鈍刀與剃刀

劉煜輝

最近中美峰會大家有很多解讀，個人感覺上中國好像向美國表了個態(tài)，不爭了，對做經(jīng)濟的人來講，可能是一個感到欣慰的事情。當然我們也不好評斷，過去五年我們對周邊有些代表性的觀點是有點憂慮的。比方說有些人經(jīng)常在傳遞一種信息和判斷：美國是一個正在衰落的帝國，我不知道這個判斷會不會影響決策，反正這個判斷與今天全球的格局是嚴重偏離的。我的感覺是“習特會”后中國信用緊縮和利率恐怕會出現(xiàn)一個往上走的加快趨勢。為什么？很簡單，我們貿(mào)易和匯率都讓了，那中國怎么保護自己的企業(yè)？只能回過頭來壓自己貨幣給企業(yè)降低成本。前一段時間他們?nèi)ヒ患液艽蟮拿駹I造船企業(yè)去調(diào)研，2016年國內(nèi)原材料（鋼鐵）的成本漲了多少？但是對外定單不敢提價，只要提價的話定單馬上就跑到越南那邊的船廠了。匯率不能動，中國的出口退稅補貼我估計在接下來的一百天多半要往下降，因為美國人給了你一百天的誠意窗口，那中國的企業(yè)怎么辦？我們的貿(mào)易部門怎么辦？怎么保護自己？中國可能沒有選擇，只能回頭去壓縮自己的金融泡沫和資產(chǎn)泡沫，減少企業(yè)擠出以降低成本，保護自己的企業(yè)，這是一個必然的選擇。這是第一個感知。

第二，現(xiàn)在說“緊貨幣”“緊信用”要非常謹慎，有些事情在當下是只可意會不可言傳的，不能說，但是可以做。接下來金融的反腐和專項治理整頓帶來的直接效果，每個從業(yè)人員心里都很清楚，就是金融信用、金融資產(chǎn)負債表的收縮，我們恐怕要面臨一段非常艱難的日子，這是整個金融圈、投資圈的共識。

如果把中國經(jīng)濟看作一個機器的話，現(xiàn)在就是一個高度信貸依賴型的經(jīng)濟體，機器的標號和技術參數(shù)短期之內(nèi)都是改變不了的，經(jīng)濟增長、貨幣量和杠桿率，這三個是綁在一起的，現(xiàn)在你必須一年投放6個單位的貨幣信用才能夠產(chǎn)生1個單位GDP的增長。技術參數(shù)定死了意味著什么？如果要保持一定的速度，比如要保證6.5%，貨幣信用和債務率就不可能往下壓。如果2017年真正地落實人民銀行的MPA（廣義信貸的約束），真正執(zhí)行資管新規(guī)以及銀監(jiān)會剛剛推出的“三套車”，經(jīng)濟增長的速度肯定會掉下來。具體掉多少我覺得不重要，但是我們做經(jīng)濟的人內(nèi)在的邏輯一定能夠感受到經(jīng)濟是掉下去了，毫無疑問。

2014年到2016年是中國的信貸狂潮，這在世界經(jīng)濟史上可能也是非常罕見的。2014年到2016年我們總共投放了78萬億的貨幣信用（銀行總負債增長），但是才制造了15萬億的GDP增長。可以想像這是一個很奇怪的奶油蛋糕，蛋糕層很低，上面堆的全是奶油。

奶油產(chǎn)生了什么效果呢？無非就是兩個效果：一個是把各個層級的要素和資產(chǎn)價格往上堆，另一個是在資產(chǎn)和金融的交易環(huán)節(jié)形成各種各樣的交易結構，就是交易性資產(chǎn)繁榮。比方說，銀行對非銀的金融凈債權從2016年開始大闊步地向上增長，一年的時間漲了10萬億人民幣，到了2017年1月份的時候已經(jīng)達到了12萬億，2月份的時候稍微回來了一點，不知道這個能不能形成趨勢，但是很難壓。

