新三板和A股各板塊產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征的實(shí)證研究

吳慶衍 楊朝軍 吳成秋

摘 要 產(chǎn)業(yè)升級(jí)對(duì)中國未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展意義重大，多層次資本市場是產(chǎn)業(yè)升級(jí)的堅(jiān)強(qiáng)后盾.在分析了戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)公司的基本特征后，選用營業(yè)收入增長率、研發(fā)費(fèi)用支出率、單位資產(chǎn)創(chuàng)收率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)基本特征的替代變量.根據(jù)美國和中國的上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及高科技產(chǎn)業(yè)占GDP比例等數(shù)據(jù)，采用Johansen方法分析三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和國家產(chǎn)業(yè)升級(jí)之間的協(xié)整關(guān)系，闡明了三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為替代變量的可靠性.在此基礎(chǔ)上，再基于三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)建立Logistic回歸模型，實(shí)證分析比較我國新三板公司和A股各板塊公司整體產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征，發(fā)現(xiàn)新三板公司產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征最為明顯，并依此給出了相應(yīng)政策建議.

關(guān)鍵詞 投資學(xué);新三板;協(xié)整檢驗(yàn);產(chǎn)業(yè)升級(jí);Logistic回歸

中圖分類號(hào) F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼 A

Abstract Based on analyzed the basic characteristics of companies in emerging industries，these indexes is used as the basic characteristics of companies in emerging industries which include of ?the growth rate of revenue，the ratio of R&D expense and revenue，and the ratio of revenue and total asset.By using the financial data of American and Chinese Listed companies and the ratio of high-tech industries output and GDP，this paper applied Johansen method to test the relationship between the three financial indexes and American industrial upgrading level，which shows the feasibility of the three financial indexes as alternative variables.Based on the findings，this paper used a logistic regression model to compare the industrial upgrading characteristic of the listed companies in NEEQ and other A-share stock board.The conclusion is that the NEEQs listed companies have the most significant characteristic of industrial upgrading，and some policy advice also has been given.

Key words investment ;NEEQ;co integration analysis;industrial upgrading;logistic regression

1 引 言

縱觀全球，產(chǎn)業(yè)升級(jí)是經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的必由之路.美國通過“從水泥到鼠標(biāo)”的轉(zhuǎn)換，保證了自身經(jīng)濟(jì)的長久穩(wěn)定發(fā)展.日本固守制造業(yè)和房地產(chǎn)，自20世紀(jì)90年代以來經(jīng)濟(jì)緩慢增長.中國經(jīng)濟(jì)在改革開放后，依托人口紅利、資源優(yōu)勢(shì)一直走粗放式發(fā)展道路.但是，中國經(jīng)濟(jì)以勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主的狀況難以支持未來中國的發(fā)展，國家領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)多次強(qiáng)調(diào)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的重要國家戰(zhàn)略定位.產(chǎn)業(yè)升級(jí)意味著眾多新興行業(yè)中小公司開始嶄露頭角，我國正在逐步構(gòu)建的多層次資本市場正是順應(yīng)了產(chǎn)業(yè)升級(jí)的潮流，各板塊服務(wù)于不同發(fā)展階段的公司，其中創(chuàng)業(yè)板和新三板定位于為新興產(chǎn)業(yè)中小公司服務(wù).

然而，關(guān)于新三板和A股各板塊究竟在何種程度上支持了新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的認(rèn)識(shí)仍然十分模糊.2013年新三板擴(kuò)容后，掛牌公司數(shù)量大幅增加.除了新興行業(yè)的公司外，大量傳統(tǒng)行業(yè)公司也在新三板掛牌，以制造業(yè)、能源、日常消費(fèi)為代表的傳統(tǒng)行業(yè)公司占新三板掛牌公司比例高達(dá)59%.另一方面，主板、中小板公司雖然多為傳統(tǒng)行業(yè)公司，但近年來通過并購等手段不斷有新興行業(yè)進(jìn)入，表現(xiàn)出了明顯的產(chǎn)業(yè)升級(jí)傾向.因此，目前學(xué)術(shù)界采用較多的從行業(yè)占比角度分析各板塊產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征的方法已經(jīng)出現(xiàn)嚴(yán)重偏差.從財(cái)務(wù)指標(biāo)入手，通過嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋容^分析能夠?qū)Ω靼鍓K的產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征提供更為精準(zhǔn)的判斷.

