維持金融穩(wěn)定知易行難

韓笑

中國顯然比西方國家更加重視金融穩(wěn)定，也詳細(xì)研究了發(fā)生在西方國家的金融危機(jī)。眼下，中國央行應(yīng)該更加關(guān)注貨幣政策、資產(chǎn)泡沫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)

2016年，全球經(jīng)歷了眾多風(fēng)險(xiǎn)事件，從英國脫歐到特朗普當(dāng)選美國總統(tǒng)，政治不確定性再次深刻影響了全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇前景。進(jìn)入2017年，美聯(lián)儲推動更快的貨幣政策正?；M(jìn)程，全球范圍內(nèi)利率水平有所抬升，全球經(jīng)濟(jì)將面臨貨幣政策的拐點(diǎn)。

在如此復(fù)雜的全球政經(jīng)背景下，面對人民幣貶值預(yù)期和資本外流壓力，中國央行應(yīng)該如何應(yīng)對？同時(shí)在兼顧經(jīng)濟(jì)增長和控制通脹等多重政策目標(biāo)下，貨幣政策如何能夠保持平衡？金融危機(jī)后，發(fā)達(dá)國家的金融監(jiān)管改革又能給中國帶來怎樣的啟示？

近日《財(cái)經(jīng)》記者在北京專訪了摩根士丹利前亞洲區(qū)主席兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家史蒂芬·羅奇（Stephen Roach）。他被認(rèn)為是華爾街最有影響力的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一，也是最懂中國的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家。從摩根士丹利退休后，他在耶魯大學(xué)任教，開設(shè)了“未來的中國”和“日本的教訓(xùn)”兩門與亞洲有關(guān)的課程。

史蒂芬·羅奇告訴《財(cái)經(jīng)》記者，他很贊同美聯(lián)儲加快貨幣政策正?；M(jìn)程的做法，因?yàn)樨泿耪咴诮鹑谖C(jī)后已經(jīng)被過度使用了，且效果并不盡如人意。

他認(rèn)為，中國顯然比西方國家更加重視金融穩(wěn)定，也詳細(xì)研究了發(fā)生在西方國家的金融危機(jī)。眼下，中國央行應(yīng)該更加關(guān)注貨幣政策、資產(chǎn)泡沫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)。但是史蒂芬·羅奇也提醒道：“（有些事情）說起來很容易，但是解決起來很難?！?/p>

央行的匯率難題

《財(cái)經(jīng)》：過去一年經(jīng)歷了很多政治不確定性，全球也被孤立主義和保守主義的陰影所籠罩，今年可能還會有風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生。您認(rèn)為，政治不確定性會如何影響全球經(jīng)濟(jì)？

史蒂芬·羅奇：目前我們確實(shí)面臨很多不確定性，其實(shí)似乎一直以來就是如此。但是對我來說，我最擔(dān)心的政治風(fēng)險(xiǎn)是全球化的逆轉(zhuǎn)。我們看到很多國家對于經(jīng)濟(jì)一體化的關(guān)注越來越多地被經(jīng)濟(jì)民族主義所取代。這樣的話，隨之而來的就是貿(mào)易摩擦的風(fēng)險(xiǎn)和潛在的貿(mào)易戰(zhàn)。

我希望這不會發(fā)生，我們也有理由相信這不會發(fā)生。但是從長期來看，這種風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性高于以往。顯然，在幾周后將要進(jìn)行的習(xí)近平主席和特朗普總統(tǒng)的會面將會產(chǎn)生重要影響。我無法預(yù)測結(jié)果會怎樣，沒有人可以預(yù)測。我們也知道特朗普是很難預(yù)料的。他的競選過程非常民粹化，有些就集中于他自認(rèn)為來自于中國的威脅上。如果他采取諸如關(guān)稅的方式限制中國的進(jìn)口，我想中國采取相應(yīng)的報(bào)復(fù)措施也是可以理解的，但是這無疑會導(dǎo)致貿(mào)易戰(zhàn)。這就是我所說的值得擔(dān)憂的風(fēng)險(xiǎn)。

《財(cái)經(jīng)》：目前全球范圍內(nèi)利率有所抬升，主要央行也有可能進(jìn)行縮表，市場對此有些擔(dān)憂。對于目前全球貨幣政策出現(xiàn)拐點(diǎn)，您有什么看法？

