股權(quán)制衡、研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效
——來自創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

蘭秀文，張 玲

(內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

股權(quán)制衡、研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效
——來自創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

蘭秀文，張 玲

(內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

本文從當(dāng)前我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的成長(zhǎng)情況出發(fā)，分析研究股權(quán)制衡度、企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度和企業(yè)績(jī)效三者之間的關(guān)系。通過本文的實(shí)證檢驗(yàn)研究，得出以下具體結(jié)論：(1)股權(quán)制衡度與研發(fā)投入呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，隨著股權(quán)制衡度的增加，研發(fā)投入強(qiáng)度將得到提升；(2)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，伴隨著企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度的加大，企業(yè)績(jī)效會(huì)得到顯著提升；(3)股權(quán)制衡度對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系呈現(xiàn)出正向調(diào)節(jié)作用，股權(quán)制衡度提高有助于企業(yè)的研發(fā)投入活動(dòng)，從而提高企業(yè)經(jīng)營績(jī)效。最后，通過相關(guān)檢驗(yàn)分析的實(shí)證結(jié)果得出了本文的研究結(jié)論。

創(chuàng)業(yè)板；股權(quán)制衡度；研發(fā)投入；企業(yè)績(jī)效

一、引言

在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，越來越多的企業(yè)認(rèn)識(shí)到，只有通過持續(xù)不斷的技術(shù)創(chuàng)新，建立起難以被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手所模仿的特質(zhì)能力，企業(yè)才能在競(jìng)爭(zhēng)中立于不敗之地。研究與開發(fā)工作(Research and Development，簡(jiǎn)稱“研發(fā)”或“R&D”)是科學(xué)技術(shù)創(chuàng)新最重要的環(huán)節(jié)之一，是一個(gè)國家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要途徑，同時(shí)也是企業(yè)進(jìn)行科技創(chuàng)新工作的必要方法。加大研發(fā)投入，企業(yè)可以開發(fā)更市場(chǎng)化的創(chuàng)新產(chǎn)品，既滿足客戶的需求，又使企業(yè)憑借新產(chǎn)品率先進(jìn)入新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，提高企業(yè)的盈利能力及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2009年推出創(chuàng)業(yè)板后，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的盈利能力和成長(zhǎng)機(jī)會(huì)被廣大投資者看好，高新技術(shù)企業(yè)是創(chuàng)業(yè)板的主力軍。研發(fā)投入是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力形成和未來成長(zhǎng)的關(guān)鍵。因此，研究中國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入的影響因素顯得尤為重要。而在所有影響研發(fā)投入的因素中，作為公司治理重點(diǎn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)成為最重要的因素。在制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)治理下，可以有效避免最大股東在投資決策方面的不科學(xué)性?？茖W(xué)有效的研發(fā)投入可以提升企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新成功的概率。因此，本文基于我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，對(duì)企業(yè)股權(quán)制衡度、研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效三者之間的關(guān)系進(jìn)行了研究分析。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

(一)股權(quán)制衡度與研發(fā)投入的文獻(xiàn)綜述

La Porta(1999)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)存在多個(gè)大股東存對(duì)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)最有利。 Francis and Smith(1995)，Lee and O’Neill(2003)的研究表明，股權(quán)結(jié)構(gòu)分散的公司創(chuàng)新比較少，通常采取向外部購買的方式而非自主創(chuàng)新。LaPorta(2003)認(rèn)為股權(quán)制衡可以減少大股東對(duì)其他利益相關(guān)者的侵占行為。Maury和Pajuste(2005)研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡可以促進(jìn)研發(fā)投資戰(zhàn)略決策的制定與實(shí)施。

任海云(2010)選取我國A股上市公司中的制造業(yè)企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)一股獨(dú)大的股權(quán)集中企業(yè)研發(fā)投入較少，股權(quán)制衡更有利于公司治理結(jié)構(gòu)。劉勝強(qiáng)，劉星(2010)根選取2002年至2008年的上市公司樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)第二到第五大股東的比例越高對(duì)大股東的制衡越高，企業(yè)的研發(fā)投入更加明顯。靳潔(2011)發(fā)現(xiàn)，生物制藥公司中，股權(quán)制衡度越高企業(yè)研發(fā)投入就越大，二者存在正相關(guān)性。張小蒙(2012)通過對(duì)滬深股市中制造業(yè)上市公司的實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)制衡能夠促使企業(yè)提高研發(fā)投入強(qiáng)度。謝尚委(2013)發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度和企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度呈正相關(guān)性，股權(quán)制衡度的增加將提高企業(yè)的研發(fā)投入數(shù)量。李益娟，羅正英，常昀(2014)的研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡作為公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的重要方式，可以降低企業(yè)股權(quán)集中度變化對(duì)研發(fā)投資帶來的不利影響。

