企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析

衛(wèi)君武

摘要：近年來，企業(yè)為保持或提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，并購(gòu)行為愈加頻繁，并購(gòu)數(shù)量和交易金額都在迅速增長(zhǎng)。然而，企業(yè)并購(gòu)是復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)行為，潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)風(fēng)險(xiǎn)伴隨著整個(gè)并購(gòu)過程。本文以線上旅游企業(yè)中的攜程并購(gòu)去哪兒網(wǎng)為例，從并購(gòu)決策階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)交易執(zhí)行階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)運(yùn)營(yíng)整合階段的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等幾個(gè)方面分析企業(yè)并購(gòu)過程中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購(gòu)；攜程網(wǎng)；去哪兒網(wǎng)；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)防范

互聯(lián)網(wǎng)+時(shí)代，線上與線下相結(jié)合的旅游方式改變了傳統(tǒng)旅游模式，增加了我國(guó)旅游業(yè)網(wǎng)絡(luò)消費(fèi)需求，我國(guó)在線旅游市場(chǎng)不斷飽和，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈。在線旅游業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘在逐漸消失，加劇了在線旅游企業(yè)業(yè)務(wù)同質(zhì)化，僅僅以貼補(bǔ)形式的競(jìng)爭(zhēng)勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致資源耗損過大，各公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷弱化。惡意的價(jià)格戰(zhàn)危機(jī)威脅著眾多企業(yè)的發(fā)展，盈利期也將被無限延長(zhǎng)，在嚴(yán)峻的市場(chǎng)環(huán)境下，在行業(yè)內(nèi)開展的大規(guī)模并購(gòu)成為當(dāng)下解決問題的重要途徑。具有互聯(lián)網(wǎng)屬性的攜程和去哪兒在互聯(lián)網(wǎng)巨頭百度的撮合下從競(jìng)爭(zhēng)走向合并，對(duì)于我國(guó)當(dāng)前整個(gè)在線旅游市場(chǎng)是一個(gè)標(biāo)志性事件。代表著整個(gè)線上旅游產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新能力的增強(qiáng)，對(duì)于旅游強(qiáng)國(guó)的發(fā)展有著重大戰(zhàn)略意義。

一、并購(gòu)雙方運(yùn)營(yíng)情況概述

（一）攜程網(wǎng)

攜程作為中國(guó)最大的OTA，在并購(gòu)去哪之前，陸續(xù)并購(gòu)或收購(gòu)細(xì)分線上旅游市場(chǎng)的小型公司，并購(gòu)金額超過了10億美元，對(duì)整個(gè)OTA格局仍然沒有產(chǎn)生決定性的影響。攜程是老牌的在線旅游商，在2014年唯一保持盈利的在線旅游公司。攜程在十幾年的運(yùn)營(yíng)中持續(xù)盈利能力，然而隨著年輕企業(yè)的快速增長(zhǎng)帶來的沖擊，攜程以價(jià)格戰(zhàn)帶來的市場(chǎng)份額并不能持續(xù)，盈利能力下滑。由盈轉(zhuǎn)虧將會(huì)影響到投資者的信心，就會(huì)失去部分穩(wěn)健性投資者，攜程在資本市場(chǎng)建立的優(yōu)勢(shì)將會(huì)不復(fù)存在。2015年2月，作為原第一大股東，美國(guó)知名老牌共同基金奧本海默基金清空了其持有的所有的攜程股票，攜程股票下跌了30%。這次資本市場(chǎng)的運(yùn)作，對(duì)攜程所有的戰(zhàn)略性投資產(chǎn)生的極大的影響。在缺乏戰(zhàn)略性投資時(shí)就會(huì)引起股價(jià)的波動(dòng)，攜程面臨穩(wěn)定股價(jià)的挑戰(zhàn)。

（二）去哪兒網(wǎng)

