亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場開放的歷程及影響

謝亞軒+閆玲+張一平+劉亞欣

2016年10月1日人民幣加入SDR貨幣籃子正式生效，這一“里程碑”事件將進(jìn)一步促進(jìn)人民幣國際化與我國債券市場開放。在此關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，我們對亞洲新興經(jīng)濟(jì)體債券市場開放的國別經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行梳理。以期人民幣國際化進(jìn)程有所參考與借鑒。

韓國債券市場開放的歷程及影響

韓國債券市場的開放進(jìn)程從1981年至1999年，歷時(shí)近18年。債券市場開放的方式以逐步放開國際投資者進(jìn)入韓國不同層次債券市場為主。債券市場開放往往與國內(nèi)和國際經(jīng)濟(jì)與金融環(huán)境的劇烈變化有密切關(guān)系。韓國債券市場開放至今，國際投資者在韓國債券市場中占比歷經(jīng)五個(gè)階段的變化。盡管受到次貸危機(jī)等因素的顯著影響，但其占比從開放初期的不足1%上升到目前的10%左右，國際投資者持有的韓國債券以國債為主（圖1）。國際投資者進(jìn)入韓國債券市場對短端利率和韓美利差影響不顯著，但對長端利率的下行有貢獻(xiàn)。債券市場的開放為韓國帶來國際資本流入，但在危機(jī)期間，國際投資者的撤離帶來了債券市場波動(dòng)率的上升。

韓國債券市場開放后所經(jīng)歷的五個(gè)階段

第一階段（1999年至2006年），韓國債券市場開放初期遇冷。韓國債市開放并未能馬上吸引國際投資者，即便是相對美債較高的利差水平也無濟(jì)于事。截至2006年，國際投資者持有債券存量僅為46178億韓元，僅占韓國國內(nèi)債券市場存量的0.78%（而其中又以安全性較高的國債為主，持有量為41871億韓元，在國際投資者持有的韓國債券資產(chǎn)中占比高達(dá)90.67%），反觀韓國的股票市場，此時(shí)國際投資者占比已達(dá)到37.3%。

在實(shí)現(xiàn)開放的1999年至2006年間，韓國國內(nèi)債市對國際投資者缺乏足夠吸引力的原因主要有三個(gè)。一是韓國債券市場“剛兌”神話的破滅，其根源實(shí)際上是韓國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性問題。韓國長期奉行出口導(dǎo)向戰(zhàn)略，其中一個(gè)重要的特征便是政府為出口企業(yè)提供支持與背書，出口導(dǎo)向戰(zhàn)略使韓國在初期獲得了高速發(fā)展，在前兩次危機(jī)中（70年代初、80年代初）政府也均成功兜底，但這使韓國屢次錯(cuò)失糾正市場扭曲的機(jī)會，政府過度干預(yù)市場的弊端日益顯現(xiàn)。1997年初韓國爆發(fā)企業(yè)倒閉潮，起亞、三美等大型企業(yè)集團(tuán)也無法幸免，這給韓國銀行業(yè)帶來巨額呆壞賬，疊加?xùn)|南亞金融危機(jī)的沖擊，此時(shí)韓國政府兜底已有心無力，最終導(dǎo)致其債券市場“剛兌”保障被打破。二是韓國政府對非居民征收利息稅，降低了韓國債券相對較高收益率的吸引力。三是不斷收窄的韓美利差水平，利差在2005年一度為負(fù)，2006年底接近于0。

一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，韓元兌美元在1998～2006年間累計(jì)升值80%以上，反觀這一期間外國投資者并未因此而大舉購買韓國債券，這至少說明匯率因素在國際投資者是否持有一國債券的決定因素之一。

第二階段（2006年至2007年底）外資涌入韓國債券市場。2006年下半年開始，韓國較高的債券收益率以及韓國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢頭，使得國際投資者對韓國債券的配置需求顯著提高。2007年底，國際投資者在韓國債券市場中的占比即飆升至6.11%，國債市場中國際投資者占比則快速上升至11.15%。

