政府補(bǔ)助能提升文化企業(yè)的投資效率嗎？
——基于我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院 吳靜

政府補(bǔ)助能提升文化企業(yè)的投資效率嗎？
——基于我國(guó)文化產(chǎn)業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

廣州大學(xué)經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)學(xué)院 吳靜

本文以2010－2014年我國(guó)文化相關(guān)產(chǎn)業(yè)A股上市公司為樣本，分析了政府補(bǔ)助與企業(yè)投資支出、政府補(bǔ)助與企業(yè)非效率投資之間的關(guān)系。研究表明：我國(guó)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)上市公司投資不足的現(xiàn)象較投資過(guò)度更為廣泛；政府補(bǔ)助能夠促使企業(yè)加大投資規(guī)模，但對(duì)提升企業(yè)投資效率的效果并不顯著，反而會(huì)加大過(guò)度投資企業(yè)的非效率投資水平，降低企業(yè)投資效率。

政府補(bǔ)助 投資效率 文化相關(guān)產(chǎn)業(yè)

一、引言

二十世紀(jì)二十年代末，美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮過(guò)后的資本主義世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)宣告了自由放任主義的失敗，對(duì)市場(chǎng)的放任并不能確保經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定與發(fā)展，更不會(huì)如古典自由主義經(jīng)濟(jì)學(xué)所認(rèn)為的僅憑市場(chǎng)供給與需求自發(fā)完成的調(diào)配就可以實(shí)現(xiàn)資源的完美配置。與市場(chǎng)機(jī)制這只“看不見(jiàn)的手”相比，宏觀調(diào)控是“看得見(jiàn)的手”，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的干預(yù)是對(duì)市場(chǎng)調(diào)節(jié)不足的彌補(bǔ)，有助于優(yōu)化資源的配置。政府補(bǔ)助就是其中一種重要的宏觀調(diào)控工具，尤其在社會(huì)投資意愿相對(duì)不足的情況下，企業(yè)獲得的政府補(bǔ)助資金對(duì)社會(huì)投資和資源配置具有導(dǎo)向作用。在新常態(tài)經(jīng)濟(jì)背景下，我們需要的是需求和供給兩方面的擴(kuò)張政策，而供給一方主要面對(duì)的是企業(yè)，政府為企業(yè)提供有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政策能夠幫助擴(kuò)大有效而優(yōu)質(zhì)的供給，提高供給方對(duì)需求變化反應(yīng)和對(duì)接的靈活性，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。面對(duì)我國(guó)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題中的產(chǎn)業(yè)問(wèn)題，政府宏觀調(diào)控有利于幫助淘汰一些高污染、高能耗但附加值低的產(chǎn)業(yè)，將資源用于建設(shè)綠色低碳產(chǎn)業(yè)、高附加值產(chǎn)業(yè)、具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)業(yè)、新興或薄弱行業(yè)，對(duì)其進(jìn)行有效扶持，也包括本文所研究的文化類(lèi)行業(yè)。

文化是民族的精神血脈，如節(jié)日習(xí)俗、書(shū)畫(huà)、瓷器、刺繡等傳統(tǒng)手工藝，國(guó)民對(duì)民族文化和其具體產(chǎn)物的強(qiáng)烈認(rèn)同感是民族凝聚力的重要來(lái)源。此外，文化同樣也可以轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力?；ńǎ?002）對(duì)文化產(chǎn)業(yè)投資的觀點(diǎn)中提到文化的價(jià)值是可以被反復(fù)使用的，雖然文化的載體如紙張會(huì)被消耗，但就像一本小說(shuō)，其內(nèi)容可以在市場(chǎng)內(nèi)進(jìn)一步延伸，可以被改編為歌劇、電視劇等，又如我國(guó)本土動(dòng)漫《喜羊羊與灰太狼》投入市場(chǎng)的五部動(dòng)畫(huà)電影總計(jì)獲得了超過(guò)6億元人民幣的票房，同時(shí)“喜羊羊”系列整體衍生品市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)60億元，文化產(chǎn)業(yè)能夠帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)效益可見(jiàn)一斑。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)局勢(shì)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，而國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示2014年我國(guó)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的增加值比2013年增長(zhǎng)12.1%，比同期GDP增速高了3.9%，占GDP的比重達(dá)到3.76%，表現(xiàn)出不容小覷的經(jīng)濟(jì)功能。

