融資約束下企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長影響的實(shí)證研究

摘 要：經(jīng)濟(jì)短期波動(dòng)和長期增長的關(guān)系是一個(gè)重要的理論問題，關(guān)于短期波動(dòng)對(duì)長期增長影響的結(jié)論還存在很大爭議。基于熊彼特"創(chuàng)造性破壞"的觀點(diǎn)認(rèn)為短期波動(dòng)對(duì)長期增長存在正向影響。也有的理論認(rèn)為波動(dòng)對(duì)增長存在負(fù)面影響。在不完善的金融市場，由于在蕭條期間獲得外部融資較為困難，企業(yè)會(huì)削減R&D支出，從而使得濟(jì)波動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)長期增長產(chǎn)生負(fù)面影響。理論上的爭議使得從實(shí)證角度來驗(yàn)證二者的關(guān)系變得尤為必要。

關(guān)鍵詞：融資約束；企業(yè)波動(dòng)；企業(yè)成長

1 模型、樣本和變量說明

1.1 本文主要目的在于從經(jīng)驗(yàn)分析的角度研究我國企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長的影響，以及企業(yè)所受的融資約束對(duì)二者關(guān)系的影響。為此，本文首先通過在企業(yè)成長影響因素的模型中引入企業(yè)波動(dòng)變量來分析這一問題，模型構(gòu)建如下：

git=α×lnyi，t-1+β×volit+γ×finconit+δ×controlit+ui+vt+εit

式中，git是第i個(gè)企業(yè)t期的成長率，其中，i=1，…，N，t=1，…，T。lnyi，t-1是上一年度企業(yè)實(shí)際主營業(yè)務(wù)收入對(duì)數(shù)，系數(shù)α<0說明企業(yè)成長存在收斂效應(yīng)，小規(guī)模企業(yè)比大規(guī)模企業(yè)成長更快。volit是企業(yè)波動(dòng)，當(dāng)系數(shù)β顯著大于0時(shí)，說明企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長有正面影響，反之，則有負(fù)面影響。finconit表示企業(yè)融資約束程度，controlit為控制變量，包括凈利率和股權(quán)集中度，ui代表企業(yè)個(gè)體效應(yīng)，vt表示時(shí)間效應(yīng)。本文選取的樣本是2005-2015年在我國A股上市的企業(yè)。

1.2 變量說明

1.2.1 被解釋變量。企業(yè)成長git。用t-τ+1到t期企業(yè)實(shí)際主營業(yè)務(wù)收入的對(duì)數(shù)差分的算術(shù)平均數(shù)表示，即git=（lnyit-lnyi，t-τ）/τ。其中yit是i企業(yè)在t年度的實(shí)際主營業(yè)務(wù)收入，由每個(gè)企業(yè)所處行業(yè)的工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)對(duì)名義主營業(yè)務(wù)收入序列進(jìn)行價(jià)格平減得到，τ為每個(gè)階段間隔。

1.2.2 主要解釋變量。企業(yè)波動(dòng)volit。企業(yè)波動(dòng)的度量方法有很多，不同的波動(dòng)度量方法得出的結(jié)論可能有所不同。本文的研究中使用了兩種不同的波動(dòng)度量方法：企業(yè)總體波動(dòng)和企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)。企業(yè)總體波動(dòng)采用企業(yè)成長率的標(biāo)準(zhǔn)差來度量，該方法度量的企業(yè)波動(dòng)不僅反映了企業(yè)自身成長過程中不確定性的影響，也包含了宏觀經(jīng)濟(jì)和所在行業(yè)的影響，企業(yè)成長率的標(biāo)準(zhǔn)差含義直觀、計(jì)算簡便，也是大多數(shù)研究波動(dòng)與增長關(guān)系的文獻(xiàn)采用的方法。本文還計(jì)算了企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)，該方法剔除了宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)背景因素的影響，能較好地反映企業(yè)自身成長的不確定性。

1.2.3 重要控制變量。企業(yè)融資約束程度finconit。本文選用反映企業(yè)償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和反映企業(yè)盈利能力的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率這四個(gè)指標(biāo)加權(quán)平均得到的綜合指標(biāo)作為企業(yè)融資約束程度的代理指標(biāo)。

