A股上市公司現(xiàn)金分紅為何那么難？

全年凈利僅227.12億元的中國(guó)神華卻用590億元現(xiàn)金來(lái)分紅的消息近期成為A股的一段“佳話”，更是在高送轉(zhuǎn)炒作氛圍中被視作“一股清流”。

3月17日，中國(guó)神華在發(fā)布2016年年報(bào)時(shí)宣布，公司董事會(huì)建議向全體股東派發(fā)2016年度末期（常規(guī)）股息現(xiàn)金0.46元/股（含稅），共計(jì)90.49億元（含稅）；派發(fā)特別股息現(xiàn)金2.51元/股（含稅），共計(jì)499.23億元（含稅），累計(jì)派發(fā)590.72億元。公告一出，在中國(guó)資本市場(chǎng)上鮮有穩(wěn)定現(xiàn)金分紅的背景下，中國(guó)神華頓時(shí)成為了投資者眼中的明星。

中國(guó)神華的年報(bào)中顯示，截至2016年12月31日，控股大股東神華集團(tuán)持有上市公司股份數(shù)占總股本的73.06%。因此，在此次分紅中，神華集團(tuán)可獲得431.58億元。報(bào)告期內(nèi)，中國(guó)證券金融股份有限公司與中央?yún)R金資產(chǎn)管理有限公司也合計(jì)持股3.42%，兩個(gè)“國(guó)家隊(duì)”主力也可在此次分紅中獲得20.20億元。

為此，被點(diǎn)贊的神華“土豪式”分紅也引發(fā)了不少爭(zhēng)議，不過一味責(zé)備神華欠妥，對(duì)分紅會(huì)給上市公司帶來(lái)什么后果下決斷也還為時(shí)過早。首先，神華分紅不是只分給大股東，而是按照每股同樣金額對(duì)所有股東分紅，體現(xiàn)了持有股票的“現(xiàn)金流”權(quán)力，而大股東獲得公司的大部分“獎(jiǎng)金”也是實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益。如何判斷如此大規(guī)模分紅是否會(huì)拖累上市公司？一是要看現(xiàn)在公司情況—如公司披露所述，財(cái)政情況不錯(cuò)，不會(huì)因?yàn)榉旨t而立刻陷入財(cái)政困境。二是要看大股東神華集團(tuán)的四百億分紅派什么用處，如果不僅把錢花到大股東自己的事業(yè)中也花到有利于上市公司長(zhǎng)期發(fā)展的業(yè)務(wù)中去，也未嘗不是一件好事。

在國(guó)際上，優(yōu)秀上市公司的現(xiàn)金分紅政策有兩個(gè)特點(diǎn)：一是一旦分紅政策公布（比如按照每年凈利潤(rùn)的一定比例，或者是分紅率，來(lái)進(jìn)行分紅，就會(huì)保持基本的連貫性和穩(wěn)定性，不會(huì)年年大變樣。第二個(gè)特點(diǎn)就是“特別股息”分紅：即在不破壞連貫穩(wěn)定的常規(guī)分紅政策基礎(chǔ)之上，在個(gè)別的年份和時(shí)點(diǎn)，一次性地將累積的未分配利潤(rùn)以“特別股息”的形式分配給所有持股股東（有時(shí)公司會(huì)從市場(chǎng)回購(gòu)一部分流通的股票來(lái)把現(xiàn)金返還給股東；此類回購(gòu)?fù)ǔ?huì)按照目前持股比例對(duì)所有股東實(shí)施回購(gòu)計(jì)劃；不同股東因此獲得資金會(huì)與獲取現(xiàn)金分紅而面對(duì)不同的稅收政策）。

事實(shí)上，穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅在成熟發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)中是習(xí)以為常、理所應(yīng)當(dāng)?shù)氖虑?，更被看作是上市公司成熟的?biāo)志。以美國(guó)市場(chǎng)為例，所有成熟行業(yè)的企業(yè)會(huì)把現(xiàn)金分紅當(dāng)作一個(gè)重大事件，每年非常有規(guī)律地推進(jìn)實(shí)施。

