內(nèi)幕交易敏感期的探討

【摘 要】 敏感期是作為我國司法實務(wù)判斷內(nèi)幕交易行為的一個具體標(biāo)準(zhǔn)，此種判斷標(biāo)準(zhǔn)建立在內(nèi)幕信息形成之日開始至內(nèi)幕信息公開為止，其中牽涉到起始點（內(nèi)幕信息形成日）與終止點（內(nèi)幕信息公開日）。本文在于探討內(nèi)幕交易的敏感期，以及敏感期的計算時間，并以美國、日本及歐盟等先進(jìn)國家為參照，分別就司法實踐面、信息面及比較法的觀點解析敏感期之起始點、終止點與內(nèi)幕信息二者之關(guān)聯(lián)性。

【關(guān)鍵詞】 敏感期；重大性；內(nèi)幕信息；信息披露

一、敏感期之意義

內(nèi)幕信息“敏感期”，指的是一段期間內(nèi)，證券市場的某些重大事件尚未公開，與該事件對應(yīng)的信息具有價格敏感性，若對外公開會影響價格，此對證券市場價格影響的期間由會影響到不會影響為止，是判定行為人或當(dāng)事人有無不法行為存在的法定期間。在此期間外的證券交易行為不會構(gòu)成內(nèi)幕交易。這樣的分法有助于打擊證券市場的不法行為，維護(hù)正當(dāng)合法的交易行為。在司法實務(wù)上，此期間的開始點為信息形成日，結(jié)束點為信息公開日。由“公開”、“形成”的字義解釋來看，公開指的是投資大眾可以由新聞媒體或其他傳播渠道得知該信息，“形成”指的是事件的構(gòu)成或者演變完成，依此，信息形成日指的是信息構(gòu)成日或演變完成日，依照內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引及二高解釋，形成日為事件的發(fā)生時間，計劃、方案、政策及決定的形成時間，動議、籌劃、決策及執(zhí)行之初始時間。[1]上述司法實務(wù)認(rèn)定原則，讓敏感期有了一個清晰的輪廓，敏感期存在在界定當(dāng)事人有無成立內(nèi)幕交易，即內(nèi)部人或其他關(guān)系人在此期間無論是自己或者建議他人買賣證券或者泄露內(nèi)幕信息，這是一個司法實踐上最重要的判斷議題。[2]

二、敏感期的計算期間

上述所稱敏感期之核心要素，即“內(nèi)幕信息”，由證券法立法定義可以得知，[3]未對外公開及對證券市場價格有重大影響是內(nèi)幕信息與其他證券市場信息主要的辨識及區(qū)別。此一信息可以是利多亦可以是利空，但必定是具有價格敏感性。我國大陸地區(qū)、臺灣地區(qū)及日本將內(nèi)幕信息采取概括式與列舉式相結(jié)合的方式，上述信息依二分法分類，可以分為用數(shù)字、統(tǒng)計、百分比等表示的，例如百分之三十、百分之二十，百分之五，三分之一等之“定量信息”（Quantitative information）；以及與質(zhì)量、等級、地位等有關(guān)的，例如重大的、重要的、主要的等之“定性信息”（Qualitative Information）二種，依此標(biāo)準(zhǔn)，我國之內(nèi)幕信息即可分為：“定性內(nèi)幕信息”，指與數(shù)值無關(guān)的信息，例如公司的合并、上市公司要約收購方案、重大投資行為決定、重大的購置資產(chǎn)決定、重要合同的簽訂、重大的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化等?！岸績?nèi)幕信息”，則指與數(shù)值有關(guān)的信息，例如公司的董事辭職或缷任、一定比率以上的監(jiān)事、經(jīng)理人變動；持有公司某百分比率以上股份的股東或者實際控制人對公司所持有股份或者控制情況變化等。內(nèi)幕信息大部分都是屬于不易判斷的定性信息，以定量信息作為內(nèi)幕信息相對較少，雖然其判斷容易，不易引起爭議，然而在法理上，難以有說服力，例如三分之一以上監(jiān)事發(fā)生變動，是否構(gòu)成對證券市場價格的重大影響是有爭議的。此外尚有同時含有上述二者內(nèi)幕信息，例如公司作為營業(yè)用生產(chǎn)制造的機(jī)器設(shè)備資產(chǎn)等，其抵押、出售或者報廢，超過該資產(chǎn)價值的百分之比達(dá)到一定數(shù)量的比率等；其中資產(chǎn)屬于定量信息，而百分比率等則為定性信息。上述二種信息分類的區(qū)別在于，定性內(nèi)幕信息的判斷，常需要佐以其他因素。而定量信息重大性的判斷則較不需要，往往事實發(fā)生，即已形成內(nèi)幕信息。

