并購績效與支付方式的研究評述

王曉輝

摘要：國內(nèi)外對并購能否創(chuàng)造績效、支付方式與績效的關系做了深入探討。主流觀點認為并購能創(chuàng)造績效。國外研究認為現(xiàn)金支付的績效優(yōu)于股票支付，國內(nèi)研究結論恰恰相反。

關鍵詞：并購；績效；支付方式

人們在并購能否創(chuàng)造績效這一基本問題上爭論不休，有人認為并購不能創(chuàng)造績效，有人認為并購能否創(chuàng)造績效尚未可知，更多的人認為并購確實能夠通過協(xié)同效應、規(guī)模效應、資源整合等因素為企業(yè)創(chuàng)造績效。學者們進一步研究發(fā)現(xiàn)，并購績效受到支付方式、交易規(guī)模、內(nèi)控質(zhì)量、雙方行業(yè)等多種因素影響。本文綜合分析近年來并購支付方式與績效的相關研究，以期理清國內(nèi)外研究現(xiàn)狀，為下一步研究奠定基礎。

一、相關概念

并購績效是并購活動給企業(yè)帶來的超額收益。并購給企業(yè)帶來的影響是長久的、持續(xù)的。并購活動既能在事件當期產(chǎn)生效果，也會在未來更長的企業(yè)生命中發(fā)揮作用，因此，并購績效分為短期績效和長期績效。

二、企業(yè)并購的支付方式

在最早期，現(xiàn)金支付是主流的并購支付方式，主并方企業(yè)支付現(xiàn)金購買另一家企業(yè)的股權或資產(chǎn)達到控制的程度，或直接吞并另一家企業(yè)。隨后的發(fā)展時間里，股票支付、承擔債務、混合支付等支付方式相繼產(chǎn)生并被接受。時至今日，在我國現(xiàn)有的并購案件中，雖然各種支付方式的事件都確實存在，但現(xiàn)金支付和股票支付仍然占據(jù)主流。

（一）現(xiàn)金支付方式

現(xiàn)金支付是指，主并方企業(yè)以現(xiàn)金作為對價，購買目標企業(yè)的所有權的企業(yè)并購支付方式（周春生，2006）。這里的現(xiàn)金是廣義的概念，指的是貨幣性資產(chǎn)，不僅僅包括貨幣資金，還包括其他所有不涉及股票支付的收購。企業(yè)通過發(fā)行股票、債券等方式融資，再以所得資金收購目標企業(yè)的，視為現(xiàn)金支付?，F(xiàn)在支付又可以根據(jù)目標企業(yè)的不同分為以以現(xiàn)金收購股權和現(xiàn)金收購資產(chǎn)。

（二）票支付方式

股票支付是指并購方企業(yè)通過支付給對方一部分自己企業(yè)的股票，換取目標企業(yè)的部分或全部股權或資產(chǎn)，從而達到控制目標企業(yè)的目的的支付方式。股票支付最典型的優(yōu)點是交易過程中不會涉及到現(xiàn)金降低主并方的財務壓力；不會發(fā)生優(yōu)質(zhì)資源流出企業(yè)的情況；被并方企業(yè)原股東可以延緩納稅；并購風險由雙方共同承擔，避免目標公司管理層逆向選擇等。但股票支付可能會致主并方企業(yè)控制權分散，一旦失去本企業(yè)的控制權，主并方的并購活動將得不償失。

（三）其他支付方式

出現(xiàn)金支付、股票支付外，現(xiàn)實中還存在承擔債務支付、承擔債務與股票混合支付、現(xiàn)金與股票混合支付等多種支付方式。在其他支付方式中，最常見的是混合支付?；旌现Ц斗绞绞侵冈诓①忂^程中，同時使用現(xiàn)金和股票的支付方式。國內(nèi)現(xiàn)階段并購案件中，混合支付只占很小的比例，因此，本文不將混合支付列為重點研究對象。

