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    關(guān)于信用違約互換及中國版CDS的探討

    2017-06-16 15:31:28左丹照
    魅力中國 2017年19期
    關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化

    摘要:隨著多起債券違約的發(fā)生,“打破剛剛性兌付”加速推進,市場特別需要用來分散風(fēng)險的工具。為了發(fā)揮金融對實體經(jīng)濟支持作用,豐富市場參與者風(fēng)險管理手段,完善市場信用的風(fēng)險分散以及分擔(dān)機制,在人民銀行的指導(dǎo)下,交易商協(xié)會于2016年9月23日發(fā)布修訂后的《銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)規(guī)則》(以下簡稱《業(yè)務(wù)規(guī)則》),以及信用風(fēng)險緩釋合約、信用風(fēng)險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)等四份產(chǎn)品指引?,F(xiàn)在的CDS修正了過去的主要缺陷,又正值中國金融體系信用風(fēng)險醞釀發(fā)酵和剛兌的松動時期,因而此時推出中國版CDS很必要。

    關(guān)鍵詞:信用違約互換;資產(chǎn)證券化;中國版CDS

    一、信用違約互換及起源

    (一)何為信用違約互換。

    信用違約互換(Credit Default Swap,CDS)又稱為貸款違約保,也叫險信貸違約掉期,是目前全球交易最為廣泛的場外信用衍生品。它最簡單的形式是單一實體CDS,即為兩個交易對手針對第三方實體信用風(fēng)險的一種交易合約。在單一實體CDS交易中,買方(做空方)同意向賣方(做多方)在合約期內(nèi)支付一定的定期票息,賣方則同意在第三方實體發(fā)生違約事件后向買方支付一次性等同于CDS合約名義額的代償金。從某種意義上說,CDS就像汽車保險,只是它擔(dān)保的不是駕駛事故造成的風(fēng)險,而是經(jīng)濟實體的信用違約風(fēng)險。交易CDS的目的,對買方來說,是要對沖第三方實體的信用風(fēng)險(比如買方可能持有第三方實體發(fā)行的債券);對賣方來說,是要通過承擔(dān)第三方信用風(fēng)險而獲得投資回報。本質(zhì)上,CDS代表著一種金融技術(shù),通過它,CDS把現(xiàn)金產(chǎn)品(如債券或貸款)中的信用風(fēng)險和流動性分離。上世紀(jì)九十年代初,CDS在美國出現(xiàn)之前,現(xiàn)金產(chǎn)品的風(fēng)險和流動性是綁定在一起的;CDS出現(xiàn)以后,投資人可以僅就第三方實體的信用風(fēng)險進行交易,甚至不需要持有第三方實體的任何債務(wù),更不受該實體債務(wù)存量的限制。CDS具有重大的創(chuàng)新意義,它第一次為對沖信用風(fēng)險提供了現(xiàn)實可行的金融工具。

    (二)第一筆CDS的創(chuàng)建。

    1993年,美國??松凸镜囊凰矣洼啺l(fā)生了嚴(yán)重的原油泄漏,面臨50億美元的罰款,為此,埃克森公司向J.P摩根銀行提出貸款要求。然而此貸款利潤很低,如果摩根銀行放出了這筆貸款,不僅利潤微薄,而且還會大大抵減摩根銀行的信用額度,除此之外,按照當(dāng)時1988年《巴塞爾資本協(xié)議》的規(guī)定,摩根銀行還需要留出大筆的資本儲備金(貸款總額的8%)。

    為了能夠放出這筆貸款并且不影響信用額度,J.P摩根銀行的金融衍生品部門向歐洲重建和發(fā)展銀行的官員提出,摩根銀行向歐洲重建和發(fā)展銀行支付一筆保費,而后者承擔(dān)??松驹摴P貸款的信用風(fēng)險,如果??松緹o法償還貸款,摩根銀行將會從歐洲重建與發(fā)展銀行獲得相應(yīng)的賠償;如果埃克森公司如期償還了貸款,則歐洲重建和發(fā)展銀行不必支付任何款項,獲取摩根銀行繳納的保費。