敏感期之“起始點”，依上述證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引及二高司法解釋，回應(yīng)《證券法》第六十七、七十五條，《期貨交易管理條例》第八十五條第十一項規(guī)定，形成之日（時）歸納如下：（一）重大事件之發(fā)生：1、其中一些事件發(fā)生的時間，仍須對該事件是否具備重大性、重要性或者較大影響進(jìn)行判定，例如公司經(jīng)營方針改變，經(jīng)營范圍變化，投資行為決定，訂立合同，違約未能清償?shù)狡趥鶆?wù)，發(fā)生虧損，生產(chǎn)經(jīng)營條件變化，大股東或者控制股東持股或控制情況發(fā)生變化，董事會決議依法被撤銷，股東大會決議被宣告無效等。2、可以直接認(rèn)定形成時間的，例如公司的董事、三分之一以上監(jiān)事或者經(jīng)理發(fā)生變動，公司減資、合并、分立、解散及申請破產(chǎn)的決定，公司涉嫌犯罪被立案調(diào)查等。（二）計劃、方案、政策、決定的形成時間：1、公司分配股利或者增資的計劃；2、上市公司收購的有關(guān)方案；期貨監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)以及其他相關(guān)部門制定的政策，期貨交易所作出的決定。（三）影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員，其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行的初始時間。

“終止點”，指內(nèi)幕信息必須依照法律規(guī)定披露在監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)指定的媒體，七大報紙及證券周刊上，投資大眾得以知悉，或者是可以提供給投資人查閱，例如置備于上市公司的營業(yè)住所、上海及深圳證券交易所營業(yè)處所。這種依法律規(guī)定公開方式稱之為形式公開，與此相對地，另外一種稱為實質(zhì)公開，指公開方式必須讓投資人完全消化吸收到證券市場信息才能稱為公開。表面或者形式、作業(yè)流程雖然符合證券監(jiān)管機(jī)關(guān)公開的標(biāo)準(zhǔn)，但是在事實上若內(nèi)幕信息沒有由證券市場反映出來，達(dá)不到證券市場信息披露公開的目的，內(nèi)幕信息未公開性的特質(zhì)仍然沒有解開，不算是公開，英美國家多傾向這種公開方式。[4]如美國前聯(lián)邦最高法院大法官劉易斯·布蘭代斯（Louis Brandeis）曾經(jīng)講過一句話：“陽光是最好的防腐劑，燈光是最好的警察”，[5]公開目的并不在于確保每一個投資人取得相同之信息作成投資決策之判斷，而是在于使該等信息處于任何投資人若欲取得該信息皆有同等取得可能之狀態(tài)，至于個別投資人是否以實際行動去取得該等信息、是否利用該等信息作成投資判斷，乃投資人自由之選擇。

由上述內(nèi)幕信息之起始點及終止點可以得知，判定敏感期終結(jié)點較為容易，依照信息披露法辦理即算公開，[6]起始點之判定則是存有技術(shù)上的困難之處，因為以何時為信息形成的時點直接關(guān)系到一些不確定法律概念或用語“重大性”之判定，例如重大變化、重大投資行為、重大合同、重要影響、重大虧損或者重大損失、重大訴訟等。