第三階段（2008年至2009年中）全球金融海嘯導(dǎo)致國際投資者撤離韓國債券市場。受2008年金融危機(jī)的沖擊，韓國債券市場中國際投資者占比由11.15%的高位驟減至5.18%。

第四階段（2009年中至2011年底）外資再次涌入韓國債券市場。但隨著2009年下半年韓國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，以及全球?qū)捤闪鲃?dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的影響，國際投資者開始回流，債市中國際投資者占比逐步上升至2013年的12%。

第五階段（2012年至今）國際投資者者在韓國債券市場中的占比緩慢下降。受避險(xiǎn)情緒升溫與擔(dān)憂美聯(lián)儲縮表的影響，國際投資者占比有所回落，但至2016年6月國內(nèi)債市中國際投資者占比仍有9.26%，在國債市場中占比則達(dá)到13.71%。補(bǔ)充說明一點(diǎn)，國際投資者在韓國債市的參與度自2007年以來顯著提高，但該占比水平仍然顯著低于韓國股票市場中穩(wěn)定在30%以上的國際投資者占比。

韓國國債是國際投資者的投資首選。國債在國際投資者持有的韓國債券資產(chǎn)中的占比一般超過50%，最高曾達(dá)到92%的高位。不過，在2007年中至2008年中這一年時(shí)間內(nèi)，國際投資者持有的國債占比從92%的高位大幅下滑至近40%。表面上看可能是國際投資者購買了更多非國債資產(chǎn)，但考慮到在全球金融海嘯時(shí)期國際投資者大舉拋售韓國債券這一事實(shí)，更可能的原因也許是因?yàn)閲鴤牧鲃?dòng)性高，國際投資者容易在市場中脫手。

韓國債券市場開放的影響

國際投資者占比變化對韓國短期國債收益率影響不顯著，但對長期國債收益率會產(chǎn)生一定影響。當(dāng)然從總體上看，韓國長、短期國債收益率水平更多受到了韓國央行基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)，且基本上處于下降趨勢中。在2006年之前，韓國長、短期國債收益率走勢基本一致，但國際投資者進(jìn)入之后，長、短期國債收益率的走勢階段性出現(xiàn)分歧，如在2010年年底至2012年下半年，隨著韓國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基準(zhǔn)利率持續(xù)上調(diào)，而韓國10年期國債收益率卻隨著國際投資者占比的提高而出現(xiàn)回落；又如2013年年中至2014年年中，韓國10年期國債收益率同樣隨著國際投資者占比的降低而上調(diào)（圖2）。僅有長期國債收益率受到影響的原因可能在于，進(jìn)入韓國等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的國際投資者均以各國央行等中長期投資者為主，該類主體風(fēng)險(xiǎn)偏好較低而又關(guān)注投資收益，使得其債券投資以長期國債為主（圖3）。國際投資者占比的提高并未顯著影響韓美利差水平。利差變化主要受到韓美兩國央行政策利率調(diào)整的影響。反而是利差影響國際投資者的行為，持續(xù)升高的利差水平吸引更多國際投資者，利差水平的持續(xù)走低則伴隨著國際投資者占比的回落。

危機(jī)期間國際投資者可能加劇了國債收益率的波動(dòng)。從收益率波動(dòng)的情況來看，正常情況下韓國國債收益率波動(dòng)并未隨著國際投資者占比的提升而顯著升高。一方面可能因?yàn)轫n國債券市場中國際投資者占比依然偏低，無法對市場收益率造成顯著影響；另一方面則是因?yàn)檫M(jìn)入韓國等亞洲新興經(jīng)濟(jì)體的國際投資者均以各國央行等中長期投資者為主，該類主體較長的投資期限使得其傾向于持有到期，且其債券配置需求主要基于全球分散化投資而非套利交易，從而有助于穩(wěn)定相關(guān)市場的收益率波動(dòng)。