史蒂芬·羅奇：從達(dá)到央行政策目標(biāo)——比如通脹和美國的充分就業(yè)目標(biāo)——的效用來講，我認(rèn)為貨幣政策已經(jīng)被過度使用了。貨幣政策制定者已經(jīng)嘗試了零利率和量化寬松政策，但是經(jīng)濟(jì)增長仍然不盡如人意，通脹也遠(yuǎn)低于政策目標(biāo)。不僅在美國是這樣，日本和歐洲也是這樣。

我們可以看到，央行向金融體系注入的大量流動性助推了資產(chǎn)價(jià)格的飆升，這種做法忽視了低增長和資產(chǎn)價(jià)格飆升可能又一次帶來資產(chǎn)泡沫和金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。我認(rèn)為，央行的貨幣政策越早實(shí)現(xiàn)正?；胶谩Ｄ壳懊绹扇〉恼呷匀皇钱?dāng)時(shí)為應(yīng)對2008年金融危機(jī)制定的，這些政策并不針對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。所以，我很贊同美聯(lián)儲加快貨幣政策正?；M(jìn)程的做法。

《財(cái)經(jīng)》：您認(rèn)為全球貨幣政策轉(zhuǎn)向，對于中國意味著什么？

史蒂芬·羅奇：很顯然，中國對于全球資本流動和利率抬升是非常敏感的。所以中國央行也跟隨美聯(lián)儲上調(diào)了政策利率，進(jìn)一步收緊貨幣政策。但是這樣做是有風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)橹忻纼蓚€(gè)經(jīng)濟(jì)體并不處于相同的經(jīng)濟(jì)周期，所以也不應(yīng)該采取相同的貨幣政策。這對于中國如何權(quán)衡國內(nèi)貨幣政策和匯率政策來說，是很有挑戰(zhàn)性的。

《財(cái)經(jīng)》：自從2015年“8·11”匯改以來，市場對于人民幣貶值預(yù)期持續(xù)不斷。您如何看待市場的貶值預(yù)期？中國央行應(yīng)該如何應(yīng)對貶值預(yù)期？

史蒂芬·羅奇：自2015年8月以來，人民幣匯率大約貶值了11%。在2005年以后，中國央行放棄了盯住美元的匯率政策，人民幣升值了很多，其中部分升值被最近一年半的貶值所抵消了。

我不認(rèn)為中國在操縱人民幣匯率貶值。事實(shí)上，如果中國央行不再通過買入人民幣來干預(yù)市場，人民幣匯率可能會更弱。我認(rèn)為決策層最好的辦法就是，明確地表示將保持人民幣匯率的穩(wěn)定，當(dāng)然中國決策層已經(jīng)這樣做了。在3月15日的總理記者會上，李克強(qiáng)非常明確地表示保持人民幣匯率穩(wěn)定是符合中國的利益的。中國也采取了資本管制措施來限制資本外流。我認(rèn)為這些措施和中國經(jīng)濟(jì)基本面的平穩(wěn)，應(yīng)該是足夠防止人民幣進(jìn)一步貶值的。

顯然，中國比西方國家更加重視金融穩(wěn)定。我一直批評西方國家無法解決金融穩(wěn)定的問題，造成資產(chǎn)泡沫接二連三地出現(xiàn)。自上世紀(jì)90年代末以來，在美國先是股票市場，然后是房地產(chǎn)和信貸市場，我們經(jīng)歷了嚴(yán)重的危機(jī)。中國不希望發(fā)生金融危機(jī)，也非常仔細(xì)地研究了這些危機(jī)。也可以這樣說，中國金融體系在整個(gè)經(jīng)濟(jì)中體量巨大，對于金融穩(wěn)定的關(guān)注很大程度上是對潛在危機(jī)的恐懼而驅(qū)動的。雖然說不能為了保持金融穩(wěn)定就不惜一切代價(jià)，但是在越來越容易爆發(fā)危機(jī)的情況下確實(shí)不能太過放松。

《財(cái)經(jīng)》：您認(rèn)為人民幣匯率改革下一步應(yīng)該怎么走？

史蒂芬·羅奇：我認(rèn)為中國已經(jīng)建立了相對市場化的匯率制度，但是在過去一年半時(shí)間里有管理的部分又收緊了一些。我認(rèn)為現(xiàn)在要做的是逐漸開放資本賬戶，最近這個(gè)進(jìn)程因?yàn)橘Y本管制的原因有些倒退。另外，推動人民幣國際化、健全穩(wěn)定的金融機(jī)構(gòu)和繼續(xù)推進(jìn)利率市場化改革，都是人民幣匯率改革的重要組成部分。