我們知道2014年之后中國的貨幣信用創(chuàng)造發(fā)生了微妙的變化，M2以外還有一個貨幣創(chuàng)造的發(fā)動機。M2的增長速度非常平穩(wěn)，雖然只有11.5%，但是銀行總負債的增長速度能夠達到16%，甚至更高。中間會有4～5個點的反差。這4～5個點的空間是些什么東西呢？就是同業(yè)負債（放在債券發(fā)行科目）支撐資產(chǎn)擴張的模式。我的感知，當下商業(yè)金融體系的資產(chǎn)負債表可能在持續(xù)惡化，而且在加速。

銀行何以短缺負債？有些時候商業(yè)研究喜歡用一種直觀的指標，雖然這種直觀指標背后不一定有那種很嚴謹?shù)膶W理性的支持，但是可以很快地看出問題的癥結。什么指標？就是新房一年的銷售額占M2增量的比例。這個指標在2012年之前還能夠保持在50%以下，但是2016年超過了70%（見圖1）。2016年一手房賣了11.7萬億，如果加上二手房交易額5萬億～6萬億的話就是17萬億～18萬億，M2去年的新增量才15.5萬億，比例超過了100%，你說銀行怎么會不缺負債？M2創(chuàng)造的負債不夠支持房子的交易，一定要從其它方向去創(chuàng)造負債回來。其實從學理上講，負債端壓力的背后根源都來自于資產(chǎn)端，反映了經(jīng)濟系統(tǒng)中龐氏壓力在激升，也就是說資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率在快速地下降。為什么資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率快速下降呢？用許小年的話講，大量的貨幣下去都固化成了鋼筋水泥，要么是鋼筋水泥。要么是奶油蛋糕，就是各種交易性的資產(chǎn)，與生產(chǎn)性的資產(chǎn)隔得越來越遠，所以整個資產(chǎn)創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力在加速衰減。缺錢了，轉(zhuǎn)不動了，必然反映在負債成本的上升上，這是一個龐氏系統(tǒng)壓力釋放的結果。

我的直覺是，2017年又回到了2013年，因為我們又看了和2013年相同特征的出現(xiàn)：信用市場開始結冰，“資產(chǎn)荒”轉(zhuǎn)化為“負債荒”。費雪的“債務-通縮理論”揭示了這一轉(zhuǎn)化的過程——這是一個完整的信用泡沫幻滅的過程。這篇文章之后九十年過去了，宏觀經(jīng)濟架構發(fā)生了翻天覆地的變化，金融完全內(nèi)生化，今天宏觀經(jīng)濟政策和金融政策的框架都是九十年前不敢想像的，但是費雪提出的債務或者杠桿周期演變的規(guī)律經(jīng)久不息，從來沒有消失過，之后八十年西方歷次債務危機的演變其實都被費雪的債務-通縮理論精準描述，就是這個樣子，經(jīng)典就是永恒。

無非就是分成兩個階段：在第一階段（經(jīng)濟下行+利率上行），債務鏈還沒有破裂，由于收入不能支撐高企的融資成本，債務人不得不依靠進一步負債來維持資金的周轉(zhuǎn)，此時經(jīng)濟下行的同時利率上行。在第二階段（經(jīng)濟下行+利率下行），由于泡沫破裂，信用違約真實發(fā)生，被確認為壞賬的債務人不再尋求新的資金，等待的是債務重組和資產(chǎn)清算，此時貨幣需求會快速下降，經(jīng)濟下行和利率下行同時發(fā)生。

在當下我們看到了2013年相似的一幕，就是各個層級的信用市場開始結冰。無論是從貨幣市場到各個層級的信用融資市場，無論是低級的還是高級，利率都出現(xiàn)了顯著的上升。6個月的AAA中票，半年前是什么價格？2.7%?，F(xiàn)在是什么價格？4.3%，160個BP，半年時間悄然無息地就這樣上去了，我覺得過5%應該問題不大。某銀行定位的“三優(yōu)一特”領域是享受優(yōu)惠貸款利率的方向，基準最低還可以下浮10%，4.15%的貸款利息下浮10%最低可以做到3.8%，但是2017年同樣的項目不做到5%以上，就很難批準放錢。