1.2.4 其他控制變量。企業(yè)規(guī)模lnyi，t-1，用上一階段最后一年的實(shí)際主營業(yè)務(wù)收入對(duì)數(shù)值表示。企業(yè)規(guī)模是文獻(xiàn)中經(jīng)常采用的一個(gè)控制變量，基本上用企業(yè)資產(chǎn)或企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入表示。

2 實(shí)證結(jié)果及分析

2.1 基準(zhǔn)結(jié)果

所有估計(jì)結(jié)果中，AR（2）和Hansen統(tǒng)計(jì)量對(duì)應(yīng)的P值均表明各個(gè)模型設(shè)定是合理的，可以用做結(jié)構(gòu)分析。就各控制變量而言，滯后一期的企業(yè)實(shí)際主營業(yè)務(wù)收入變量系數(shù)小于零，而企業(yè)融資約束、企業(yè)凈利率、前五大股東持股比例等變量的系數(shù)值均大于零，這些變量的符號(hào)均符合理論預(yù)期。引入企業(yè)波動(dòng)和企業(yè)融資約束交叉項(xiàng)后，波動(dòng)變量的系數(shù)由正變?yōu)樨?fù)且在1%水平下顯著，而交叉項(xiàng)系數(shù)也在1%水平下顯著為正。進(jìn)一步可計(jì)算企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長的邊際影響為：g/vol=-1.907+7.920×fincon，由此得到企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長影響由負(fù)轉(zhuǎn)正的融資約束程度臨界值為0.241。說明隨著融資約束程度的變化，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長具有非線性影響，當(dāng)企業(yè)融資約束程度降低超過臨界值（指融資約束程度fincon水平小于臨界值0.241）時(shí)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長的影響由負(fù)轉(zhuǎn)為正。隨著融資約束程度的變化，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長具有非線性影響，當(dāng)企業(yè)融資約束程度降低超過臨界值時(shí)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長的影響由負(fù)轉(zhuǎn)為正。在未引入企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)與企業(yè)融資約束交叉項(xiàng)時(shí)，企業(yè)波動(dòng)系數(shù)為正但不顯著，引入交叉項(xiàng)后，企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)系數(shù)為負(fù)且高度顯著，交叉項(xiàng)系數(shù)為正且也高度顯著，說明隨著融資約束的變化，企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長同樣具有非線性影響，當(dāng)融資約束程度降低超過臨界值時(shí)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長的影響由負(fù)轉(zhuǎn)為正，這一結(jié)果與由企業(yè)總體波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長影響得出的結(jié)論是一致的，這也說明使用不同的波動(dòng)測度方法對(duì)企業(yè)波動(dòng)與企業(yè)成長關(guān)系的結(jié)論是類似的。

2.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

企業(yè)太高的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)使企業(yè)遭受過大的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于流動(dòng)比率，一般認(rèn)為流動(dòng)比率在2左右取值比較合理，過高的流動(dòng)比率可能意味著企業(yè)可以獲取的外部融資越少，融資約束程度較高。本部分根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率和流動(dòng)比率高低將樣本企業(yè)分為兩組：第一組是資產(chǎn)負(fù)債率低于80%且流動(dòng)比率小于4的企業(yè)，第二組是資產(chǎn)負(fù)債率高于80%或流動(dòng)比率大于4的企業(yè)。當(dāng)引入交叉項(xiàng)時(shí)，企業(yè)波動(dòng)變量的系數(shù)轉(zhuǎn)為負(fù)，而交叉項(xiàng)的系數(shù)為正，并且這些變量在1%的水平下都是顯著的。這些結(jié)果說明：對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率低于80%且流動(dòng)比率小于4的企業(yè)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長的影響隨著融資約束的不同具有非線性，當(dāng)融資約束程度降低超過一定水平時(shí)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長的影響由負(fù)轉(zhuǎn)為正。當(dāng)未引入企業(yè)波動(dòng)與融資約束的交叉項(xiàng)時(shí)，企業(yè)波動(dòng)變量的系數(shù)為正，但不顯著。當(dāng)引入交叉項(xiàng)時(shí)，企業(yè)波動(dòng)變量和交叉項(xiàng)的系數(shù)都為負(fù)，并且這些系數(shù)即使在10%的水平下也不顯著。這一結(jié)果表明，對(duì)于資產(chǎn)負(fù)債率高于80%或流動(dòng)比率大于4的企業(yè)，前文所得結(jié)論并不存在。前文的估計(jì)雖然包含了資產(chǎn)負(fù)債率高于80%或流動(dòng)比率大于4的企業(yè)，但由于這些企業(yè)較少，因此對(duì)估計(jì)結(jié)果并未產(chǎn)生很大影響，這也進(jìn)一步驗(yàn)證了基準(zhǔn)結(jié)果所得結(jié)論的穩(wěn)健性。

