新《環(huán)境保護(hù)法》影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)漂綠行為的估值嗎？*

中南民族大學(xué) 羅程娟子 翟華云

新《環(huán)境保護(hù)法》影響市場(chǎng)對(duì)企業(yè)漂綠行為的估值嗎？*

中南民族大學(xué) 羅程娟子 翟華云

本文以新《環(huán)境保護(hù)法》為契點(diǎn)，選取《南方周末》2014-2015年發(fā)布的“年度漂綠榜”中滬深兩地上市的企業(yè)為研究樣本，采用事件研究法考察環(huán)境規(guī)制變化、不同性質(zhì)企業(yè)和不同行業(yè)企業(yè)對(duì)漂綠曝光效應(yīng)的影響。研究表明：在新《環(huán)境保護(hù)法》實(shí)施后，上榜企業(yè)在資本市場(chǎng)上的反應(yīng)顯著為負(fù)；對(duì)于漂綠榜的發(fā)布，上榜的國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)上的反應(yīng)有顯著差異且非國(guó)有企業(yè)反應(yīng)更消極；上榜企業(yè)中，與能源化工行業(yè)和家電通信行業(yè)相比，投資者對(duì)醫(yī)藥生物行業(yè)更為關(guān)注，對(duì)其漂綠行為表現(xiàn)出更加消極的反應(yīng)

新《環(huán)境保護(hù)法》 漂綠行為 市場(chǎng)反應(yīng) 累計(jì)異常收益率

一、引言

我國(guó)多年粗放型的經(jīng)濟(jì)發(fā)展使得GDP增長(zhǎng)與生態(tài)環(huán)境保護(hù)嚴(yán)重失衡。關(guān)于大氣、土壤、河流等自然環(huán)境污染的報(bào)道頻繁出現(xiàn)，環(huán)保之風(fēng)已經(jīng)刮了很久，但相關(guān)部門(mén)對(duì)環(huán)保的執(zhí)行力度卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。鑒于此，我國(guó)的《環(huán)境保護(hù)法》于2014年4月24日進(jìn)行了修訂，新修訂的《環(huán)境保護(hù)法》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“新法”）于2015年1月1日起施行，新法要求違規(guī)企業(yè)按日計(jì)罰，加大了處罰力度。與此同時(shí)，十八屆五中全會(huì)也明確提出要實(shí)行最嚴(yán)格的環(huán)境保護(hù)制度，并將加強(qiáng)生態(tài)文明建設(shè)首度寫(xiě)入五年規(guī)劃。從新法的實(shí)施到“十三五”規(guī)劃的制定，足以證明國(guó)家正積極探索綠色生態(tài)發(fā)展的新路徑，努力實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展與環(huán)境保護(hù)的統(tǒng)一。2009年《南方周末》首次將“漂綠”概念引入中國(guó)公共媒體的視野，并且連續(xù)5年對(duì)嚴(yán)重漂綠的企業(yè)進(jìn)行曝光。由于我國(guó)環(huán)境保護(hù)法規(guī)建設(shè)薄弱和執(zhí)行不力，神華集團(tuán)、中石油等企業(yè)過(guò)度濫用綠色卻沒(méi)有受到相應(yīng)的懲罰，以致其漂綠行為層出不窮、變本加厲。新《環(huán)境保護(hù)法》的實(shí)施和十三五規(guī)劃使得環(huán)境問(wèn)題終于受到了應(yīng)有重視，不難理解：在如此嚴(yán)格的環(huán)保制度下，企業(yè)面臨的監(jiān)管環(huán)境更加嚴(yán)格，環(huán)保投入將更大，違法違規(guī)成本也將更大。那么投資者對(duì)這些漂綠企業(yè)在股票市場(chǎng)上是否會(huì)給予嚴(yán)厲的懲罰？嗅覺(jué)敏銳的資本市場(chǎng)對(duì)企業(yè)漂綠行為的關(guān)注度是否會(huì)進(jìn)一步升溫？這些問(wèn)題都值得我們深入思考?；仡櫼酝鶎?duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域的研究，大多數(shù)學(xué)者較為關(guān)注漂綠曝光的原因、治理及給企業(yè)利益相關(guān)者帶來(lái)的利益損失（陳昌，2013；Parguel，2006），對(duì)漂綠曝光后投資者行為與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)注較少。本文以新法實(shí)施為切入點(diǎn)，關(guān)注環(huán)境規(guī)制變強(qiáng)后資本市場(chǎng)反應(yīng)的變化。從一個(gè)嶄新的視角來(lái)考察新法的實(shí)施是否能夠撼動(dòng)那些說(shuō)謊的企業(yè)。對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，本文發(fā)現(xiàn)以往的研究更加傾向于對(duì)企業(yè)環(huán)境信息、環(huán)保排名、突發(fā)事故市場(chǎng)反應(yīng)的探索。鮮有學(xué)者關(guān)注環(huán)境法規(guī)變化對(duì)資本市場(chǎng)的影響。部分學(xué)者按漂綠表現(xiàn)形式和公司上市地點(diǎn)來(lái)揭示漂綠曝光后的效應(yīng)。本文首次按企業(yè)性質(zhì)和所處行業(yè)考察對(duì)漂綠曝光效應(yīng)的影響，有助于更好的認(rèn)清漂綠行為的本質(zhì)和危害，以期企業(yè)履行真正的社會(huì)責(zé)任。