權益市場中有一個很流行的觀點，現(xiàn)在債也不好，房子也不讓買，這個錢都被逼到股市里面去了。簡單地講，這樣一個觀點是頭腦當中根本沒有建立一個現(xiàn)代金融信用運行的概念。信用周期、資產(chǎn)周期是一個自我強化的過程，它一定是對稱的，怎樣把它買上去？怎樣上去的就怎樣下來。塵歸塵，土歸土，但是對很多人而言只愿意相信左側(cè)，不愿意相信右側(cè)，這就需要時間的檢驗。

簡單講從“資產(chǎn)荒”到“負債荒”意味著什么？意味著信用周期和資產(chǎn)周期翻轉(zhuǎn)到一個拐點。

2013年6月份發(fā)生了一個錢荒，接下來的下半年非常煎熬，做債的朋友對那半年時間應該都是記憶猶新的。2013年我們是如何把利率上行的趨勢壓回去的呢？就是2014年1月份我們的宏觀政策做了一個重大的轉(zhuǎn)向，啟動了2014年到2016年中期差不多兩年半時間的超級貨幣寬松周期，我們當時沒有讓茍延殘喘的龐氏融資者轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)的清算者和重組者，反而對他們予以了最慷慨的貨幣贈予，而且授予他們理論上存在的無限的貨幣信用創(chuàng)造的能力。這就是2014年到2016年所謂金融“洪荒之力”的運動，強行推動了中國利率下行兩年半的時間，也就是我們常講的享受到中國史上最長的一輪債券牛市。

之所以能在2014年能夠選擇放水沖沙的方式把經(jīng)濟下行、利率上行的狀態(tài)壓過去，因為存在操作的現(xiàn)實基礎。2013～2014年中國的人民幣要素和資產(chǎn)的價格還不算太貴，人民幣的地基還很牢固，2013年1～5月份中國外匯占款增高達1.8萬億（見圖2），接下來的幾個月中國的官方外匯存底還接近4萬億美金。再看今天人民幣的地基已經(jīng)松松垮垮，匯率大壩出現(xiàn)了越來越多的管涌，還能不能再采用2014年放水沖沙的寬松貨幣政策強摁下利率的牛頭？只要你敢放試試，不出一個月這壩子就可能潰堤，這就是我們的痛苦所在，最需要錢的時候卻不能放水，這就是人生的痛苦。

我們再看CPI，有一點應該明白，至少通貨膨脹不等于CPI，CPI可以安撫一下老百姓焦慮的心，但是哄不住債券交易人“驛動的心”。3月份的CPI多弱啊，只有0.9%，沒有什么反應。有人說CPI對貨幣政策的決策會不會有影響？可以說，媽媽現(xiàn)在和統(tǒng)計局屬于命運共同體。

我也經(jīng)常聽到很多研究者在爭論，人民幣匯率要不要貶值？還有多大的貶值壓力？這種爭論往往都有點“張飛打岳飛”的意思，爭個半天，發(fā)現(xiàn)大家說的原來不是一個事。在我的理解，人民幣現(xiàn)在這個價格（CNY和CNH）是不是站得住，與這個價格是不是偏離均衡，是兩個完全不同層次的問題。人民幣現(xiàn)在這個價格能不能站得住更多是一個技術性的命題。

一個不完全的市場結構、央行絕對的管控預期的能力、嚴格的資本項管制，還有一批能夠用強制結售匯管制的市場參與者（央企國企），這些決定了這個價格短期內(nèi)能不能夠站得住。但是那個6.9的價格可能是一個偏離均衡很遠的價格，而且我們應該知道偏離均衡是可以長時間存在的，向均衡回歸也是可以在漫漫時空隧道中穿梭的。這個時間越長，經(jīng)濟所承受的負向作用也越多，意味著你將長時間待在“脹”的“桑拿天”中，交易會很不順暢。

