美國企業(yè)并購史對中國投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的啟示

【摘要】并購是企業(yè)發(fā)展的重要途徑，對企業(yè)發(fā)展具有至關(guān)重要的作用，投行在并購中扮演重要的角色。美國歷史上發(fā)生了五次并購浪潮，每一次并購浪潮的發(fā)展，都具有社會經(jīng)濟和企業(yè)發(fā)展階段背景。通過分析美國五次并購浪潮的情況，對比中國并購行業(yè)的發(fā)展，可以獲得中國企業(yè)并購行業(yè)和投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的重要啟示，從而促進其發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】美國并購史 投行 啟示

一、企業(yè)并購概述

企業(yè)并購（Merger and Acquisition，即M&A）是從國外傳播到中國的概念，指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并指兩家或者更多的獨立企業(yè)合并組成一家企業(yè)，通常由一家占優(yōu)勢的公司吸收一家或者多家公司。收購指一家企業(yè)用現(xiàn)金或者有價證券購買另一家企業(yè)的股票或者資產(chǎn)，以獲得對該企業(yè)的全部資產(chǎn)或者某項資產(chǎn)的所有權(quán)，或?qū)υ撈髽I(yè)的控制權(quán)。由于企業(yè)并購的具體交易內(nèi)容越來越復(fù)雜，兼并和收購方也越來越難以確定，比如換股合并，已經(jīng)很難說是哪方企業(yè)收購哪方。

并購是一種重要的經(jīng)濟現(xiàn)象，是提升資源有效利用，提高企業(yè)創(chuàng)新能力的重要途徑。從企業(yè)的角度看，并購是企業(yè)發(fā)展的的重要手段，大企業(yè)無不經(jīng)過并購發(fā)展起來。從經(jīng)濟角度看，并購本身就是一種重要的經(jīng)濟現(xiàn)象，符合企業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律。通過并購，提高社會整體資源的利用效率，并提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，從而促進整個社會的經(jīng)濟產(chǎn)出。

根據(jù)并購的不同功能或根據(jù)并購涉及的產(chǎn)業(yè)組織特征，并購一般分為三種類型。橫向并購，基本特征就是企業(yè)在國際范圍內(nèi)的橫向一體化?？v向并購，是發(fā)生在同一產(chǎn)業(yè)的上下游之間的并購?；旌喜①?，是發(fā)生在不同行業(yè)企業(yè)之間的并購。

企業(yè)并購的流程主要可以分為四個階段，包括前期準備階段、方案設(shè)計階段、談判簽約階段和接管與整合階段。前期準備階段主要是收購主體根據(jù)企業(yè)發(fā)展需要，搜尋、篩選和評估收購對象。方案設(shè)計階段主要是確定收購的價格、支付、融資、法律等一系列的策略問題。談判簽約階段主要是盡職調(diào)查、談判和法律文書的簽訂。接管整合階段的為期一般較長，在收購方接管企業(yè)后，需要根據(jù)自己的要求對被收購企業(yè)進行整合改造。

并購涉及到的主體一般可以分為收購方、被收購方和咨詢服務(wù)機構(gòu)。其中咨詢服務(wù)機構(gòu)包括投資銀行、商業(yè)銀行、律師事務(wù)所、會計師事務(wù)所等服務(wù)機構(gòu)。投資銀行在企業(yè)并購的過程中，根據(jù)并購的不同案例，發(fā)揮著不同的作用。

二、并購的原因和動機

經(jīng)濟學(xué)家喬治·斯蒂格勒說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內(nèi)部積累成長起來的?！鄙婧桶l(fā)展是企業(yè)永恒的主題，并購從本質(zhì)上來說，也是圍繞企業(yè)的生存和發(fā)展這個主題而衍生出來的，因此企業(yè)的生存和發(fā)展是并購的根本動因。

從企業(yè)發(fā)展的角度來看，通過并購的形式，較之于企業(yè)內(nèi)部積累的發(fā)展形式，具有無可比擬的巨大優(yōu)勢，其中主要包括：可以實現(xiàn)企業(yè)的跨越式發(fā)展，節(jié)約企業(yè)發(fā)展所需時間；可以迅速吸取新的技術(shù)、資源；可以減少同行業(yè)的競爭。

