企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的比較研究

孫玉忠 高彤彤

摘 要：本文回顧了企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的研究歷程，在此基礎(chǔ)上對(duì)重置成本法等5種主流評(píng)估方法進(jìn)行了優(yōu)劣分析和比較，指出任何一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法都存在一定的適用范圍，合理評(píng)估一個(gè)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值需要綜合運(yùn)用多種評(píng)估方法。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價(jià)值 評(píng)估方法 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

中圖分類號(hào)：F272 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2017）12（b）-007-02

企業(yè)價(jià)值評(píng)估是根據(jù)企業(yè)所擁有的全部資產(chǎn)的情況及整體獲利能力，充分考慮能夠影響企業(yè)獲利能力的各種因素，綜合評(píng)估企業(yè)的整體公允市場(chǎng)價(jià)值的一種方式[1]。目前已經(jīng)總結(jié)出多種評(píng)估方法，但由于不同企業(yè)有著不同的特性，即使是同一家企業(yè)在不同的階段也會(huì)表現(xiàn)出不同的企業(yè)特征，因此采用不同的評(píng)估方法，靈活地對(duì)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估就成為一種必然選擇。

1 企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究回顧

Fisher（1906，1907）創(chuàng)立的現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型奠定了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論基礎(chǔ)[2]，Modigliani和Miller（1958）通過創(chuàng)建MM理論進(jìn)一步完善了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，從而奠定了企業(yè)價(jià)值評(píng)估的理論基石[3]。Rappaport（1986）建立了自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型（DCF）[4]，F(xiàn)eltham和Ohlson（1995）通過結(jié)合賬面價(jià)值和未來收益，并設(shè)定了較為嚴(yán)格的限定條件建立了F-O模型[5]。為了克服現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中，企業(yè)潛在盈利能力沒有得到有效重視的缺陷，Stewart（1994）將EVA理論運(yùn)用到企業(yè)價(jià)值評(píng)估中[6]。由于EVA模型依然存在折現(xiàn)率問題以及會(huì)計(jì)科目調(diào)整的人為因素等原因，而現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型在企業(yè)盈利方面又不能完整體現(xiàn)價(jià)值，因此，Myers在Black-Scholes期權(quán)模型基礎(chǔ)上，提出了實(shí)物期權(quán)的概念，將企業(yè)成長(zhǎng)能力等方面的無形資產(chǎn)作為一項(xiàng)期權(quán)來進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估[7]。

2 常用評(píng)估方法優(yōu)劣分析

2.1 重置成本法

（1）內(nèi)涵。該方法是將評(píng)估對(duì)象按照現(xiàn)有條件重新創(chuàng)立，計(jì)算所需的全部成本并且與評(píng)估對(duì)象現(xiàn)存價(jià)值進(jìn)行對(duì)比，繼而做出決策的一種評(píng)估方法。

（2）適用范圍。適合可以復(fù)制、再生、重建、購買、具有有形和無形損耗特性的資產(chǎn)，最適用于沒有收益、市場(chǎng)上又很難找到交易參照物的評(píng)估對(duì)象。

（3）優(yōu)點(diǎn)。對(duì)于那些貶值不明顯的資產(chǎn)，該種評(píng)估方法只需要確定重置成本和實(shí)體損耗，因此，資料收集和評(píng)估過程顯得相對(duì)簡(jiǎn)單、易行。該方法一方面適用于單項(xiàng)資產(chǎn)評(píng)估，另一方面適用于沒有收益，并且在市場(chǎng)上又難找到交易參照物的評(píng)估對(duì)象。

（4）缺點(diǎn)。收益較少，并且不易找到交易參照物的單項(xiàng)資產(chǎn)本身在市場(chǎng)上并不是很多。而且這類資產(chǎn)價(jià)值評(píng)估的需求也較少。該方法評(píng)估原理決定了評(píng)估對(duì)象需要將整體資產(chǎn)分解為不同的單項(xiàng)資產(chǎn)，然后分項(xiàng)計(jì)算重置成本和實(shí)際損耗，程序繁瑣、計(jì)算量大，容易發(fā)生重復(fù)和遺漏。

2.2 市盈率法

（1）內(nèi)涵。市盈率是指企業(yè)每股股價(jià)與每股收益之比。市盈率法是基于相似企業(yè)市盈率也應(yīng)該相近的原則，選取與被評(píng)估企業(yè)相似的多家其它企業(yè)，并求出這些企業(yè)的平均市盈率。然后利用這個(gè)平均市盈率乘以評(píng)估對(duì)象企業(yè)的每股收益就得到了該企業(yè)應(yīng)該具有的股票價(jià)格，進(jìn)而確定被評(píng)估企業(yè)價(jià)值的一種評(píng)估方法。

（2）適用范圍。首先要求被評(píng)估企業(yè)能夠盈利；其次，能夠找到與被評(píng)估企業(yè)相似的參照企業(yè)；最后，評(píng)估對(duì)象最好保持連續(xù)、穩(wěn)定的盈利，并且利潤(rùn)波動(dòng)較小。

（3）優(yōu)點(diǎn)。容易取得計(jì)算市盈率的數(shù)據(jù)，計(jì)算也簡(jiǎn)單。市盈率充分考慮了收益在價(jià)格決定中的重要地位，很大程度上反映了投入和產(chǎn)出關(guān)系。市盈率綜合了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償因素、股利增長(zhǎng)因素、股利支付等多種企業(yè)價(jià)值影響因素，評(píng)估的全面性較高。