    J.P摩根用遠小于4億準(zhǔn)備金的費用,就撬動了50億美元貸款的信用額度,產(chǎn)生了非常大的杠桿效應(yīng)。結(jié)果證明,這次發(fā)明使得??松尽.P摩根銀行以及歐洲重建與發(fā)展銀行獲得了共贏——??松精@得了自己需要的貸款貸款,J.P摩根獲得了由巨額貸款產(chǎn)生的利息收入,而歐洲發(fā)展與重建銀行在其中并未有任何付出,就獲得了一筆保險傭金。至此以后,信用違約互換獲得了市場認(rèn)可,從此正式登上了場外資本市場的舞臺。

    二、對于中國推出CDS問題的探討

    (一)中國版CDS的歷史演變。

    《業(yè)務(wù)規(guī)則》是針對中國整個信用風(fēng)險緩釋工具的大框架,而在這個大框架下,涵蓋了信用風(fēng)險緩釋合約、信用風(fēng)險緩釋憑證、信用違約互換、信用聯(lián)結(jié)票據(jù)這四個產(chǎn)品的子框架,CDS只是整個信用風(fēng)險緩釋體系工具中的一種。

    信用風(fēng)險緩釋工具,如同上文中J.P摩根銀行的案例中所描述的一樣,其實是為債券設(shè)計的一種保險工具,它剝離了標(biāo)的資產(chǎn)的收益與風(fēng)險,將風(fēng)險轉(zhuǎn)移到其他主體身上,債券持有者通過向保險公司或其他信用風(fēng)險緩釋工具發(fā)行者繳納一定的費用,就可以防止該債券違約而導(dǎo)致的血本無歸。

    2010年時,銀行間交易商協(xié)會發(fā)布了CRMA和CRMW的試點業(yè)務(wù)指引,2011年11月,中國版CDS——信用風(fēng)險緩釋工具(CRM)正是在銀行間市場上開始交易。根據(jù)協(xié)會的統(tǒng)計顯示,首日達成的CRM合約共20筆,本金總額超過18億元人民幣。此后也有包括中債信用增進公司工商銀行等金融機構(gòu)推出的為數(shù)不多的這兩類產(chǎn)品。

    由于上述兩類產(chǎn)品的發(fā)行量太小,形成不了一定的規(guī)模,以至于大部分人都不怎么了解我國的信用緩釋工具。由于早些年間債券市場并未出現(xiàn)違約事件,沒有打破剛性兌付,購買債券就能賺取百分之百的收益,并不需要購買保險來防止債券違約,所以上述兩類產(chǎn)品的市場需求不足,正是因為市場需求不足,也就導(dǎo)致了CRMA和CRMW形成不了一定規(guī)模。

    時至今日,債券市場的違約事件頻頻發(fā)生,信用違約風(fēng)險在不斷地暴露,曾經(jīng)投資債券就能百分之百獲得收益的情況不再,投資者對于信用風(fēng)險緩釋工具的需求日益增多,此時,進階版的信用風(fēng)險緩釋工具推出了。

    (二)中國為什么需要CDS。

    目前債市信用風(fēng)險事件頻發(fā),11超日債、東北特鋼違約等時間都說明了“打破剛兌”正在加速推進,市場非常需要風(fēng)險分散工具,CDS將會迎來快速發(fā)展。

    2015年11月以來信用利差迅速走擴對風(fēng)險的覆蓋程度增強。商業(yè)銀行“惜貸”行為嚴(yán)重阻礙了資金的合理流動,降低了資金的使用效率,從而使經(jīng)濟發(fā)展速度減緩。由于“惜貸”的根源是信用風(fēng)險的增大,所以解決惜貸的問題也應(yīng)該從信用風(fēng)險入手。

    通過設(shè)計可行的信用風(fēng)險衍生產(chǎn)品,商業(yè)銀行可以把信用風(fēng)險從貸款中中分離出來,并以合理的價格轉(zhuǎn)移給信息對稱方,“惜貸”問題將得到極大的緩解。