三、支付方式的相關理論

（一）基于信息不對稱的信號傳遞理論

現(xiàn)代市場中，信息不是完全流通的，總會有一部分人在某些方面掌握了比別人更多、更及時的信息，信息在社會范圍內(nèi)分布不是均等的，這就是信息不對稱。通常人們會認為企業(yè)的管理層會比外界更加了解本企業(yè)的信息，但這些內(nèi)部信息通常不會直接傳遞到外界，外界要了解企業(yè)的內(nèi)部情況，除了研究企業(yè)公布的財務報告、企業(yè)公告等資料，企業(yè)的并購活動也是重要的信息渠道。如果主并方管理層認為，市場低估了本企業(yè)的價值，即股票的真實價值高于當下股票市場價格，主并方會傾向于現(xiàn)金支付。與此相對應，如果主并方在評估本企業(yè)價值并與市場估值作對比后，發(fā)現(xiàn)市場高估了企業(yè)的價值，主并方更樂于選擇股票支付。在外界看來，現(xiàn)金支付意味著主并方股價被低估，股票支付意味著主并方股價被高估。所以外界會根據(jù)這一猜測調(diào)整對主并方公司的預期，現(xiàn)金支付可能會使主并方股價走高，股票支付可能使主并方股價走低。從被并購方角度分析，如果一家企業(yè)收到要約，表明這家企業(yè)在主并方看來有價值，外界會認為這家企業(yè)一直存在某些不為社會大眾所知的價值或者并購后的協(xié)同效應、規(guī)模效應等足以使被并方企業(yè)價值超過被并方企業(yè)當前市價。所以，企業(yè)一旦被選為目標企業(yè)，其股票價格往往會上升。

（二）MM資本結構理論

資本結構理論認為，并購企業(yè)的支付方式會引起企業(yè)資本結構的變化，資本結構又對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。如果主并方公司認為本企業(yè)股票價格高于內(nèi)在價值，通常會選擇股權支付。企業(yè)整體的股權資本比例上升，如果企業(yè)維持現(xiàn)有股利水平不變，企業(yè)將承擔更重的股權資本成本。如果企業(yè)內(nèi)該價值高于市場估值，主并方通常會選擇現(xiàn)金支付?，F(xiàn)金的來源可以是外部融資也可以是內(nèi)部融資。如果企業(yè)為融資而大規(guī)模舉債，財務杠桿加大，企業(yè)的債務資本成本水平就會上升，整體資本結構發(fā)生變化。外界投資者可能會因此而意識到企業(yè)尚有潛在的負債能力，社會投資者尤其是債權人對主并方企業(yè)還是比較認可的，股價可能因此上升。

（三）控制權理論

如果企業(yè)采用現(xiàn)金支付的方式并購目標企業(yè)，主并方企業(yè)的控制權不會發(fā)生變化，控股股東仍保持對主并方企業(yè)的控制權。但如果主并方企業(yè)采用股權支付的方式，發(fā)行新股會導致主并方企業(yè)原股東對主并方企業(yè)的權利被稀釋。尤其是主并方企業(yè)原本的股權集中度就比較低，而并購規(guī)模又相對較大需要發(fā)行大量股票的情況下，被并方企業(yè)原股東作為一個整體在主并方企業(yè)的股權比例將是不可忽視的一大部分，如果原來被并方企業(yè)股權集中度就很高，那么，被并方企業(yè)的控股股東就有可能入主并購后的主并方企業(yè)。所以，股權支付帶來的股權稀釋作用不容忽視，這也影響了市場對企業(yè)的預期。如果市場預期主并方股權支付后面臨易主的風險，投資者會對主并方持消極態(tài)度，主并方企業(yè)股價會下跌。

（四）稅收理論

Dertouzosetal（1990）研究了報業(yè)的并購，發(fā)現(xiàn)避稅是該行業(yè)并購的主要目的，有節(jié)稅潛力的公司會成為市場上并購追逐的對象。我國分權制下的稅收競爭始于20世紀90年代，盡管國家規(guī)定的稅率相同，地方政府通過稅收優(yōu)惠、財政返還等稅收競爭手段使地區(qū)間形成了事實上的稅率差異。企業(yè)并購相關法律規(guī)定，無論是股權并購還是資產(chǎn)并購，并購公司都可以繼受目標公司所享有的優(yōu)惠，這成為了并購公司稅收收益的一部分?，F(xiàn)行稅收政策中，股票支付能延遲目標公司股東的納稅義務，稅收收益會在并購績效中得以體現(xiàn)。所以，按照稅收理論，股票支付會獲得更好的并購績效。

（五）自由現(xiàn)金流理論

自由現(xiàn)金禮理論指出，如果企業(yè)有充裕的自由現(xiàn)金流，管理層通常不愿意將其發(fā)放給股東。因為這會減少管理層所能控制的資源，直接損害管理層的利益。換言之，量權分離情況下，企業(yè)過多的自由現(xiàn)金流會誘使管理層作出有悖于股東利益的行為。對管理層而言，這種情況下，以現(xiàn)金支付的企業(yè)并購是自由現(xiàn)金流的理想去向。所以，管理層會支持現(xiàn)金支付的企業(yè)并購，即使并購績效可能會偏低。