具體到理論方面，并購的最常見的動機就是協(xié)同效應(yīng)（Synergy）。并購交易的支持者通常會以達成某種協(xié)同效應(yīng)作為支付特定并購價格的理由。并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)包括經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)（Operating Synergy）和財務(wù)協(xié)同效應(yīng)（Financial Synergy）。在具體實務(wù)中，并購的動因，歸納起來主要有以下幾類：規(guī)模效應(yīng)、占領(lǐng)市場份額、獲取資源、多元化經(jīng)營分散經(jīng)營風險等。

而從經(jīng)濟發(fā)展角度看，回顧企業(yè)并購的歷史，每一次企業(yè)并購的浪潮無不具有深刻的經(jīng)濟社會發(fā)展背景，包括科技進步、社會經(jīng)濟發(fā)展繁榮衰退階段等。科技進步一方面促進新的科技產(chǎn)業(yè)的出現(xiàn)、發(fā)展和繁榮，從而誘發(fā)在此過程中的并購活動，另一方面為企業(yè)經(jīng)營管理提供新的工具和手段，促進企業(yè)經(jīng)營管理水平的發(fā)展，從而為企業(yè)并購和管理新的企業(yè)提供可能性。社會經(jīng)濟發(fā)展繁榮衰退循環(huán)，則為企業(yè)的生存發(fā)展或者提供巨大的潛力和機會，或者提出嚴峻的挑戰(zhàn)，從而促進企業(yè)的并購聯(lián)合。

在此過程中，還伴隨著一國經(jīng)濟體內(nèi)的企業(yè)發(fā)展的歷史階段，即在國民經(jīng)濟發(fā)展的初期，從手工作坊到現(xiàn)代企業(yè)的發(fā)展轉(zhuǎn)變過程中，企業(yè)的實力是不斷積累和成長的，因此在企業(yè)不同發(fā)展階段，對于并購的需求無論從類型上，還是從行業(yè)選擇上，無不具有深刻的企業(yè)發(fā)展階段方面的內(nèi)因。從這個角度看，不同經(jīng)濟體的發(fā)展，總會走過相似的經(jīng)濟發(fā)展階段。因此在相似的經(jīng)濟發(fā)展階段的背景之下，企業(yè)并購也具有類似的特點。通過研究美國不同經(jīng)濟發(fā)展階段的并購浪潮，分析特點，了解每階段投行在其中的作用，并對照中國經(jīng)濟發(fā)展的階段，研究對應(yīng)階段下的企業(yè)并購，可以為現(xiàn)階段中國投資銀行業(yè)務(wù)的開展，提供參考和指引，無疑具有十分現(xiàn)實的價值和意義。

三、美國的五次并購浪潮

在世界經(jīng)濟發(fā)展史上，美國企業(yè)的并購史最為典型，最為完整豐富，也最具有研究價值。美國在20世紀集中爆發(fā)了五次企業(yè)并購活動，即五次并購浪潮。每次并購浪潮的影響超出了企業(yè)的范圍，對美國的經(jīng)濟社會發(fā)展帶來巨大的影響。

第一次并購浪潮（1897～1904）?？萍挤矫骐娏?、煤炭、鐵路行業(yè)的建設(shè)發(fā)展，是本次并購浪潮的經(jīng)濟背景。企業(yè)角度看，經(jīng)過美國南北戰(zhàn)爭后數(shù)十年的積累，企業(yè)積累了并購所必須的資源支持，也產(chǎn)生了從地區(qū)性企業(yè)向全國性企業(yè)發(fā)展的需求，因此規(guī)模的擴展是本次并購的重要特征，同一行業(yè)內(nèi)的中小企業(yè)相互聯(lián)合，形成巨無霸，從而獲得規(guī)模經(jīng)濟和市場優(yōu)勢。美國鋼鐵公司的組建是這一時期最為典型的并購案例。該階段的企業(yè)并購為美國后續(xù)并購行業(yè)的發(fā)展，積累了經(jīng)驗，也摸索和奠定了規(guī)則。該階段，由于美國股票市場發(fā)展不充分，以及中央銀行的缺位，個別重要投資銀行家在并購中起到巨大的作用。從企業(yè)角度來看，本次企業(yè)并購浪潮無疑獲得了巨大的成功。該階段并購活動，也為美國的反壟斷法律的出臺起到了促進的作用，并引起美國社會對壟斷企業(yè)的關(guān)注，從而也印證了本次并購浪潮獲得的巨大成功。