在政策上，我國(guó)政府也一直在努力推進(jìn)文化體制改革的進(jìn)程，以緩解我國(guó)文化市場(chǎng)的需求與文化產(chǎn)品生產(chǎn)能力相對(duì)不足的矛盾。2009年7月，《文化產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃》審核通過(guò)，其實(shí)中央財(cái)政及部分地區(qū)地方財(cái)政在此之前已經(jīng)為文化產(chǎn)業(yè)的發(fā)展設(shè)立了專(zhuān)項(xiàng)資金，在這部規(guī)劃中更是明確說(shuō)明將進(jìn)一步加大政府在文化產(chǎn)業(yè)方面的投入；2012年，文化部印發(fā)了“十二五”期間文化產(chǎn)業(yè)的倍增計(jì)劃，在計(jì)劃的保障措施中也明確表示將加大財(cái)政、稅收、金融、用地等方面對(duì)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策扶持的力度。但是，文化產(chǎn)業(yè)具有前期投入成本高、收益不確定等特點(diǎn)，社會(huì)資本對(duì)該行業(yè)更多持“觀望”態(tài)度，必須在一定程度上依靠政府補(bǔ)助的投入，才能為文化產(chǎn)業(yè)帶來(lái)資金方面的保障以及信心支持，以便吸引更多的民間資本進(jìn)入到該產(chǎn)業(yè)中來(lái)。2015年10月，財(cái)政部下達(dá)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展專(zhuān)項(xiàng)資金共50億元，涉及850個(gè)項(xiàng)目，較2014年增長(zhǎng)了6.25%，可見(jiàn)我國(guó)政府對(duì)文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重視。此外，除了國(guó)家層面的調(diào)控和扶持，本地文化經(jīng)濟(jì)發(fā)展和政績(jī)競(jìng)爭(zhēng)的驅(qū)動(dòng)等因素，使地方政府支持本地文化企業(yè)的積極性也被調(diào)動(dòng)起來(lái)。

綜上，在對(duì)文化相關(guān)產(chǎn)業(yè)的政府補(bǔ)助整體規(guī)模不斷加大的同時(shí)，補(bǔ)助的效果問(wèn)題同時(shí)也值得關(guān)注。目前已有許多研究對(duì)政府補(bǔ)助能否使資源得到有效配置的問(wèn)題提出質(zhì)疑——政府補(bǔ)助是調(diào)控經(jīng)濟(jì)、扶持產(chǎn)業(yè)的一種手段，有效的投資可以幫助產(chǎn)業(yè)發(fā)展壯大，而盲目的投資則是對(duì)社會(huì)資源的浪費(fèi)。為此，本文以2010－2014年我國(guó)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)A股上市公司為樣本，從微觀企業(yè)的角度實(shí)證分析政府補(bǔ)助對(duì)文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)投資效率的影響，探討政府補(bǔ)助是否有利于資源的合理配置。其結(jié)論有利于理性評(píng)價(jià)政府資金投入的作用，為日后制定更有效的文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)制定扶持政策提供一定的理論依據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）政府補(bǔ)助與企業(yè)投資支出企業(yè)的投資行為是微觀企業(yè)做出的內(nèi)部決策，但這樣的決策行為同樣不可割裂其與宏觀政治、經(jīng)濟(jì)環(huán)境和政府決策之間的聯(lián)系，而政府補(bǔ)助作為一項(xiàng)外在因素更是將政府所控制的資源直接分配入企業(yè)資產(chǎn)，對(duì)企業(yè)一系列投資行為產(chǎn)生一定的影響。