(二)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的文獻(xiàn)綜述

Scherer(1965)、Grabowski和Mueller(1978)在對(duì)美國公司研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)投入將導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績(jī)的上升。Lev B.and T.Sougiannis (1996)選擇1975- 1985年的樣本數(shù)據(jù)，得到研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效存在明顯的正相關(guān)性，且有顯著的滯后。Gamer，Nam Jefferson (2003)研究發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效存在顯著相關(guān)關(guān)系。Gaiy在2003-2007年上海和深圳主板上市公司為研究樣本，得出結(jié)論認(rèn)為，在非國有控股上市公司研發(fā)投入和運(yùn)行性能的R&D投入之間有顯著正相關(guān)。H.Jefferson，Guan Xiaojing(2006)選取了2004-2006年間中國大中型制造業(yè)上市公司作為研究樣本，分析發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入積極地促進(jìn)了新產(chǎn)品的創(chuàng)新、盈利能力及產(chǎn)量的提高。

董靜，茍燕楠(2010)從研發(fā)人員和研究資金投入兩個(gè)角度，根據(jù)2003-2007年上市公司中制造業(yè)和生物制藥行業(yè)的數(shù)據(jù)對(duì)公司績(jī)效的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果表明，研發(fā)人員和研究資金投入對(duì)企業(yè)的績(jī)效存在正相關(guān)。趙心剛，汪克夷(2012)選取上海和深圳證券交易所2007-2011年91家制造業(yè)上市企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效存在顯著正相關(guān)性。陳旭(2013)選取上海和深圳上市公司為研究對(duì)象，實(shí)證顯示，研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間存在有顯著正相關(guān)性。史維維(2014)對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司的112制造企業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入將促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)，并且企業(yè)的業(yè)績(jī)將隨著研發(fā)投入的增加而提高。葉建木，陳峰(2015)通過實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)研發(fā)投入能夠有助于企業(yè)提高經(jīng)營業(yè)績(jī)，但企業(yè)的盈利具有一定滯后性。

(三)股權(quán)制衡度、研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的文獻(xiàn)綜述

Bennedsen 和 Wolfenzon (2000)認(rèn)為，投資者在缺少法律保護(hù)的情形下，少數(shù)主要股東可以采取共享公司控制權(quán)的方式對(duì)內(nèi)部人侵占公司利益的行為進(jìn)行抵制。Gomes和Novaes(2001)研究表明，公司在存在多個(gè)主要股東情況下，股東之間的相互制約和相互監(jiān)督，會(huì)降低控股股東的對(duì)中小股東的侵占。因此，企業(yè)中合理的股權(quán)制衡能夠?yàn)槠髽I(yè)建立良好的治理結(jié)構(gòu)，提高對(duì)中小投資者控股股東的信心，使研發(fā)投入的效率提高公司績(jī)效。

張其秀，冉毅(2012)用混合截面回歸的方法，以2007-2010年制造業(yè)上市企為樣本，研究股權(quán)制衡對(duì)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的調(diào)節(jié)，結(jié)果顯示股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)研發(fā)與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)性具有正向關(guān)系。趙艷(2012)也選取上海證券市場(chǎng)制造業(yè)上市公司2008-2010年的研發(fā)投入數(shù)據(jù)，同樣發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)研發(fā)與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)性具有正向關(guān)系。周紅(2013)以2008-2011年上海和深圳交易所的上市企業(yè)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行研究，得出股權(quán)制衡度對(duì)企業(yè)研發(fā)與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)性具有正向關(guān)系。夏萍(2015)的研究表明，隨著企業(yè)股權(quán)制衡度的提高，促進(jìn)了企業(yè)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的正向影響，這種情況在高?？毓缮鲜泄居葹槊黠@，其他大股東對(duì)控股股東——高校的制衡度越高，上市企業(yè)的研發(fā)投入就能帶來更多企業(yè)績(jī)效。