相對(duì)于攜程所面臨的困局，去哪兒網(wǎng)有著更大的壓力。去哪兒作為后起的與攜程相同模式的線上旅游企業(yè)在網(wǎng)絡(luò)旅游市場(chǎng)中發(fā)展迅速。從2011年到2015年5月，百度現(xiàn)實(shí)先是對(duì)去哪兒進(jìn)行了3.06億美元戰(zhàn)略投資，隨后幾次增持之后持有了去哪兒51.4%股份和68.7%的投票權(quán)，成了去哪兒的第一大機(jī)構(gòu)股東。去哪兒的虧損為百度帶來了巨大的壓力。去哪兒2014年全年財(cái)務(wù)報(bào)告顯示，以平臺(tái)補(bǔ)貼低價(jià)搶占用戶的策略下，虧損18.448億元，同比擴(kuò)大1102%。10倍的虧損帶來的僅僅是翻了1倍的營(yíng)業(yè)收入。跟攜程一樣面臨價(jià)格戰(zhàn)之下的市場(chǎng)份額不能持續(xù)，而相比攜程去哪兒在這場(chǎng)價(jià)格戰(zhàn)中更加得不償失。在以攜程為龍頭的中國(guó)OTA市場(chǎng)上，攜程還能夠以低價(jià)換取利潤(rùn)，而去哪兒低價(jià)換取市場(chǎng)的同時(shí)已經(jīng)導(dǎo)致虧損，跟隨攜程政策下的價(jià)格戰(zhàn)不是長(zhǎng)久之計(jì)。

二、并購(gòu)過程、類型及方式

（一）并購(gòu)過程

2015年10月26日，在去哪兒管理層的同意下百度和攜程達(dá)成換股協(xié)議。百度作為去哪兒的大股東，選擇了與攜程換股，換股完成后攜程擁有45%的去哪兒股份成為去哪兒的最大機(jī)構(gòu)股東，百度持有25%的攜程股份成為攜程的第一大股東。此次交易，兩家公司進(jìn)行幾次談判都沒有達(dá)成合作，在百度介入后達(dá)成并購(gòu)，百度在中間起到了關(guān)鍵作用。百度也在并購(gòu)交易之后擁有了攜程和去哪兒的巨大市場(chǎng)份額，成了在線旅游行業(yè)的最大贏家。這兩家在線旅游市場(chǎng)的領(lǐng)跑企業(yè)在本次并購(gòu)交易中通過百度的居中引導(dǎo)由競(jìng)爭(zhēng)走向競(jìng)合，雙方停止低價(jià)競(jìng)爭(zhēng)，減少雙方在競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生的不必要資源消耗。在并購(gòu)之前，廠商交易、住宿預(yù)訂、機(jī)票預(yù)訂等相同業(yè)務(wù)上的供應(yīng)商是一致的，供應(yīng)方是把同樣的資源以略有差異的價(jià)格提供給不同平臺(tái)的攜程兒、去哪兒以及其他在線旅游服務(wù)商。在這個(gè)競(jìng)爭(zhēng)情況下，雙方都是通過補(bǔ)貼來吸引用戶數(shù)量來擴(kuò)大市場(chǎng)份額，獲得供應(yīng)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，供應(yīng)鏈上下游的議價(jià)能力同時(shí)受限。而并購(gòu)交易之后，議價(jià)能力得到巨大提升，必然縮減之前雙方由于惡性競(jìng)爭(zhēng)帶來的運(yùn)營(yíng)成本，減少了非理性的價(jià)格戰(zhàn)。

在合并后，建立協(xié)作競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，雙方獨(dú)立運(yùn)營(yíng)。在減少重復(fù)投資的前提下，各自選定主要市場(chǎng)保證了各自的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)。在2015年上半年，本案例中并購(gòu)交易的雙方攜程和去哪兒占有在線旅游市場(chǎng)的份額近70%，市場(chǎng)份額大幅領(lǐng)先于同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)者。兩者合并之后擴(kuò)大了產(chǎn)業(yè)規(guī)模，將高筑行業(yè)壁壘，建立明顯的規(guī)模優(yōu)勢(shì)， 體現(xiàn)了明顯的經(jīng)營(yíng)協(xié)同效應(yīng)。其次，此次合并有助于實(shí)現(xiàn)攜程和去哪兒在產(chǎn)品、服務(wù)以及企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理模式創(chuàng)新等方面的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。