二、理論分析與研究假設(shè)

隨著企業(yè)漂綠行為的愈演愈烈，作為企業(yè)偽社會(huì)責(zé)任的一種，漂綠也引起了學(xué)者們的關(guān)注。大多數(shù)學(xué)者對(duì)漂綠的定義是企業(yè)在經(jīng)濟(jì)利益的驅(qū)使下，通過(guò)虛假的環(huán)保宣傳減少企業(yè)的環(huán)保成本，來(lái)樹(shù)立企業(yè)“綠色”形象的偽社會(huì)責(zé)任行為。最早可以追溯到1991年，David Beers和Cathering說(shuō)明企業(yè)通過(guò)傳播虛假的環(huán)保信息來(lái)獲得“環(huán)境保護(hù)者”的公眾形象。Scotcase（2007）根據(jù)對(duì)消費(fèi)者以及相關(guān)產(chǎn)品的調(diào)查分析，總結(jié)出六種“漂綠”模式，被稱(chēng)為“漂綠”六宗罪。楊波（2012）基于信任視角，運(yùn)用不完全信息漂綠博弈模型，討論綠色消費(fèi)品市場(chǎng)中信任對(duì)交易和規(guī)制政策效果的影響，結(jié)果表明信任越高，漂綠現(xiàn)象出現(xiàn)的概率越大，漂綠治理政策的效果越好。肖紅軍、張俊生等（2013）系統(tǒng)的研究了企業(yè)偽社會(huì)責(zé)任的原因、危害、曝光及治理問(wèn)題，并以漂綠為例，通過(guò)對(duì)比不同上市地點(diǎn)的漂綠行為曝光后，投資者在股票市場(chǎng)上的反應(yīng)得出：相較于港交所和紐交所上市的企業(yè)而言，深滬交易所上市的公司股價(jià)反應(yīng)更為迅速、消極。Xingqiang Du（2015）研究表明，企業(yè)環(huán)境績(jī)效與各地漂綠曝光后的CAR呈正相關(guān)。此外還發(fā)現(xiàn)環(huán)保企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)效應(yīng)和潛在違法者的傳染效應(yīng)對(duì)各地漂綠曝光后的CAR有明顯的影響。此外，還有不少學(xué)者對(duì)漂綠行為產(chǎn)生的原因、影響及治理方式較為關(guān)注。Tirole（1988）從法律的視角得出缺乏有效制度和政府監(jiān)管偏弱容易造成企業(yè)的機(jī)會(huì)主義行為，這是企業(yè)開(kāi)展漂綠的主要驅(qū)動(dòng)因素。Campbell（2007）認(rèn)為企業(yè)在遵循利己主義傳統(tǒng)“經(jīng)濟(jì)人”的假設(shè)下，企業(yè)追求利潤(rùn)最大化則是一種理性選擇，成為企業(yè)漂綠行為的內(nèi)生因素。綜上所述，以往研究較為關(guān)注漂綠曝光的原因、治理及給企業(yè)利益相關(guān)者帶來(lái)的利益損失，對(duì)漂綠曝光后投資者行為與市場(chǎng)反應(yīng)的關(guān)注較少，對(duì)于環(huán)境法規(guī)引發(fā)的市場(chǎng)反應(yīng)就更少了。“新法”的實(shí)施為研究此類(lèi)話題提供了一個(gè)嶄新的視角。