通過對(duì)已有文獻(xiàn)的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)于股權(quán)制衡度的研究，存在兩種不同的結(jié)論，大部分學(xué)者認(rèn)為，部分股東推動(dòng)研發(fā)投入，隨著股權(quán)制衡度的增加，股東可以互相制約、相互監(jiān)督，有效抑制大股東損害少數(shù)股東權(quán)益狀況的發(fā)生，他們關(guān)注于公司未來的長(zhǎng)期效益，為此會(huì)努力提高企業(yè)績(jī)效。也有少數(shù)學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)制衡度對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的影響并不明顯。

三、理論推演與研究假設(shè)

研究表明，大股東相對(duì)其他股東持股比例越低，表明企業(yè)存在較高的股權(quán)制衡度，其他股東的監(jiān)督和參與的能力也更強(qiáng)。因此，大股東對(duì)企業(yè)的利益的侵害也就越少，表明股權(quán)制衡在保持公司價(jià)值方面有顯著的積極作用。通常在一定范圍內(nèi)，股權(quán)制衡度會(huì)提高公司的價(jià)值，然而，盲目過分提高股權(quán)制衡度，也會(huì)給公司的價(jià)值的增加帶來負(fù)面的影響。因?yàn)?，過高的股權(quán)制衡度會(huì)引起股東之間的權(quán)力斗爭(zhēng)，將直接引起企業(yè)決策效率的下降和公司價(jià)值的貶值，此外，過高的股權(quán)制衡度，企業(yè)中的控股股東持股比例將下降，從而降低其參與公司治理的積極性，企業(yè)的管理層會(huì)對(duì)企業(yè)控制過強(qiáng)，增加委托代理成本，也會(huì)導(dǎo)致公司的價(jià)值下降。

制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)使各大股東共同擁有控制權(quán)，出于自身及公司的利益，各大股東會(huì)共同約束和監(jiān)督經(jīng)營管理者，進(jìn)而防止企業(yè)經(jīng)營代理人減少研發(fā)投入的行為，盡職盡責(zé)地為企業(yè)及股東提供服務(wù)，并且創(chuàng)造更多的價(jià)值。另外，在股權(quán)制衡的情況下，主要股東資源共享，能及時(shí)為公司提供有利的市場(chǎng)信息，集體進(jìn)行決策，降低了決策的風(fēng)險(xiǎn)性，對(duì)企業(yè)的研發(fā)投入有促進(jìn)作用?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：股權(quán)制衡與企業(yè)研發(fā)投入之間存在正相關(guān)關(guān)系

在當(dāng)前越來越激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中，企業(yè)要想長(zhǎng)期繼續(xù)不斷發(fā)展和壯大，提高自己的核心技術(shù)和競(jìng)爭(zhēng)能力是必要的途徑。企業(yè)不斷通過產(chǎn)品創(chuàng)新來開發(fā)獨(dú)特的核心產(chǎn)品或者服務(wù)創(chuàng)新，通過具有與其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同的比較優(yōu)勢(shì)，吸引廣大消費(fèi)者和擴(kuò)大市場(chǎng)份額，有效提升企業(yè)的盈利能力。企業(yè)的研發(fā)投入是企業(yè)創(chuàng)新快速發(fā)展的重要保證，已成為企業(yè)發(fā)展的核心因素。許多研究已經(jīng)證實(shí)，企業(yè)通過增加研發(fā)投入，可以提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)。從企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展角度看，企業(yè)進(jìn)行的研發(fā)活動(dòng)會(huì)提高其的技術(shù)水平，逐漸影響企業(yè)的軟實(shí)力，對(duì)企業(yè)今后的發(fā)展和企業(yè)價(jià)值必將產(chǎn)生重大的影響?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2：企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系

股權(quán)制衡，是指多個(gè)大股東可以共同擁有公司控制的權(quán)力，任何大股東都不能獨(dú)自作出公司決策，既可以有效防止控股大股東對(duì)企業(yè)利益的侵害，同時(shí)又保留股權(quán)集中的相對(duì)優(yōu)勢(shì)，有利于降低代理成本和保護(hù)中小股東利益，能在一定程度上避免管理者的短視行為，有利于保證經(jīng)營者做出與企業(yè)利益相一致的投資決策。

當(dāng)企業(yè)存在合理的股權(quán)制衡時(shí)，主要股東的集體決策降低了研發(fā)決策的風(fēng)險(xiǎn)性，保證了研發(fā)決策的合理性，使得研發(fā)決策趨于中和而不極端，有利于企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的開展，促進(jìn)企業(yè)績(jī)效?；谝陨戏治?，提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：股權(quán)制衡度對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系存在調(diào)節(jié)作用，并且是正向調(diào)節(jié)作用