投資決策的過(guò)程中自由現(xiàn)金流量因素十分重要，因此資金問(wèn)題不可忽視，但是信息不對(duì)稱(chēng)造成的融資困難、融資成本過(guò)高問(wèn)題往往使得企業(yè)即便擁有投資機(jī)會(huì)但面對(duì)資金缺口只能望而卻步。文化產(chǎn)業(yè)也是如此，出于投資回報(bào)的考慮，文化產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)接受度和收益的不確定性較大，形成固定資產(chǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施、設(shè)備和形成流動(dòng)資產(chǎn)的知識(shí)產(chǎn)權(quán)等投資可能因?yàn)閯?chuàng)作周期問(wèn)題使得短期收益達(dá)不到投資者預(yù)期，導(dǎo)致部分投資出現(xiàn)無(wú)法吸引足夠資本的狀況。

再者，債務(wù)融資比例的增長(zhǎng)會(huì)使得企業(yè)面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，管理者進(jìn)行企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張的沖動(dòng)會(huì)因此收到抑制，從而使得企業(yè)的過(guò)度投資可能性降低，同時(shí)也可能導(dǎo)致企業(yè)過(guò)于謹(jǐn)慎而投資不足。與債務(wù)融資不同，政府補(bǔ)助為企業(yè)帶來(lái)資產(chǎn)而不會(huì)增加負(fù)債壓力，可以充裕企業(yè)現(xiàn)金流、為企業(yè)彌補(bǔ)資金上的缺口從而促進(jìn)企業(yè)投資，這是政府補(bǔ)助的直接效應(yīng)。此外，申香華（2010，2015）還提出，政府補(bǔ)助相當(dāng)于一種積極信號(hào)，可以降低企業(yè)信貸融資所需成本并使得企業(yè)銀行信貸的資金規(guī)模顯著增加，這樣的間接效應(yīng)同樣可以為企業(yè)帶來(lái)資金流入、促進(jìn)投資規(guī)模?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)1：在其他條件一定的情況下，企業(yè)的投資水平與政府補(bǔ)助正相關(guān)

（二）政府補(bǔ)助與企業(yè)投資效率已有文獻(xiàn)對(duì)于政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)投資效率影響的研究相對(duì)較少，在關(guān)于政府補(bǔ)助能否有助于優(yōu)化資源配置的問(wèn)題上并沒(méi)有達(dá)成一致。何源等（2006）通過(guò)建立理論模型發(fā)現(xiàn)當(dāng)財(cái)政補(bǔ)貼小于長(zhǎng)期負(fù)債時(shí)，財(cái)政補(bǔ)貼可以抑制企業(yè)的過(guò)度投資行為，但會(huì)增強(qiáng)投資不足的趨勢(shì)，造成資源浪費(fèi)；當(dāng)財(cái)政補(bǔ)貼大于長(zhǎng)期負(fù)債時(shí)，財(cái)政補(bǔ)貼則能減少公司的投資不足。許罡（2014）研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助越多則公司投資支出水平越高，上市公司的非效率投資問(wèn)題比較突出，政府補(bǔ)助加劇了上市公司的過(guò)度投資行為。黃能麗（2014）研究發(fā)現(xiàn)，政府補(bǔ)助可以緩解民營(yíng)企業(yè)的投資不足現(xiàn)狀也可能導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資；在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度高的行業(yè)中政府補(bǔ)助可以提高民營(yíng)企業(yè)投資效率（緩解投資不足），但在產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度低的行業(yè)中則會(huì)降低民營(yíng)企業(yè)投資效率（加劇過(guò)度投資）。

