基于抽樣法和修正GARCH模型的滬市周內(nèi)效應(yīng)研究

童晨瑤 胡衛(wèi)中 房潔

摘 要：周內(nèi)效應(yīng)是指數(shù)據(jù)在一周內(nèi)的某一天或其中幾天交易日的平均值明顯區(qū)別于其他交易日的現(xiàn)象。對于中國股市目前存在周內(nèi)效應(yīng)與否，國內(nèi)學(xué)者目前意見不一。本文基于自1990年來上證指數(shù)的歷史交易數(shù)據(jù)，運(yùn)用抽樣法，結(jié)合修正后的GARCH模型觀察樣本期間滬市收益率均值狀況，最終在20個樣本中發(fā)現(xiàn)，周內(nèi)效應(yīng)盡管在零星時段顯著，但并沒有強(qiáng)有力的證據(jù)表明其長期存在。本文在最后給出了對該結(jié)果的分析與推論。

關(guān)鍵詞：周內(nèi)效應(yīng);上證指數(shù);抽樣法;GARCH模型

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，我國股市正在不斷成長，制度趨于完善;越多的投資者攜帶資金入場，股市研究就愈發(fā)重要。市場有效性是股市研究的一大熱門話題，有效市場理論能夠幫助理解證券市場中人們絕大部分行為的背后邏輯，但某些現(xiàn)象則與此相違，周內(nèi)效應(yīng)便是其中一種市場異象。若周內(nèi)效應(yīng)存在，則投資者可借此逐利，或用于規(guī)避資金風(fēng)險。因此，國內(nèi)外學(xué)者對此積累了一定的數(shù)據(jù)分析。

已有文獻(xiàn)記載表明，海外不論是新興還是成熟市場，在歷史特定時間段內(nèi)均存在過周內(nèi)效應(yīng)。我國A股周內(nèi)效應(yīng)的研究，自滬市建成后便陸續(xù)出現(xiàn)，但在樣本的擇取和劃分標(biāo)準(zhǔn)上通常沒有權(quán)威的定論，某種程度上導(dǎo)致了研究結(jié)果的不同。本文在國內(nèi)外研究基礎(chǔ)之上，對上證指數(shù)建立至今的二十多年數(shù)據(jù)使用抽樣分析與修正GARCH模型相結(jié)合的方法，對中國市場是否存在長期顯著的周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行探究，以豐富當(dāng)今對國內(nèi)股市的有效性程度的認(rèn)知。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究情況

國外已有研究表明，周內(nèi)效應(yīng)曾遍布成熟股票市場以及某些新興市場。Cross（1973）[1]最先研究美國市場的周內(nèi)效應(yīng)情況，證明標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)存在顯著的正星期五與負(fù)星期一效應(yīng)。Jaffe和Westerfield（1985）[2]對諸如日本和澳大利亞等環(huán)太平洋國家市場的研究表明，它們在周二有最低均收益。Wong， Hui & Chan（1992）則發(fā)現(xiàn)新加坡、馬來西亞、香港和泰國股市存在負(fù)周一或周二，以及正周五效應(yīng)[3]。

但進(jìn)入本世紀(jì)后，某些市場周內(nèi)效應(yīng)已不再顯著。Steely（2001）基于FTSE 100指數(shù)的研究指出，上世紀(jì)90年代期間，英國的周內(nèi)效應(yīng)已經(jīng)消失[4]。Kohers et al.（2004）對最發(fā)達(dá)的11個地區(qū)市場的22年歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行分段檢驗，發(fā)現(xiàn)這些地區(qū)在上世紀(jì)80年代均存在顯著的周內(nèi)效應(yīng)，但90年代以后僅日本股市延續(xù)了對應(yīng)效應(yīng)，并認(rèn)為這是各地市場變得更有效率的緣故[5]。