泰國債券市場開放的歷程及影響

泰國債券市場開放始于1990年，在隨后18年間兩次重拾資本管制，以應(yīng)對危機(jī)沖擊與抑制貨幣投機(jī)行為。泰國債券市場早期僅為象征性開放，后來國際投資者逐漸積極參與其中，期間其占比雖受到國內(nèi)外不利因素的影響有所波動(dòng)，但在次貸危機(jī)之后顯著提高。目前國際投資者在泰國債券市場中占比近9%，在國債市場中占比達(dá)14%（圖4）。

泰國國債是國際投資者的首選，但相比其他國家而言，國債在其持有的債券資產(chǎn)總額中的占比波動(dòng)較大，目前處于80%的相對高位。

與韓國的經(jīng)驗(yàn)相同，國際投資者進(jìn)入泰國債券市場對短端利率和泰美利差影響不顯著，但對長端利率的波動(dòng)有顯著貢獻(xiàn)。債券市場的開放在初期能夠?yàn)樘﹪鴰韲H資本流入，但在危機(jī)期間，國際投資者的撤離加大了債券市場的波動(dòng)率。

泰國資本市場開放的歷程：十八年的反復(fù)

泰國的資本賬戶開放始于20世紀(jì)90年代，1990年接受IMF第八條款之后，開始逐步放松外匯管制。1991年取消了主要的外匯流出管制，非居民從事資本流出交易時(shí)不再需要獲得政府批準(zhǔn)。1992～1994年間，泰國進(jìn)一步取消外匯管制，以支持政府促進(jìn)泰國成為地區(qū)性金融、貿(mào)易與投資中心的政策，資本賬戶在流入方面也實(shí)現(xiàn)了完全開放。

此后，泰國同樣兩次重回資本管制：資本賬戶開放之后的1995年和1996年，由于泰銖緊盯美元而泰國國內(nèi)利率較高，資本流入快速增加，且以短期資本為主，泰國當(dāng)局采取了包括準(zhǔn)備金要求、信貸計(jì)劃要求、道義勸說等一系列措施以應(yīng)對短期資本大量流入，但相關(guān)措施并未起到明顯抑制效果。亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)迫使泰國政府重拾資本管制以阻止資本流出，至1998年1月泰國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)改善跡象且泰銖趨于穩(wěn)定時(shí)，才全面解除了限制措施。第二次重回資本管制發(fā)生在2006年。亞洲金融危機(jī)之后，泰國經(jīng)濟(jì)逐漸從危機(jī)中恢復(fù)，同時(shí)期發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長相對緩慢、資本投資回報(bào)率較低，疊加逐漸升溫的泰銖升值預(yù)期，自2003年開始，泰國迎來新一輪大規(guī)模資本流入。吸取上一輪金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，為避免發(fā)生貨幣投機(jī)行為，泰國政府于2006年引入了無息準(zhǔn)備金制度（外國居民帶入泰國資金的30%必須以無息存款準(zhǔn)備金的形式存放于泰國央行，雖然政策實(shí)施一天后即取消了對股票資本流入的限制，但仍保留針對固定收益類資本流入的限制措施）以控制泰銖的升值壓力，直至2008年3月才取消了該管制措施，泰國國內(nèi)債券市場重新開放。2008年全球金融危機(jī)之后，寬松流動(dòng)性與風(fēng)險(xiǎn)偏好的快速修復(fù)，使得國際投資者增持了除國債之外的其它券種，國債占比下降至50%附近；2013年開始，泰國動(dòng)蕩的政局以及后續(xù)對美聯(lián)儲縮表的擔(dān)憂等多個(gè)因素導(dǎo)致避險(xiǎn)情緒逐步升溫，推升國債占比返回高位；而2015年底美聯(lián)儲正式進(jìn)入加息周期，導(dǎo)致國際投資者再次拋售流動(dòng)性最強(qiáng)的泰國國債，但隨后幾個(gè)月轉(zhuǎn)趨“保守”的貨幣政策傾向，使得國債在國際投資者債券資產(chǎn)中的占比開始穩(wěn)定在80%左右的水平上。