第二次并購浪潮（1916～1929）。該階段的并購主要集中于從新興汽車行業(yè)、零售連鎖到電力等公共事業(yè)，并與美國股市的繁榮相互促進。本次并購主要是縱向并購，并出現(xiàn)金字塔式控股企業(yè)，為更為大型的企業(yè)集團的發(fā)展進一步奠定了基礎(chǔ)。

第三次并購浪潮（1965～1969）。第三次并購浪潮的理論基礎(chǔ)是多元化經(jīng)營（多角化經(jīng)營）和企業(yè)經(jīng)營風險的防范。該次并購浪潮中，多數(shù)企業(yè)認為通過高超的管理技巧可以應(yīng)用于任何行業(yè)的任何企業(yè)。高效生產(chǎn)與合理配置資源意味著一個受過專業(yè)訓(xùn)練的經(jīng)理，可以把他/她的技能應(yīng)用于任何企業(yè)，并使它盈利。該階段出現(xiàn)的新的金融組合理論，即多種證券組合可以在保證收益的前提下，降低收益波動的風險，也為企業(yè)經(jīng)營帶來影響，從而促進企業(yè)不斷兼并不同行業(yè)的企業(yè)，以保持業(yè)績穩(wěn)定，減少業(yè)績波動。從該次并購的最終效果來看，特別是下一次并購浪潮的發(fā)生，證明了本次并購浪潮中所謂的多元化經(jīng)營，并不一定能夠取得預(yù)期的效果。

第四次并購浪潮（1981～1989）。本次并購浪潮的直接動因是20世紀七八十年代的經(jīng)濟滯漲現(xiàn)象。一方面，經(jīng)濟停滯導(dǎo)致美國長期的熊市，而通貨膨脹則導(dǎo)致按照歷史成本記賬的上市公司企業(yè)價值被嚴重低估；另一方面，第三次并購浪潮的失敗企業(yè)，面臨著對失敗的收購業(yè)務(wù)剝離的壓力。在此背景下，積極的投資銀行家開展了對低估值上市公司的并購重組，以及對大型多元化公司剝離業(yè)務(wù)的整合。該階段并購浪潮的兩個重大特征，一是投資銀行家起到了的巨大主導(dǎo)作用，如邁克爾·米爾肯，二是垃圾債券等眾多分層次融資工具的出現(xiàn)，推動了經(jīng)營效率高的企業(yè)對經(jīng)營不善的企業(yè)的“蛇吞象”的杠桿收購現(xiàn)象的不斷出現(xiàn)，三是并購與剝離并行。對于低估值的公司，一些投資銀行家對于收購的企業(yè)，或者進行業(yè)務(wù)重整提高效率后，重新上市，或者直接進行分拆出售，在此過程中，出現(xiàn)了對公司控制權(quán)的爭奪，敵意收購不斷出現(xiàn)。對于多元化經(jīng)營失敗的企業(yè)，專業(yè)化成為該時期企業(yè)經(jīng)營的重要指導(dǎo)理論，在大型企業(yè)集團剝離非核心業(yè)務(wù)的過程中，出現(xiàn)了管理層收購。與上次并購浪潮相比，本次并購浪潮巨大地刺激了美國經(jīng)濟效率的提升和經(jīng)濟的發(fā)展，也使得并購整合企業(yè)獲得了重生。這一階段的典型并購案例是KKR公司對RJR納比斯克公司的收購。

第五次并購浪潮（1991～2001）。本次并購浪潮以互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展為最重要的基礎(chǔ)，在推動股市上漲的過程中，并購企業(yè)越來越大，跨越國界，強強聯(lián)合，反映了企業(yè)發(fā)展的最新階段。

縱觀美國并購史，有如下幾個特點：

一是每一次并購浪潮的出現(xiàn)，均有深刻的社會、經(jīng)濟、科技背景。從第一次浪潮的鐵路、煤炭、石油行業(yè)的演進，到第二次浪潮的汽車工業(yè)、連鎖經(jīng)營，再到第三次浪潮的能力理論和多元化經(jīng)營理論，第四次浪潮的專業(yè)化和經(jīng)營效率理論，直至第五次的互聯(lián)網(wǎng)革命下的強強聯(lián)合，無不與當時出現(xiàn)的新的蓬勃發(fā)展的行業(yè)有關(guān)。