《財(cái)經(jīng)》：您提到了資本項(xiàng)目開放，其實(shí)關(guān)于改革的條件和順序存在很多爭論。您如何理解資本項(xiàng)目開放與其他國內(nèi)金融改革之間的關(guān)系？

史蒂芬·羅奇：這個(gè)問題確實(shí)有很多爭論，特別是在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。這些經(jīng)濟(jì)體的金融體系比較脆弱，金融機(jī)構(gòu)在處理資產(chǎn)價(jià)格波動方面經(jīng)驗(yàn)不足。我認(rèn)為，匯率制度改革的最后一步是貨幣的完全可兌換。另外，資本項(xiàng)目開放應(yīng)該是一個(gè)逐步的過程，并且應(yīng)該在完全可兌換之前完成。

《財(cái)經(jīng)》：去年10月，人民幣正式被納入SDR貨幣籃子。但是在最近一系列指標(biāo)中，人民幣國際化進(jìn)程明顯放緩，甚至出現(xiàn)了部分倒退。您對于人民幣國際化進(jìn)程有什么看法？

史蒂芬·羅奇：我認(rèn)為加入SDR貨幣籃子，對人民幣來說是很重要的。最近人民幣國際化是有一些倒退，部分原因在于資本管制的實(shí)施。我預(yù)計(jì)在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)，也許是在今年下半年，中國會重新放松資本管制，并且再次推動離岸人民幣市場的發(fā)展。

《財(cái)經(jīng)》：您認(rèn)為在目前這種情況下，資本管制是必要的嗎？

史蒂芬·羅奇：中國有非常充足的外匯儲備，雖然最近下降了1萬億美元，現(xiàn)在還有3萬億美元左右。我認(rèn)為，這足以應(yīng)對國際市場的沖擊。但是如果資本外流繼續(xù)保持過去一年半以來的速度，可能情況就不會這么樂觀了，所以我認(rèn)為決策層采取措施防止其進(jìn)一步下滑是正確的。

貨幣政策的平衡

《財(cái)經(jīng)》：在討論中國貨幣政策目標(biāo)時(shí)，經(jīng)常會提到“不可能三角理論”。您認(rèn)為貨幣政策應(yīng)該如何保持平衡？

史蒂芬·羅奇：“不可能三角理論”就是說匯率穩(wěn)定、資本自由流動和獨(dú)立的貨幣政策不可能同時(shí)達(dá)到。對于中國這樣依賴債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的經(jīng)濟(jì)體來說，央行顯然向金融體系注入了過多流動性。最近一年，這個(gè)問題有很多討論。在今年的政府工作報(bào)告里，總理李克強(qiáng)也非常重視高杠桿的問題。去年5月，《人民日報(bào)》上所謂“權(quán)威人士”也談到了流動性過剩的風(fēng)險(xiǎn)和依靠債務(wù)驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長的問題。這些問題說起來很容易，但是解決起來很難。拖到最后，央行可能會面臨毫無選擇的局面。

《財(cái)經(jīng)》：除了保持匯率穩(wěn)定，中國貨幣政策還要兼顧經(jīng)濟(jì)增長、防范金融風(fēng)險(xiǎn)和控制通脹等多重政策目標(biāo)，您如何看待央行的多重貨幣政策目標(biāo)？

史蒂芬·羅奇：我在耶魯大學(xué)有一門課程是“日本的教訓(xùn)”。格林斯潘在1996年12月那次著名的演講中講到，日本最重要的教訓(xùn)就是非理性繁榮的危險(xiǎn)。當(dāng)時(shí)由于股市上漲過快，他非常擔(dān)心類似日本的情形會發(fā)生在美國。格林斯潘當(dāng)時(shí)說，他認(rèn)為日本給各國央行最重要的教訓(xùn)之一就是，應(yīng)該更加關(guān)注貨幣政策、資產(chǎn)泡沫和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)。結(jié)果證明他沒有遵循自己的建議，但是這個(gè)觀點(diǎn)是正確的。日本的教訓(xùn)非常值得中國央行仔細(xì)研究，當(dāng)然其他那些高度依賴債務(wù)拉動經(jīng)濟(jì)增長的國家的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)也很重要。所以，我認(rèn)為貨幣政策是可以有多重目標(biāo)的，特別是對于中國這樣的經(jīng)濟(jì)體來說。

協(xié)調(diào)貨幣與監(jiān)管政策

《財(cái)經(jīng)》：2008年金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)國家對其金融監(jiān)管框架進(jìn)行了大刀闊斧的改革，您認(rèn)為中國可以從這些經(jīng)驗(yàn)中學(xué)到什么？

