• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    利率走低對(duì)養(yǎng)老金投資行為的影響與對(duì)策

    2017-04-12 18:27:38楊奇華
    上海國(guó)資 2017年2期
    關(guān)鍵詞:養(yǎng)老金權(quán)益收益

    文‖楊奇華

    利率走低對(duì)養(yǎng)老金投資行為的影響與對(duì)策

    文‖楊奇華

    中國(guó)的利率水平從2013年底開(kāi)始回落并逐步走低,目前中美兩國(guó)十年期國(guó)債的利率曲線缺口已趨向閉合,普通民眾對(duì)此變化的直觀感受就是銀行存款利率調(diào)低與理財(cái)產(chǎn)品收益下降,所以不少人預(yù)測(cè)資本市場(chǎng)即將步入低利率時(shí)代。

    養(yǎng)老金資產(chǎn)因?yàn)橥顿Y期限長(zhǎng)、固定收益資產(chǎn)占比大,所以利率變化對(duì)其投資行為乃至最終投資結(jié)果的影響顯得更為重大。

    利率變化特別是利率走低會(huì)對(duì)養(yǎng)老金投資行為可能產(chǎn)生什么樣的影響?如何在低利率環(huán)境下取得合理投資收益?這是業(yè)內(nèi)較為關(guān)注的。

    預(yù)判中長(zhǎng)期

    造成一國(guó)利率水平變化的原因很多,原先主要受本國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)變化和貨幣政策調(diào)整的影響,在經(jīng)濟(jì)全球化的今天又有各國(guó)貨幣政策博弈等因素。由于短期利率變化只是直接導(dǎo)致債券價(jià)格波動(dòng)并間接影響股票指數(shù)變化,主要是提供資本市場(chǎng)的短期交易機(jī)會(huì),因此我們更加關(guān)注對(duì)投資策略選擇產(chǎn)生重大影響的中長(zhǎng)期利率走勢(shì)。一國(guó)利率水平雖然在相當(dāng)程度上受到關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)政策的影響,但最終仍將受制于該國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)水平,因此中長(zhǎng)期利率水平存在一定的可預(yù)見(jiàn)性。

    發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體由于需求相對(duì)飽和、市場(chǎng)充分競(jìng)爭(zhēng),因此經(jīng)濟(jì)增幅和盈利水平相對(duì)較低,不少國(guó)家與地區(qū)早已先后進(jìn)入低利率時(shí)代。2008年全球金融危機(jī)后一些國(guó)家和地區(qū)相繼推出量化寬松政策,資金供應(yīng)過(guò)剩使得利率水平進(jìn)一步走低,有的甚至出現(xiàn)了零利率乃至負(fù)利率。

    中國(guó)前些年由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度顯著高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體,加之國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的作用,利率一直處于較高水平。利率市場(chǎng)化改革舉措逐步實(shí)施后在初期進(jìn)一步推升了市場(chǎng)利率水平,使得中美兩國(guó)十年期國(guó)債利率差距明顯擴(kuò)大。

    2013年起,中國(guó)利率開(kāi)始下行的深層次原因是由于經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)使得GDP增速逐步下滑,投資和出口對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)明顯下降使得原有生產(chǎn)能力出現(xiàn)過(guò)剩,因此生產(chǎn)型企業(yè)的盈利水平明顯下降,這從本質(zhì)上決定了利率出現(xiàn)下行的趨勢(shì)。加上近年來(lái)貨幣超發(fā)現(xiàn)象逐年累積,股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)原本在一定程度上發(fā)揮了資金蓄水池的作用,但2015年和2016年股市巨幅波動(dòng)和兩次熔斷,房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷推出使得兩者的蓄水池作用有所削弱,更多資金進(jìn)入金融市場(chǎng)使得供求關(guān)系發(fā)生變化。

    以上各項(xiàng)因素的綜合作用確立了此輪利率走低的趨勢(shì),但在未來(lái)若干年內(nèi),還不太可能出現(xiàn)利率繼續(xù)大幅走低的情況。究其原因一是由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段與發(fā)達(dá)國(guó)家不同,GDP增幅雖然有所下降但仍處在高位。

    二是隨著啟動(dòng)供給側(cè)改革,實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)后資金追加需求和利率承受能力都會(huì)有所提升。

    三是隨著剛性兌付被不斷打破,信用利差將會(huì)擴(kuò)大,從而推高低等級(jí)債等產(chǎn)品的利率水平。

    四是PPI回升帶動(dòng)了CPI上漲,加上外匯儲(chǔ)備下降、穩(wěn)定人民幣匯率需要及美元加息等因素均有利于穩(wěn)定利率。這些因素的合力將幫助利率水平企穩(wěn)甚至有所回升,但也不太可能重返前幾年的相對(duì)高位。