基于資本市場(chǎng)有效性假說(shuō)，可以通過(guò)企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息與股價(jià)波動(dòng)的相關(guān)性來(lái)說(shuō)明社會(huì)責(zé)任信息與股票市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)系。信息價(jià)格傳遞機(jī)制理論表明利好消息必然導(dǎo)致上市公司的股票價(jià)格上漲，反之，利空消息則會(huì)引起股票價(jià)格下跌。梳理以往的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)：大多數(shù)學(xué)者（Gupta和Goldar，2005；肖紅軍，2013）認(rèn)為企業(yè)漂綠行為在公之于眾后，投資者和公眾會(huì)對(duì)那些公司的廣告、產(chǎn)品失去信心導(dǎo)致股價(jià)將會(huì)下跌。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，環(huán)境保護(hù)政策會(huì)提高企業(yè)生產(chǎn)成本，降低企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，從而抵消環(huán)境保護(hù)給社會(huì)帶來(lái)的積極效應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面效果。Freedman&Stagliano（1995）的研究也表明與新技術(shù)的運(yùn)用帶來(lái)的環(huán)境改善和社會(huì)福利增加相比，投資者更加關(guān)注企業(yè)的利潤(rùn)是否增加成本是否減少。2015年1月1日新法實(shí)施后，能源、化工、采掘、水泥等高能耗、重污染行業(yè)將面臨艱難抉擇。一是退出行業(yè)，另謀出路；另一個(gè)是改進(jìn)技術(shù)，更新設(shè)備改變排放標(biāo)準(zhǔn)。選擇退出行業(yè)的另當(dāng)別論，根據(jù)新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)，若選擇改進(jìn)技術(shù)，提高排放標(biāo)準(zhǔn)無(wú)疑會(huì)增加企業(yè)的生產(chǎn)成本，本來(lái)在這些行業(yè)的利潤(rùn)空間就比較有限，生產(chǎn)成本的提高會(huì)導(dǎo)致很多企業(yè)處于虧損狀態(tài)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：環(huán)境規(guī)制變強(qiáng)會(huì)使漂綠企業(yè)產(chǎn)生顯著的負(fù)異常收益率

比較國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的企業(yè)社會(huì)責(zé)任（CSR）經(jīng)濟(jì)學(xué)理論來(lái)源發(fā)現(xiàn)，它們分別根植于馬克思經(jīng)濟(jì)學(xué)的勞動(dòng)價(jià)值論和西方經(jīng)濟(jì)學(xué)的經(jīng)濟(jì)人假設(shè)。這就導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的目標(biāo)存在著不一致的地方。當(dāng)企業(yè)偽社會(huì)責(zé)任曝光后，投資者往往對(duì)政府控股企業(yè)持有更加積極的態(tài)度。主要是因?yàn)檫@些企業(yè)經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的性質(zhì)都關(guān)系到國(guó)計(jì)民生、國(guó)家經(jīng)濟(jì)命脈，比如電信、能源、通訊、交通運(yùn)輸?shù)忍厥庑袠I(yè)，投資者對(duì)其不良行為能夠更加包容。其次是國(guó)家會(huì)給這些行業(yè)進(jìn)行大幅度的資金扶持和技術(shù)支持，相比非國(guó)有企業(yè)，具有一定的優(yōu)勢(shì)。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)性質(zhì)對(duì)漂綠曝光后的異常收益率有顯著影響