二是五次并購浪潮的順序演進，反映了并購現(xiàn)象的歷史演進的特性。這里面反映出的是，美國企業(yè)的發(fā)展規(guī)模由小到大，企業(yè)實力由弱到強，企業(yè)經(jīng)營地域由地方到全國再到全世界的過程。沒有企業(yè)在前一次浪潮并購過程中不斷的發(fā)展壯大，就沒有下一次的浪潮出現(xiàn)。

三是并不是每一次的并購浪潮都是成功的。特別是以第三次并購浪潮的多元化經(jīng)營，從最終的實際結(jié)果來看，不能說是成功的。

四是投行在每一次并購浪潮中的作用大小不同。根據(jù)每次并購浪潮的具體特點不同，投資銀行也起到了或大或小的不同的作用。最為典型的是在第四次浪潮中，投資銀行甚至起到了主導(dǎo)性的作用，并購方和被并購方的角色甚至遠沒有投資銀行所起到的主動性的主導(dǎo)作用大，而僅僅是作為投行并購業(yè)務(wù)的目標和對象。

四、中國并購的發(fā)展階段與特點

中國經(jīng)濟自改革開發(fā)至今，三十年時間，獲得了巨大的發(fā)展。其中國有企業(yè)的基礎(chǔ)較好，規(guī)模本身較大。民營企業(yè)從無到有，從小到大，逐步積累實力。中國股市、債券市場等資本市場也取得了蓬勃的發(fā)展。參照美國經(jīng)濟發(fā)展史，目前從經(jīng)濟構(gòu)成上來看，從行業(yè)上來看，中國既有最先進的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整合并購，也有傳統(tǒng)的鋼鐵企業(yè)整合并購，即既有世界領(lǐng)先的行業(yè)，也有正在追趕階段的行業(yè)。但是從企業(yè)的規(guī)模和特點來看，中國目前企業(yè)的發(fā)展階段、管理特點、業(yè)務(wù)特點，與美國一定時期又具有相似性。例如從發(fā)展階段來看，美國在第一二次浪潮時，已經(jīng)完成眾多企業(yè)的縱向、橫向整合，在第三次浪潮中則進行了多元化的整合。而在中國，只有到21世紀左右的時候，才逐步出現(xiàn)并購的概念和實際案例。這是由于中國的企業(yè)從改革開發(fā)開始，早期主要處于內(nèi)生發(fā)展的階段，尚無實力進行大規(guī)模的并購，類似于美國南北戰(zhàn)爭后的經(jīng)濟積累階段。但是自從并購現(xiàn)象出現(xiàn)后，中國的并購行業(yè)取得了井噴式的發(fā)展。對于并購的類型，由于中國與美國不同的企業(yè)發(fā)展史，也出現(xiàn)了與美國不同的特點。

由于所有者背景不同，國有企業(yè)在中國的發(fā)展起步較早，起點較高；民營企業(yè)發(fā)展起步晚，起點低，因此中國的并購也根據(jù)這兩類企業(yè)的不同情況，出現(xiàn)了不同的特點。

國有企業(yè)由于本身規(guī)模較大，容易獲得銀行支持，其并購一開始就具有多元化并購、橫向縱向并購并舉的特點，類似于美國第三次并購浪潮。而民營企業(yè)的發(fā)展雖然取得了一定的成果，但是主要處在美國第一、二次并購浪潮的階段，并逐步向第三次并購浪潮階段發(fā)展。這就表明，中國目前企業(yè)并購的發(fā)展，對于國有企業(yè)而言，更多地是多元化的并購、橫向縱向的并購，其并購的動因更多地是企業(yè)規(guī)模的擴大和經(jīng)營波動風險的防范，以及經(jīng)營管理能力的擴散。其中最為典型的案例即為華潤集團的發(fā)展，其業(yè)務(wù)范圍從房地產(chǎn)、水泥，到啤酒、零售連鎖，再到銀行等金融企業(yè)。對于民營企業(yè)的并購發(fā)展，則更多地是弱弱聯(lián)合，抱團成長，例如中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的并購案例中，不少就是具有一定發(fā)展規(guī)模的企業(yè)繼續(xù)收購其他中小行業(yè)，進行橫向和縱向的行業(yè)整合。這方面的案例包括騰訊公司整合通訊平臺，收購其他互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)領(lǐng)域的企業(yè)，又如阿里巴巴不斷在網(wǎng)上銷售、支付服務(wù)領(lǐng)域為基礎(chǔ)，整合視頻、游戲等領(lǐng)域的中小企業(yè)，再如家電零售企業(yè)國美電器對區(qū)域性家電零售企業(yè)的并購整合，從而形成全國性的巨無霸家電零售企業(yè)?？偟膩砜?，各類并購類型共同出現(xiàn)，適應(yīng)不同行業(yè)發(fā)展階段的企業(yè)需求。這是第一個特點。