正如在“政府補(bǔ)助與企業(yè)投資支出”中的論述，政府補(bǔ)助填補(bǔ)了企業(yè)投資的資金缺口，將促進(jìn)企業(yè)的投資行為。需要注意的是，對(duì)投資過(guò)度的企業(yè)來(lái)說(shuō)，這部分政府補(bǔ)助的投入將加劇企業(yè)的非效率投資，降低企業(yè)的投資效率。當(dāng)企業(yè)的自由現(xiàn)金流相對(duì)較高時(shí)，因?yàn)楣蓶|和企業(yè)管理者之間可能存在代理沖突、信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題導(dǎo)致企業(yè)管理者做出的決策不符合股東價(jià)值最大化的目標(biāo)，企業(yè)的資金存在被用于盲目投資的可能性，除Jensen（1986）認(rèn)為企業(yè)管理者建立商業(yè)帝國(guó)的偏好會(huì)使得其將剩余資金用于可以擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模的非盈利投資項(xiàng)目的觀點(diǎn)外，管理者謀求私利和提升個(gè)人聲譽(yù)的動(dòng)機(jī)也會(huì)導(dǎo)致非效率投資問(wèn)題，政府補(bǔ)助帶來(lái)的資源有可能致使企業(yè)投資過(guò)度。此外，政府為企業(yè)提供補(bǔ)助的動(dòng)機(jī)是多元化的，其中包括了繁榮經(jīng)濟(jì)的需求和創(chuàng)造地方政府政績(jī)的需求等等。Shleifer A及Vishny R（1994）的觀點(diǎn)認(rèn)為，政治官員對(duì)政治目標(biāo)的追求會(huì)致使其為了自身的政治利益而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)生活中的重復(fù)建設(shè)和產(chǎn)生過(guò)度投資的問(wèn)題。我國(guó)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中同樣存在“政績(jī)工程”，為實(shí)現(xiàn)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、提升地方知名度及維護(hù)地區(qū)形象、增加地區(qū)財(cái)政收入等目的為企業(yè)注入資金，進(jìn)而刺激企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模，其中多余的或不匹配的補(bǔ)助將可能造成企業(yè)的過(guò)度投資和社會(huì)資源的浪費(fèi)。許罡、朱衛(wèi)東、張子余（2012）的研究中更提到因政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)而產(chǎn)生的企業(yè)尋租現(xiàn)象，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)尋租有助于其獲得政府補(bǔ)助，出現(xiàn)尋租行為時(shí)政府補(bǔ)助的投入并不是按照企業(yè)實(shí)際需求與合理配置資源的初衷進(jìn)行的，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)資金使用的非效率性。基于上述分析，本文提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)2：在其他條件一定的情況下，政府補(bǔ)助將加劇企業(yè)非效率投資，即政府補(bǔ)助降低了企業(yè)的投資效率

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源目前，學(xué)術(shù)界對(duì)文化產(chǎn)業(yè)并沒(méi)有一個(gè)明確的定義標(biāo)準(zhǔn)，證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)中雖劃分有“文化、體育和娛樂(lè)業(yè)”，但僅僅包含38家上市公司。許多企業(yè)（例如“喜羊羊”系列版權(quán)的現(xiàn)擁有者、知名動(dòng)漫企業(yè)“奧飛動(dòng)漫”）并不在此分類(lèi)中，而是被歸屬于制造業(yè)，因此，許多學(xué)者在研究文化產(chǎn)業(yè)時(shí)均選用了國(guó)家統(tǒng)計(jì)局關(guān)于《文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)分類(lèi)（2012）》的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。根據(jù)該標(biāo)準(zhǔn)，凡主要從事文化產(chǎn)品（其中包括貨物與服務(wù)）生產(chǎn)活動(dòng)、文化產(chǎn)品生產(chǎn)所必需的輔助產(chǎn)品和專(zhuān)用設(shè)備生產(chǎn)活動(dòng)，以及文化產(chǎn)品所需實(shí)物載體或其制作（使用、傳播、展示）工具的文化用品生產(chǎn)活動(dòng)的企業(yè)均屬于文化相關(guān)產(chǎn)業(yè)的研究范疇。根據(jù)研究需要，本文選取了我國(guó)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)A股上市公司2010-2014年的數(shù)據(jù)為樣本，除去部分資料不全的公司后，最終得到678個(gè)樣本觀測(cè)值。相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，為消除極端值可能造成的影響，本文對(duì)模型中的主要連續(xù)變量運(yùn)用STATA12.0軟件進(jìn)行了Winsorize縮尾處理。有關(guān)樣本的選擇，如表1所示。

表1 樣本選擇

（二）變量定義

（1）投資水平。將樣本年度購(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金減去處置固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額的差額作為當(dāng)年投資支出額，在此基礎(chǔ)上除以企業(yè)樣本年度的年初總資產(chǎn)計(jì)算出企業(yè)的投資水平，用Invt表示。