所謂板塊的產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征，從行業(yè)占比角度而言是指板塊中新興行業(yè)公司數(shù)量、市值等占比的多少，此類研究已經(jīng)較為豐富，不再討論.從財(cái)務(wù)指標(biāo)角度而言是指板塊公司整體在多大程度上表現(xiàn)出新興行業(yè)本身的一些財(cái)務(wù)特征，比如營業(yè)收入增長率是否較快、投入研發(fā)的資金是否較多、單位資產(chǎn)創(chuàng)收率較高等，后文將就此重點(diǎn)討論.

通過分析新興行業(yè)公司的基本財(cái)務(wù)特征，經(jīng)過協(xié)整檢驗(yàn)確定財(cái)務(wù)指標(biāo)可靠性后，以經(jīng)檢驗(yàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)建立更為精準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型特征比較體系.具體結(jié)構(gòu)如下：首先將著重分析新興行業(yè)的基本特征并歸納基本特征的財(cái)務(wù)指標(biāo)替代變量，通過美國的數(shù)據(jù)對(duì)國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型程度與財(cái)務(wù)指標(biāo)替代變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)以確定其可靠性;第二部分將基于經(jīng)檢驗(yàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)建立Logistic回歸模型，用于比較我國新三板和其他資本市場上市公司的產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征大學(xué);第三部分將結(jié)合研究結(jié)論發(fā)現(xiàn)給出政策建議.

第2期吳慶衍等：新三板和A股各板塊產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征的實(shí)證研究

2 文獻(xiàn)綜述

在資本市場與國家產(chǎn)業(yè)升級(jí)及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的研究方面，國外文獻(xiàn)中，Rajan和Zingales（1998）構(gòu)建了一個(gè)產(chǎn)業(yè)成長與金融發(fā)展水平關(guān)系的模型，他們的研究結(jié)果證明金融市場的發(fā)展降低了外源融資的成本，因此對(duì)外源融資依賴性較強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)受金融市場發(fā)展的推動(dòng)作用明顯[1].Fisman和Love（2002）分析指出金融市場所具有的社會(huì)資源優(yōu)化配置作用能幫助政策實(shí)施者對(duì)特定產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供支持[2].Wurgler（2000）針對(duì)1963年到1995年間65個(gè)國家的產(chǎn)業(yè)增加值數(shù)據(jù)與股票市場融資規(guī)模之間的相互關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，得出在股票市場發(fā)達(dá)的國家社會(huì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征明顯的結(jié)論[3].在國內(nèi)研究方面，近年來已經(jīng)有多位學(xué)者使用協(xié)整分析方法分析了中國資本市場與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)關(guān)系，如徐炳勝（2006）通過協(xié)整檢驗(yàn)分析了中國資本市場市場發(fā)展程度與我國產(chǎn)業(yè)升級(jí)和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)系，認(rèn)為股票市場對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的貢獻(xiàn)不顯著，但對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的貢獻(xiàn)最為突出;中長期貸款對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的促進(jìn)效應(yīng)明顯，但對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的作用微弱[4].在此基礎(chǔ)上，王琳（2008）進(jìn)一步使用協(xié)整檢驗(yàn)的方法進(jìn)行了資本市場和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的灰度檢驗(yàn)，得到的結(jié)論類似[5].后續(xù)，蘇勇，楊小玲（2010）吸收以上兩者的長處，使用更新的數(shù)據(jù)進(jìn)行了中國資本市場和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)系分析，進(jìn)一步闡明資本市場對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的促進(jìn)作用[6].

在產(chǎn)業(yè)升級(jí)中新興行業(yè)表現(xiàn)出的共有特征研究方面，國外文獻(xiàn)中，Keizer（2002）認(rèn)為處于新興行業(yè)公司最大的特點(diǎn)是其產(chǎn)品有較廣的發(fā)展前景，表現(xiàn)在財(cái)務(wù)上就是其營業(yè)收入因?yàn)槟稠?xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)品推動(dòng)不斷擴(kuò)大[7].Heffernan（2008）等重新分析了對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的特征，通過歷史總結(jié)和理論推導(dǎo)，他認(rèn)為新興行業(yè)必須具備短期內(nèi)難以被復(fù)制的技術(shù)，因此符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)要求的新興行業(yè)公司一般有較多的研發(fā)人員和研發(fā)支出[8].國內(nèi)研究方面，施平和鄭江淮（2010）指出戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)必定有著較高的增長率[9].呂鐵和余劍（2012）的文獻(xiàn)中證明了新興行業(yè)中固定資產(chǎn)、存貨等相對(duì)較少，以輕資產(chǎn)模式運(yùn)營[10].