人民幣現(xiàn)在的價格和經(jīng)濟所要求的均衡到底偏離了多遠呢？這也是一個爭論不休的問題，對于此有各種各樣的模型。我個人不太用模型，但是我覺得有時候一些常識性的東西在腦中一過心里就一目了然了。2011年到現(xiàn)在中國經(jīng)濟最大的變化是什么？名義匯率沒有大的變化，當年我們對美元的匯率就在6.8～7之間。今天又從終點回到起點，當然中間這個圓弧形的過程我們不去計較，但是再看這6年當中人民幣資本品的價格天翻地覆，翻了好幾個跟頭。如果不是那么嚴格地感知，資產(chǎn)部門對應的是經(jīng)濟不可貿(mào)易的部分，匯率對應的是經(jīng)濟的可貿(mào)易部分，現(xiàn)在就應該很清楚了，在這6年當中中國經(jīng)濟到底發(fā)生了什么變化？應該是經(jīng)濟系統(tǒng)中發(fā)生了嚴重的資源要素的錯配，大量的資源要素被吸收到生產(chǎn)率更低的不可貿(mào)易部門去制造泡沫，形成所謂交易性資產(chǎn)；可貿(mào)易部門獲得資源要素的成本越來越高，可貿(mào)易部門、有效率的部門、制造業(yè)，受到越來越嚴重的擠出，從而壓制出口利潤，侵蝕其科研能力，影響制造業(yè)的競爭力。這就像體內(nèi)長了個腫瘤，在最近5年間這個腫瘤細胞經(jīng)歷了最旺盛的分裂時間，隨著腫瘤的快速生長，對正常臟器，心臟、肝、腎、脾、胃，形成越來越大的壓迫，直至其功能衰竭，這就是我們今天面臨的問題。

匯率影不影響經(jīng)濟？有些研究者說過“匯率就是個P”，好像只要有那么個能穩(wěn)住的名義價格，就可以當它不存在。2016年下半年到現(xiàn)在，全球的總需求是一個偏暖的態(tài)勢，看看發(fā)達國家PMI，再看一看中國的出口，2017年1～2月份中國的出口增長了4%，同期亞太供應鏈上的其他經(jīng)濟體，韓國是15.7%，日本是6.5%，東南亞諸國都接近20%。剛才我講了熔盛重工的例子，2016年成本（鋼材）價格上漲了那么多，可是定單根本不敢提價，一提價就跑。

如果在匯率的框架下面再去設想一下利率的制約，個人認為未來如果中國還能夠再出現(xiàn)新的一輪利率下行的趨勢（類似于2014～2016），我所設想的場景可能多半是在房地產(chǎn)泡沫縮水以及確定并深化到一定階段之后才能看到，否則今天國債收益率3%～3.5%的區(qū)間可能是一個堅硬的底部，很不容易被打穿。除非是2017年7月份之前，機構玩了命地和央行對賭，累積杠桿強行突破，也許能夠短暫地被擊穿，但站不住。

匯率不能太動的時候利率必然受到美國的更多牽引。我們還得看看美國的情況，美國現(xiàn)在不僅面臨加息周期，還面臨著縮表，也在做壓力測試。美聯(lián)儲現(xiàn)在持有結構中，5年期以下的國債占其持有國債頭寸的55%，也就是說這些國債陸陸續(xù)續(xù)到期不進行再投資的話，5年之后美聯(lián)儲縮表1.35萬億美元，將從現(xiàn)在的4.5萬億降到那個時候的3.1萬億。還有就是加息，美聯(lián)儲代表性的“鴿派”人物拉斐爾前一段時間的表述，2017年后面的時間再加兩次也是合理的，2017年可能加三次基本上是一個共識，確定性的狀態(tài)。當然當下美國經(jīng)濟的動能也不是很強，利率期限結構很平，短端利率上升很穩(wěn)健，長端有點踟躕不前，但是正常的套利機制也會被動地推動長期利率慢慢往上走，平坦化陡峭化平坦化。到了2017年年底再加兩次的時候，國債收益率的正常情況是應該到3%，如果2018年再加三次可能能進入3.5%～4%區(qū)間，對應對中國利率的牽引，中國的國債收益率要對應到一個什么樣的水平？我個人感覺有可能會回到2013年6月份之后下半年中樞的水平，也就是4.5%～5%之間，對應2013年中國的要素和資產(chǎn)價格，可能是合適的，那個時候不是特別貴，但是當下的資產(chǎn)價格水平會不會有壓力？每個人心里面都會犯嘀咕，也都會琢磨。