三、敏感期必要性探討

1、由實踐的面向觀察

證監(jiān)會對內(nèi)幕交易在行政處罰書的首要部分即在界定內(nèi)幕信息的形成，其主要意義在于先行確定內(nèi)幕信息之存續(xù)期間，借由此一存續(xù)期間，檢視內(nèi)幕人有無證券交易行為之紀(jì)錄，作為調(diào)查分析有無不法的內(nèi)幕交易行為。然而上述指引及二高司法解釋，仍對內(nèi)幕信息形成的時間規(guī)定不夠明確，例如“影響內(nèi)幕信息形成的動議、籌劃、決策或者執(zhí)行人員”，此種影響即是說的不夠明白清楚。“其動議、籌劃、決策或者執(zhí)行初始時間”，其時間點多元復(fù)雜，亦難以界定。[7]美國、英國、歐盟及日本等國家對于內(nèi)幕信息的判定不以形成日論述，即以敏感期起始點及終止點作為內(nèi)幕交易的行為期間，美國以內(nèi)幕信息是否具有可能性及影響程度如何判定其存在，日本則直接明示有些事實一旦發(fā)生即是內(nèi)幕信息，如合并、分立、減資等，有些信息則須進(jìn)一步判斷作為實務(wù)運(yùn)作的準(zhǔn)則，歐盟則以內(nèi)幕信息的本質(zhì)不是謠言，將來有可能成為事實即是；上述的判定標(biāo)準(zhǔn)，對將來會不會發(fā)生并不會左右當(dāng)時的判斷，而我國證監(jiān)會則以敏感期作為判斷之外，仍須進(jìn)一步判定內(nèi)幕交易人何時知悉內(nèi)幕信息及其重要性，在實質(zhì)上并無任何意義。[8]在司法實踐中，如廣發(fā)證券借殼上市乙案中 ，被告等主張2006年6月2日廣發(fā)證券借殼方案得到延邊公路認(rèn)可才算是敏感期的形成日；然而法院判決認(rèn)為這是一個借殼上市的案子，在6月2日之前已多有討論，廣發(fā)證券提出的《廣發(fā)證券股份有限公司借殼上市》方案中，在該方案中已對借殼上市的目標(biāo)、成本、方法、步驟都有提出具體結(jié)果，所以內(nèi)幕信息的敏感期形成日應(yīng)為2006年5月10日。再如2006年的美商捷普并購臺灣地區(qū)綠點公司乙案，[9]就內(nèi)幕信息的形成，檢察機(jī)關(guān)認(rèn)定：2006年8月26日，綠點公司接獲美商捷普公司來函，表示該公司愿以美金6億2500萬元至7億元之總價，以現(xiàn)金百分之百收購綠點公司在外流通所有股票，且要求綠點公司應(yīng)在2006年8月31日前響應(yīng)。因此，綠點公司董事長李毓洲及總經(jīng)理江懷海遂于2006年8月28日綠點公司董事會，向到場之董事告知美商捷普公司來函內(nèi)容，美商捷普公司欲以現(xiàn)金收購綠點公司百分之百在外流通股數(shù)案，并征詢在場董監(jiān)事之意見，該次與會之董監(jiān)事均一致同意此案，并按美商捷普公司來函之要求，于三日內(nèi)回復(fù)同意收購。綠點公司同意為美商捷普公司所收購。所以2006年8月28日綠點公司董事會為重大消息成立時點。其理由為本件之并購案屬善意并購，雙方均有高度意愿，在被并購方之領(lǐng)導(dǎo)人與經(jīng)營團(tuán)隊均表支持下，亦無任何反對情形，且自始即達(dá)成“并購”共識，諸如架構(gòu)、方式等，均無礙并購之合意，故則本案于2006年8月26日，綠點公司接獲美商捷普公司來函電子郵件，嗣后2006年8月28日綠點董事會后，綠點公司之董事們已就潛在性要約達(dá)成共識，同意證人江懷海代表綠點與美商捷普公司繼續(xù)洽談并購，且依約于2006年8月31日前回函捷普，足認(rèn)綠點董事會后之討論，系表示并購案雙方已達(dá)成并購之共識，顯示并購案發(fā)生之高度可能性（發(fā)生機(jī)率高），本件此時之消息系為高機(jī)率加高影響，足以影響理性投資人之投資決策，而為重大消息。但是法院判定2006年9月12日雙方簽訂意向書時，有了初步共識，才算是具體明確時點，因為2006年8月28日綠點公司董事會后，該公司董事已就美商捷普公司所提之潛在性要約達(dá)成共識，同意由總經(jīng)理江懷海代表綠點公司與美商捷普公司繼續(xù)洽談并購，且依約于2006年8月31日前函復(fù)美商捷普公司。此時美商捷普公司與綠點公司對于并購一事雖均有洽談之意愿，惟雙方對于并購條件、價格區(qū)間等均未初步討論，故本件并購消息固已開始成形，惟尚難謂已具體明確。2006年9月6日綠點公司召開董事會，就2006年9月3日美商捷普公司以電子郵件回復(fù)之意向書版本有關(guān)并購金額及條件等具體內(nèi)容進(jìn)行討論，嗣后決議通過與美商捷普公司簽訂不具約束力之意向書。惟此僅系單方面所為之決議，參酌江懷海于2006年9月12日下午1時45分發(fā)給美商捷普公司的電子郵件內(nèi)容，美商捷普公司當(dāng)時尚未同意綠點公司提出之溢價率范圍。故截至2006年9月6日止，本案并購消息固已開始成形，并有具體內(nèi)容，惟在美商捷普公司尚未與綠點公司達(dá)成初步共識前，實難謂已明確。