縱觀國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，現(xiàn)有文獻(xiàn)僅分析了股票市場或者債券市場與國家產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)系，對(duì)于股票市場不同板塊的產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征沒有進(jìn)行過系統(tǒng)的分析，現(xiàn)有研究更多是從行業(yè)占比角度分析新三板和A股各板塊對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的支持程度，研究層次較淺.結(jié)合現(xiàn)有的關(guān)于產(chǎn)業(yè)升級(jí)基本特征的研究成果，從經(jīng)過協(xié)整檢驗(yàn)的財(cái)務(wù)指標(biāo)入手，使用Logistic模型分析比較了新三板和A股各板塊的產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征，在嚴(yán)謹(jǐn)性上將得到大幅提升.

3 新興行業(yè)財(cái)務(wù)特征分析及替代性財(cái)務(wù)指標(biāo)的驗(yàn)證

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)角度入手對(duì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征進(jìn)行分析，首先需要明確新興行業(yè)公司表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)特征.首先將著重分析新興行業(yè)公司的基本特征，然后尋找相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為基本特征的替代變量，并通過美國的數(shù)據(jù)對(duì)國家產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型程度與財(cái)務(wù)替代變量進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，以確定替代變量的可靠性.

3.1 新興行業(yè)公司的基本特征

國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃及中央和地方的配套支持政策確定“節(jié)能環(huán)保、新興信息產(chǎn)業(yè)、生物產(chǎn)業(yè)、新能源、新能源汽車、高端裝備制造業(yè)和新材料”為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，稱“新七領(lǐng)域”.綜合過去的研究成果和相關(guān)理論，新興行業(yè)具有以下三大特征.

特征1：高成長性

根據(jù)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，新興行業(yè)位于產(chǎn)業(yè)生命周期的發(fā)展期，因其開創(chuàng)了新的產(chǎn)品、發(fā)掘了新的客戶需求，處于藍(lán)海市場，增長速度較快.因此新興行業(yè)公司的第一個(gè)共同特征是成長迅速.從表1可見移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、生物制藥、新能源汽車等新興行業(yè)增速很快，明顯超過中國GDP增速，而鋼鐵、機(jī)械制造等傳統(tǒng)行業(yè)則面臨較大的增長壓力.

3.2 新興產(chǎn)業(yè)基本特征的財(cái)務(wù)替代變量的選取

在確定新興產(chǎn)業(yè)高成長性、高創(chuàng)新性、輕資產(chǎn)性三大基本特征后，需要進(jìn)一步基于基本特征分析其對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)替代變量.

（1）高增長性的替代財(cái)務(wù)指標(biāo)：營業(yè)收入增長率

高增長性一般使用營業(yè)收入、凈利潤、總資產(chǎn)或凈資產(chǎn)等指標(biāo)進(jìn)行替代.考慮到新興行業(yè)公司并不一定擁有正的凈利潤，且經(jīng)營不一定依賴總資產(chǎn)的提升，因此使用營業(yè)收入增長率來作為高成長性的代替財(cái)務(wù)指標(biāo).同時(shí)注意到，營業(yè)收入的增長率受GDP增長影響較大，因此在考慮營業(yè)收入增長率時(shí)需要剔除GDP增長的影響.最終確定的計(jì)算公式為

成長性指標(biāo)=營業(yè)收入增長率

=當(dāng)年?duì)I業(yè)收入/當(dāng)年GDP前一年?duì)I業(yè)收入/前一年GDP×100%.

（2）高創(chuàng)新性的替代財(cái)務(wù)指標(biāo)：研發(fā)費(fèi)用支出率

公司的高創(chuàng)新性來自不斷的自主研發(fā)，研發(fā)支出與營業(yè)收入的比例能說明一家公司對(duì)于研發(fā)的投入程度.因此，使用研發(fā)費(fèi)用支出率來作為高創(chuàng)新性的替代指標(biāo)，考慮到部分企業(yè)會(huì)資本化自身的研發(fā)支出，在計(jì)算研發(fā)費(fèi)用時(shí)同時(shí)包括資本化的研發(fā)支出，計(jì)算公式為

3.3 替代性財(cái)務(wù)指標(biāo)可靠性檢驗(yàn)

新興行業(yè)基本特征及其替代財(cái)務(wù)變量是根據(jù)過往文獻(xiàn)和基礎(chǔ)的分析確定，具有一定可信度，但是為了保證學(xué)術(shù)研究的嚴(yán)謹(jǐn)性，下面使用協(xié)整檢驗(yàn)證明營業(yè)收入增長率、研發(fā)費(fèi)用支出率、單位資產(chǎn)創(chuàng)收率三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)較為優(yōu)秀的確是新興行業(yè)公司所表現(xiàn)出的財(cái)務(wù)特征.