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本和數(shù)據(jù)來源

本文是基于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進(jìn)行的研究，所以，以創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中披露研發(fā)投入的上市公司為研究樣本。由于我國首批創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在2009年10月23日開板，因此本文選擇2010年作為樣本數(shù)據(jù)時(shí)間的始點(diǎn)， 2014年作為樣本數(shù)據(jù)時(shí)間的終點(diǎn)，共選取了5年的樣本數(shù)據(jù)。搜集本文研究樣本數(shù)據(jù)的步驟如下：(1)從Wind數(shù)據(jù)庫，獲取2010-2014年深交所創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中披露研發(fā)費(fèi)用的上市公司；(2)根據(jù)已獲取的上市公司股票代碼，分別下載本文需要的其他相關(guān)數(shù)據(jù)；(3)由于Wind數(shù)據(jù)庫里沒有股權(quán)制衡度這一指標(biāo)，所以本文是通過下載第一大股東直至第十大股東的持股比例，根據(jù)公式進(jìn)行相關(guān)計(jì)算而得到的；(4)剔除缺失股權(quán)制衡度數(shù)據(jù)的公司。

經(jīng)過以上搜集和篩選，最后獲得1559 家樣本公司，2010-2014年間的樣本公司個(gè)數(shù)分別是151家、279家、353家、354家和422家。本文最終獲取的數(shù)據(jù)均來自Wind數(shù)據(jù)庫，股權(quán)制衡度是經(jīng)整理計(jì)算得到的。

(二)變量的選取

1.股權(quán)制衡度

本文以第二至第五大股東(或者第十大股東)的持股比例之和與第一大股東持股比例的比值Z5(Z10)分別作為股權(quán)制衡的代理變量。

2.研發(fā)投入變量的選取

本文選擇用研發(fā)費(fèi)用與營業(yè)收入比值衡量研發(fā)強(qiáng)度。

3.企業(yè)績(jī)效變量的選取

本文的研究對(duì)象是我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，因此選取 ROE作為公司經(jīng)營績(jī)效的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)越大表明股東權(quán)益的收益水平越高，企業(yè)績(jī)效越好。

4.控制變量

本文選擇了一系列控制變量，如表1所示，資本結(jié)構(gòu)(LEV)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、

企業(yè)成長(zhǎng)性(GROWTH)、現(xiàn)金流量(CASH)。

表1 變量定義表

(三)模型設(shè)計(jì)

根據(jù)假設(shè)1，構(gòu)建如下模型：

模型1：RD=β0+β1z5(β1Z10+β2LEV+Ββ3SIZE+β4GROWTH+β5CASH+ε

根據(jù)假設(shè)2，構(gòu)建如下模型：

模型2：ROE=β0+β1RD+β2LEV+β3SIZE+β4GROWTH+β5CASH+ε

根據(jù)假設(shè)3，在模型2的基礎(chǔ)上構(gòu)建如下模型：

模型3：

ROE=β0+β1RD+β2Z5(β2Z10)+β3LEV+β4SIZE+β5GROWTH+β6CASH+ε

模型4：

ROE=β0+β1RD+β2Z5(β2Z10)+β3Z5×RD(β3Z10×RD)+β4LEV+β5SIZE+β6GROWTH+β7CASH+ε

其中，ROE表示企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，RD表示研發(fā)投入的強(qiáng)度。Z5是第二到第五大股東持股比例之和/第一大股東持股比例，Z10是第二到第十大股東持股比例之和/第一大股東持股比例，Z5×RD和Z10×RD分別表示股權(quán)制衡度與研發(fā)投入的交叉項(xiàng)?？刂谱兞堪ǎ嘿Y產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、企業(yè)規(guī)模(SIZE)、公司成長(zhǎng)性(GROWTH)、現(xiàn)金流量(CASH)。采用控制變量是為了使結(jié)果更準(zhǔn)確，消除這些變量有可能對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效產(chǎn)生的影響偏差。β0是常數(shù)項(xiàng)，βi(i=1,2,3…)分別是各項(xiàng)解釋變量的回歸系數(shù)，ε是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