（2）投資效率。參考莊圳生（2013）、許罡（2014）等研究，沿用Richardson（2006）的投資期望模型，使用其殘差（OI或UI）來(lái)對(duì)企業(yè)的投資效率進(jìn)行度量。投資期望模型Invtt=β0+β1Invtt-1+CONTROLS+ε，其中Invtt表示第t年的投資水平，通過(guò)對(duì)此模型進(jìn)行回歸得到的殘差ε即實(shí)際新增投資和期望投資之間的差值。殘差值為正數(shù)代表投資過(guò)度，用OI表示；相反，若求得殘差值為負(fù)數(shù)則代表投資不足，其絕對(duì)值用UI表示。OI和UI的值越小，表示投資效率越高。

（3）政府補(bǔ)助。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的定義，政府補(bǔ)助指的是企業(yè)從政府無(wú)償取得貨幣性資產(chǎn)或非貨幣性資產(chǎn)，但這部分資產(chǎn)中不包括政府作為企業(yè)所有者所投入的資本。目前上市公司政府補(bǔ)助數(shù)據(jù)在年度財(cái)務(wù)報(bào)表附注中均有披露，本文所用數(shù)據(jù)即為企業(yè)年報(bào)公示額，用Sub表示。

（4）其他控制變量。主要包含企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（Grow）、資金持有比例（Cash）、滯后一期的投資水平（Invtt-1）、管理費(fèi)用率（AC）、上市年限（Age）、公司規(guī)模（Size）、投資報(bào)酬率（Ret）、財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、年度虛擬變量（Year）和行業(yè)虛擬變量（Industry）。上述相關(guān)變量的名稱(chēng)、符號(hào)、計(jì)算方法，如表2所示。

表2 變量定義表

（三）模型構(gòu)建參考許罡（2014）等的研究，本文建立模型（1）和模型（2）來(lái)分別驗(yàn)證前文的研究假設(shè)。

其中，模型（1）為企業(yè)投資支出模型，用以檢驗(yàn)假設(shè)1，研究政府補(bǔ)助與投資水平之間的關(guān)系；模型（2）為企業(yè)非效率投資水平模型，用以檢驗(yàn)假設(shè)2，分析政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)非效率投資水平的影響。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表3列示了主要變量的描述性分析結(jié)果，從中可以看出：（1）我國(guó)政府補(bǔ)助的標(biāo)準(zhǔn)差比較大，企業(yè)之間獲得的政府補(bǔ)助金額差異化較為明顯，補(bǔ)助并非平均發(fā)放，可能與企業(yè)申請(qǐng)項(xiàng)目、政府補(bǔ)助意圖的差異相關(guān)。（2）政府補(bǔ)助的覆蓋面比較廣，753個(gè)研究樣本中僅40個(gè)樣本值為0，即2009年至2013年間，在我國(guó)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)上市公司中，約有94.7%的公司獲得過(guò)政府補(bǔ)助，政府補(bǔ)助的覆蓋面比較廣泛。（3）從投資水平來(lái)看，樣本企業(yè)平均投資支出約占總資產(chǎn)的7%，但也有部分企業(yè)的Invt為負(fù)值，即當(dāng)期構(gòu)建固定資產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)的資金少于處置這些資產(chǎn)收回的資金。（4）出現(xiàn)OI和UI的樣本數(shù)量差距也較大，投資不足的樣本數(shù)約占62.8%，表明在我國(guó)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)中，投資不足現(xiàn)象較投資過(guò)度更為廣泛。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

