似曾相識(shí)“債轉(zhuǎn)股”

文‖樊云一

似曾相識(shí)“債轉(zhuǎn)股”

文‖樊云一

只有真正使資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值與債務(wù)體量相匹配，使資產(chǎn)未來所預(yù)期現(xiàn)金流入的時(shí)間與債務(wù)本息支付的時(shí)間期限相匹配，才能保證和維持企業(yè)未來的可持續(xù)正常運(yùn)營(yíng)

日前召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出了“2017年是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年”，“堅(jiān)持以推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線”。畢馬威中國(guó)的重組團(tuán)隊(duì)自20世紀(jì)90年代起，就長(zhǎng)期服務(wù)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，主導(dǎo)了粵海投資有限公司的重組工作，以及廣東國(guó)際信托投資有限公司的清算工作。在2016年，由畢馬威擔(dān)任聯(lián)合管理人的上海超日太陽能科技股份有限公司破產(chǎn)重整案入選最高人民法院發(fā)布的“推進(jìn)供給側(cè)改革”十大典型案例。

適用優(yōu)質(zhì)企業(yè)

在推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化過程中，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的企業(yè)主要適用于三類發(fā)展前景良好但遇到暫時(shí)困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，包括：因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過重的成長(zhǎng)型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國(guó)家安全性的戰(zhàn)略性企業(yè)。

顧名思義，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主要參與主體是債務(wù)人、債權(quán)人以及股東。不同的參與主體，所代表的利益關(guān)注點(diǎn)也各不相同，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方案的制訂，是一個(gè)尋求各方利益平衡點(diǎn)的過程。而一切的工作和過程，歸根到底，都是為了維持和保證企業(yè)未來的可持續(xù)正常經(jīng)營(yíng)，這是所有工作的前提和目標(biāo)。

首先，從債務(wù)人的角度來說，降低財(cái)務(wù)杠桿，為企業(yè)恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造更多的空間是其主要訴求。以重組經(jīng)驗(yàn)來看，企業(yè)在進(jìn)入債務(wù)重組或債轉(zhuǎn)股的階段前，勢(shì)必已經(jīng)經(jīng)歷了一階段財(cái)務(wù)困境，正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)已經(jīng)受到了一定影響。因而企業(yè)在恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)的過程中，除了需要解決存量債務(wù)的問題以外，還需要留出一定空間為恢復(fù)正常經(jīng)營(yíng)所需的再融資提供機(jī)會(huì)。這就需要在測(cè)算企業(yè)未來資產(chǎn)和負(fù)債的現(xiàn)金流時(shí)，將再融資的需求梳理出來。

其次，從債權(quán)人的角度來說，也需要厘清自己債權(quán)與企業(yè)資產(chǎn)之間的對(duì)應(yīng)關(guān)系。以資產(chǎn)的定義出發(fā)，債權(quán)人的關(guān)注點(diǎn)可能包括：資產(chǎn)是由企業(yè)過去的交易或事項(xiàng)形成的，那么在形成的過程中，是否占用了債權(quán)人所出讓的資金？債權(quán)人所出讓的資金形成了何種資產(chǎn)？企業(yè)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流能否覆蓋債權(quán)人的債務(wù)？債權(quán)人在轉(zhuǎn)股以后，企業(yè)未來資產(chǎn)的現(xiàn)金流能否提供等于或高于現(xiàn)有債權(quán)的股權(quán)價(jià)值？企業(yè)當(dāng)前是否能提供和控制足夠的資產(chǎn)價(jià)值？持有不同抵押物的債權(quán)人以及未持有抵押物的普通債權(quán)人，是否能夠共同參與市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股計(jì)劃？

再次，企業(yè)的股東以其出資額為限對(duì)公司承擔(dān)責(zé)任，優(yōu)先認(rèn)購(gòu)公司的新增資本及其他股東轉(zhuǎn)讓的出資，獲取企業(yè)的剩余財(cái)產(chǎn)。企業(yè)未來由資產(chǎn)產(chǎn)生的收益能否提供高于當(dāng)前的股權(quán)收益？股東是否對(duì)其充滿信心？在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的過程中，這就體現(xiàn)在新老股東能否增加投入或注入未來能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的新資產(chǎn)？債轉(zhuǎn)股股東如何對(duì)當(dāng)前的股權(quán)價(jià)值和未來股權(quán)價(jià)值進(jìn)行判斷？未來股東的監(jiān)督職能，特別是如何監(jiān)督企業(yè)未來經(jīng)營(yíng)性和投資性活動(dòng)所發(fā)生的現(xiàn)金流？

尋求利益平衡點(diǎn)

在擬定市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方案，即尋求各利益相關(guān)方平衡點(diǎn)的過程中，如何客觀公正地進(jìn)行分析，創(chuàng)造談判基礎(chǔ)？