史蒂芬·羅奇：美國確實(shí)進(jìn)行了激進(jìn)的改革，并形成《多德-弗蘭克法案》，雖然現(xiàn)在特朗普可能會推動修改其中部分內(nèi)容。我之前一直批評美國國會在弄清金融危機(jī)根源之前就通過了這一法案。當(dāng)時(shí)，國會成立了“金融危機(jī)調(diào)查委員會”，進(jìn)行各種聽證會并撰寫報(bào)告。這個(gè)委員會的建立就是為了對金融監(jiān)管體系改革提供政策建議。但問題是，在“金融危機(jī)調(diào)查委員會”的報(bào)告發(fā)布六個(gè)月之前，也就是2010年7月時(shí)任總統(tǒng)奧巴馬就簽署了《多德-弗蘭克法案》。也就是說，他們在沒弄清原因之前就采取了行動。

當(dāng)然，這并不意味著我們不理解一些原則性問題，比如風(fēng)險(xiǎn)失控會有什么后果，過度寬松的貨幣政策會帶來風(fēng)險(xiǎn)。我的意思是，當(dāng)要把對風(fēng)險(xiǎn)的理解轉(zhuǎn)變?yōu)榫唧w政策的時(shí)候，美國的經(jīng)驗(yàn)表明這是非常困難的。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)也是值得中國借鑒的。

《財(cái)經(jīng)》：您認(rèn)為英國的監(jiān)管框架改革是一個(gè)很好的例子嗎？

史蒂芬·羅奇：我認(rèn)為對金融穩(wěn)定有一個(gè)清晰的理解是很重要的。監(jiān)管職責(zé)是由央行還是單獨(dú)的監(jiān)管部門承擔(dān)——就像英國嘗試的那樣——是值得探討的。我有一個(gè)看法，可能是比較少數(shù)的觀點(diǎn)，美聯(lián)儲對于美國金融穩(wěn)定的作用是非常重要的。我認(rèn)為，貨幣政策在金融危機(jī)爆發(fā)過程中的責(zé)任被很多人低估了。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，我們現(xiàn)在需要更好的風(fēng)險(xiǎn)管理框架，比如資本緩沖和逆周期操作，去處理資產(chǎn)泡沫之類影響金融穩(wěn)定的導(dǎo)火索。也就是所謂的宏觀審慎政策與貨幣政策是不同的。很多人認(rèn)為，應(yīng)該用宏觀審慎政策去處理資產(chǎn)泡沫，用貨幣政策去應(yīng)對通脹問題。我不認(rèn)同這種觀點(diǎn)，我認(rèn)為二者都需要。中央銀行正是可以將這兩種手段協(xié)調(diào)起來的部門。

我認(rèn)為，既要有好的貨幣政策，也要有好的監(jiān)管政策，二者應(yīng)該互相配合。而且貨幣當(dāng)局和監(jiān)管當(dāng)局之間應(yīng)當(dāng)建立協(xié)調(diào)機(jī)制，無論這種協(xié)調(diào)機(jī)制是隸屬于央行還是一個(gè)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)，這取決于各國的金融體系。但是協(xié)調(diào)是非常重要的，這有利于實(shí)現(xiàn)持續(xù)增長和金融穩(wěn)定的目標(biāo)。

《財(cái)經(jīng)》：我的最后一個(gè)問題，您對中國政府下一步經(jīng)濟(jì)改革的建議是什么？

史蒂芬·羅奇：中國決策層已經(jīng)非常明確表示將改革重心轉(zhuǎn)向供給側(cè)改革，但是我擔(dān)心這種轉(zhuǎn)向會有些過度。我認(rèn)為強(qiáng)調(diào)供給側(cè)改革是正確的，但我的建議是決策層也不應(yīng)忽視需求側(cè)。中國的“十二五”和“十三五”規(guī)劃都提到，將經(jīng)濟(jì)增長方式從出口和投資拉動轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動，這個(gè)關(guān)鍵的戰(zhàn)略目標(biāo)是不應(yīng)該被遺忘的。以消費(fèi)需求為驅(qū)動力量的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型還有很多事情沒有做完。如果決策層過于重視供給側(cè)而忽略需求側(cè)，就會造成新的失衡，這是我們不愿看到的。我認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)改革應(yīng)該在供給側(cè)和需求側(cè)之間保持更好的平衡。

（本刊實(shí)習(xí)生胡萌對此文亦有貢獻(xiàn)）