在研究企業(yè)漂綠行為曝光給企業(yè)帶來(lái)影響時(shí)，本文發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的漂綠表現(xiàn)各有特點(diǎn)。有的是與衣食住行密切相關(guān)的大眾消費(fèi)品，直接作用于社會(huì)公眾，有的行業(yè)在生產(chǎn)過(guò)程中不可避免的造成污染，直接作用于環(huán)境；有的漂綠表現(xiàn)比較具有隱蔽性，漂綠程度較輕，有的行業(yè)涉及的漂綠問(wèn)題較為嚴(yán)重，投資者可能對(duì)這類(lèi)企業(yè)的漂綠行為表現(xiàn)出高敏感、低容忍的態(tài)度。盧麗娟（2014）研究表明，對(duì)于環(huán)境信息的披露影響，鋼鐵和煤炭等重污染行業(yè)與非重污染企業(yè)的股價(jià)存在顯著差異。因此，本文對(duì)上榜企業(yè)按所處行業(yè)進(jìn)行分類(lèi)，認(rèn)為不同行業(yè)的股價(jià)在曝光后可能存在明顯差異。據(jù)此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：行業(yè)因素對(duì)漂綠曝光后的異常收益率有顯著影響

三、研究設(shè)計(jì)

（一）事件界定2009年，《南方周末》首次將“漂綠”概念引入中國(guó)公共媒體的關(guān)注視野。2011年，南方周末又發(fā)布了首個(gè)“漂綠標(biāo)準(zhǔn)”。如今，南方周末依然矢志不渝地堅(jiān)守這個(gè)陣地，聚焦發(fā)生在中國(guó)的中外知名企業(yè)的漂綠行徑。每年年初都會(huì)對(duì)上一年嚴(yán)重漂綠的企業(yè)進(jìn)行曝光?！赌戏街苣钒l(fā)布的“年度漂綠榜”經(jīng)過(guò)政府的公開(kāi)信息、權(quán)威報(bào)道資料及國(guó)內(nèi)外知名組織提供的信息形成一份涵蓋數(shù)百家不同行業(yè)的企業(yè)作為備選企業(yè)，然后在此基礎(chǔ)上經(jīng)過(guò)專(zhuān)家評(píng)委、網(wǎng)絡(luò)投票等方式產(chǎn)生。作為國(guó)內(nèi)首家追蹤報(bào)導(dǎo)企業(yè)漂綠行為的媒體，其每年發(fā)布的漂綠榜有著一定的影響力和權(quán)威性。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源《南方周末》每年在中國(guó)大陸發(fā)布漂綠榜，因此本文將在深滬兩地上市的企業(yè)認(rèn)為是上市地與曝光地相同的企業(yè)，將在美國(guó)和香港等地上市的企業(yè)認(rèn)為是上市地與曝光地不同的企業(yè)。考慮到上市地與曝光地不同可能會(huì)造成漂綠曝光事件不能夠及時(shí)有效的傳遞給投資者，使其暫時(shí)無(wú)法在資本市場(chǎng)上做出回應(yīng)（肖紅軍，2013），因此本文選取深滬兩地上市的上榜企業(yè)。新法于2015年1月1日實(shí)施，2013年漂綠榜于2014年2月14日發(fā)布，2014年漂綠榜于2015年1月15日發(fā)布，為考察新法實(shí)施后資本市場(chǎng)的反應(yīng)是否更為顯著，本文選取2014、2015年發(fā)布的上榜企業(yè)作為樣本企業(yè)。綜上所述，本文選取在深滬上市的2014年和2015年發(fā)布的上榜企業(yè)作為研究樣本。樣本企業(yè)來(lái)源于《南方周末》官網(wǎng)。樣本數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，統(tǒng)計(jì)分析使用SPSS19.0完成。