四、并購支付方式對并購績效影響的文獻綜述

（一）現(xiàn)金支付的并購績效好于股票支付

Wansley et al.（1983）的研究顯示，并購事件結束后40天內(nèi)，股票支付情況下的并購績效僅僅是現(xiàn)金支付的情況下的二分之一。Jensen（1986）的自由現(xiàn)金流理論預測了支付方式與并購績效的關系，他認為，現(xiàn)金作為在給付方式的并購取得的績效優(yōu)于股票支付的并購活動。Marina（2008）認為，現(xiàn)金支付比股票支付更能獲得超額收益。Marina以歐洲1361起并購案件作為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)進行現(xiàn)金收購時，大多情況下不會只用自身的留存收益，通常需要對外融資，改變資本結構；采用股權支付的并購案件所得超額收益通常難以與現(xiàn)金收購案件相媲美。Ismail and Krause（2010）認為，支付方式的差異會影響并購績效，而且這種影響不僅會隨時間的延伸產(chǎn)生不同的變化，主并方企業(yè)與被并購方企業(yè)對并購事件的態(tài)度也會起顯著作用。現(xiàn)金支付的情況下，目標企業(yè)的市場估值相對于內(nèi)在價值偏高還是偏低，會顯著影響并購績效。Sullivanetal（1994）研究表明，并購績效是長期存在的，支付方式對并購績效的影響也會在相當長的一段時間內(nèi)存續(xù)，現(xiàn)金支付相對于股票支付的高績效會在并購完成后長期存在。他還對這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因進行了探討，他認為，現(xiàn)金支付情況下，目標公司從主并方企業(yè)得到大量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，市場認為目標公司的價值提升了。Loughran and Vijh（1997）研究了股票支付與現(xiàn)金支付情況下，主并方企業(yè)在并購事件完成后5年內(nèi)的股價變動。他的研究表明，現(xiàn)金支付的主并方企業(yè)股價會在長期內(nèi)顯著提升，而股票支付的企業(yè)股價會下降。Ghosh（2001）認為，現(xiàn)金支付能提升企業(yè)的周轉(zhuǎn)能力，股票支付反而會降低主并方企業(yè)的流動性。

（二）股票支付好于現(xiàn)金支付

Chang（1998）研究了美國281個上市公司的短期并購績效。結果發(fā)現(xiàn)，在短期內(nèi)現(xiàn)金支付是主并方往往難以取得超額收益，股票支付的并購績效會更好。Eckbo和Thorburn（2000）研究了發(fā)生在加拿大的并購事件，最終得到的結論是，股票支付、混合支付的并購績效會比單純現(xiàn)金支付的方式獲得的并購績效更高。

呂愛兵等（2004）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付情況下并購后企業(yè)資源整合能提升整體的盈利能力，但相比而言，股票支付避免了大量的現(xiàn)金流流出企業(yè)，能有效緩解主并方企業(yè)的資金壓力，充裕的資金可以加快并購后企業(yè)資源整合的進程，從而明顯提升并購績效。曾穎（2007）研究了中國上市公司并購中不同支付方式的市場反應，發(fā)現(xiàn)股票支付能取得更好的效果。宋希亮等（2008）認為，從短期績效的角度衡量，股票支付會比現(xiàn)金支付獲得更多的超額收益，高明華（2008）也持有類似的觀點。李善民、陳濤（2011）選取主并方是上市公司，被并購方是非上市公司的并購事件作為樣本，同樣得出股票支付優(yōu)于現(xiàn)金支付的結論。周紹妮和王惠瞳（2015）也做了相關研究。最后得出結論是，股權支付能引進戰(zhàn)略投資者，戰(zhàn)略投資者的有效監(jiān)管能促使企業(yè)績效的提升，即股票支付比現(xiàn)金支付的效果要好。

五、總結與建議

綜上所述，并購能否創(chuàng)造績效以及并購支付方式對績效的影響至今學術界沒有得到一致結論。國外學者通常認為現(xiàn)金支付的并購績效更高，并從信號理論、控制權理論、自由現(xiàn)金流理論等角度進行了解釋。但國內(nèi)的相關研究卻得到相反結論，認為股票支付會取得更多的超額收益。至于國內(nèi)外研究成果的差別，原因可能在于我國的國情比較特殊。我國現(xiàn)行稅收政策對股票支付企業(yè)并購的納稅優(yōu)惠，這種稅收的利得最終會體現(xiàn)在并購績效上；此外，當下在國內(nèi)，很對人認為股票是比現(xiàn)金更為稀缺的資源，股票的市盈率居高不下就是例證。

為此，企業(yè)在籌劃并購時，應綜合考慮相關理論成果、國內(nèi)現(xiàn)實情況和企業(yè)自身條件，協(xié)商選擇最有利于的支付方式，盡量用合作代替沖突，進行高效的資源整合，提升并購績效。政府應做好市場監(jiān)管，疏通信息傳遞渠道，減少信息不對稱的發(fā)生，以便實現(xiàn)社會公平正義。

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（作者單位：山東財經(jīng)大學）