證明的方法是用協(xié)整檢驗(yàn)證明三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)和國家的產(chǎn)業(yè)升級(jí)程度存在正向協(xié)整關(guān)系.分析中自變量為由3.2節(jié)中確定的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo);因變量為國家產(chǎn)業(yè)升級(jí)的程度，根據(jù)過往相似文獻(xiàn)的研究和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的定義，最為可靠的替代變量應(yīng)該是新興產(chǎn)業(yè)總產(chǎn)出占GDP的比重.中國目前暫無權(quán)威機(jī)構(gòu)公布新興行業(yè)總產(chǎn)出數(shù)據(jù)，分析結(jié)果可能存在偏差，因此將同時(shí)使用中國和美國兩組數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn).本小節(jié)使用EViews軟件進(jìn)行分析.

3.3.1 因變量替代指標(biāo)選取

3.3.2 自變量數(shù)據(jù)說明

協(xié)整分析中的自變量是3.2節(jié)中確定的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo).美國的成長性指標(biāo)（營業(yè)收入增長率）記為Growth，為了便于區(qū)分，中國的成長性指標(biāo)記作C_Growth.美國的創(chuàng)新性指標(biāo)（研發(fā)費(fèi)用支出率）記為Research，中國的創(chuàng)新性指標(biāo)以C_Research表示.美國的輕資產(chǎn)指標(biāo)（單位資產(chǎn)創(chuàng)收率）記為Light，中國的創(chuàng)新性指標(biāo)以C_Light表示.

從Bloomberg上獲取美國紐交所、美交所和納斯達(dá)克板塊全部上市公司的1997年-2014年的年度基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，剔除財(cái)務(wù)報(bào)表不單獨(dú)披露研發(fā)費(fèi)用的公司，按公式計(jì)算每個(gè)美股上市公司的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo);從Wind數(shù)據(jù)庫獲取主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板及新三板全部上市公司自1992年-2014年的年度基礎(chǔ)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，除主板外，其余板塊的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)起始年份為各板塊設(shè)立年份，剔除財(cái)務(wù)報(bào)表不單獨(dú)披露研發(fā)費(fèi)用的公司，按公式計(jì)算每個(gè)A股和新三板上市公司的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo).美國和中國單個(gè)上市公司的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算結(jié)果，剔除異常大值后使用算術(shù)平均法分別計(jì)算美國、中國上市公司整體三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的數(shù)據(jù).兩國上市公司整體的三個(gè)指標(biāo)數(shù)據(jù)將被用于協(xié)整分析中.

3.3.3 美國產(chǎn)業(yè)升級(jí)程度和三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的協(xié)整驗(yàn)證

3.3.4 中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)程度和三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的協(xié)整驗(yàn)證

3.4 協(xié)整檢驗(yàn)及替代性財(cái)務(wù)指標(biāo)可靠性的結(jié)論

美國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)指標(biāo)較中國的數(shù)據(jù)更為精確，其協(xié)整分析結(jié)果表明上市公司成長性指標(biāo)、創(chuàng)新性指標(biāo)及輕資產(chǎn)指標(biāo)三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與國家產(chǎn)業(yè)升級(jí)程度之間存在正向協(xié)整關(guān)系.對(duì)中國數(shù)據(jù)的協(xié)整分析表明，三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與國家產(chǎn)業(yè)升級(jí)程度之間的正向協(xié)整關(guān)系仍然成立.正向協(xié)整關(guān)系表明，上市公司整體的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)越好，全社會(huì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)程度越高.通過全國上市公司整體的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)，利用協(xié)整模型在一定程度上可判斷該社會(huì)產(chǎn)業(yè)升級(jí)的程度.因此，上市公司成長性指標(biāo)、創(chuàng)新性指標(biāo)及輕資產(chǎn)指標(biāo)三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的確是新興產(chǎn)業(yè)公司基本的財(cái)務(wù)特征.財(cái)務(wù)指標(biāo)替代變量具有可靠性，基于三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)開展公司或者板塊的產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征的研究是合理的.