2、由信息本質(zhì)的面向觀察

有正反二面的看法，主張無形成之日的理由來看，第一，信息系指訊息或者信息而言，是內(nèi)幕信息有時常以inside information、nonpublic information，若是信息何來形成時點，內(nèi)幕信息若有形成之日，則有心操作信息的人士更容易達(dá)到操控市場目的，亦即延后信息形成日之日，預(yù)留更多的操作空間，例如控制股東，對于合并案董事會決議能否通過早已確定，只要召開臨時董事會即可操控其時點，無庸事先通知召集事由，斯故，其決議往往徒具形式。第二，行為人是否知情，屬于行為人內(nèi)心思維，無法單以外界之客觀事實判斷內(nèi)幕信息的形成之日，在舉證上有技術(shù)上的瓶頸。主張有形成之日的理由來看，第一，信息可分為了延續(xù)性事性，必須逐次披露，或者是單一的事件，依規(guī)定應(yīng)于事實發(fā)生后實時披露，延續(xù)性事件，例如企業(yè)并購，在事件形成前有其醞釀期、磋商階段及作業(yè)流程，為認(rèn)定行為人在信息公開前買賣有價證券是否涉有內(nèi)幕交易，形成之日之判斷有其必要性。第二，內(nèi)幕信息，系由一項以上的事實（facts）或一連串的事實（a collection of facts）或所組成，在客觀事證判斷那一事實會影響投資人投資決定，會影響的事實發(fā)生時點即為內(nèi)幕信息形成日，內(nèi)幕信息若源自單一事實，則以該事實之發(fā)生日作為內(nèi)幕信息形成之日；多項事實由事實會有先后順序及因果關(guān)系，若有，則依此先后因果關(guān)判定內(nèi)幕信息形成時。[10]上述二種論點都有理由，但是如果堅守僵硬的基準(zhǔn)，若以內(nèi)幕信息已形成才存在敏感期，或者程序未完成，信息未確定，信息未形成并非內(nèi)幕信息，導(dǎo)致內(nèi)幕交易之操作者更有彈性的空間利用，顯然不符合內(nèi)幕交易規(guī)范的立法目的。[11]