    可能的影響

    利率水平的變化無(wú)疑將對(duì)養(yǎng)老金投資行為產(chǎn)生較大的影響??傮w而言利率上升雖然會(huì)在初期使得債券價(jià)格下跌,但總體仍將有助投資收益基準(zhǔn)提升,對(duì)養(yǎng)老金投資行為產(chǎn)生相對(duì)正向的影響;而利率下行雖然會(huì)在初期使得債券價(jià)格上升,但總體還將造成投資收益中樞下沉,對(duì)養(yǎng)老金投資行為產(chǎn)生相對(duì)負(fù)面的影響。

    以作為養(yǎng)老金市場(chǎng)化投資主體的企業(yè)年金為例,由于存在退休待遇替代率的剛性壓力、且受益人年齡差異造成風(fēng)險(xiǎn)偏好不同難以兼顧,客觀上存在獲取絕對(duì)收益的要求。因此雖然政策允許的權(quán)益投資占比上限是30%,但出于控制下行風(fēng)險(xiǎn)的需要實(shí)際占比往往不到10%,資產(chǎn)配置仍以固定收益投資為主。在當(dāng)前的資產(chǎn)配置情況下,下行的市場(chǎng)利率帶來(lái)的負(fù)面影響是顯而易見(jiàn)的。

    從技術(shù)層面分析,首先,固定收益類(lèi)資產(chǎn)在投資組合中占有較大比重,利率下降使得其預(yù)期回報(bào)下行,組合的整體投資回報(bào)中樞會(huì)逐漸下調(diào);其次,利率下行將影響資產(chǎn)估值,相關(guān)資產(chǎn)價(jià)格隨之調(diào)整使得整體投資回報(bào)率將出現(xiàn)較大波動(dòng);再者,固定收益資產(chǎn)的預(yù)期收益降低,造成權(quán)益資產(chǎn)投資的安全墊變薄,權(quán)益資產(chǎn)投資下行風(fēng)險(xiǎn)控制更為困難;最后,出于穩(wěn)定收益的考慮會(huì)進(jìn)一步增加非標(biāo)資產(chǎn)配置比例,信用風(fēng)險(xiǎn)管理難度也就隨之增加。

    從行為層面分析,首先,投資管理人會(huì)出于組合業(yè)績(jī)排名壓力特別是獲取超額收益提成沖動(dòng)而提高風(fēng)險(xiǎn)偏好,傾向于選擇預(yù)期收益高而信用等級(jí)低的債券等資產(chǎn),同時(shí)會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算,配置更多的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn);其次,資產(chǎn)委托人也會(huì)因?yàn)橥诵荽鎏娲仕郊s束和自身績(jī)效評(píng)價(jià)壓力考慮,傾向于設(shè)置脫離市場(chǎng)合理水平的較高業(yè)績(jī)基準(zhǔn),同時(shí)被動(dòng)降低風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)。委托方和受托方在低利率壓力下發(fā)生的這些風(fēng)險(xiǎn)取向變化,都將放大投資業(yè)績(jī)的波動(dòng)性,對(duì)養(yǎng)老金投資的平穩(wěn)開(kāi)展帶來(lái)不利影響。

    為減少上述不利影響,必須在養(yǎng)老金資產(chǎn)配置層面采取針對(duì)性的對(duì)策,才能從根本上控制養(yǎng)老金投資的整體風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)取得合理的較高收益。

    養(yǎng)老金資產(chǎn)配置策略

    鑒于上述對(duì)于中長(zhǎng)期利率走勢(shì)的預(yù)測(cè)及美林時(shí)鐘理論,可以判斷當(dāng)前債券市場(chǎng)仍然面臨調(diào)整壓力,股票市場(chǎng)經(jīng)過(guò)前期大幅下跌后估值走低,存在結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。后續(xù)資產(chǎn)配置傾向采取多元分散策略,結(jié)合監(jiān)管政策對(duì)于年金資產(chǎn)的配置要求,具體建議是:

    首先,盡管利率已經(jīng)走低,但仍然要堅(jiān)持以固定收益類(lèi)資產(chǎn)為主的配置策略。低利率環(huán)境下首先要盡可能提升固定收益類(lèi)資產(chǎn)的投資收益,目前一年期短期債券收益率已經(jīng)有所提高,持有高信用等級(jí)品種仍能獲得可以接受的收益率。