泰國債券市場開放的影響

泰國短期國債收益率并未顯著受到國際投資者占比變化的影響，主要跟隨著泰國政策利率進(jìn)行調(diào)整。而長期國債收益率則在一定程度上受到了國際投資者占比變化的影響，占比的提高將壓低長期國債收益率，而占比下降則有助于其反彈。如2010～2011年間，國際投資者占比的持續(xù)走高抑制了長期國債收益率隨著政策利率升高；又如2013年年中至2014年年中、以及2015年間，國際投資者占比的階段性下滑推高了長期國債收益率（圖5）。

馬來西亞債券市場開放的歷程及影響

馬來西亞希望利用外資來彌補(bǔ)“儲蓄缺口”，因而積極開放其金融市場，在90年代末完成資本項(xiàng)目可兌換。但同泰國一樣，馬來西亞債券市場的開放經(jīng)歷了一個(gè)反復(fù)的過程。與韓國的經(jīng)驗(yàn)相同，國際投資者進(jìn)入馬來西亞債券市場對短端利率和馬美利差影響不顯著，但對長端利率的波動(dòng)有顯著貢獻(xiàn)。債券市場的開放為馬來西亞帶來國際資本流入，但在危機(jī)期間，國際投資者的撤離帶來了債券市場波動(dòng)率的上升。

國際資本流入馬來西亞債券市場的三個(gè)階段

第一階段，2003年至2008年初，資本管制措施的解除及林吉特的升值預(yù)期，吸引國際資本流入馬來西亞資本市場。2005年年中，馬來西亞國內(nèi)債券市場的國際投資者占比為11.5%，國際投資者在國債市場中占比為8.4%。從2006年開始，馬來西亞強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)增長勢頭進(jìn)一步吸引國際投資者投資于其債券市場，國際投資者占比逐漸上升，2008年一季度達(dá)到階段性高點(diǎn)，債券市場中國際投資者占比達(dá)到20.97%，其中國債市場國際投資者占比為16.45%。短短的3年時(shí)間內(nèi)，兩個(gè)占比都實(shí)現(xiàn)了翻翻。

第二階段，2008年至2009年，金融危機(jī)期間外國投資者大舉撤離。全球金融危機(jī)的沖擊使得國際投資者占比出現(xiàn)明顯下滑，這與我們上一篇系列報(bào)告中韓國的情況相同，凸顯金融危機(jī)等外部因素對國際投資者的增減持行為具有重大影響。金融危機(jī)的沖擊使得外國投資者在馬來西亞債券市場中的占比由2008年初高點(diǎn)時(shí)的近21%大幅下滑至2009年中期低點(diǎn)時(shí)的僅7%左右。

第三階段，2009年中期至今，馬來西亞國債成為國際投資者熱衷的投資對象。危機(jī)后全球?qū)捤闪鲃?dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù)以及馬來西亞債券市場較高的收益率促使國際資本回流，外國投資者在馬來西亞債券市場中的占比快速回升，到2011年中占比超過20%，恢復(fù)到危機(jī)前的水平。2014年，由于美聯(lián)儲宣布將停止QE，同時(shí)油價(jià)下跌導(dǎo)致馬來西亞經(jīng)濟(jì)基本面惡化，國際投資者在馬債券市場中的占比開始下降。至2015年末，下降的勢頭開始緩解，外國投資者的占比為19.7%。與此相反，出于避險(xiǎn)需求和投資者結(jié)構(gòu)變化的緣故，馬來西亞國債成為國際投資者熱衷投資的對象，該市場中國際投資者的占比從2009年中就一直呈現(xiàn)持續(xù)上升的趨勢，從低點(diǎn)的7.5%左右到2015年末已創(chuàng)30.5%的新高，6年半時(shí)間內(nèi)增長3倍有余。

從國際投資者占比變化情況中，我們發(fā)現(xiàn)兩個(gè)有異于其它國家的現(xiàn)象：一是，在2008年金融危機(jī)之前，國債市場中國際投資者占比一直低于債券市場的整體情況，危機(jī)之后這一情況出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。二是，自2014年年底開始，國際投資者在國債市場與整體債券市場中的占比出現(xiàn)顯著分化，一增一減。其背后的原因，我們從馬來西亞國際投資者的債券持有結(jié)構(gòu)中或許能夠窺探一二（圖6）。