（三）研究方法市場(chǎng)有效性假設(shè)認(rèn)為突發(fā)事件對(duì)企業(yè)的影響，在相對(duì)短暫的時(shí)間內(nèi)會(huì)反應(yīng)在證券價(jià)格的變動(dòng)上。對(duì)上市公司而言就是研究事情發(fā)生前后股價(jià)是否發(fā)生了異常變動(dòng)。因此本文運(yùn)用事件研究法，采用市場(chǎng)調(diào)整法確定異常收益率（AR），用來(lái)衡量企業(yè)漂綠行為曝光后股價(jià)的變動(dòng)情況，即資本市場(chǎng)的反應(yīng)。本文研究的事件是《南方周末》發(fā)布“漂綠榜”，將榜單發(fā)布日作為事件日（t=0），結(jié)合本文研究需要，選取榜單發(fā)布的前8天和后8天作為事件窗（-8，8），來(lái)分析AR的波動(dòng)趨勢(shì)。具體算法為：

（1）個(gè)股的日異常收益率（AR）等于個(gè)股的日收益率（R）與流通市值加權(quán)平均市場(chǎng)日收益率（ER）之差。（2）用累計(jì)異常收益率（CAR）衡量事件期內(nèi)一段時(shí)間股價(jià)的變

其中：Rit表示企業(yè)i在第t日的實(shí)際收益率，ERt表示第t日流通市值加權(quán)平均市場(chǎng)日收益率，ARit表示企業(yè)i在第t日的異常收益率，CART表示樣本企業(yè)在（0，T）日累計(jì)的異常收益率。

四、實(shí)證分析

（一）新《環(huán)境保護(hù)法》實(shí)施對(duì)漂綠曝光效應(yīng)的影響圖1描繪了在事件期（-8，8）內(nèi)樣本企業(yè)累計(jì)異常收益率的走勢(shì)。從兩年的整體情況來(lái)看，漂綠榜曝光后兩年的累計(jì)異常收益率線幾乎都位于0分位線之下，2014年漂綠企業(yè)的CAR在上榜前后沒(méi)有出現(xiàn)太大的波動(dòng)，2015年漂綠企業(yè)在上榜后CAR下降幅度更大更為明顯。一定程度上說(shuō)明2015年漂綠榜的發(fā)布向市場(chǎng)傳遞了利空消息，產(chǎn)生了負(fù)方向的市場(chǎng)反應(yīng)，新法的實(shí)施引起了投資者的關(guān)注。為了使研究更嚴(yán)謹(jǐn)，本文對(duì)樣本企業(yè)在事件窗口（-8，8）內(nèi)的CAR均值進(jìn)行檢驗(yàn)，考察樣本企業(yè)在（-8，8）事件窗口在統(tǒng)計(jì)上的顯著性。為了對(duì)新法實(shí)施前后漂綠企業(yè)曝光效應(yīng)進(jìn)行對(duì)比，本文將兩年上榜企業(yè)曝光后8天的CAR進(jìn)行均值檢驗(yàn)。2014和2015年漂綠榜發(fā)布后的基本統(tǒng)計(jì)情況和新法實(shí)施前后的均值比較如表1所示?？梢源致钥闯鲈谛路▽?shí)施前后，資本市場(chǎng)的反應(yīng)截然不同：對(duì)于2014年發(fā)布的漂綠榜單，投資者的反應(yīng)不顯著；對(duì)于2015年發(fā)布的漂綠榜單，投資者的反應(yīng)顯著為負(fù)，均值從0.0524下降到-0.0826，統(tǒng)計(jì)在10%的水平上顯著。初步說(shuō)明新法的實(shí)施引起了投資者的關(guān)注。再將2014年漂綠榜發(fā)布第8天的累計(jì)異常收益率與對(duì)應(yīng)的2015年進(jìn)行對(duì)比，從實(shí)證結(jié)果可以看出2014和2015年上榜企業(yè)曝光后的平均值有較大差異，分別為0.0053和-0. 0826。2015年資本市場(chǎng)的反應(yīng)為負(fù)，在10%的重要性水平上顯著。顯然，在新法實(shí)施后投資者對(duì)南方周末公布的“年度漂綠榜”的反應(yīng)更加消極，在股票市場(chǎng)上對(duì)企業(yè)漂綠行為的懲戒效應(yīng)更為嚴(yán)厲。結(jié)合兩年漂綠榜發(fā)布后股價(jià)的變動(dòng)情況，本文認(rèn)為漂綠曝光會(huì)對(duì)企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生一定的負(fù)面影響，在一定程度上使企業(yè)所有者的財(cái)富縮水，但這種影響并不十分顯著，但在新法實(shí)施后，資本市場(chǎng)的反應(yīng)顯著為負(fù)，懲戒作用十分明顯。由此說(shuō)明，假設(shè)1成立。