我個人可以理解這種非常剛性的行政方式迅速地冰封房地產(chǎn)市場，可能是當下沒有辦法的辦法。因為這個國家貨幣含金量的預期在公眾心里已經(jīng)出現(xiàn)了一個崩潰失控的狀態(tài)，不把這個市場迅速凍起來怎么辦？非常之時行非常之事。

短期內(nèi)讓散戶的買賣雙方見不著面，今天中國的房產(chǎn)非常古怪，就像打“跑得快”，輸家臉上懲罰性地貼上各種紙條，什么人才有資格買，買了以后幾年才能賣，社保要交幾年，或者要工作幾年，甚至結婚了幾年、離婚了多久都要貼上去。增加摩擦讓買賣雙方見不著面，短期內(nèi)可以維持一個有價無量的市場，但金融信用環(huán)節(jié)對于資產(chǎn)流動性耗散的重估回避不了，因為房子是金融信用投放最重要的抵押品。我們實際上每天都會要面臨資產(chǎn)流動性耗散的評估，比方說2016年房子抵押七折貸款給出去，2017年流動性耗散狀態(tài)就得考慮進去，抵押可能只能放五折的貸款，這就是金融信用的收縮。金融信用的收縮傳遞過去就是融資成本和利率中樞的上移，再進一步傳遞就是資產(chǎn)的評估，迂回了一點而已。我們并不在意房價未來會出現(xiàn)什么樣的狀態(tài)，我們真正關心的是這種冰封的樓市導致的信用收縮。

有些指標有點糊弄，比方說統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示民間投資回升了，PPP是銀行高杠桿的債務，中間帶了個P就算是民間投資？有些東西是遮掩不住的，如果民間投資上升，制造業(yè)的投資就應該提振，但是制造業(yè)投資不跟，所以在中國理解很多事情都要撥云見日。

最后講幾點我的心得。

首先是關于債，2016年下半年到現(xiàn)在我拐彎抹角地講了很多，用了很多比較文藝的表達方式，其實就是不愿意對外捅破那層窗戶紙。我們非常明確地看到貨幣市場利率的中樞是處在上行的通道，間歇式的流動性緊張是一種常態(tài)，這還不是中央銀行要推動去杠桿的結果，因為并沒有真正開始去杠桿，這是來自于整個系統(tǒng)當中龐氏壓力的急劇上升，回到了2013年。債券的交易更多要靠YY預期差，比誰的聲音大，左側(cè)進入的那個點把握要非常精準，這是個高精尖的技術，右側(cè)更要會跑。你想一想，債券人專業(yè)性很高，大家都是一個標準的系統(tǒng)培訓出來的，你說誰比誰更聰明？要完全戰(zhàn)勝你的同學和老師本身就是一個很困難的事情。

第二個是股，我們可以從E和P看。E的結構上確實存在著一些對E正面的效應，但是這個正面的效應正在衰減。正面的效應主要來自于前期貨幣信用帶來的價格效果，主要是價格的上升而不是需求的回升。行為金融學當中有一個重要的概念叫做“證實性的偏見”，過去的一段時間中國的金融市場中非常明顯地又表現(xiàn)了一次。比如喜歡周期的人非?？粗赝谕翙C、挖掘機的數(shù)量，從增長率來講確實比較扎眼，可以達到200%，為什么出來以后股票不漲呢？越來越多的人認識到這個數(shù)據(jù)來自于一個正常的設備更新周期，中國的固定資產(chǎn)折舊的年限是6年，距離前一輪挖土機、推土機這些設備的放量（2011年）已經(jīng)過去了6年，逐步進入了殘值階段，得設備更新了。這種需求到底有多大的含金量呢？這就是證實性的偏見，通俗來講就是倉位決定腦袋，如果買了這個東西我就會千方百計地找強化我買這個東西的理由，往往會有意識排斥推翻買這個東西理由的信息，會故意把它擱置在一邊置之不理。這些設備的運轉(zhuǎn)要用的是什么？是柴油，如果需求真正恢復了，柴油的消費量同比為什么一直處在負增長沒有轉(zhuǎn)正？