4 各板塊公司產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征的實(shí)證分析

遺憾的是，簡單比較的結(jié)果令人迷惑.新三板的成長性指標(biāo)、創(chuàng)新性指標(biāo)和輕資產(chǎn)指標(biāo)在4個(gè)板塊中的排名分別為第2名、第2名和第1名;創(chuàng)業(yè)板的排名分別為第1名、第1名和第4名，另外兩個(gè)板塊的排名也不互相嚴(yán)格優(yōu)于對(duì)方.因此，簡單比較無法給出各個(gè)板塊三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合情況優(yōu)劣，需要進(jìn)一步建立Logistic回歸，以幫助綜合比較各板塊三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)情況.

以協(xié)整檢驗(yàn)確定的三大財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)建立Logistic回歸模型.回歸的因變量是一家公司或板塊三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合值，基于Logistic回歸的特點(diǎn)是一個(gè)位于區(qū)間（0，1）之間數(shù)，回歸前將預(yù)先將通過客觀排序的方法將公司分為綜合值優(yōu)秀和不優(yōu)秀兩類（或稱為產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征明顯或者不明顯）并分別賦值1和0.通過Logistic回歸得到回歸方程后，能夠根據(jù)三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算得到單個(gè)公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合值（回歸特征值P值）在通過算術(shù)平均得到每個(gè)板塊的財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合值（平均P值）.基于之前的分析，P值的大小反映了產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征大小.一個(gè)上市板塊的P值越接近于1，說明該板塊公司的三大財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合表現(xiàn)越好，產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征越明顯.

4.1 Logistic回歸自變量

以成長性指標(biāo)（Growth）、創(chuàng)新性指標(biāo)（Research）和輕資產(chǎn)指標(biāo)（Light）三個(gè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為Logistic回歸的自變量.成長性指標(biāo)以2013年和2014年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及中國對(duì)應(yīng)年份的GDP數(shù)據(jù)計(jì)算，創(chuàng)新性指標(biāo)和輕資產(chǎn)指標(biāo)以2014年年報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算.

4.2 上市公司分類及賦值

將上市公司分成兩類，一類為產(chǎn)業(yè)升級(jí)典型公司，賦值為1;另一類為產(chǎn)業(yè)升級(jí)非典型公司，為其賦值為0.：通常的分類方法是通過行業(yè)進(jìn)行判斷，將處于信息技術(shù)、生物科技等戰(zhàn)略新興行業(yè)的公司賦值為1，但這種方法從本質(zhì)上來說仍然是屬于主觀判斷，不符合建立客觀的logistic回歸模型的目標(biāo).因此考慮直接通過三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合排序?yàn)樯鲜泄举x值，在獲得logistic回歸后，再通過對(duì)信息技術(shù)等特定行業(yè)的P值比較，檢驗(yàn)分析模型的準(zhǔn)確性.具體方法如下.

步驟1：確定所研究的上市公司范圍

選擇截至2015年11月30日在主板、中小板深交所及新三板上市或者掛牌的所有公司.考慮到的自變量要求有研發(fā)支出數(shù)據(jù)、營業(yè)收入應(yīng)該具有連貫性，故將下述公司剔除，或進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整：①公司財(cái)務(wù)報(bào)表可能沒有單獨(dú)披露研發(fā)支出的;②在最近3年內(nèi)被借殼的上市公司，以借殼方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算營業(yè)收入平均增速;借殼方財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法滿足要求的，剔除;③在最近兩年內(nèi)進(jìn)行過重大資產(chǎn)重組的上市公司，以歷史備考財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)計(jì)算營業(yè)收入平均增速;備考財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)無法滿足要求的，剔除.在完成以上調(diào)整后，研究的公司數(shù)量及各板塊覆蓋率見表9，可見，經(jīng)過剔除后研究公司的整體覆蓋率超過75%，能夠在一定程度上反映市場整體的情況.

4.3 回歸模型的建立

通過以上回歸方程，利用每個(gè)公司的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)計(jì)算出每個(gè)公司對(duì)應(yīng)的P值.根據(jù)賦值原則，其P值越接近1，則其產(chǎn)業(yè)升級(jí)的特征越明顯;反之，其P值越接近于0，其產(chǎn)業(yè)的特征越不明顯.在得到單個(gè)公司P值的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步使用算術(shù)平均法計(jì)算得出每個(gè)板塊或者每個(gè)行業(yè)的P值.板塊或者行業(yè)的P值越接近1，意味著板塊或行業(yè)中的上市公司的產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征越明顯.