（二）回歸分析為檢驗(yàn)政府補(bǔ)助對(duì)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)投資支出和投資效率的影響，本文建立了研究模型，對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行了多元回歸分析。表4分別報(bào)告了模型（1）及模型（2）的回歸結(jié)果，其中模型（2）的結(jié)果被進(jìn)一步細(xì)分為全樣本組、投資過(guò)度組和投資不足組。由表4中模型（1）的回歸結(jié)果可以看出：企業(yè)當(dāng)期的投資支出水平Invt與政府補(bǔ)助Subt-1正相關(guān)，且相關(guān)系數(shù)在5%置信水平上顯著（t值為2.13），說(shuō)明假設(shè)1得到驗(yàn)證，即企業(yè)的投資水平與政府補(bǔ)助正相關(guān)。從模型（2）的回歸結(jié)果可以看出：（1）在全樣本組中，政府補(bǔ)助與企業(yè)投資非效率水平在5%顯著性水平上正相關(guān)，即政府補(bǔ)助的增加將降低企業(yè)投資效率。（2）在投資過(guò)度組中，政府補(bǔ)助與投資過(guò)度企業(yè)非效率投資水平OI在5%顯著性水平上正相關(guān)，從而驗(yàn)證了假設(shè)2，即在其他條件一定的情況下，政府補(bǔ)助將加劇文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)上市公司的非效率投資、降低企業(yè)的投資效率。（3）在投資不足組中，回歸結(jié)果顯示政府補(bǔ)助與投資不足水平UI為負(fù)相關(guān)關(guān)系，即補(bǔ)助增加將緩解投資不足，但是這種影響并不顯著（t值為-0.27），不能明顯提升企業(yè)投資效率，故仍支持本文假設(shè)2“政府補(bǔ)助將降低企業(yè)投資效率”的推論。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)本文使用Richardson模型的殘差值的正負(fù)來(lái)度量企業(yè)投資過(guò)度和投資不足，可能導(dǎo)致偏差，在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，參考許罡（2014）及黃能麗（2014）的方案，將殘差按數(shù)值大小等量分為三組，取數(shù)據(jù)最大和數(shù)值最小的兩組分別作為投資過(guò)度組和投資不足組，所得出的結(jié)果與原結(jié)論沒(méi)有實(shí)質(zhì)性的差異。另外，本文也選用政府補(bǔ)助與企業(yè)營(yíng)業(yè)收入之比來(lái)代替對(duì)政府補(bǔ)助的度量，同樣驗(yàn)證了政府補(bǔ)助對(duì)與企業(yè)投資支出正相關(guān)、與企業(yè)非效率投資水平正相關(guān)的假設(shè)。以上穩(wěn)健性檢驗(yàn)并未明顯改變前文的研究結(jié)果。

表4 回歸結(jié)果

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論為了發(fā)展文化產(chǎn)業(yè)，使之與我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)匹配，國(guó)家在宏觀調(diào)控做出了很大努力，政府補(bǔ)助的覆蓋面亦非常廣泛。在以往文獻(xiàn)研究的基礎(chǔ)上，本文通過(guò)對(duì)我國(guó)2010至2014年滬深A(yù)股文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，考察了政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)投資支出和投資效率的影響，并得出以下結(jié)論：（1）我國(guó)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)上市公司投資不足的現(xiàn)象較投資過(guò)度的現(xiàn)象更為廣泛，需要進(jìn)一步緩解投資不足現(xiàn)狀，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)發(fā)展；（2）政府補(bǔ)助能夠促使企業(yè)加大投資規(guī)模，以達(dá)到政府促進(jìn)企業(yè)投資的目的；（3）政府補(bǔ)助可能加大過(guò)度投資企業(yè)的非效率投資水平，但不能有效降低企業(yè)投資不足，即政府補(bǔ)助可能降低企業(yè)投資效率。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制的改革，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果離不開(kāi)政府宏觀調(diào)控所發(fā)揮的作用，然而研究結(jié)論顯示，作為政府宏觀調(diào)控工具之一的政府補(bǔ)助對(duì)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的投資效率并沒(méi)有產(chǎn)生積極的效果，政府補(bǔ)助沒(méi)有明顯緩解投資不足且可能加劇過(guò)度投資。因此，政府應(yīng)該進(jìn)一步根據(jù)不同企業(yè)的差異完善補(bǔ)助政策，同時(shí)加強(qiáng)其他方面政策扶持以提高企業(yè)投資效率。