1.凈資產(chǎn)收益率ROE的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示：從2010年至2014年期間，凈資產(chǎn)收益率的極小值分別為1.8128、-.0883、-53.2371、-47.7491、-64.7315，表明運(yùn)營中部分企業(yè)出現(xiàn)虧損，部分上市公司有比較嚴(yán)重的虧損；企業(yè)凈資產(chǎn)收益率極大值分別為41.9119、42.4887、36.2224、34.8045、40.7385，企業(yè)經(jīng)營績(jī)效在三年間呈先上升后下降再上升趨勢(shì)；且五年中凈資產(chǎn)收益率的均值分別為11.215840、10.401890、8.445101、7.188743、9.423952，與極大值之間的差距較大，表明不同企業(yè)之間的績(jī)效差距很大。但大部分企業(yè)都處于盈利狀態(tài)，因?yàn)榭偟木禐?.043337。

總體來說，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在這五年間的經(jīng)營績(jī)效呈先升后降再上升的趨勢(shì)，導(dǎo)致這種趨勢(shì)形成的原因，可能是由于我國創(chuàng)業(yè)板近年來正在不斷地?cái)U(kuò)大規(guī)模，不斷地提升競(jìng)爭(zhēng)力。

2.根據(jù)研發(fā)投入強(qiáng)度RD的描述性統(tǒng)計(jì)：本文的樣本數(shù)據(jù)時(shí)間是2010-2014年，共五個(gè)年度，每年度的樣本個(gè)數(shù)分別是2010年有151家企業(yè)，2011年有279家企業(yè)，2012年353家企業(yè)，2013年354家企業(yè)，2014年422家企業(yè)，總共1559個(gè)研究樣本。 由于選取的樣本都是我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中披露研發(fā)投入的公司，從每年得到的樣本個(gè)數(shù)變化就可以發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板中越來越多的企業(yè)開始注重研發(fā)投入。從上表中五年研發(fā)投入的均值可以看出，2010-2014年研發(fā)投入的均值呈上升趨勢(shì)，這說明我國企業(yè)研發(fā)投入的強(qiáng)度有逐年加強(qiáng)的形勢(shì)。上表中，五年研發(fā)投入的極小值、極大值、均值分別是0.0000971001、0.1604705900、0.026451835367，極小值、均值與極大值相差巨大，可見，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)研發(fā)投入水平還是偏低，仍有部分企業(yè)不夠重視研發(fā)投入，因此創(chuàng)業(yè)板企業(yè)還是要不斷提高對(duì)研發(fā)投入的強(qiáng)度。

3.從第一大股東持股比例CR1和股權(quán)制衡度的Z5、Z10的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果：創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中，第一大股東持股比例的極小值和極大值分別為4.9600和81.0900，均值為33.597775，這表明我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)具有主板上市企業(yè)的特點(diǎn)，即第一大股東持股比例偏高，和我國企業(yè)的現(xiàn)狀一致。從股權(quán)制衡度上來看，Z5和Z10的極小值分別為0.023937395、0.042043887，極大值分別是3.802860000、5.686414700，均值分別是0.98104283982<1、1.26700990137>1，表明第二到第十大股東對(duì)第一大股東的股權(quán)制衡度比較高；而第二到第五大股東對(duì)第一大股東的制衡度比較低。這說明我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)存在股權(quán)比較集中的情況，目前的股權(quán)結(jié)構(gòu)還不太合理，有繼續(xù)完善和調(diào)整的需要。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)表

4.控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)表明：資產(chǎn)負(fù)債率的極大值是69.5977%，部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，財(cái)務(wù)存在一定風(fēng)險(xiǎn)，其均值為22.421865%，基本保持在20%左右，說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)總體債務(wù)水平低于一般企業(yè)平均水平，這符合創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)融資能力強(qiáng)，資金充裕的現(xiàn)狀。最小值為1.1034%，表明一些企業(yè)的負(fù)債非常少，企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)轉(zhuǎn)主要依靠的是企業(yè)本身的資金?？梢娢覈鴦?chuàng)業(yè)板企業(yè)的總體負(fù)債水平比較適中，但負(fù)債水平過高的企業(yè)也存在很多，有比較嚴(yán)重的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)規(guī)模變量的極小值是18.460463，極大值是 23.154259，其均值為20.82970081，說明創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模都不太大，多為中小企業(yè)規(guī)模。企業(yè)的成長(zhǎng)性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中極小值為-5396.4824，極大值為7695.1514，均值14.610797，表明有些企業(yè)成長(zhǎng)速度較快，有些企業(yè)則出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)現(xiàn)象，但其均值大于 0，說明創(chuàng)業(yè)板上市公司總體上呈成長(zhǎng)趨勢(shì)。表中企業(yè)現(xiàn)金流量的極小值是-34.9993、極大值是38.2178、均值是2.699370>0，從整體上表明，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資金周轉(zhuǎn)正常，運(yùn)營情況良好，部分企業(yè)資金雄厚，但也存在部分企業(yè)出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)嚴(yán)重困難的問題。