以全球科技界翹楚微軟公司為例，在1986年上市后的頭17年中沒有進(jìn)行過現(xiàn)金分紅，原因在于當(dāng)時(shí)作為增長(zhǎng)型公司，公司若從經(jīng)營(yíng)過程中有剩余現(xiàn)金主要會(huì)用于投資以促進(jìn)實(shí)現(xiàn)公司增長(zhǎng)，而當(dāng)公司達(dá)到一定的規(guī)模，所創(chuàng)造的穩(wěn)定的現(xiàn)金大于再投資所需資金的比例之時(shí)便自然而然會(huì)考慮開始向股東（穩(wěn)定的）現(xiàn)金分紅。2003年2月，微軟宣布第一次現(xiàn)金分紅；這個(gè)決定是在同年一月小布什總統(tǒng)對(duì)現(xiàn)金股息等長(zhǎng)期投資收入大幅減稅后宣布的；也就是說(shuō)，微軟股東會(huì)為獲得的現(xiàn)金分紅支付比以前低很多的稅。自此，微軟每年始終保持穩(wěn)定比例的現(xiàn)金分紅，成為股息率最高的公司之一，同時(shí)也是很多基金公司最青睞的“穩(wěn)定高收益”公司之一。

除了良好現(xiàn)金流支撐外，美國(guó)上市公司穩(wěn)定現(xiàn)金分紅的“習(xí)俗”還源于行業(yè)和投資者的壓力，在趨于成熟的行業(yè)里一旦有一兩個(gè)公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅，那么其他公司也會(huì)相繼跟進(jìn)，否則股價(jià)就會(huì)受到市場(chǎng)的打壓。因?yàn)槿绻患夜疽愿哂谛袠I(yè)水平進(jìn)行現(xiàn)金分紅就有利證明了公司的業(yè)績(jī)和財(cái)政狀況相對(duì)行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手更強(qiáng)勁，對(duì)股價(jià)就會(huì)有正面推動(dòng)作用。這也是為什么每當(dāng)微軟傳出現(xiàn)金分紅方案的消息時(shí)，英特爾和思科等趨于成熟的其他科技大企業(yè)都會(huì)積極響應(yīng)有所舉措。

另一方面，來(lái)自機(jī)構(gòu)股東壓力也促使公司按時(shí)進(jìn)行現(xiàn)金分紅，美國(guó)上市公司具有股權(quán)分散的特征，比如全球市值最大（之一）的蘋果公司，其最大股東也僅持股5%-6%左右，并且絕大多數(shù)股份由基金公司持有，散戶相對(duì)很少直接持股，因此機(jī)構(gòu)投資者享有發(fā)言權(quán)，也更容易聯(lián)合起來(lái)掌控話語(yǔ)權(quán)，他們或是通過董事會(huì)或者股東大會(huì)呼吁分紅，或者“用腳投票”賣出不分紅公司的股票。蘋果公司于2012年8月宣布第一次現(xiàn)金分紅，之后不久又宣布在今后三年中會(huì)花100億美元巨資從二級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)公司股票；這項(xiàng)已經(jīng)執(zhí)行完畢的回購(gòu)（或者“市值管理”）計(jì)劃對(duì)近年來(lái)推動(dòng)蘋果股價(jià)起到重要作用。

為此，在類似美國(guó)這樣的成熟市場(chǎng)通過股市獲取收益主要有兩個(gè)渠道，其一是增長(zhǎng)型的公司（還無(wú)法達(dá)到現(xiàn)金分紅的階段），但可以通過業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)或者超越市場(chǎng)預(yù)期來(lái)推動(dòng)股價(jià)的大幅增長(zhǎng)；其二就是規(guī)模大并且身處成熟行業(yè)的企業(yè)，擁有充足的現(xiàn)金流進(jìn)行穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。而這兩大收益渠道與美國(guó)股市結(jié)構(gòu)、發(fā)展機(jī)制、信息披露、法律法規(guī)和投資者結(jié)構(gòu)都密不可分。而在股市或行業(yè)不景氣，以及市場(chǎng)波動(dòng)性很大的情況下，投資像微軟這樣成熟的公司就可以通過穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅獲得很高而且穩(wěn)定的收益。

相較之下，在A股能穩(wěn)定現(xiàn)金分紅的上市公司卻實(shí)為罕見，根據(jù)筆者的研究，中國(guó)的股息率也基本低于1%。在2012-2014的三年中，中國(guó)A股上市公司的平均股息率（每股現(xiàn)金分紅金額/每股股價(jià)；根據(jù)WIND數(shù)據(jù)）分別為0.2%、0.65%和0.47%，并且分紅的公司主要集中于金融行業(yè)中的股價(jià)始終徘徊在低谷的銀行股。相比之下，同樣是金磚國(guó)家的巴西上市公司（Datastream數(shù)據(jù)）在這三年中的平均股息率為1.0%，3.84%和4.83%；而同期美國(guó)股市的平均股息率為1.4%，2.06%和 2.62%。