（二）建議在上述研究及獲得結(jié)論的基礎(chǔ)上，為了促進(jìn)我國(guó)文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下合理、有效配置資源，本文認(rèn)為應(yīng)當(dāng)完善政府補(bǔ)助機(jī)制，加強(qiáng)補(bǔ)助資金發(fā)放監(jiān)督機(jī)制。此外，企業(yè)投資決策受到的不僅僅是資金的影響，需通過(guò)多方面手段支持文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展。首先，政府補(bǔ)助作為有限資源的再分配，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和企業(yè)的行為都會(huì)產(chǎn)生影響，政策的目的不能過(guò)多局限于地區(qū)整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的指標(biāo)、政府政績(jī)等方面，現(xiàn)在甚至出現(xiàn)政府補(bǔ)助金額大于企業(yè)凈利潤(rùn)的情況，政府補(bǔ)助企業(yè)是為了掩蓋虧算、裝扮業(yè)績(jī)、為上市公司保牌的爭(zhēng)議會(huì)越發(fā)激烈，這樣的話政府補(bǔ)助對(duì)其它資金的進(jìn)入并不能起到積極的信號(hào)作用。若只是為了誘使企業(yè)擴(kuò)大投資規(guī)模而向企業(yè)提供資源，政府補(bǔ)助的投入將擴(kuò)大資源配置的不匹配，并不利于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。其次，為更好實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的功能，政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行補(bǔ)助的審批、監(jiān)督機(jī)制需要更加完善，目前政府補(bǔ)助還有一定的隨意性，本文建議在補(bǔ)助發(fā)放前充分考慮各個(gè)企業(yè)的投資機(jī)會(huì)、真實(shí)需求，對(duì)補(bǔ)助的詳細(xì)信息進(jìn)行公開(kāi)以增強(qiáng)社會(huì)監(jiān)督，補(bǔ)助后也要加強(qiáng)對(duì)資金使用效應(yīng)的考核，提升補(bǔ)助的效率。最后，文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展需要多方面因素的促進(jìn)，我們需要積極地發(fā)揮市場(chǎng)的作用，使其正面引導(dǎo)文化投資，同時(shí)鼓勵(lì)金融對(duì)文化領(lǐng)域的支持,從而拓寬文化及相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展資源來(lái)源。產(chǎn)業(yè)發(fā)展需要的不僅僅是政府直接的資源補(bǔ)助,宏觀調(diào)控可實(shí)施鼓勵(lì)投資的政策,同時(shí)提供稅收優(yōu)惠、人才培養(yǎng)和引入政策，不斷完善文化相關(guān)知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)制度，激發(fā)文化創(chuàng)作和創(chuàng)新的積極性，為產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)I造良好的環(huán)境。

［1］何源、白瑩、文翹：《財(cái)政補(bǔ)貼、稅收與公司投資行為》，《財(cái)經(jīng)問(wèn)題研究》2006年第6期。

［2］花建：《中國(guó)文化產(chǎn)業(yè)投資戰(zhàn)略的思考》，《上海社會(huì)科學(xué)院學(xué)術(shù)季刊》2002年第2期。

［3］黃能麗：《政府補(bǔ)助對(duì)民營(yíng)上市公司投資效率的影響》，重慶大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。

［4］申香華：《政府補(bǔ)助、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與債務(wù)融資效應(yīng)實(shí)證檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2015年第2期。

［5］申香華：《營(yíng)利性組織財(cái)政補(bǔ)貼的成長(zhǎng)性傾向及其反哺效應(yīng)》，《經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯》2010年第5期。

［6］許罡、朱衛(wèi)東、張子余：《財(cái)政分權(quán)、企業(yè)尋租與地方政府補(bǔ)助——來(lái)自中國(guó)資本市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《財(cái)經(jīng)研究》2012年第12期。

［7］許罡：《政府補(bǔ)助與公司投資行為——基于中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)》，《審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究》2014年第6期。

［8］臧志彭：《政府補(bǔ)助、研發(fā)投入與文化產(chǎn)業(yè)上市公司績(jī)效——基于161家文化上市公司面板數(shù)據(jù)中介效應(yīng)實(shí)證》，《華東經(jīng)濟(jì)管理》2015年第6期。

［9］Jensen M C.Agency Cost of Free Cash Flow,Corporate Finance,and Takeovers.American Economic Review,1986.

［10］Richardson S.Over-Investment of Free Cash Flow. Social Science Electronic Publishing,2006.

［11］Shleifer A,Vishny R W.Politicians and Firms.Quarterly Journal of Economics,1994.

（編輯 彭文喜）