    其次,要設(shè)法配置足夠的穩(wěn)定類(lèi)資產(chǎn)。這類(lèi)以成本計(jì)價(jià)而沒(méi)有市值波動(dòng)的資產(chǎn)與其他類(lèi)別的資產(chǎn)相關(guān)性比較弱,是提高組合穩(wěn)定性的有效手段;同時(shí),由于該類(lèi)資產(chǎn)期限較長(zhǎng)且流動(dòng)性較弱,因此相比同一主體發(fā)行的其他類(lèi)資產(chǎn)可獲得流動(dòng)性溢價(jià)補(bǔ)償,在不增加信用風(fēng)險(xiǎn)的情況下取得更高的收益率。

    再者,權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)需要根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)算保持合理較低水平。雖然權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)可能會(huì)有更高的長(zhǎng)期回報(bào),但目前我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)整體機(jī)會(huì)并不突出,如果配置比例過(guò)高會(huì)導(dǎo)致短期業(yè)績(jī)劇烈波動(dòng)甚至大幅虧損,因此難以被委托人所接受。

    最后,建議委托人更多地接納長(zhǎng)期投資理念??紤]到權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)長(zhǎng)期波動(dòng)率反而有所下降,因此我們可以同時(shí)采取一些具有絕對(duì)收益特征的權(quán)益投資策略,比如股指期貨對(duì)沖策略、新股策略以及投資高分紅類(lèi)股票策略等,更好地兼顧短期業(yè)績(jī)與長(zhǎng)期收益,更好地發(fā)揮養(yǎng)老金資產(chǎn)長(zhǎng)久期的優(yōu)勢(shì)。

    海外同業(yè)的應(yīng)對(duì)

    由于海外養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)早于我們遇到了低利率的挑戰(zhàn),他們過(guò)往成功應(yīng)對(duì)低利率市場(chǎng)的資產(chǎn)配置經(jīng)驗(yàn)值得借鑒。

    首先,我們發(fā)現(xiàn)海外成功的資產(chǎn)配置模式并非唯一,他們至少有以下三種具有代表性的不同模式。

    一是挪威政府養(yǎng)老金(GPFG)為代表的傳統(tǒng)股債模式。該基金成立初期只投資于股票、債券兩類(lèi)資產(chǎn),少量投資于另類(lèi)投資。挪威政府養(yǎng)老金一直堅(jiān)持公開(kāi)市場(chǎng)資產(chǎn)投資,以獲取系統(tǒng)性收益為主。

    二是耶魯大學(xué)基金為代表的另類(lèi)投資模式。耶魯模式的主要特點(diǎn)一是高配股權(quán)類(lèi)資產(chǎn),二是高配另類(lèi)資產(chǎn),特別是非流動(dòng)資產(chǎn)。

    三是丹麥養(yǎng)老金為代表的風(fēng)險(xiǎn)平配模式。風(fēng)險(xiǎn)平配模式在2008年金融危機(jī)后逐漸流行,以風(fēng)險(xiǎn)為立足點(diǎn)避免了對(duì)回報(bào)進(jìn)行預(yù)測(cè)的不確定性。

    其次,不管是哪種成功的資產(chǎn)配置模式,相較于國(guó)內(nèi)養(yǎng)老金大比例配置于固定收益類(lèi)資產(chǎn),海外的養(yǎng)老金或類(lèi)養(yǎng)老金配置更多元化,分散化。耶魯大學(xué)基金及美國(guó)麻省養(yǎng)老金歷年的資產(chǎn)配置中,傳統(tǒng)固定收益類(lèi)資產(chǎn)占基金投資比例均較小,耶魯大學(xué)基金配置有約20%的權(quán)益資產(chǎn),而麻省養(yǎng)老金則長(zhǎng)期配置40%的權(quán)益資產(chǎn)。兩個(gè)基金另類(lèi)資產(chǎn)占組合的配置比例也遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)資產(chǎn),與此同時(shí)實(shí)物資產(chǎn)投資如房地產(chǎn)、森林、石油和天然氣等也是重要配置之一。初看其中部分非標(biāo)資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)高到難以容忍,但仔細(xì)分析就會(huì)發(fā)現(xiàn)不同類(lèi)屬資產(chǎn)的長(zhǎng)期回報(bào)體現(xiàn)了相互之間的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償機(jī)制,并且均取得了不俗的回報(bào)水平。

    政策建議

    受海外養(yǎng)老金管理機(jī)構(gòu)成功經(jīng)驗(yàn)的啟發(fā),同時(shí)有感于各自監(jiān)管環(huán)境的不同,現(xiàn)就未來(lái)更為有效地應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境挑戰(zhàn)提出以下政策建議。