（二）并購(gòu)類型和方式

1.并購(gòu)類型

從雙方企業(yè)所處的行業(yè)來分析其并購(gòu)類型，攜程去哪兒通過并購(gòu)，進(jìn)行行業(yè)優(yōu)勢(shì)互相增進(jìn)、弱勢(shì)進(jìn)行互補(bǔ)，本次案例的并購(gòu)類型為橫向并購(gòu)。從并購(gòu)發(fā)生的動(dòng)因來分析，也是規(guī)模型并購(gòu)和功能型并購(gòu)。通過有效地資源整合減少運(yùn)營(yíng)成本實(shí)現(xiàn)資源最大化地利用。取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)從而降低企業(yè)成本、豐富企業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的巨大優(yōu)勢(shì)。

2.并購(gòu)方式

在本案例中，并沒有出現(xiàn)現(xiàn)金支付和資產(chǎn)置換等并購(gòu)方式。百度將此前擁有去哪兒普通股以每 1 股去哪兒的美國(guó)存托憑證轉(zhuǎn)換0.725 股的票置換比例置換攜程的美國(guó)存托憑證。其并購(gòu)的方式為換股并購(gòu)，而且攜程的股權(quán)并沒有直接支付給去哪兒，相比一般的換股并購(gòu)案例，此次交易中多了中間方百度，但是其并購(gòu)方式的實(shí)質(zhì)還是以股權(quán)置換完成。

三、攜程收購(gòu)去哪兒網(wǎng)產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

（一）目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)的計(jì)劃決策階段，存在對(duì)自身和目標(biāo)的企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)方攜程需要對(duì)并購(gòu)環(huán)境進(jìn)行考查，對(duì)企業(yè)自身和目標(biāo)企業(yè)的管理和財(cái)務(wù)狀況等進(jìn)行合理的綜合評(píng)估。攜程對(duì)與百度換股進(jìn)入BAT（百度、阿里、騰訊）三巨頭陣營(yíng)劃分下的寡頭競(jìng)爭(zhēng)和對(duì)去哪兒的市值和其未來盈利能力估計(jì)是否合理為本階段的主要風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)去哪兒的估值過高導(dǎo)致攜程支付價(jià)款太高，或者目去哪兒運(yùn)行狀況良好但是不能獲預(yù)期相對(duì)滿意的回報(bào)補(bǔ)償，都會(huì)導(dǎo)致過高買價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)報(bào)表作為企業(yè)價(jià)值評(píng)估的信息來源和重要依據(jù)，財(cái)務(wù)報(bào)表或報(bào)告的披露存在虛假信息會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)表和財(cái)務(wù)報(bào)告的信息失真，或者是進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)是運(yùn)用的評(píng)估方法不當(dāng)，都會(huì)可能引發(fā)預(yù)測(cè)偏差或失誤，這些因素都會(huì)產(chǎn)生潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）支付風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)交易實(shí)行階段，由于在本案例中并不涉及融資，需要考慮的是實(shí)施階段產(chǎn)生的支付風(fēng)險(xiǎn)。攜程以股權(quán)資本進(jìn)行并購(gòu)，如并購(gòu)之后達(dá)也不到預(yù)期結(jié)果，股東的原有利益將會(huì)遭受損失。本次交易采用換股并購(gòu)的并購(gòu)方式，相對(duì)于現(xiàn)金支付方式換股并購(gòu)的整體風(fēng)險(xiǎn)要低于現(xiàn)金并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)，但換股并購(gòu)相對(duì)于現(xiàn)金并購(gòu)要更加復(fù)雜，相應(yīng)產(chǎn)生潛在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于并購(gòu)方攜程，換股相對(duì)現(xiàn)金支付有更穩(wěn)定的現(xiàn)金流，不存在即時(shí)支付的現(xiàn)金壓力。本案中攜程置換的是第三方百度所持有的股權(quán)，并購(gòu)之后百度股權(quán)溢價(jià)，攜程的控制權(quán)卻被稀釋。攜程希望通過百度持股溢價(jià)，去哪兒也希望通過攜程持股獲得更高溢價(jià)，并購(gòu)雙方股東爭(zhēng)執(zhí)的核心問題的可能是都各自要求更高溢價(jià)。在攜程和去哪兒出現(xiàn)并購(gòu)意向的初期，幾次談判叫停的主要節(jié)點(diǎn)都是控制權(quán)問題，控制權(quán)的問題兩家公司在整個(gè)合并過程中都蘊(yùn)含著潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）財(cái)務(wù)整合風(fēng)險(xiǎn)