表1 新法實(shí)施對(duì)漂綠行為曝光反應(yīng)CAR（0,8）的均值檢驗(yàn)

（二）企業(yè)性質(zhì)對(duì)漂綠曝光效應(yīng)的影響觀察2014年和2015年發(fā)布的漂綠榜，發(fā)現(xiàn)國(guó)有控股企業(yè)和非國(guó)有控股企業(yè)均有出現(xiàn)，因此可以按企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分類(lèi)，考察面對(duì)社會(huì)責(zé)任危機(jī)時(shí)，所有權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)的股價(jià)反應(yīng)。從圖2可以較為直觀的看出不同企業(yè)性質(zhì)漂綠曝光后累計(jì)異常收益率的差異。當(dāng)上榜企業(yè)為非國(guó)有控股時(shí)，漂綠曝光后的CAR呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢(shì)，幾乎全部位于0分界線以下。當(dāng)上榜企業(yè)為國(guó)有控股時(shí)，漂綠榜發(fā)布的前兩天CAR不降反升，從第3天開(kāi)始下降，縱觀曝光后8天的CAR幾乎全部位于0分界線之上?？梢?jiàn)，漂綠行為曝光后的懲戒作用并未十分明顯的體現(xiàn)在國(guó)有控股企業(yè)上。為了使研究更嚴(yán)謹(jǐn)，本文通過(guò)均值檢驗(yàn)比較這兩類(lèi)上榜企業(yè)的曝光效應(yīng)是否存在顯著差異。由表2可知，國(guó)有控股企業(yè)的漂綠行為曝光后，股價(jià)未出現(xiàn)明顯的變動(dòng)，投資者的反應(yīng)不顯著；投資者對(duì)非國(guó)有控股企業(yè)的反應(yīng)顯著為負(fù)，均值為-0. 0852，在10%的重要性水平上顯著，說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)的漂綠行為曝光后資本市場(chǎng)的反應(yīng)更為劇烈。國(guó)有控股企業(yè)與非國(guó)有控股企業(yè)在漂綠榜發(fā)布后8天的CAR均值分別為-0. 0134和-0.0852。經(jīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者均值差異較大，在10%的重要性水平上顯著。說(shuō)明非國(guó)有企業(yè)對(duì)“漂綠”行為曝光的反應(yīng)更為消極。因此，本文認(rèn)為在漂綠榜曝光后，市場(chǎng)給國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)的懲罰效應(yīng)有顯著區(qū)別，假設(shè)3成立。

圖2 不同性質(zhì)漂綠企業(yè)的CAR走勢(shì)

表2 不同性質(zhì)企業(yè)對(duì)漂綠曝光反應(yīng)CAR（0,8）的均值檢驗(yàn)