    首先,要進(jìn)一步放開(kāi)養(yǎng)老金投資范圍的限制。陸續(xù)放開(kāi)投資范圍有利于風(fēng)險(xiǎn)的分散,能在更廣闊的空間選擇應(yīng)對(duì)低利率的策略。我國(guó)企業(yè)年金目前可以投資三大類(lèi)八小類(lèi)資產(chǎn),這八小類(lèi)資產(chǎn)還可以細(xì)分出若干子類(lèi)。我們應(yīng)該逐步將更多的子類(lèi)資產(chǎn)納入投資選擇,如PPN、非公開(kāi)發(fā)行公司債、可交換債、次級(jí)債等;此外,企業(yè)年金目前僅在股權(quán)投資方面進(jìn)行了一些嘗試,未來(lái)可以進(jìn)一步嘗試投資優(yōu)先股等領(lǐng)域,甚至仿效保險(xiǎn)資金投資不動(dòng)產(chǎn)、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、創(chuàng)業(yè)投資基金等。

    其次,投資市場(chǎng)可以擴(kuò)充。全國(guó)社?;鸷捅kU(xiǎn)資金均已開(kāi)展了境外投資,一定程度上緩解了境內(nèi)資產(chǎn)荒造成的配置壓力,也分散了投資風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于養(yǎng)老金投資而言,相關(guān)性較低的海外權(quán)益市場(chǎng)以及發(fā)達(dá)國(guó)家的國(guó)債等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)均十分適合作為養(yǎng)老金產(chǎn)品未來(lái)的配置標(biāo)的。隨著“滬深港通”的開(kāi)通,可以優(yōu)先考慮投資香港市場(chǎng),港股目前處于價(jià)值洼地,分紅水平較高,與內(nèi)地經(jīng)濟(jì)聯(lián)系也最為密切,同時(shí)還在一定程度上可以對(duì)沖人民幣對(duì)美元的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

    第三,需要設(shè)立合理的長(zhǎng)期投資目標(biāo)。養(yǎng)老金資產(chǎn)管理的長(zhǎng)期投資目標(biāo)必須客觀反映各類(lèi)資產(chǎn)的長(zhǎng)期收益和風(fēng)險(xiǎn)水平,不然即使目標(biāo)再高,因?yàn)闆](méi)有合適的資產(chǎn)也無(wú)法實(shí)現(xiàn)。設(shè)定合理的回報(bào)要求后,可以根據(jù)養(yǎng)老金資產(chǎn)長(zhǎng)期性的特征,采取長(zhǎng)期投資的方式獲取更佳回報(bào)。同時(shí)輔以更加豐富的績(jī)效歸因分析方法,科學(xué)評(píng)判投資管理機(jī)構(gòu)的能力,篩選出優(yōu)秀投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理,獲取合理的超額收益。

    第四,可允許個(gè)人擁有投資選擇權(quán)。海外養(yǎng)老金投資一般均具有個(gè)人選擇權(quán)的特征,放開(kāi)個(gè)人選擇權(quán)有助于個(gè)人選擇最適合的資產(chǎn)配置,有助于滿足不同風(fēng)險(xiǎn)特征的投資需要。特別是年紀(jì)輕、風(fēng)險(xiǎn)承受能力強(qiáng)的個(gè)人因此能夠充分發(fā)揮資產(chǎn)久期長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì),避免過(guò)分關(guān)注短期收益而失去較高長(zhǎng)期回報(bào)的機(jī)會(huì)。

    (作者系長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)股份有限公司黨委委員、副總經(jīng)理)