第二個特點是，由于中國投資銀行行業(yè)的發(fā)展也處于初級階段，在中國并購行業(yè)中的角色也主要是處于并購咨詢服務(wù)者的地位，沒有出現(xiàn)美國第四次并購浪潮中那樣的強勢的主導(dǎo)型的投行。而且投行本身也需要逐漸發(fā)展，形成具有影響力的投行公司。

第三個特點是，中國企業(yè)并購的商業(yè)、法律環(huán)境需要不斷完善。美國并購行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了上百年的發(fā)展歷史，法律、商業(yè)環(huán)境較為完善，為企業(yè)并購的實施提供了良好的保障。在中國，企業(yè)并購過程中，需要特別關(guān)注并購風險和并購后的整合管理。這也是投行公司需要關(guān)注的，例如中國更多地可能出現(xiàn)的是企業(yè)的收購而非合并。

第四個特點是，國際化并購方興未艾。這是由國家戰(zhàn)略驅(qū)動的，因此國際化并購中，國企的并購重點是能源、資源，這類并購的特點，更多地體現(xiàn)國家意志。而民營企業(yè)并購的重點則側(cè)重于市場、技術(shù)。

五、未來投資銀行業(yè)務(wù)發(fā)展的幾點啟示

（一）針對不同企業(yè)發(fā)展動關(guān)注不同業(yè)務(wù)機會

對于國企的并購業(yè)務(wù)，未來一方面會集中于國企的多元化和規(guī)?；瘺_動，形成企業(yè)不斷擴大的規(guī)模，另一方面，隨著多元化行動最終成效浮出水面，繼而出現(xiàn)專業(yè)化的聲音以及隨之而來的國企的非核心業(yè)務(wù)的剝離。這無疑為投行業(yè)務(wù)提供了巨大的發(fā)展空間。對于民營企業(yè)而言，對于容易形成規(guī)模效應(yīng)、品牌效應(yīng)的行業(yè)，則會持續(xù)存在并購動力。

（二）關(guān)注中國經(jīng)濟發(fā)展方向

中國經(jīng)濟從20世紀80年代起步，從最初的紡織、出口行業(yè)的發(fā)展，到90年代的電視、冰箱等家電行業(yè)的發(fā)展，再到20世紀初的房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展，再到近期出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)和文化行業(yè)的發(fā)展，具有強烈的行業(yè)輪動發(fā)展的特點。每個階段發(fā)展的行業(yè)熱點不同，不同的熱點進行輪動，輪番帶動經(jīng)濟發(fā)展，并在不同的輪動階段中實現(xiàn)經(jīng)濟的逐步積累和轉(zhuǎn)型升級，最終實現(xiàn)經(jīng)濟的整體騰飛。這是中國經(jīng)濟行業(yè)發(fā)展近年來的重要特點，投資銀行也需要從這個視角，順應(yīng)經(jīng)濟發(fā)展的行業(yè)輪動，形成業(yè)務(wù)方向和重點。

（三）需要不斷加強投行自身的發(fā)展

一方面在于國內(nèi)并購業(yè)務(wù)的發(fā)展，要逐步形成具有影響力的投資銀行，另一方面，要適應(yīng)中國企業(yè)走出去的需要，加強國際化能力的建設(shè)，到國際上與美國等發(fā)達國家的投資銀行公司進行業(yè)務(wù)競爭。

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作者簡介：周秋菊（1983-），女，湖北省孝感市人，學(xué)歷：本科，研究方向：金融。