（4）缺點(diǎn)。如果收益是負(fù)值，企業(yè)價(jià)值評(píng)估就無法應(yīng)用市盈率法。市盈率不僅決定于企業(yè)自身、經(jīng)濟(jì)環(huán)境，還決定于金融市場(chǎng)波動(dòng)情況。因此，市盈率經(jīng)常出現(xiàn)非理性波動(dòng)。

2.3 現(xiàn)金流量折現(xiàn)法

（1）內(nèi)涵。該方法是將企業(yè)在未來獲得的現(xiàn)金流按照一定的折現(xiàn)率折成現(xiàn)值之和，是對(duì)企業(yè)未來的現(xiàn)金流量及風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行預(yù)期。

（2）適用范圍。該方法適用于能夠在未來產(chǎn)生現(xiàn)金流，且現(xiàn)金流比較穩(wěn)定的企業(yè)。

（3）優(yōu)點(diǎn)。該方法基礎(chǔ)理論嚴(yán)密，反映了價(jià)值的未來盈利能力。對(duì)所有企業(yè)都適用而不單純拘泥于上市公司，且其理論基礎(chǔ)較扎實(shí)。

（4）缺點(diǎn)。折現(xiàn)率選擇存在問題，折現(xiàn)率的計(jì)算也較為繁瑣。主觀性較強(qiáng)。主要評(píng)估參數(shù)—未來自由現(xiàn)金流量的確定不客觀，需要根據(jù)歷史經(jīng)營(yíng)水平預(yù)測(cè)，且預(yù)測(cè)方法復(fù)雜，受營(yíng)運(yùn)期影響。

2.4 EVA法（經(jīng)濟(jì)利潤(rùn)法）

（1）內(nèi)涵。EVA表示的是企業(yè)營(yíng)業(yè)收益超出資本成本的部分，也就是企業(yè)稅后凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)與資本成本的差額，這也是投資者收益的最終來源。

（2）適用范圍。EVA法更適合于難以采用傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)評(píng)價(jià)的企業(yè)，比如一些新興高科技企業(yè)，尤其是當(dāng)其處于幼稚期向成長(zhǎng)期過度的時(shí)期，采用EVA法更能夠揭示企業(yè)真正的價(jià)值。

（3）優(yōu)點(diǎn)。降低會(huì)計(jì)信息失真的影響。能夠規(guī)避企業(yè)管理層的短視化行為，有助于企業(yè)做出正確決策。

（4）缺點(diǎn)。理論基礎(chǔ)薄弱，相關(guān)的框架結(jié)構(gòu)和操作方法還不夠完整和成熟。相關(guān)參數(shù)即權(quán)益資本和折現(xiàn)率的確定比較復(fù)雜、困難。

2.5 期權(quán)定價(jià)法

（1）內(nèi)涵。該方法認(rèn)為，企業(yè)價(jià)值可以看作是一種期權(quán)，其價(jià)格的決定同樣受該企業(yè)股票現(xiàn)價(jià)、交易合同期限、當(dāng)前無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的利率水平以及合同交割價(jià)格等多重因素的影響。期權(quán)定價(jià)法的主要模型是B-S模型。

（2）適用范圍。由于該方法在使用中，需要計(jì)算評(píng)估對(duì)象資產(chǎn)價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差。這就依賴目標(biāo)企業(yè)必須存在于一個(gè)成熟的證券市場(chǎng)，大量金融資產(chǎn)的交易是可統(tǒng)計(jì)、可計(jì)算的。

（3）優(yōu)點(diǎn)。該方法具有較為科學(xué)、嚴(yán)密的理論基礎(chǔ)，從多種角度充分考慮了企業(yè)作為一種契約存在所應(yīng)具有的價(jià)值。該方法計(jì)算中融合了較為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)模型，與其它評(píng)估方法相比相關(guān)計(jì)算結(jié)果更為精確。

（4）缺點(diǎn)。評(píng)估期限較長(zhǎng)，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)值不容易確定。被評(píng)估企業(yè)的各項(xiàng)參數(shù)和影響因素必須符合一定的假設(shè)，計(jì)算結(jié)果有時(shí)會(huì)流于理想化。

3 結(jié)語

任何一種企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法都有一定的優(yōu)點(diǎn)和不足，因此都存在一定的適用范圍。每一種評(píng)估方法在使用依據(jù)、使用方法、適用范圍和評(píng)估結(jié)果等方面都不盡相同，此外，企業(yè)在不同的發(fā)展階段所側(cè)重的評(píng)估重點(diǎn)也有所差別。因此，評(píng)估企業(yè)價(jià)值應(yīng)該充分考慮目標(biāo)企業(yè)性質(zhì)、特征以及所在的宏觀環(huán)境，選擇合適的評(píng)估方法，以求得其相對(duì)精確的價(jià)值。使用不同的評(píng)估方法，通過產(chǎn)生不同的評(píng)估結(jié)果并加以權(quán)衡和取舍，可能更容易真實(shí)、準(zhǔn)確地反映出企業(yè)的價(jià)值。

參考文獻(xiàn)

[1] 俞明軒.企業(yè)價(jià)值評(píng)估[M].北京：中國(guó)人民大學(xué)出版社，2004.

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[3] Modigliani F，Miller M H.The cost of capital， corporation finance and the theory of investment[J]. The American economic review，1958，48（3）.

[4] Rappaport A.Creating shareholder value：the new standard for business performance[M].Free press，1986.

[5] Feltham G A，Ohlson J A.Valuation and clean surplus accounting for operating and financial activities[J]. Contemporary accounting research，1995，11（2）.

[6] Stewart G B.EVA：Fast and Fantasy[J].Journal of applied corporate finance，1994，7（2）.

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