    猜你喜歡
    養(yǎng)老金權(quán)益收益
    意外傷害與權(quán)益保護(hù)
    公民與法治(2022年3期)2022-07-29 00:57:28
    Four-day working week trial in Iceland
    螃蟹爬上“網(wǎng)” 收益落進(jìn)兜
    漫話權(quán)益
    廣場(chǎng)舞“健身權(quán)益”與“休息權(quán)益”保障研究
    體育科技(2016年2期)2016-02-28 17:06:09
    你的權(quán)益被什么保證?
    2015年理財(cái)“6宗最”誰(shuí)能給你穩(wěn)穩(wěn)的收益
    金色年華(2016年1期)2016-02-28 01:38:19
    東芝驚爆會(huì)計(jì)丑聞 憑空捏造1518億日元收益
    基于確定繳費(fèi)型養(yǎng)老金最優(yōu)投資的隨機(jī)微分博弈
    養(yǎng)老金也可“彈性”領(lǐng)取
    欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 91精品国产国语对白视频| 人体艺术视频欧美日本| 国产一区有黄有色的免费视频| 我要看黄色一级片免费的| 日韩av免费高清视频| 一区二区三区精品91| 女人久久www免费人成看片| 韩国精品一区二区三区| 美女大奶头黄色视频| 丝袜喷水一区| 欧美精品亚洲一区二区| 伦理电影免费视频| 精品欧美一区二区三区在线| 欧美精品一区二区免费开放| 欧美xxⅹ黑人| 国产不卡av网站在线观看| 久久久久久人人人人人| 美女国产高潮福利片在线看| 一级毛片电影观看| 69精品国产乱码久久久| 免费观看人在逋| 热99久久久久精品小说推荐| 亚洲图色成人| 久久人妻福利社区极品人妻图片 | 久9热在线精品视频| avwww免费| 亚洲图色成人| 欧美激情极品国产一区二区三区| av在线老鸭窝| 18禁观看日本| 免费日韩欧美在线观看| 黑人欧美特级aaaaaa片| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 久久99热这里只频精品6学生| 午夜老司机福利片| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 国产男人的电影天堂91| 久久99精品国语久久久| 免费观看av网站的网址| 久久中文字幕一级| 午夜福利一区二区在线看| 久久精品国产a三级三级三级| 婷婷色综合大香蕉| 亚洲精品第二区| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 欧美中文综合在线视频| 日本午夜av视频| 一级片免费观看大全| 国产一区二区激情短视频 | 80岁老熟妇乱子伦牲交| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 亚洲伊人色综图| 美女福利国产在线| 男女国产视频网站| av又黄又爽大尺度在线免费看| 国产一区二区三区av在线| 久久女婷五月综合色啪小说| 久久精品aⅴ一区二区三区四区| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 高清欧美精品videossex| 超色免费av| 女性生殖器流出的白浆| 天天影视国产精品| 悠悠久久av| 亚洲欧美精品综合一区二区三区| 成人午夜精彩视频在线观看| 一级片'在线观看视频| 亚洲av欧美aⅴ国产| 久久精品国产亚洲av涩爱| avwww免费| 日韩一区二区三区影片| 国产99久久九九免费精品| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 亚洲人成电影免费在线| 日本a在线网址| 成人亚洲精品一区在线观看| 久久久欧美国产精品| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 欧美xxⅹ黑人| 老汉色∧v一级毛片| 久久久久网色| 9191精品国产免费久久| 波野结衣二区三区在线| 一区福利在线观看| 久久久国产欧美日韩av| 亚洲av综合色区一区| 国产精品久久久久成人av| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 制服人妻中文乱码| 国产亚洲欧美精品永久| 精品一区二区三区四区五区乱码 | 国产精品99久久99久久久不卡| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 黑人猛操日本美女一级片| 国产男人的电影天堂91| 色婷婷av一区二区三区视频| 亚洲美女黄色视频免费看| 十分钟在线观看高清视频www| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | www.av在线官网国产| 国产不卡av网站在线观看| 精品一品国产午夜福利视频| 精品人妻一区二区三区麻豆| 亚洲av成人不卡在线观看播放网 | 国产成人精品久久久久久| 午夜免费男女啪啪视频观看| 97在线人人人人妻| 中文字幕亚洲精品专区| 婷婷色av中文字幕| 在现免费观看毛片| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 男女高潮啪啪啪动态图| av又黄又爽大尺度在线免费看| 成人午夜精彩视频在线观看| 黄色视频在线播放观看不卡| 亚洲伊人久久精品综合| 嫁个100分男人电影在线观看 | 亚洲精品乱久久久久久| 最黄视频免费看| 18在线观看网站| 人成视频在线观看免费观看| 国产亚洲精品久久久久5区| 亚洲中文av在线| 