在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，財(cái)務(wù)報(bào)表是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量等情況的最直接體現(xiàn)，是了解現(xiàn)狀和預(yù)測(cè)未來發(fā)展趨勢(shì)的基礎(chǔ)，包括資產(chǎn)負(fù)債表、利潤(rùn)表和現(xiàn)金流量表。財(cái)務(wù)報(bào)表中的各會(huì)計(jì)要素之間相互勾稽，存在著內(nèi)在邏輯對(duì)應(yīng)關(guān)系。其中，資產(chǎn)負(fù)債表主要反映企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量以及償債能力和利潤(rùn)分配能力，現(xiàn)金流量表主要反映企業(yè)的現(xiàn)金流和資金周轉(zhuǎn)情況，是分析企業(yè)債務(wù)重組以及市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的主要財(cái)務(wù)基礎(chǔ)。

首要的是解決錯(cuò)配問題。眾所周知，負(fù)債+所有者權(quán)益=資產(chǎn)，因而債轉(zhuǎn)股，不光只是債務(wù)和股東權(quán)益之間的問題，同時(shí)也是資產(chǎn)的問題。資產(chǎn)是企業(yè)由過去的交易或者事項(xiàng)形成的，預(yù)期會(huì)給企業(yè)帶來經(jīng)濟(jì)利益，由企業(yè)擁有或者控制的資源；相對(duì)應(yīng)地，負(fù)債是指企業(yè)由過去的交易或者事項(xiàng)形成的，預(yù)期會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)利益流出企業(yè)的現(xiàn)時(shí)義務(wù)。因而，當(dāng)企業(yè)面臨債務(wù)問題，需要進(jìn)行市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的最直接表現(xiàn)，是企業(yè)所擁有的資產(chǎn)的未來現(xiàn)金流流入不足以覆蓋企業(yè)所承擔(dān)的負(fù)債的未來現(xiàn)金流流出，是資產(chǎn)和負(fù)債之間的錯(cuò)配。這其中的原因，主要可以歸納為以下兩種：

時(shí)間錯(cuò)配，即資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流流入的周期要長(zhǎng)于債務(wù)的償付周期。在重組工作中，就經(jīng)常見到，許多業(yè)務(wù)本身經(jīng)營(yíng)良好的企業(yè)，通過舉借短期債務(wù)用以固定資產(chǎn)投資，最終因?yàn)闀r(shí)間錯(cuò)配而導(dǎo)致的債務(wù)違約。例如在2015年對(duì)某航運(yùn)及造船企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行的獨(dú)立財(cái)務(wù)分析工作中，發(fā)現(xiàn)該集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)情況基本良好，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流十分穩(wěn)定，但最終還是出現(xiàn)了債務(wù)違約。究其原因，還是因?yàn)樵摷瘓F(tuán)通過大量的短期銀行借款及公開市場(chǎng)發(fā)行的短期債券用以投資了造船廠的固定資產(chǎn)，出現(xiàn)了資產(chǎn)和負(fù)債的時(shí)間性錯(cuò)配。國(guó)際航運(yùn)業(yè)周期性下行，國(guó)際船舶制造價(jià)格下跌，船東降低預(yù)付款比例等周期性因素，催化了債務(wù)違約的提前到來。

通過假設(shè)，若將用以固定資產(chǎn)投資的債務(wù)及相對(duì)應(yīng)的固定資產(chǎn)進(jìn)行剝離，該航運(yùn)集團(tuán)縱使在當(dāng)前航運(yùn)業(yè)周期下行的情況下，是仍可以維持正常的可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的。

成本錯(cuò)配，即資產(chǎn)實(shí)際產(chǎn)生的現(xiàn)金流流入低于債務(wù)的本息。在我們的重組工作中發(fā)現(xiàn)，許多企業(yè)因?yàn)閷?duì)未來資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期過高而造成了盲目舉債和盲目擴(kuò)張，并最終導(dǎo)致了債務(wù)違約。例如，許多三四線的房地產(chǎn)企業(yè)，因?yàn)閷?duì)房地產(chǎn)價(jià)格的盲目樂觀，造成盲目舉債，最終因成本及價(jià)格倒掛，而出現(xiàn)債務(wù)違約。

因此，從形成債務(wù)問題的原因來看，制訂市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股方案的基礎(chǔ)是對(duì)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債情況，以及企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流入及流出進(jìn)行仔細(xì)梳理和分析。債轉(zhuǎn)股方案，只有真正使資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值與債務(wù)體量相匹配，使資產(chǎn)未來所預(yù)期現(xiàn)金流入的時(shí)間與債務(wù)本息支付的時(shí)間期限相匹配，才能保證和維持企業(yè)未來的可持續(xù)正常運(yùn)營(yíng)。