3、由比較法的面向觀察

美國對內(nèi)幕信息的界定，必須經(jīng)由相關(guān)法院判決予以認(rèn)定，其中美國最高法院 TSC Industries，Inc，v. Northway，Inc. 乙案，對于地方法院及第三巡回法院分別就內(nèi)幕信息應(yīng)該有一個明確或達(dá)到判定的標(biāo)準(zhǔn)，例如在并購事件，初步之合并磋商須合理地確定談判足以成功，或者必須等到并購案之價格與基本架構(gòu)已達(dá)合意之地步才構(gòu)成內(nèi)幕信息（即具有重大性之信息）并不認(rèn)同，其不認(rèn)同的理由，主要清楚而且不模糊的規(guī)則，對于公司的經(jīng)營人員來說，雖然是很容易遵守，但是容易遵守的理由，并不足以忽視或是放棄證券法的立法目的與立法者的政策，一個事件，是否是內(nèi)幕信息（即重大信息），基本上個案事實探討，不應(yīng)采取機(jī)械式且無彈性的判定標(biāo)準(zhǔn)。[12]日本的證券法制規(guī)范多沿襲參考美國法制，對于內(nèi)幕信息和國內(nèi)一樣采取列舉與概括方式分為公司決定事件、發(fā)生事件、財務(wù)預(yù)測及補(bǔ)充條款等四大類型，并以影響投資人的投資判斷，按照事件的不同而設(shè)定影響、較大影響，重要影響及顯著影響等程度差異性，但亦未對內(nèi)幕信息設(shè)定有形成時點。[13]歐盟對內(nèi)幕信息（insider information），指性質(zhì)明確的未公開信息，[14]其中“性質(zhì)明確”并非是內(nèi)幕信息形成判定時點，指的是倘某信息指涉某種存在或可以合理預(yù)期信息將來會發(fā)生情況、已發(fā)生或可合理預(yù)期即將發(fā)生的事件，以及如該信息之明確性足以推論就該等情況或事件對相關(guān)金融工具或衍生性金融工具之價格會產(chǎn)生影響為何。臺灣地區(qū)對內(nèi)幕信息之界定，依照證券監(jiān)管單位法律投權(quán)訂定之行政命令界定內(nèi)幕信息成立時點（即形成時）[15]為事實發(fā)生、協(xié)議、簽約、付款、委托、成交、過戶、審計委員會或董事會決議日或其他依具體事證可得明確之時，以日期在前者為準(zhǔn)。在重大消息成立之后到公開后十八小時之內(nèi)，為禁止交易期間。上述管理辦法性質(zhì)上屬于法規(guī)命令之一種，在于補(bǔ)充立法之不足。在實踐上，歷年之實務(wù)判決結(jié)果大多數(shù)肯定重大消息有成立時點之必要性，依此作為判定內(nèi)幕交易之標(biāo)準(zhǔn)。此多種多元時點以日期在前者為準(zhǔn)的判斷原則，仍是爭議不斷，復(fù)于2010年6月，修正證券交易法條文須在“消息明確”后始有內(nèi)線交易禁止之適用，[16]上述明確性要件的增訂，間接地亦否認(rèn)了內(nèi)幕信息有成立時點之看法，然而何謂消息明確性，仍屬于不確定之法律概念，其認(rèn)定之標(biāo)準(zhǔn)為何，學(xué)說上雖然多援引美國法及歐盟之見解做解釋，實務(wù)上無明確之規(guī)范的參照，且可能因為法官對于個案事實認(rèn)定之不同，導(dǎo)致不同法院可能對于同一案件之重大消息明確時點之認(rèn)定有所歧異，如上述2006年的捷普并購綠點乙案，一審法院和二審法院判定標(biāo)準(zhǔn)雖皆援引美國法院判決，但形成時點不同。

四、建議與結(jié)論

本文認(rèn)為內(nèi)幕信息敏感期之認(rèn)定，在于協(xié)助司法實證技術(shù)上不得不突破的瓶頸，內(nèi)幕信息何時形成，往往成為當(dāng)事人檢察機(jī)關(guān)及被告雙方爭辯論點。證券市場的信息往往存在著不對稱、不充分、不準(zhǔn)確、不適當(dāng)披露及干擾的情況，如何確認(rèn)內(nèi)幕信息對內(nèi)幕交易人是已成立或已形成的，亦即被告于內(nèi)幕信息形成后之價格敏感期間買賣證券，進(jìn)而構(gòu)成內(nèi)幕交易，確實有相當(dāng)難度的考驗，在現(xiàn)行監(jiān)管作業(yè)，多以上市公司披露重大信息后，由股價反應(yīng)去驗證該消息是否對股價造成影響，若有，再進(jìn)而查核分析內(nèi)幕信息知情人是否在敏感期有買賣股票，此時先行界定內(nèi)幕信息或者何時形成為首要之務(wù)。然而，本文認(rèn)為，信息本身沒有形成之日，內(nèi)幕信息亦不脫離這種本質(zhì)，其主要仍是在重大性之探討，其個案事件之重大性應(yīng)該是就個案情形探討判定，而此種形成日期不確定性是相對的判斷標(biāo)準(zhǔn)，而不是絕對的，尤是在定性的以及連續(xù)性內(nèi)幕信息的敏感期判斷上。