国产一区二区三区综合在线观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 天天影视国产精品| 一区二区三区乱码不卡18| 午夜老司机福利片| 高清黄色对白视频在线免费看| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 免费黄频网站在线观看国产| 国产日韩欧美视频二区| 91字幕亚洲| 亚洲成国产人片在线观看| 色精品久久人妻99蜜桃| 免费观看人在逋| 性高湖久久久久久久久免费观看| 亚洲欧美精品自产自拍| 满18在线观看网站| 1024视频免费在线观看| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 少妇人妻 视频| 国产精品三级大全| 黄片播放在线免费| 国产精品久久久久成人av| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 国产av一区二区精品久久| 国产男女超爽视频在线观看| 男的添女的下面高潮视频| 亚洲国产av影院在线观看| 国产精品人妻久久久影院| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 午夜福利影视在线免费观看| 亚洲成人免费电影在线观看 | 人成视频在线观看免费观看| 99香蕉大伊视频| 2018国产大陆天天弄谢| 日日夜夜操网爽| 中文乱码字字幕精品一区二区三区| 秋霞在线观看毛片| 国产精品久久久av美女十八| 国产精品二区激情视频| 丝袜美腿诱惑在线| 久久精品亚洲av国产电影网| 精品久久蜜臀av无| 我的亚洲天堂| 免费在线观看视频国产中文字幕亚洲 | 午夜久久久在线观看| 一级毛片女人18水好多 | 午夜福利免费观看在线| 免费观看av网站的网址| 欧美日韩视频精品一区| 亚洲精品国产一区二区精华液| 男男h啪啪无遮挡| a 毛片基地| 久久精品国产a三级三级三级| 国产精品久久久人人做人人爽| 美女高潮到喷水免费观看| 欧美精品人与动牲交sv欧美| av片东京热男人的天堂| 人人澡人人妻人| 曰老女人黄片| 极品少妇高潮喷水抽搐| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 叶爱在线成人免费视频播放| 男女边摸边吃奶| 在线av久久热| 午夜免费鲁丝| 成年人午夜在线观看视频| 91字幕亚洲| 18禁国产床啪视频网站| 久久中文字幕一级| 99热国产这里只有精品6| 欧美少妇被猛烈插入视频| 丝袜美足系列| 性色av一级| 考比视频在线观看| 丝袜美腿诱惑在线| 国产色视频综合| 精品欧美一区二区三区在线| 99久久综合免费| 欧美成人午夜精品| 久久久久久久大尺度免费视频| 日本wwww免费看| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 在线观看免费高清a一片| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 男人舔女人的私密视频| 欧美黑人欧美精品刺激| 男女下面插进去视频免费观看| 亚洲精品av麻豆狂野| xxx大片免费视频| 精品一区二区三区av网在线观看 | 亚洲欧美一区二区三区国产| 飞空精品影院首页| 国产在线观看jvid| 精品久久久久久久毛片微露脸 | 亚洲九九香蕉| 别揉我奶头~嗯~啊~动态视频 | 国产成人欧美在线观看 | 老司机亚洲免费影院| 国产日韩欧美亚洲二区| 人妻一区二区av| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 国产成人一区二区三区免费视频网站 | 亚洲欧洲国产日韩| 精品欧美一区二区三区在线| 大片免费播放器 马上看| 又紧又爽又黄一区二区| 亚洲少妇的诱惑av| 十八禁网站网址无遮挡| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 久久久精品国产亚洲av高清涩受| 久久青草综合色| 在线观看www视频免费| 黄片小视频在线播放| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 在线看a的网站| 观看av在线不卡| 国产高清videossex| 亚洲精品日本国产第一区| 丝袜喷水一区| 女人久久www免费人成看片| 波多野结衣一区麻豆| 国产激情久久老熟女| 国产老妇伦熟女老妇高清| 亚洲av在线观看美女高潮| www.av在线官网国产| 1024视频免费在线观看| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 欧美在线黄色| 成人亚洲精品一区在线观看| 国产黄色免费在线视频| 亚洲av男天堂| 丝袜美足系列| 久久久久久久大尺度免费视频| 青春草视频在线免费观看| 成人亚洲欧美一区二区av| 日韩伦理黄色片| 黑人猛操日本美女一级片| 美国免费a级毛片| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 看免费成人av毛片| 制服诱惑二区| 看免费av毛片| 亚洲成人免费电影在线观看 | 亚洲欧洲国产日韩| 我的亚洲天堂| 国产精品久久久久久精品电影小说| 国产深夜福利视频在线观看| 九草在线视频观看| 国产熟女午夜一区二区三区| 久久ye,这里只有精品| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 我要看黄色一级片免费的| 伊人久久大香线蕉亚洲五| av有码第一页| 日韩制服骚丝袜av| 中文字幕av电影在线播放| 欧美成人精品欧美一级黄| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 99香蕉大伊视频| 久久久久久久精品精品| 不卡av一区二区三区| 十八禁高潮呻吟视频| 色94色欧美一区二区| 麻豆av在线久日| 熟女少妇亚洲综合色aaa.