（二）國內(nèi)研究進(jìn)展

自滬深股市建立起，盡管早期模型使用型較為單一，國內(nèi)學(xué)者已陸續(xù)展開對周內(nèi)效應(yīng)的研究。俞橋（1994）研究了從滬深股市從成立至1994年7月的收益率，認(rèn)為兩市收益率都是周一時最低，周四時最高[6]。奉立城（2000）使用強(qiáng)檢驗和弱檢驗的線性回歸模型，對1992-1998年間兩市收益率的研究表明滬市存在負(fù)星期二和正星期五效應(yīng)，而深市情況亦近似[7]。陳超、錢蘋（2002）將1996年實施的漲跌停板制度為節(jié)點(diǎn)作分段檢驗，發(fā)現(xiàn)滬市收益在節(jié)點(diǎn)前出現(xiàn)正周二、負(fù)周五效應(yīng)，節(jié)點(diǎn)后則為正的周三效應(yīng)，但進(jìn)一步對各年檢驗時，僅1996年有顯著的周內(nèi)效應(yīng)，從而得出周內(nèi)效應(yīng)在中國股市的出現(xiàn)是偶然現(xiàn)象的結(jié)論[8]。

隨我國股市的逐步完善與成熟，以及前沿計量方法的被應(yīng)用，國內(nèi)研究者逐漸使用更先進(jìn)的回歸模型，并提出新的樣本階段劃分思路。趙留彥、王一鳴（2004）基于GARCH模型，對1993-2001年兩市樣本區(qū)間采取交疊樣本法與分段取樣法進(jìn)行分析，得出我國股市存在早期（1994年前）負(fù)周一、中期穩(wěn)定正周五效應(yīng)，但后期（1998年后）正周五效應(yīng)有所減弱。其采用的方法較好應(yīng)對了當(dāng)時樣本區(qū)間較短、觀測量有限的問題，從而提供了更為穩(wěn)定的結(jié)果[9]。張兵（2005）系統(tǒng)總結(jié)前人成果并加以批判，創(chuàng)新性采用滾動樣本檢驗法與GARCH-GED模型，以增強(qiáng)結(jié)論的穩(wěn)健性，得出星期五效應(yīng)在1998年后已逐漸消失、星期二效應(yīng)僅出現(xiàn)在市場早期的結(jié)論[10]。陳雄兵、張宗成（2008）采取修正后的GARCH模型，對《證券法》頒布后的2000-2006年兩市收益率與波動率作分析，得出兩市收益率均呈現(xiàn)顯著為負(fù)的周四效應(yīng)，波動率有是正的周二效應(yīng)，且期望收益與風(fēng)險之間存在明顯的正相關(guān)的結(jié)論[11]。崔婧等（2008）則選擇對周內(nèi)效應(yīng)的研究應(yīng)按照牛市和熊市時期區(qū)分對待，并使用EGARCH模型對我國股市和基金市場的6個代表性指數(shù)在1999-2007年間的牛熊市階段作回歸分析，發(fā)現(xiàn)牛市中存在顯著正向的周一效應(yīng)，而熊市中出現(xiàn)負(fù)周一、負(fù)周四和弱正周二效應(yīng)[12]。汪建斌、陳趙燚（2019）則將2015年的兩市股災(zāi)視作分界點(diǎn)，對2014-2017年A股樣本進(jìn)行階段劃分，得出結(jié)論為股災(zāi)前A股存在正向的周一和周五效應(yīng)，股災(zāi)發(fā)生后則變?yōu)檎芏拓?fù)周五效應(yīng)[13]。