（三）行業(yè)因素對(duì)漂綠曝光效應(yīng)的影響觀察2014年和2015年發(fā)布的漂綠榜，本文發(fā)現(xiàn)上榜企業(yè)多為化工、電力、鋼鐵等重工業(yè)企業(yè)。為探究企業(yè)所處的行業(yè)不同對(duì)企業(yè)漂綠曝光效應(yīng)的影響，本文將樣本企業(yè)按行業(yè)大致分為醫(yī)藥生物類(lèi)、能源化工類(lèi)和家電通信類(lèi)，來(lái)考察資本市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)漂綠行為的敏感度。通過(guò)均值檢驗(yàn)對(duì)這三種行業(yè)在漂綠榜發(fā)布8天后的CAR進(jìn)行兩兩比較，來(lái)研究行業(yè)因素對(duì)漂綠曝光效應(yīng)的影響。由表3可知三種行業(yè)對(duì)企業(yè)漂綠行為的曝光效應(yīng)有所差異：投資者對(duì)能源化工類(lèi)和家電通信類(lèi)企業(yè)的漂綠曝光效應(yīng)不顯著，說(shuō)明這些行業(yè)的漂綠行為有很好的隱蔽性，不容易被發(fā)現(xiàn)和引起重視；對(duì)于醫(yī)藥生物類(lèi)，投資者的反應(yīng)顯著為負(fù)，均值為-0.1787，在10%重要性水平上顯著，說(shuō)明投資者對(duì)醫(yī)藥生物這個(gè)行業(yè)更加敏感和關(guān)注。再由組間的均值比較可知：生物醫(yī)藥類(lèi)與家電通信類(lèi)相比，投資者的反應(yīng)存在顯著差異，但與能源化工類(lèi)相比無(wú)顯著差異；能源化工類(lèi)和家電通信類(lèi)的漂綠曝光效應(yīng)沒(méi)有顯著差異。因此上榜企業(yè)中，資本市場(chǎng)對(duì)不同行業(yè)的反應(yīng)程度不同，其中生物醫(yī)藥類(lèi)行業(yè)的股價(jià)波動(dòng)更為顯著。支持了假設(shè)4。

表3 行業(yè)因素對(duì)漂綠行為曝光反應(yīng)CAR（0,8）的均值檢驗(yàn)

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論本文以漂綠榜發(fā)布為研究事件，對(duì)累計(jì)異常收益率進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，得出如下結(jié)論：（1）新《環(huán)境保護(hù)法》實(shí)施對(duì)漂綠曝光效應(yīng)有顯著影響，2015年上榜企業(yè)股價(jià)下跌明顯，資本市場(chǎng)的懲罰效應(yīng)更加劇烈，說(shuō)明新法的實(shí)施，給予了投資者一定的警示作用；（2）企業(yè)性質(zhì)對(duì)漂綠曝光效應(yīng)有顯著影響，且上榜的非國(guó)有企業(yè)比國(guó)有企業(yè)在資本市場(chǎng)上的反應(yīng)更加消極；（3）行業(yè)因素對(duì)漂綠曝光效應(yīng)有顯著影響，與能源化工行業(yè)和家電通信行業(yè)相比，投資者對(duì)醫(yī)藥生物行業(yè)更為關(guān)注，對(duì)其漂綠行為表現(xiàn)出表現(xiàn)出高敏感零容忍的態(tài)度。