相比于P值的絕對(duì)大小，各個(gè)板塊、行業(yè)之間P值的相對(duì)大小更為重要.在與其他板塊的比較之間，可以得出哪一個(gè)板塊上市公司產(chǎn)業(yè)升級(jí)的特征更為明顯，從而給出相應(yīng)的政策建議.

4.4 回歸模型適用性的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)

通過三大財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合百分比排序的方法對(duì)所有企業(yè)進(jìn)行了0或1賦值，賦值過程完全依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)，不含主觀判斷，并依此進(jìn)行了Logistic回歸分析.再將各個(gè)行業(yè)基于回歸模型判斷的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)特征的結(jié)果與經(jīng)驗(yàn)判斷結(jié)果進(jìn)行對(duì)比，判斷回歸分結(jié)果與經(jīng)驗(yàn)判斷結(jié)果的一致性，以此檢驗(yàn)回歸模型的適用性.

因電信服務(wù)行業(yè)公司樣本太小，存在誤差可能性較大，暫不考慮該行業(yè).剔除電信服務(wù)行業(yè)后結(jié)果顯示，信息技術(shù)行業(yè)P值最高，其次是醫(yī)療保健、材料和工業(yè)，而排在后三名的行業(yè)是能源、金融和公用事業(yè).根據(jù)戰(zhàn)略新興行業(yè)的定義，7大行業(yè)基本屬于信息技術(shù)、醫(yī)療保健、材料和工業(yè)的細(xì)分行業(yè)，說明基于Logistic回歸模型的判定結(jié)果與經(jīng)驗(yàn)判斷結(jié)果高度吻合，根據(jù)三大財(cái)務(wù)指標(biāo)建立Logistic回歸模型可信度較高.

4.5 基于logistic回歸模型的三大板塊產(chǎn)業(yè)升級(jí)促進(jìn)作用分析

從表12各板塊全部公司的分析結(jié)果可見，新三板的P值最高，遠(yuǎn)超其他三個(gè)板塊，可見新三板掛牌公司整體上產(chǎn)業(yè)升級(jí)的特征較為明顯，與新三板推出的定位相符.排名第二的是創(chuàng)業(yè)板，但創(chuàng)業(yè)板公司的P值更加接近排名主板，與新三板差距較大，說明即便在目前已經(jīng)有創(chuàng)業(yè)板或者中小板這樣的針對(duì)中小公司設(shè)立的股票板塊，新三板的推出仍然極大地彌補(bǔ)了具有產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征的中小企業(yè)的融資需求.排在第三名和第四名的板塊為主板和中小板，兩者的P值差異不大，但主板作為中國最早推出的股票板塊，其上市公司體量大且多為傳統(tǒng)行業(yè)公司，其整體P值卻高于中小板公司，一個(gè)可能的解釋是主板公司在近年來不斷通過資本運(yùn)作提高了技術(shù)水平，或者進(jìn)入了新的領(lǐng)域;但中小板公司上市的主要為傳統(tǒng)的制造類中小公司，公司體量較小，技術(shù)創(chuàng)新不足.

從表12各板塊前20%的公司可以看出，新三板公司的P值遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板、主板和中小板，高達(dá)0.99，非常接近于1，說明新三板掛牌公司中已經(jīng)有部分公司呈現(xiàn)出較高的產(chǎn)業(yè)升級(jí)的特性.基于新三板已經(jīng)出現(xiàn)部分優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征明顯的公司這一發(fā)現(xiàn)，應(yīng)該盡快推出相應(yīng)的支持政策，如新三板分層競價(jià)交易、轉(zhuǎn)板機(jī)制等，這將有利于優(yōu)秀的新三板公司進(jìn)一步獲得活躍的交易或者通暢的融資渠道，為中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)提供有力支持.