外國投資者占比“異象”主要與馬來西亞高度發(fā)達(dá)的伊斯蘭債券市場有關(guān)

研究國際投資者的馬來西亞債券持有結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，國際投資者持有馬來西亞國債僅在08金融危機(jī)沖擊下出現(xiàn)小幅下降，整體上一直維持增持態(tài)勢；對于私人債券以及其它債券的持有量則基本上維持不變，基本不受各類內(nèi)外部沖擊的影響。事實(shí)上，主導(dǎo)國際投資者持有馬來西亞國內(nèi)債券上下波動(dòng)的主要券種是央行票據(jù)（主要為BNMN-i），不管是在2008年金融危機(jī)、還是在2014年開始馬來西亞國內(nèi)經(jīng)濟(jì)以及國際形勢生變的情況下，國際投資者均大幅減持馬來西亞央行票據(jù)，這與馬來西亞高度發(fā)達(dá)的伊斯蘭債券市場有關(guān)。

馬來西亞央票符合伊斯蘭法，因而是全球伊斯蘭資本的最佳投資標(biāo)的之一。這使得馬來西亞擁有全球最大、最發(fā)達(dá)的伊斯蘭債券市場。根據(jù)2014年年底的數(shù)據(jù)，馬來西亞伊斯蘭債券發(fā)行量占全球伊斯蘭債券發(fā)行量的63%，伊斯蘭債券存量也位居全球之首，這一市場吸引了來自全世界的伊斯蘭債券融資者與投資者。

而為何在屢次沖擊中，國際投資者優(yōu)先拋售的均是馬來西亞央票？我們認(rèn)為原因有二：首先，央票流動(dòng)性較好，且滿足伊斯蘭教法，能夠同時(shí)在普通債券市場與伊斯蘭債券市場中流通，形勢好時(shí)傾向于增持，形勢逆轉(zhuǎn)時(shí)也更容易進(jìn)行減持；其次，中東地區(qū)伊斯蘭國家（主要為產(chǎn)油國）投資者由于與美國等發(fā)達(dá)國家的聯(lián)系更加緊密（如“石油美元”等關(guān)聯(lián)的存在），受發(fā)源于美國等的全球金融危機(jī)、以及美聯(lián)儲貨幣政策變化的影響必然更大，更易在外部沖擊下大幅撤離馬來西亞。當(dāng)然，這也解釋了為何在2014年之后，在對美聯(lián)儲收縮資產(chǎn)負(fù)債表的擔(dān)憂不斷升溫的背景下，國際投資者在國債市場和債券市場整體中的占比出現(xiàn)分化。

馬來西亞債券市場開放的影響

首先，國際投資者占比的變動(dòng)幾乎未顯著影響短期國債收益率水平。這一點(diǎn)與韓國的情況相似，短期國債收益率仍主要受政策利率變動(dòng)的影響。其次，長期國債收益率則在一定程度上受到國際投資者占比變化的影響。如2008年年中至2010年年初，政策利率持續(xù)下調(diào)時(shí)，長期國債收益率反而隨著國際投資者占比的驟降而走高；又如在2015年年初，長期國債收益率隨著國際投資者在國債市場中占比的提高而下降。最后，國際投資者在危機(jī)期間加大了國債收益率的波動(dòng)。與韓國的情況類似，國際投資者在本國債券市場中占比的提高本身，并不會導(dǎo)致收益率波動(dòng)的上升，但在危機(jī)爆發(fā)以及內(nèi)外部環(huán)境惡化時(shí)（如08金融危機(jī)，以及2013年之后美聯(lián)儲暗示退出QE與全球避險(xiǎn)情緒的升溫），國際投資者的撤離將顯著增大國債收益率的波動(dòng)性，國際投資者更可能起到的是沖擊傳導(dǎo)的作用。