眾所周知，在A股市場(chǎng)比較常見的還是股票分紅的方式，但是上市公司大量增發(fā)股票給股東的同時(shí)并不保證股價(jià)不跌，所以投資者的收益并不顯著甚至是負(fù)收益。近年A股市場(chǎng)熱炒的“高送轉(zhuǎn)”，這種配股方式在海外發(fā)達(dá)市場(chǎng)短期內(nèi)股票大量增發(fā)后公司總市值會(huì)上升，給股東帶來(lái)正收益?？上г谥袊?guó)，有相當(dāng)一部分公司在進(jìn)行高送轉(zhuǎn)之后總市值并沒有上升反而下降，原因是這些公司在增發(fā)股票前真實(shí)業(yè)績(jī)并不好，但是散戶看不懂，只知道“高送轉(zhuǎn)”股票單價(jià)便宜，覺得接下來(lái)上漲的可能性大，或者跟風(fēng)接盤，事實(shí)上，學(xué)術(shù)研究發(fā)現(xiàn)對(duì)這類公司很多機(jī)構(gòu)投資者并不對(duì)這些高送轉(zhuǎn)股票增倉(cāng)，不去上當(dāng)。

近年來(lái)，監(jiān)管層對(duì)于上市公司的分紅制度也愈發(fā)重視。最近，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表態(tài)，神華在專注主業(yè)、做大做強(qiáng)的同時(shí)，主動(dòng)呵護(hù)、積極回報(bào)投資者，實(shí)現(xiàn)了上市公司與投資者的長(zhǎng)期和諧共贏，表現(xiàn)出一個(gè)有責(zé)任的國(guó)有控股上市公司的良好風(fēng)范。下一步，證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)完善制度，引導(dǎo)上市公司結(jié)合自身發(fā)展階段和資金狀況，通過現(xiàn)金分紅實(shí)實(shí)在在地回報(bào)投資者，強(qiáng)化市場(chǎng)長(zhǎng)期投資理念。對(duì)于有能力但長(zhǎng)期不分紅的公司，將進(jìn)一步加強(qiáng)監(jiān)管約束；對(duì)于不分紅、少分紅，反而利用“高送轉(zhuǎn)”等概念配合違規(guī)減持、內(nèi)幕交易的行為，將依法嚴(yán)查嚴(yán)辦。

不過，就目前來(lái)看，中國(guó)還未形成現(xiàn)金分紅的良性”市場(chǎng)”氣候，而靠行政指令來(lái)增加企業(yè)分紅絕不是最佳路徑。首先，行業(yè)缺乏競(jìng)爭(zhēng)，上市機(jī)制不夠完善，中國(guó)的上市公司不是太多而是不足；其次，上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也有一定問題，一股獨(dú)大是普遍現(xiàn)象，以散戶為主的投資者結(jié)構(gòu)使他們很難聯(lián)合起來(lái)發(fā)聲。

為此，構(gòu)建現(xiàn)金分紅的健全機(jī)制還需多方的努力，一方面監(jiān)管體系要鼓勵(lì)資本合法合規(guī)進(jìn)入上市公司，包括具備合理融資渠道的險(xiǎn)資，以及諸如加入MSCI后引入成熟的國(guó)際機(jī)構(gòu)投資者，通過他們的聲音來(lái)促成現(xiàn)金分紅，從而讓所有股東得益。另一方面，要加強(qiáng)中小投資者教育，提倡價(jià)值投資：在一個(gè)成熟健康的資本市場(chǎng)中，大多數(shù)投資者不該過多關(guān)注上市公司怎么講故事炒概念，怎么趕時(shí)髦投資追捧的行業(yè)，而是應(yīng)該更多看重企業(yè)的長(zhǎng)期和穩(wěn)定增長(zhǎng)，踏實(shí)做好主營(yíng)業(yè)務(wù)以及每年提供穩(wěn)定的現(xiàn)金分紅。（感謝新浪財(cái)經(jīng)意見領(lǐng)袖供稿，本文作者錢軍，上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授，中國(guó)金融研究院副院長(zhǎng)， 公司金融研究中心主任，DBA/EMBA/EE項(xiàng)目聯(lián)席主任，曾任美國(guó)波士頓學(xué)院卡羅爾管理學(xué)院金融系終身教授。）