從各板塊排名后20%的企業(yè)可見，新三板的P值仍然是所有板塊中最高的.但更值得注意的是，主板的后20%的P值較其他三個(gè)板塊異常低.可見，相較于其他三個(gè)板塊，主板公司之間的產(chǎn)業(yè)升級(jí)的特征差異較大，在主板的上市公司之中，雖然已經(jīng)有部分企業(yè)開始邁入產(chǎn)業(yè)升級(jí)的軌道，但同時(shí)仍有一部分企業(yè)存在成長性較差、不注重技術(shù)研發(fā)或依賴較大資源投入驅(qū)動(dòng)營收等問題，且較其他板塊更為嚴(yán)重.基于以上發(fā)現(xiàn)，在主板應(yīng)該考慮盡快推行退市制度，將不符合產(chǎn)業(yè)升級(jí)要求的公司淘汰出市場，保證市場的資金流向新興行業(yè)公司.

5 結(jié) 論

通過對(duì)新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)公司基本特征的分析和協(xié)整檢驗(yàn)，確定了新興行業(yè)的三個(gè)共有的財(cái)務(wù)特征，即營業(yè)收入增長率、研發(fā)費(fèi)用支出率和單位資產(chǎn)創(chuàng)收率較高;這三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)與美國和中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)程度之間存在正向協(xié)整關(guān)系，可以通過協(xié)整方程根據(jù)上市公司整體的三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)預(yù)測美國或中國的產(chǎn)業(yè)升級(jí)程度.

縱觀目前各板塊的首次上市或者再融資的標(biāo)準(zhǔn)，在財(cái)務(wù)方面大多是從公司總資產(chǎn)、營業(yè)收入或者凈利潤大小等角度進(jìn)行評(píng)判，除上市標(biāo)準(zhǔn)中要求營業(yè)收入連續(xù)增長外，其余標(biāo)準(zhǔn)與營業(yè)收入增長率、研發(fā)費(fèi)用支出率和單位資產(chǎn)創(chuàng)收率三大指標(biāo)并無關(guān)聯(lián).基于以上結(jié)論，在中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及大力發(fā)展多層次資本市場的背景下，建議在上市標(biāo)準(zhǔn)或者某些再融資產(chǎn)品發(fā)行財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)中引入三大財(cái)務(wù)指標(biāo)，以幫助投資者更好地判斷一家公司的產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征.目前，新三板分層制度已經(jīng)向市場披露，可以考慮后續(xù)進(jìn)一步在新三板的分層制度中引入成長性指標(biāo)，或者對(duì)三大財(cái)務(wù)指標(biāo)較為優(yōu)秀的公司給予優(yōu)先審批等支持性政策;主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板的IPO注冊(cè)制改革也正在加速向前推進(jìn)，在以信息披露為核心的注冊(cè)制中，可以考慮要求公司披露三大財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，尤其是詳細(xì)披露研發(fā)費(fèi)用支出或其他能夠證明發(fā)行人具有領(lǐng)先技術(shù)的資料，對(duì)于創(chuàng)新型公司給予加快審批等支持性政策.

在三個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的基礎(chǔ)上，建立了Logistic回歸模型，實(shí)證分析了三個(gè)板塊上市公司的產(chǎn)業(yè)升級(jí)的特征，發(fā)現(xiàn)新三板整體呈現(xiàn)出最佳的產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征，創(chuàng)業(yè)板上市公司產(chǎn)業(yè)升級(jí)的特征排名第二，主板排名第三，中小板排名第四.此外，通過對(duì)各個(gè)板塊財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合排名前20%和后20%的公司的分析發(fā)現(xiàn)，新三板已經(jīng)孕育出一批優(yōu)秀的帶有明顯產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征的企業(yè)，而主板的公司分化嚴(yán)重，排名后20%的公司在財(cái)務(wù)上表現(xiàn)出的產(chǎn)業(yè)升級(jí)的特征較差.

基于以上結(jié)論，建議1）盡快完善新三板分層制度并針對(duì)部分公司推出競價(jià)交易，以促進(jìn)優(yōu)秀的公司獲得更多投資者關(guān)注，提升優(yōu)秀公司的股票交易活躍度;2）盡快考慮轉(zhuǎn)板制度，讓新三板中產(chǎn)業(yè)升級(jí)特征明顯的公司能夠獲得更為廣泛地資金來源，從而促進(jìn)中國整體產(chǎn)業(yè)升級(jí)的進(jìn)程;3）主板在進(jìn)一步促進(jìn)上市公司從傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)邁進(jìn)的同時(shí)，應(yīng)盡快完善退市制度，將不符合中國產(chǎn)業(yè)升級(jí)要求的企業(yè)淘汰在資本市場之外.

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