記得2月16日我跟朋友聊，說感覺上周期長不了，可以準備空了，為什么有這樣的感知呢？2月15日橡膠、玻璃、塑料、PTA都是同樣的走勢，同期的時候中國的黑色鏈還處在強勢，但是前后相隔不超過10個交易日，不到兩周的時間，黑色也滅下來了。從交易的角度講2月15日時其實整個周期已經(jīng)到頂了，今天回過頭來看中國的黑色鏈這幾個品種可以看得很清楚，從2017年創(chuàng)造的新高到現(xiàn)在跌了20%，技術上已經(jīng)確定了進入了一個熊市的交易狀況。比如有經(jīng)驗的交易者喜歡把BDI指數(shù)當成反向的先行指標，當越來越多的中間商愿意租船，在船上堆滿庫存漂在海上，這個成本比放在港口的倉庫中的成本還要劃算，可能就意味著商品見頂了。

我們客觀上得承認，風險主要集中在P中，2015年股災之后中國的權益市場在P中的幾個因素應該是確定性地處在非常明確的下行通道當中，也就是說風險偏好、估值和流動性溢價非常明確地受到了下行通道的壓制。在這樣的狀態(tài)下，在權益市場的存量資金，大家投資的策略越來越向確定性的品種抱團和集中，這種抱團集中的交易形成了資產(chǎn)的溢價，就是所謂的價值投資。藍籌漲了30%，這種抱團取暖的交易方式帶來的資產(chǎn)溢價的張力未來到底還能夠漲到多大？我覺得最終可能還是要接受宏觀金融條件的考驗，也就是信用收縮和利率中樞上升的考驗。我也看了很多大機構的策略報告，說實在話，很多觀點我不是特別認同，比如說中國股票市場指數(shù)的中樞在穩(wěn)健地抬升，我覺得這話沒有什么含金量，必須要看結構。今天的3300和一年前的3300風馬牛不相及，完全不是一個東西。結構已是滄海桑田。

當然，權益市場對貨幣信用條件的變化反應一般是比較滯后的，可能跟它的交易持有人結構是有關系的，債券、商品的交易人專業(yè)性很高，一致性預期形成的速度很快，但是股票參與者參差不齊、包羅萬象，信息的交換、不同意見的對沖、形成選擇方向要慢得多，但是該反應的一定會反應。抱團取暖的狀態(tài)也可能看到，維持兩三個月很完美的上升通道，可能到某一個時點，這個市場有一部分交易者對宏觀金融條件的厭惡程度突然急劇上升的時候，兩三天時間就可以把過去兩三個月的漲幅完全跌掉。隨著宏觀條件放松的維穩(wěn)，大家可能又會在這些確定性的品種重新聚集，重新把這些股票慢慢地買上去。我覺得鋸齒型比較符合中國當下宏觀選擇的狀態(tài)，就是鈍刀下面的交易。比較而言，權益中的確定性品種的流動性顯著好過債券和商品。當然你需要排除政策會選擇一次性出清的危機式反應的場景。

第三個體會就是大型的資產(chǎn)負債管理機構的認知基本上統(tǒng)一到了亂市策略認知的點上，亂世之中是看重變現(xiàn)能力的。主動壓縮資產(chǎn)的久期，屯著流動性放回購的策略一直表現(xiàn)不錯，表現(xiàn)顯著地好于配置長久型的資產(chǎn)。今天社保這么干，郵儲這么干，中石油年金也這么干，安邦也這么干，為什么這么干？其實大家就是基于一個非常簡單的趨勢判斷，中國的貨幣市場利率中樞已經(jīng)進入了一個穩(wěn)步向上的通道，這個通道在短時間內(nèi)改變不了，賺間歇式錢緊。

其實市場還是很聰明的，兩個銀行的定價就可以看得出來，工商銀行的股票在今年漲了10%，民生銀行的股票今年跌了10%，一個東北飛一個東南飛，實際上是市場對機構的負債成本管理能力在進行定價。