另外，本文還檢驗(yàn)了各變量間的相關(guān)性水平，結(jié)果表明各變量間的系數(shù)值均小于0.5，說明模型中的各變量間不存在多重共線性關(guān)系。

(二)股權(quán)制衡度對(duì)研發(fā)投入影響的實(shí)證結(jié)果

表3為股權(quán)制衡度對(duì)研發(fā)投入強(qiáng)度的回歸結(jié)果，可見，低股權(quán)制衡組的回歸方程中F=5.003，P=0.000，通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，調(diào)整R2=0.2688，表明該模型的擬合度較好，并且Z10同企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度之間存在正向關(guān)系，即研發(fā)投入強(qiáng)度隨著股權(quán)制衡度的提高而提高。高股權(quán)制衡組的回歸方程中F=6.931，P=0.000，通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，調(diào)整R2=0.2736，表明該模型的擬合度較好，且Z10與企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度之間存在正向關(guān)系，對(duì)比股權(quán)制衡程度高低兩組，發(fā)現(xiàn)回歸方程中，高股權(quán)制衡組的股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)為0.061，大于低股權(quán)制衡組的股權(quán)制衡度的回歸系數(shù)0.040。股權(quán)制衡程度高的樣本公司組中，對(duì)研發(fā)強(qiáng)度的影響明顯高于股權(quán)制衡程度低的樣本公司組。

表3 股權(quán)制衡對(duì)研發(fā)投入的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

(三)研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效影響的實(shí)證結(jié)果

表4為研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸檢驗(yàn)結(jié)果，回歸方程中F=60.046，P=0.002，通過了5%的顯著性檢驗(yàn)，調(diào)整R2=0.259，該模型的擬合度較高，回歸系數(shù)為27.386，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系，研發(fā)投入強(qiáng)度越大，企業(yè)績(jī)效隨之越好。

表4 研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的回歸檢驗(yàn)結(jié)果

(四)股權(quán)制衡度對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效調(diào)節(jié)的實(shí)證結(jié)果

實(shí)證分析表明，研發(fā)投入強(qiáng)度RD的回歸系數(shù)為27.386，在5%的水平下顯著，研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著的正向影響，第二到第十大股東對(duì)第一大股東的股權(quán)制衡度對(duì)研發(fā)投入RD和企業(yè)績(jī)效ROE的關(guān)系具有顯著的正向作用，由于加入交叉項(xiàng)RD×Z10后，研發(fā)投入強(qiáng)度RD的回歸系數(shù)為52.879，分別大于模型2中研發(fā)投入強(qiáng)度RD的回歸系數(shù)為27.386，模型3中研發(fā)投入強(qiáng)度RD的回歸系數(shù)為28.709。模型3的擬合度R2=0.262，模型2的擬合度R2=0.259，即△R2=0.003>0，模型4的擬合度R2=0.264，模型3的擬合度R2=0.262，即△R2=0.002>0，在5%的水平下顯著。

表5 股權(quán)制衡度對(duì)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

根據(jù)回歸檢驗(yàn)結(jié)果，研發(fā)投入與滯后一期的績(jī)效存在顯著的正相關(guān)，其余變量的檢驗(yàn)結(jié)果與用五年數(shù)據(jù)的檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，說明研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效之間存在正相關(guān)關(guān)系，也表明研發(fā)投入存在的滯后性。通過比較企業(yè)績(jī)效當(dāng)期與滯后期的回歸結(jié)果，可以得出，研發(fā)投入對(duì)企業(yè)績(jī)效的當(dāng)期和滯后一期均存在顯著的正相關(guān)，研發(fā)投入產(chǎn)生的效益在未來四年會(huì)逐漸顯現(xiàn)，逐年遞增，并且具有顯著性，表明企業(yè)的研發(fā)投入強(qiáng)度對(duì)企業(yè)績(jī)效具有滯后性效應(yīng)。

表6 滯后一期回歸檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié)論與建議

(一)結(jié)論

本文以2010-2014年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)為研究樣本，使用企業(yè)研發(fā)投入、績(jī)效關(guān)系和股權(quán)制衡度等作為變量，并分析國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，提出本文的研究假設(shè)，構(gòu)建回歸模型，通過實(shí)證檢驗(yàn)得出以下研究結(jié)論：