2.3 對(duì)結(jié)果的進(jìn)一步說明

根據(jù)前文基準(zhǔn)估計(jì)結(jié)果，當(dāng)融資約束程度低于臨界值0.241時(shí)，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長具有負(fù)向影響，金融危機(jī)后，有更多的企業(yè)融資約束程度超過臨界值，而融資約束嚴(yán)重地制約了這些企業(yè)危機(jī)期間的研發(fā)創(chuàng)新，使得波動(dòng)對(duì)這些企業(yè)成長的負(fù)向影響加大。然而，根據(jù)本文的研究還可以發(fā)現(xiàn)，2008年金融危機(jī)以后，仍然有很多融資約束程度低于臨界值的企業(yè)，在這些企業(yè)中依然存在“機(jī)會(huì)成本效應(yīng)”，使得企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)的成長存在正面影響。這可從2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后我國企業(yè)的創(chuàng)新形勢得到驗(yàn)證：2008年，面對(duì)日益加劇的全球金融危機(jī)，我國部分行業(yè)和企業(yè)出現(xiàn)了一定的生產(chǎn)和經(jīng)營困難，但全國創(chuàng)新投入反而持續(xù)快速增長，全社會(huì)創(chuàng)新活動(dòng)更加活躍。

3 結(jié)論與啟示

本文基于我國上市公司面板數(shù)據(jù)研究了企業(yè)波動(dòng)與企業(yè)成長的關(guān)系，以及企業(yè)融資約束程度對(duì)二者關(guān)系的影響。研究結(jié)果表明：我國企業(yè)總體波動(dòng)在經(jīng)濟(jì)軟著陸后處于緩慢下降趨勢，直到2008年金融危機(jī)有所上升，企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)非常平緩；企業(yè)總體波動(dòng)和企業(yè)特質(zhì)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長的影響均隨著企業(yè)融資約束的變化具有非線性，當(dāng)企業(yè)融資約束程度低于臨界值后，企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長的影響由負(fù)轉(zhuǎn)正；分企業(yè)所有制和分企業(yè)規(guī)模進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)論是類似的。并且本文研究還發(fā)現(xiàn)，2008年全球金融危機(jī)后我國民營企業(yè)和中小企業(yè)遭受了更為嚴(yán)重的融資約束，有很多企業(yè)融資約束程度高于臨界值，使得企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)成長存在負(fù)面影響，但是也有很多企業(yè)融資約束程度低于臨界值，在這些企業(yè)中仍然存在“機(jī)會(huì)成本效應(yīng)”，使得企業(yè)波動(dòng)對(duì)企業(yè)的成長有正面影響。這些結(jié)論對(duì)我們提供了重要的啟示：經(jīng)濟(jì)波動(dòng)對(duì)于企業(yè)成長并不一定是壞事，經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)促使企業(yè)提高管理水平、進(jìn)行自主創(chuàng)新，把更多的精力放到轉(zhuǎn)型升級(jí)上去。對(duì)于政府而言，一方面，應(yīng)進(jìn)一步深化金融體制改革，切實(shí)化解在經(jīng)濟(jì)波動(dòng)過程中民營企業(yè)和中小企業(yè)的融資瓶頸問題；另一方面，應(yīng)不斷深化科技管理體制改革，穩(wěn)步落實(shí)和完善激勵(lì)企業(yè)自主創(chuàng)新的政策。

作者簡介：原津玉（1992-），男，漢族，山西省河津市人，研究生，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，研究方向：風(fēng)險(xiǎn)投資與技術(shù)創(chuàng)新。