    (三)中國CDS是否會像2008年的美國一樣,成為金融危機的導(dǎo)火索。

    2008年美國爆發(fā)的金融危機,導(dǎo)火索并不是CDS本身,而是當(dāng)時整個房地產(chǎn)信貸市場乃至于金融市場出現(xiàn)了問題。由于當(dāng)時美國的金融衍生品太過于復(fù)雜,層層的嵌套、分級,已經(jīng)讓投資者搞不清楚真正的標(biāo)的資產(chǎn)是什么,所以才導(dǎo)致產(chǎn)品設(shè)計嚴(yán)重脫實向虛。

    此外,當(dāng)時的美國房地產(chǎn)次級貸款市場泡沫太大,許多貸款在放給貸款人的時候,銀行并不會嚴(yán)格考察貸款人的信用資質(zhì),同時,多數(shù)貸款人都屬于自己已經(jīng)擁有一套住房,而借住房貸款來做投機性房產(chǎn)買賣的人,這類貸款人群體在住房貸款利率隨基準(zhǔn)利率增高而上浮時,大多數(shù)都會選擇違約。當(dāng)一筆一筆的次級貸款違約時,以一攬子次級貸款組成的標(biāo)的資產(chǎn)池的各種金融衍生品相繼違約,由于高杠桿及連鎖反應(yīng),CDS名義量達到了62萬億美元,同時參與交易的交易者遍及世界各地,因而釀成了全美甚至世界范圍內(nèi)的金融危機。

    與此同時,當(dāng)年的美國,場外市場的發(fā)展混亂并且無序,市場參與者自由參與金融市場,從而導(dǎo)致金融監(jiān)管部門難以控制交易主體的規(guī)模以及風(fēng)險敞口。

    通過吸取美國的經(jīng)驗教訓(xùn),中國為了使信用風(fēng)險衍生品市場的發(fā)展更為穩(wěn)健,于是做了相應(yīng)的制度性安排。而由于我國金融衍生品市場的發(fā)展起步比較晚,同時為了促進這一市場以及整個資本市場的穩(wěn)健良性發(fā)展,有必要對金融衍生品交易進行一定的管理。尤其是為了符合投資者的適當(dāng)性原則,避免市場因為無序參與而引發(fā)風(fēng)險,《業(yè)務(wù)規(guī)則》對參與機構(gòu)設(shè)定了基本的門檻,將參與主體分層為核心交易商和一般交易商,并對不同層級的交易商設(shè)定杠桿限制。

    按照規(guī)定,核心交易商包括金融機構(gòu)、合格信用增進機構(gòu)等,一般交易商包括非法人產(chǎn)品和其他非金融機構(gòu)等。核心交易商可與所有參與者進行信用風(fēng)險緩釋工具交易,一般交易商只能與核心交易商進行信用風(fēng)險緩釋工具交易。

    在杠桿限制方面,規(guī)定了任何一家核心交易商的信用風(fēng)險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其凈資產(chǎn)的5倍。任何一家一般交易商的信用風(fēng)險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其相關(guān)產(chǎn)品規(guī)模或凈資產(chǎn)的1倍。

    總的來說,我國推出的信用違約互換類產(chǎn)品,是針對我國目前的資本市場情況量身定做的中國版CDS,在我國債券市場逐漸打破剛性兌付的情況下,此舉對于推進我國資本市場的發(fā)展是很有必要的。

    參考文獻:

    [1]李振.信用違約互換市場的均衡與震蕩[J].時代金融,2013,10(29):246-247.

    [2]馮睿.信用違約互換與商業(yè)銀行風(fēng)險控制[D].湖南:湖南大學(xué),2009.

    [3]鄭暉.美國信用衍生品交易監(jiān)管立法及對我國的啟示[J].證券市場導(dǎo)報,2011(03):83-88.

    作者簡介:左丹照 ,女,生于1992年,河北保定人,河北經(jīng)貿(mào)大學(xué)研究生,主要研究方向:資本市場。

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