1.我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入逐年呈上升趨勢(shì)，說明越來越多的企業(yè)開始重視研發(fā)投入。但在描述性統(tǒng)計(jì)分析中，研發(fā)投入的極大值與極小值之間相差巨大，表明創(chuàng)業(yè)板各個(gè)企業(yè)之間的研發(fā)投入有很大的差別，并且整體研發(fā)水平偏低，部分企業(yè)還不夠注重研發(fā)投資。由此，我國創(chuàng)業(yè)板各個(gè)企業(yè)應(yīng)結(jié)合外界的發(fā)展環(huán)境以及自身的經(jīng)營情況，盡快大力地發(fā)展研發(fā)活動(dòng)。

2.我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)集中度較高，第一大股東持股比例較高，前十大大股東對(duì)第一大股東起到了較好股權(quán)制衡效果，但前五大股東對(duì)第一大股東的股權(quán)制衡效果整體偏低，股權(quán)制衡度與研發(fā)投入呈正向相關(guān)，隨著股權(quán)制衡度的提高，研發(fā)投入也逐漸增加。通過分組回歸檢驗(yàn)結(jié)果，可知高股權(quán)制衡組較低股權(quán)制衡組更能加大企業(yè)研發(fā)投入強(qiáng)度。這是因?yàn)閯?chuàng)業(yè)板企業(yè)如果存在股權(quán)制衡就可以達(dá)到很好的監(jiān)督效果，既能監(jiān)督管理者，也能監(jiān)督各大股東，避免大股東對(duì)中小股東的利益侵害，保證了企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的順利進(jìn)行。

3.創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入和公司績(jī)效具有顯著的正相關(guān)性，并且存在滯后性。表明隨著研發(fā)投入的增加，企業(yè)的績(jī)效就越來越好，也表明在當(dāng)前的技術(shù)創(chuàng)新時(shí)代，研發(fā)活動(dòng)對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展的重要性。因此，提高企業(yè)對(duì)研發(fā)投入的力度，有助于增加企業(yè)的業(yè)績(jī)。通過穩(wěn)定性檢驗(yàn)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的研發(fā)投入不僅對(duì)當(dāng)期企業(yè)績(jī)效影響顯著，對(duì)滯后一期的也具有顯著的正向關(guān)系。一方面由于研發(fā)活動(dòng)具有長(zhǎng)期性特征，因此獲取收益也需要一個(gè)漫長(zhǎng)的過程；另一方面，由于企業(yè)對(duì)研發(fā)活動(dòng)的投入強(qiáng)度較小，無法促進(jìn)業(yè)績(jī)的快速增長(zhǎng)。所以，企業(yè)在進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)時(shí)，應(yīng)充分考慮到研發(fā)投入的滯后效應(yīng)，并能持續(xù)地為研發(fā)活動(dòng)提供所需的資金，確保整個(gè)研發(fā)活動(dòng)正常進(jìn)行，能夠?qū)崿F(xiàn)回報(bào)成果

4.前十大股東對(duì)第一大股東的股權(quán)制衡有助于企業(yè)的研發(fā)投入和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。在加入股權(quán)制衡度變量的回歸模型中，△R2=0.003>0，在5%的水平下顯著；在加入股權(quán)制衡度與研發(fā)投入交叉項(xiàng)的回歸模型中，△R2=0.002>0，也在5%的水平下顯著。這表明股權(quán)制衡度具有顯著正向調(diào)節(jié)研發(fā)投入和企業(yè)績(jī)效的關(guān)系。比較高、低的股權(quán)制衡組，發(fā)現(xiàn)高股權(quán)制衡組大股東之間的相互制衡防止了大股東盜取公司利益，研發(fā)投入大，企業(yè)可以獲得更好的企業(yè)績(jī)效；而低股權(quán)制衡組，股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，控股股東可能為了自己的利益進(jìn)行利益輸送，影響企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)，阻礙企業(yè)績(jī)效的提升。由此可見，股權(quán)制衡度越高，對(duì)企業(yè)研發(fā)投入與企業(yè)績(jī)效的促進(jìn)作用越明顯。

(二)建議

通過我國創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究和本文實(shí)證研究的結(jié)論，對(duì)我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提升企業(yè)績(jī)效提出以下建議：