【注 釋】

[1] 中國證券監(jiān)督管理委員會：證券市場內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引（試行）第十條規(guī)定，最高人民法院、最高人民檢察院關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋第5條第2款及第3款規(guī)定.

[2] 謝杰著，內(nèi)幕信息形成時間判斷規(guī)則研究，證券市場導(dǎo)報，證券法律與監(jiān)管，2013.08。參苗有水，劉曉虎著，關(guān)于辦理內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息刑事案件具體應(yīng)用法律若干問題的解釋的理解與適用，人民司法，2012.15.

[3] 證券法第七十五條，內(nèi)幕信息，指在證券交易活動中，涉及公司的經(jīng)營、財務(wù)或者對公司證券的市場價格有重大影響尚未公開的信息.

[4] 吳弘著，證券法教程，北京大學(xué)出版社，2007.8.1.383.

[5] Louis Brandeis，“Opening is the good medicine for the ills of modern society and industrial medicine，sunlight is the best preservative，light is the best police”.

[6] 參呂暉，肖偉著，內(nèi)幕信息公開標(biāo)準(zhǔn)的探討，證券市場導(dǎo)報，2013.05.

[7] 謝杰著，內(nèi)幕信息形成時間司法認(rèn)定問題研究—以法釋〔2012〕6號司法解釋第5條為中心的刑法解析，中國刑事法雜志，2013.05.

[8] 彭冰著，內(nèi)幕交易行政處罰案例初步研究，證券法苑，2010.3.98.

[9] 捷普公司系美國一家手機(jī)產(chǎn)品代工之上市公司，綠點公司則系臺灣的上市公司，在雙方并購過程中，內(nèi)部人涉及內(nèi)幕交易，法院對內(nèi)幕信息形成時點之判定標(biāo)準(zhǔn)不同.

[10] 楊凌珊著，延續(xù)性內(nèi)幕信息“重大性”的認(rèn)定，全國法院第二十六屆學(xué)術(shù)討論會論文集：司法體制改革與民商事法律適用問題研究，2015.4.8.

[11] 賴英照著，最新證券交易法解析，自版，2011.518-526.

[12] 聞志強(qiáng)著，刑法中“內(nèi)幕信息”的認(rèn)定研究，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報，2015.01.

[13] 張小寧著，證券內(nèi)幕交易罪研究，中國人民公安大學(xué)出版社，2011.1：168-171，日本FSA 官方網(wǎng)站http：//www.fsa.go.jp/en/index.html，日本金融商品交易法，F(xiàn)inancial Instruments and Exchange Act第166條，2017.01.01.

[14] Directive 2003/6/EC，或稱內(nèi)線交易與市場操縱指令第1條第1款.

[15] 證券交易法第一百五十七條之一第五項及第六項重大消息范圍及其公開方式管理辦法 第五條規(guī)定.

[16] 臺灣地區(qū)證券交易法第157-1條：“下列各款之人，實際知悉發(fā)行股票公司有重大影響其股票價格之消息時，在該消息明確后，未公開前或公開后十八小時內(nèi)，不得對該公司之上市或在證券商營業(yè)處所買賣之股票或其他具有股權(quán)性質(zhì)之有價證券，自行或以他人名義買入或賣出：……（以下略）

【作者簡介】

林振東，男，清華大學(xué)法學(xué)院2010級博士班畢業(yè)，研究方向：商法學(xué).