| 欧美精品啪啪一区二区三区 | 亚洲欧美清纯卡通| 久久精品久久久久久久性| 欧美黑人欧美精品刺激| 亚洲美女黄色视频免费看| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 99热全是精品| 午夜免费男女啪啪视频观看| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 操美女的视频在线观看| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 91国产中文字幕| 9色porny在线观看| 999精品在线视频| 国产一区二区激情短视频 | 亚洲av国产av综合av卡| 亚洲av男天堂| 日日夜夜操网爽| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| av有码第一页| 国产一区二区三区av在线| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 成人国产一区最新在线观看 | 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 90打野战视频偷拍视频| 亚洲伊人久久精品综合| 亚洲欧美一区二区三区久久| 国产野战对白在线观看| 精品国产乱码久久久久久男人| 久久久国产一区二区| 日韩 亚洲 欧美在线| 人妻一区二区av| 免费观看a级毛片全部| 在线观看免费高清a一片| 新久久久久国产一级毛片| 亚洲一码二码三码区别大吗| 国产精品欧美亚洲77777| 亚洲专区国产一区二区| 国产伦理片在线播放av一区| 一区二区三区精品91| 久久热在线av| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 国产午夜精品一二区理论片| 午夜av观看不卡| 大片免费播放器 马上看| 国产亚洲精品第一综合不卡| 亚洲欧美一区二区三区黑人| 国产男女内射视频| 99热全是精品| 国产一区二区激情短视频 | 亚洲七黄色美女视频| 美女扒开内裤让男人捅视频| 麻豆乱淫一区二区| 国产一区二区激情短视频 | 女人精品久久久久毛片| 久久青草综合色| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 国产一区亚洲一区在线观看| 欧美人与性动交α欧美软件| 日本91视频免费播放| 久久人妻熟女aⅴ| 国产成人啪精品午夜网站| 在线观看www视频免费| 90打野战视频偷拍视频| 精品欧美一区二区三区在线| 亚洲午夜精品一区,二区,三区| av视频免费观看在线观看| 超色免费av| 精品高清国产在线一区| 国产亚洲精品第一综合不卡| 美女大奶头黄色视频| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲精品一区蜜桃| 天堂中文最新版在线下载| 成人国产av品久久久| 1024香蕉在线观看| 操出白浆在线播放| 最近手机中文字幕大全| 久久天堂一区二区三区四区| 亚洲熟女精品中文字幕| 午夜免费鲁丝| 欧美日韩亚洲高清精品| 大香蕉久久网| 亚洲综合色网址| 一二三四在线观看免费中文在| 免费在线观看完整版高清| 99热国产这里只有精品6| 色婷婷久久久亚洲欧美| 国产成人一区二区在线| 性少妇av在线| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产欧美日韩一区二区三 | 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 女性被躁到高潮视频| 宅男免费午夜| 99久久精品国产亚洲精品| 久久久久国产精品人妻一区二区| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 久久这里只有精品19| 国产精品一区二区精品视频观看| 国产欧美亚洲国产| 国产一区亚洲一区在线观看| 秋霞在线观看毛片| 国产三级黄色录像| 在线av久久热| 水蜜桃什么品种好| 日韩熟女老妇一区二区性免费视频| 啦啦啦在线观看免费高清www| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 青春草亚洲视频在线观看| 18禁观看日本| 亚洲av日韩在线播放| 亚洲精品久久午夜乱码| 日本五十路高清| 又大又爽又粗| 99久久99久久久精品蜜桃| avwww免费| 美女主播在线视频| 热99国产精品久久久久久7| 久久亚洲国产成人精品v| 国产极品粉嫩免费观看在线| 免费日韩欧美在线观看| 久久鲁丝午夜福利片| 一边亲一边摸免费视频| 纯流量卡能插随身wifi吗| 国产成人精品久久久久久| 青青草视频在线视频观看| 一个人免费看片子| 日韩一本色道免费dvd| 中文字幕高清在线视频| 亚洲人成网站在线观看播放| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 97精品久久久久久久久久精品| 老司机影院毛片| 欧美少妇被猛烈插入视频| 亚洲精品一区蜜桃| 丝袜人妻中文字幕| 最近手机中文字幕大全| 亚洲第一青青草原| 十分钟在线观看高清视频www| 一二三四在线观看免费中文在| 国产在线视频一区二区| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 亚洲成人免费电影在线观看 | 久久国产亚洲av麻豆专区| 777久久人妻少妇嫩草av网站| 亚洲男人天堂网一区| av片东京热男人的天堂| 激情视频va一区二区三区| 国产精品一区二区在线观看99| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 