在運(yùn)營(yíng)整合階段的并購(gòu)后期產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)高于并購(gòu)前期和并購(gòu)中期。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則要求，攜程在2015年12月31日起合并去哪兒財(cái)務(wù)報(bào)告，攜程在整合了去哪兒凈虧損之后，攜程的凈利潤(rùn)可能要下滑不少。在這個(gè)時(shí)期需要通過對(duì)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)制度等內(nèi)外資源的整合，優(yōu)化資源配置，結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整使公司達(dá)到最佳經(jīng)營(yíng)狀態(tài)，創(chuàng)造最佳財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)，來增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)能力。

在并購(gòu)后期同時(shí)產(chǎn)生運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。在本案例中，攜程和去哪兒的業(yè)務(wù)重合過多而且雙方的財(cái)務(wù)狀況區(qū)別相對(duì)較大，在合并之后收入增長(zhǎng)，虧損也在增長(zhǎng)。由于一次性交易相關(guān)股權(quán)報(bào)酬，可能引起在報(bào)表中管理費(fèi)用增加。攜程在并購(gòu)去哪兒之前在不斷的融資并購(gòu)，而去哪在陷入價(jià)格戰(zhàn)后的大量虧損階段，后續(xù)的融資風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)增加，能否形成良好的運(yùn)營(yíng)對(duì)并購(gòu)都是考驗(yàn)。

四、防范企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)策

（一）開展盡職調(diào)查降低信息不對(duì)稱性

并購(gòu)企業(yè)可能刻意隱瞞或者不主動(dòng)披露相關(guān)信息會(huì)導(dǎo)致雙方信息不對(duì)稱，從而引發(fā)存在財(cái)務(wù)陷阱。因此，開展盡職調(diào)查應(yīng)當(dāng)成為并購(gòu)簽約及決策之前的關(guān)鍵程序。攜程應(yīng)設(shè)立專職小組開展盡職調(diào)查。首先，為了確保企業(yè)在并購(gòu)中的正確性非常有必要簽訂法律協(xié)議。攜程與百度簽署相關(guān)法律協(xié)議并寫入具有法律效應(yīng)的協(xié)議條文，確保目標(biāo)企業(yè)去哪兒對(duì)于其所提供的各項(xiàng)條款的真實(shí)性和合法性。所簽訂的協(xié)議中應(yīng)該包括雙方義務(wù)、競(jìng)爭(zhēng)協(xié)作、保證和賠償?shù)认嚓P(guān)的文件，力求在調(diào)查中深入到每個(gè)細(xì)節(jié)。其次，攜程應(yīng)聘請(qǐng)經(jīng)紀(jì)人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)，在并購(gòu)前進(jìn)行詳盡細(xì)致的審查獲得中肯的評(píng)價(jià)，并擴(kuò)大調(diào)查取證的范圍，進(jìn)行并購(gòu)信息的進(jìn)一步證實(shí)。

（二）合理使用財(cái)務(wù)報(bào)表降低目標(biāo)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