（二）建議企業(yè)漂綠行為的動(dòng)因和表現(xiàn)層出不窮，對(duì)企業(yè)的可持續(xù)競(jìng)爭(zhēng)力、整個(gè)社會(huì)的福利都是一種損失，更可能危及到企業(yè)社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域的健康發(fā)展。為了對(duì)企業(yè)漂綠行為更有針對(duì)性的治理，本文提出幾點(diǎn)建議：第一，從企業(yè)的角度。（1）加強(qiáng)企業(yè)全員尤其是經(jīng)營(yíng)者的企業(yè)社會(huì)責(zé)任觀建設(shè)，摒棄傳統(tǒng)的逐利觀念，正確認(rèn)識(shí)企業(yè)的價(jià)值定位及社會(huì)功能，從思想上消除或減輕企業(yè)漂綠行為的內(nèi)生性因素。（2）構(gòu)建以可持續(xù)發(fā)展為基礎(chǔ)的企業(yè)績(jī)效觀，不能僅憑財(cái)務(wù)狀況來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效，而應(yīng)與企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展水平相結(jié)合，更加注重企業(yè)對(duì)社會(huì)和其他利益相關(guān)者的貢獻(xiàn)，不斷協(xié)調(diào)股東利益和綠色效益之間的平衡，從而實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)價(jià)值、社會(huì)價(jià)值、環(huán)境價(jià)值的和諧統(tǒng)一，在平衡中實(shí)現(xiàn)綠色效益的最大化。（3）建立健全防范漂綠行為的預(yù)警體系，對(duì)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中可能產(chǎn)生的漂綠行為給予及時(shí)的治理和調(diào)整，從預(yù)警的角度扼殺潛在的漂綠行為。第二，從政府的角度。（1）實(shí)證結(jié)果表明新法的實(shí)施已經(jīng)對(duì)企業(yè)漂綠行為產(chǎn)生了有效的監(jiān)管，但對(duì)于企業(yè)宣稱(chēng)的綠色行為和產(chǎn)品，新法并未給出明確的衡量標(biāo)準(zhǔn)，容易導(dǎo)致企業(yè)的機(jī)會(huì)主義，因此法律法規(guī)的建設(shè)仍需進(jìn)一步完善。（2）通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、稅收減免、技術(shù)扶持、樹(shù)立行業(yè)標(biāo)桿等方式對(duì)真正的綠色公司實(shí)行鼓勵(lì)政策，促使“良幣”擠壓“劣幣”，改善整個(gè)社會(huì)責(zé)任領(lǐng)域的風(fēng)氣。（3）通過(guò)政府、非政府組織（NGO）和媒體的協(xié)同將行政性監(jiān)督和社會(huì)性監(jiān)督相結(jié)合，形成專(zhuān)業(yè)權(quán)威的強(qiáng)制性認(rèn)證和評(píng)級(jí)制度，定期對(duì)企業(yè)漂綠行為進(jìn)行強(qiáng)制性曝光，消除企業(yè)漂綠行為的“漣漪效應(yīng)”。第三，從社會(huì)公眾的角度。（1）引導(dǎo)全社會(huì)全面深入的理解漂綠，以緩解綠色產(chǎn)品市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)現(xiàn)象。消費(fèi)者可以通過(guò)抵制企業(yè)的產(chǎn)品、投資者可以在股票市場(chǎng)上采用“用腳投票”的方式對(duì)企業(yè)進(jìn)行懲罰。（2）投資者要意識(shí)到國(guó)有控股企業(yè)、能源化工類(lèi)和家電通信類(lèi)企業(yè)漂綠的危害也不容忽視，應(yīng)通過(guò)資本市場(chǎng)對(duì)這些企業(yè)的漂綠行為實(shí)施更加嚴(yán)厲的懲罰。

*本文系“湖北省普通高等學(xué)校人文社會(huì)科學(xué)重點(diǎn)研究基地高校風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警防控研究中心”；國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：12BMZ073）；湖北省教育廳人文社會(huì)科學(xué)研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：QSY12010）；湖北省教育科學(xué)規(guī)劃研究課題一般項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：QSY12034）的階段性研究成果。

［1］楊波：《大型零售商漂綠行為的危害,成因與治理》，《廣東商學(xué)院學(xué)報(bào)》2010年第2期。

［2］朱雅琴、姚海鑫：《企業(yè)社會(huì)責(zé)任與企業(yè)價(jià)值關(guān)系的實(shí)證研究》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2010年第2期。

［3］沈紅波、謝越、陳崢嶸：《企業(yè)的環(huán)境保護(hù)、社會(huì)責(zé)任及其市場(chǎng)效應(yīng)》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2012年第1期。

［4］沈奇泰松、姜志華：《社會(huì)責(zé)任影響財(cái)務(wù)績(jī)效的研究綜述及擴(kuò)展》，《杭州電子科技大學(xué)學(xué)報(bào)》2013年第2期。

［5］肖紅軍、張俊生、李偉陽(yáng)：《企業(yè)偽社會(huì)責(zé)任行為研究》，《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》2013年第6期。

［6］盧麗娟：《環(huán)境信息披露、行業(yè)差異與股票價(jià)格》，《價(jià)格理論與實(shí)踐》2014年第6期。

［7］Phanindra N,Wunnava V.The Value of Green:The Effect of Environmental Rankings on Market Cap.Technology and Investment,2010.

［8］Xing qiang Du.How the market values Greenwashing? Evidence from China.Journal of Business Ethics,2015.

（編輯 彭文喜）