欧美日韩亚洲高清精品| 交换朋友夫妻互换小说| 久久久久久久精品精品| 午夜影院在线不卡| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 97精品久久久久久久久久精品| 国产精品偷伦视频观看了| 国产成人欧美在线观看 | 嫩草影视91久久| 欧美精品一区二区大全| 脱女人内裤的视频| 两个人免费观看高清视频| 亚洲免费av在线视频| 韩国高清视频一区二区三区| 欧美激情高清一区二区三区| 久久99热这里只频精品6学生| 赤兔流量卡办理| 亚洲免费av在线视频| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 99久久人妻综合| 国产成人影院久久av| 一区二区三区乱码不卡18| 久久天堂一区二区三区四区| 亚洲免费av在线视频| 国产片特级美女逼逼视频| 天天添夜夜摸| 高潮久久久久久久久久久不卡| 久久毛片免费看一区二区三区| 桃花免费在线播放| 999久久久国产精品视频| 在线精品无人区一区二区三| av又黄又爽大尺度在线免费看| 亚洲 国产 在线| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 国产成人免费无遮挡视频| 黄网站色视频无遮挡免费观看| 欧美变态另类bdsm刘玥| 久久人妻福利社区极品人妻图片 | 欧美乱码精品一区二区三区| 国产精品国产三级国产专区5o| 国产主播在线观看一区二区 | 可以免费在线观看a视频的电影网站| 老司机深夜福利视频在线观看 | 国产淫语在线视频| bbb黄色大片| 欧美日韩黄片免| 日韩av在线免费看完整版不卡| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 五月开心婷婷网| 青春草亚洲视频在线观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 国产97色在线日韩免费| 纯流量卡能插随身wifi吗| 男的添女的下面高潮视频| 女人爽到高潮嗷嗷叫在线视频| 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 国产一级毛片在线| 亚洲激情五月婷婷啪啪| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 大陆偷拍与自拍| 脱女人内裤的视频| 午夜免费观看性视频| xxx大片免费视频| 午夜精品国产一区二区电影| 嫁个100分男人电影在线观看 | 天天操日日干夜夜撸| 免费看av在线观看网站| 国产福利在线免费观看视频| 欧美性长视频在线观看| 国产精品.久久久| 丁香六月欧美| 老汉色av国产亚洲站长工具| 亚洲国产精品一区三区| 成年动漫av网址| 久久久久国产一级毛片高清牌| 欧美+亚洲+日韩+国产| av福利片在线| 老汉色∧v一级毛片| 婷婷色麻豆天堂久久| 九色亚洲精品在线播放| 日韩人妻精品一区2区三区| 国产片特级美女逼逼视频| 国产免费现黄频在线看| 校园人妻丝袜中文字幕| 十八禁网站网址无遮挡| 午夜免费鲁丝| 国产91精品成人一区二区三区 | 国产一区二区三区综合在线观看| 中国国产av一级| 美女午夜性视频免费| 中文字幕色久视频| 无遮挡黄片免费观看| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 男女午夜视频在线观看| 女警被强在线播放| 久久久久久久国产电影| 又大又黄又爽视频免费| 亚洲精品国产av蜜桃| 女警被强在线播放| 亚洲精品一区蜜桃| 亚洲av成人精品一二三区| 国产深夜福利视频在线观看| 少妇人妻 视频| 亚洲图色成人| 免费不卡黄色视频| 精品人妻1区二区| 亚洲伊人久久精品综合| 97在线人人人人妻| 亚洲av男天堂| 国产成人系列免费观看| 婷婷丁香在线五月| 久久亚洲精品不卡| 黑人猛操日本美女一级片| 国产免费又黄又爽又色| 啦啦啦在线观看免费高清www| 一区福利在线观看| 夫妻午夜视频| 久久毛片免费看一区二区三区| 中文字幕最新亚洲高清| 国产一卡二卡三卡精品| 搡老乐熟女国产| 蜜桃在线观看..| 国产高清国产精品国产三级| 一本一本久久a久久精品综合妖精| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 国产一区二区三区综合在线观看| xxxhd国产人妻xxx| 亚洲,欧美,日韩| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 两人在一起打扑克的视频| 午夜福利视频在线观看免费| 国产男人的电影天堂91| h视频一区二区三区| 欧美精品av麻豆av| 人妻一区二区av| 看免费av毛片| 波野结衣二区三区在线| 最近手机中文字幕大全| 国产亚洲精品久久久久5区| 热99国产精品久久久久久7| 一级片免费观看大全| 亚洲熟女毛片儿| 天天躁狠狠躁夜夜躁狠狠躁| 777米奇影视久久| 日韩电影二区| 国产精品欧美亚洲77777| 久久亚洲国产成人精品v| 91老司机精品| videosex国产| 亚洲欧美清纯卡通| 最近最新中文字幕大全免费视频 | 精品免费久久久久久久清纯 | 国产精品麻豆人妻色哟哟久久| av又黄又爽大尺度在线免费看| 一区福利在线观看| 久久ye,这里只有精品| 高清视频免费观看一区二区| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 叶爱在线成人免费视频播放| 老司机亚洲免费影院| 国产成人精品久久二区二区91| 一级黄片播放器| 制服诱惑二区| 自线自在国产av| 久久久久视频综合| 考比视频在线观看| 日本av手机在线免费观看| 亚洲中文av在线|