三、研究方法

文獻(xiàn)分析中可見，國內(nèi)目前對于滬市周內(nèi)效應(yīng)的存在于否結(jié)論不一。本文認(rèn)為這與取樣方法和模型設(shè)定密切相關(guān)。其中在取樣方面，國內(nèi)多數(shù)文獻(xiàn)存在以下特點(diǎn)：所取樣本或多為早期滬市數(shù)據(jù)，或取樣時段較短，對當(dāng)下和長期股市預(yù)見缺乏指導(dǎo)意義;多數(shù)樣本分段或較為粗略，或僅擇取某一段時間直接建模分析，或依據(jù)歷史事件拐點(diǎn)簡單劃分為2-3個時間段，僅個別文獻(xiàn)討論并嘗試規(guī)避樣本選擇制約所產(chǎn)生的影響。為避免以上幾點(diǎn)問題，本文采用抽樣法與修正后的GARCH模型對我國滬市的周內(nèi)效應(yīng)進(jìn)行探究。

（一）抽樣法

本文所用的抽樣法，具體操作是從1991年1月2日至2018年12月28日二十余年的上證綜指的收盤價數(shù)據(jù)中，隨機(jī)抽取20個跨度為2年的樣本，然后分別借助模型檢驗周內(nèi)效應(yīng)顯著與否，再匯總統(tǒng)計整體情況，以觀察中國滬市是否存在長期、特定的周內(nèi)效應(yīng)。此類抽樣法的優(yōu)勢是在研究工具有限的情況下容易操作，能夠極大程度貼近數(shù)據(jù)總體特征，并能減少人為劃分時段所產(chǎn)生的選擇性偏差問題。

參考文獻(xiàn)：

[1] Cross F. The Behavior of Stock Prices on Fridays and Mondays [J].Financial Analysts Journal， 1973（ 29） ：67 -69.

[2] Jaffe J， Westerfield R. The weekend Effect in common Stock Return： The International Evidence [J]. Journal of Finance， 1985 （2）

[3] Wong K A， Hui T H， Chan C Y. Day-of-the-week effects： evidence from developing stock markets[J]. Applied Financial Economics， 1992， 2（1）： 49-56.

[4] Steeley， J. M. （2001） A note on information seasonality and the disappearance of the weekend effect in the UK stock market， Journal of Banking and Finance， 25， 1941–56.

[5] Kohers G， Kohers N， Pandey V， et al. The disappearing day-of-the-week effect in the world's largest equity markets[J]. Applied Economics Letters， 2004， 11（3）： 167-171.

[6]俞喬.市場有效、周期異常與股價波動[J].經(jīng)濟(jì)研究，1994（9）：43-50.

[7]奉立城.中國股票市場的“周內(nèi)效應(yīng)”[J].經(jīng)濟(jì)研究，2000（11）：50-57.

[8]陳超，錢蘋.中國股票市場“周內(nèi)效應(yīng)”再檢驗[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2002（01）：85-91.

[9]趙留彥， 王一鳴.中國股市收益率的時變方差與周內(nèi)效應(yīng)[J]. 世界經(jīng)濟(jì)， 2004（1）.

[10]張兵.中國股市日歷效應(yīng)研究：基于滾動樣本檢驗的方法[J].金融研究，2005（07）：33-44.

[11]陳雄兵， 張宗成. 基于修正GARCH模型的中國股市收益率與波動周內(nèi)效應(yīng)實證研究[J]. 中國管理科學(xué)， 2008， V16（4）：44-49.

[12]崔婧，楊揚(yáng)，程剛，趙秀娟.周內(nèi)效應(yīng)在牛市、熊市中的異化現(xiàn)象——關(guān)于中國證券市場的一個實證研究[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2008（08）：17-25.

[13]汪建斌，陳趙燚.股災(zāi)對A股市場日歷效應(yīng)的影響[J].時代金融，2019（04）：65-66.

作者簡介：

童晨瑤（1998-），女，浙江紹興人，浙江大學(xué)城市學(xué)院，學(xué)生（本科），

胡衛(wèi)中（1967-），男，杭州人，浙江大學(xué)城市學(xué)院，副教授

房潔（1997-），女，杭州人，浙江大學(xué)城市學(xué)院，學(xué)生（本科）