1.提高創(chuàng)新意識(shí)，加大研發(fā)投入

從研發(fā)投入數(shù)據(jù)來看，極小值、均值與極大值相差巨大，可見，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司中仍有部分企業(yè)不夠重視研發(fā)投入，導(dǎo)致研發(fā)投入強(qiáng)度偏低。研發(fā)投入作為生存和發(fā)展的根本，對(duì)提高企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力具有重大影響，所以企業(yè)應(yīng)該對(duì)研發(fā)活動(dòng)投入巨大的精力。企業(yè)要想進(jìn)行研發(fā)活動(dòng)，不僅要具有獨(dú)特的創(chuàng)新理念，還要擁有高端技術(shù)人員，這樣才能夠使研發(fā)活動(dòng)高效率地進(jìn)行，確保能夠產(chǎn)生新產(chǎn)品或者新技能，吸引消費(fèi)者，占領(lǐng)市場(chǎng)，從而提高企業(yè)效益。

2.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股東之間相互制衡

結(jié)合本文的理論和實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)我國創(chuàng)業(yè)板公司具有大股東持股比例過高的情況，前五大股東對(duì)第一大股東的制衡度比較低的，前十大股東對(duì)第一大股東制衡度較好。通過實(shí)證還發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡關(guān)系對(duì)企業(yè)績(jī)效和研發(fā)投入具有積極的調(diào)節(jié)效果，企業(yè)其它股東要充分發(fā)揮股權(quán)制衡作用，減少第一大股東對(duì)企業(yè)的控制，改變“一股獨(dú)大”的情況，同時(shí)還要加強(qiáng)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的大股東的監(jiān)督，優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)。

總之，如果企業(yè)存在控股股東，則需要有其他大股東與其制衡，保持合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，這樣不僅能促進(jìn)控股股東自發(fā)積極地作出研發(fā)決策，又能確保股東之間保持制衡的狀態(tài)，可以彼此之間監(jiān)督和制約，激發(fā)各個(gè)股東的能力，積極參與公司的相關(guān)事務(wù)，從而完善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)揮對(duì)經(jīng)營績(jī)效的積極影響。

3.提高研發(fā)效率，加快科研成果的轉(zhuǎn)化

通過研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入產(chǎn)生的收益不會(huì)完全反映在當(dāng)前的企業(yè)業(yè)績(jī)上，它具有一定的滯后性。因此，盡管我們不能改變的研發(fā)投入的滯后效應(yīng)，但可以改善有關(guān)制度系統(tǒng)，使其滯后作用時(shí)間盡可能縮短，盡快反映在企業(yè)績(jī)效上。當(dāng)前市場(chǎng)下，企業(yè)要生存和發(fā)展，必須對(duì)市場(chǎng)變化做出迅速反應(yīng)。通過建立企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新機(jī)制和體系，促進(jìn)企業(yè)不斷進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。對(duì)企業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)進(jìn)行梳理，從研發(fā)一直到生產(chǎn)和銷售，找到滯后的原因，并將其進(jìn)行完善，使整個(gè)流程銜接更加順利，將研究成果更快的轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)產(chǎn)能，縮短研發(fā)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的滯后，這樣才能迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，帶來更多的利潤。

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[責(zé)任編輯：郭秀艷]

Equity Balances, R & D Investment and Corporate Performance — from the GEM Experience Data

LAN Xiu-wen, ZHANG Ling

(School of Accounting,Inner Mongolia University of Finance and Economics,Hohhot 010070,China)

Based on the current growth of China's GEM enterprises, this paper analyzes the relationship between the degree of equity balances, R & D investment and the performance of enterprises. Through the empirical research of this paper, the following conclusions are drawn: (1) the equity balance and the R & D investment show a positive correlation. With the increase of the equity balance, the R & D investment intensity will be improved; (2) R & D investment and corporate performance have a positive correlation, with the increase of R & D investment intensity, corporate performance will be significantly improved;(3)the relationship between R & D investment and corporate performance has a positive moderating effect on the degree of equity balances. The improvement of equity balance is helpful to the R & D investment activities of enterprises, so as to improve the performance of enterprises. Finally, this paper draws the conclusion of this research through the empirical results of the relevant test.

GEM; equity balances; R & D investment; enterprise performance

2016-07-03

蘭秀文(1967-)女，遼寧遼陽人，內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院教授，博士，碩士生導(dǎo)師，從事民間金融、企業(yè)并購、中小企業(yè)融資研究.

F224；F276

A

2095-5863(2017)02-0077-009