財(cái)務(wù)報(bào)表信息是對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估最主要也是最重要的評(píng)估依據(jù)，合理使用財(cái)務(wù)報(bào)表是管理財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵內(nèi)容。攜程應(yīng)聘請(qǐng)相關(guān)領(lǐng)域的專家對(duì)去哪兒的財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果以及組織架構(gòu)進(jìn)行綜合分析，然后再對(duì)合并后整合發(fā)展進(jìn)行規(guī)劃，最后完成對(duì)去哪兒的未來收益能力合理預(yù)期。其中在資產(chǎn)負(fù)債表中著重關(guān)注虛增資產(chǎn)和縮水負(fù)債，在利潤(rùn)表中關(guān)注是否有增報(bào)收入和低報(bào)費(fèi)用。在財(cái)務(wù)報(bào)表的分析中，同時(shí)統(tǒng)一會(huì)計(jì)核算工作以便更加合理的使用會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)，選擇最合理的價(jià)值評(píng)估方式，全面評(píng)估企業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債，從而更為可靠的評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)和做出決策，最大程度降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）科學(xué)確定換股比例降低融資支付風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)合并過程中，換股并購(gòu)的方式相比現(xiàn)金支付可以避免短期內(nèi)大量流出現(xiàn)金，不影響營(yíng)運(yùn)資金降低了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。但是換股并購(gòu)也并非完美，也會(huì)帶來一定財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其核心財(cái)務(wù)問題體現(xiàn)現(xiàn)在換股比例的確定對(duì)并購(gòu)之后產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。本案中攜程與去哪兒的換股比例為10.725，帶來了去哪兒的股權(quán)溢價(jià)，從而帶來股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)稀釋一系列問題。在實(shí)際的并購(gòu)案例中，換股比例的決定因素有很多。雙方的資產(chǎn)、經(jīng)營(yíng)、市場(chǎng)的狀況以及公司的規(guī)模等在以財(cái)務(wù)換算的基礎(chǔ)上，由雙方管理層確定，在理論上缺乏一定科學(xué)性。如果充分考慮股東利益，用市價(jià)確定換股比例，雖然更容易被股東所接受，但是市價(jià)往往具有短期波動(dòng)性，股票市場(chǎng)上的數(shù)量、價(jià)格、市場(chǎng)交易情況、投機(jī)性等因素都會(huì)對(duì)市價(jià)產(chǎn)生影響，與公司的內(nèi)在價(jià)值出現(xiàn)較大的偏差。所以直接根據(jù)股票市價(jià)確定的換股比例相對(duì)不能夠可靠和準(zhǔn)確。因此，要求在準(zhǔn)確的企業(yè)價(jià)值評(píng)估上建立統(tǒng)一的操作原則，合理預(yù)期并有的放矢的選擇合理的影響因素，降低調(diào)整系數(shù)的主觀性。

（四）引入現(xiàn)代管理會(huì)計(jì)體系

在企業(yè)并購(gòu)的整個(gè)過程中，每一個(gè)環(huán)節(jié)都需要科學(xué)準(zhǔn)確的決策支持。以確立戰(zhàn)略標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以問題導(dǎo)向型的機(jī)制對(duì)發(fā)現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防御財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。全面綜合價(jià)值鏈、成本、市場(chǎng)等數(shù)據(jù)信息，為并購(gòu)目標(biāo)做出合理預(yù)測(cè)，為評(píng)估目標(biāo)企業(yè)建立一個(gè)預(yù)期標(biāo)準(zhǔn)。在并購(gòu)過程中為融資支付做出合理預(yù)算并嚴(yán)格控制執(zhí)行，真正降低實(shí)際操作中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)?fù)瓿芍笕嬲喜①?gòu)雙方的主營(yíng)業(yè)務(wù)，注意并購(gòu)之后雙方的員工激勵(lì)，保證雙方企業(yè)的良好運(yùn)營(yíng)。并購(gòu)計(jì)劃的戰(zhàn)略決定、并購(gòu)過程中相關(guān)數(shù)據(jù)的精確分析，并購(gòu)?fù)瓿珊蟮倪\(yùn)營(yíng)策略，都需要在財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)的基礎(chǔ)上，引入現(xiàn)代管理會(huì)計(jì)體系更好的防范和規(guī)避財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

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