非金融企業(yè)金融化對企業(yè)社會責任的影響研究

肖汪洋

中圖分類號：F272 文獻標識碼：A

內容摘要：盡管非金融企業(yè)金融化一定程度上有利于提高企業(yè)短期績效，但過多關注金融投資、忽略實體生產(chǎn)將對企業(yè)社會責任的履行產(chǎn)生極大的影響。利用A股非金融上市公司數(shù)據(jù)，實證研究我國非金融企業(yè)金融化對履行社會責任的影響后發(fā)現(xiàn)：金融資產(chǎn)比例、金融支付比例的提高將導致企業(yè)履行對員工、債權人方面責任的水平下降；金融收益比例與企業(yè)履行對社會方面的責任呈正相關關系。

關鍵詞：非金融企業(yè) 金融化 企業(yè)社會責任

引言

企業(yè)金融化源于經(jīng)濟金融化這一概念。經(jīng)濟金融化是指經(jīng)濟活動中的利潤逐漸并主要通過金融活動而非商品的生產(chǎn)貿易獲得（Arrighi，1994），企業(yè)金融化則是經(jīng)濟金融化微觀層面的體現(xiàn)。盡管現(xiàn)代企業(yè)發(fā)展提倡產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相結合，但是當金融資本超越產(chǎn)業(yè)資本成為價值鏈中的主導，企業(yè)往往面臨破產(chǎn)風險。

我國政府對發(fā)展實體經(jīng)濟一直高度重視，但不可忽視的是我國部分非金融企業(yè)向金融化方向發(fā)展的趨勢已越來越明顯。究其原因，一方面是企業(yè)在生產(chǎn)、貿易領域出現(xiàn)了獲利危機。另一方面則是公司治理觀念的轉變。代理問題一直是現(xiàn)代公司治理中難以解決的矛盾，股東通過股票期權等激勵方式使公司的管理者與股東利益保持一致，加上資本市場上敵意收購的威脅，直接導致了公司管理者不得不實行股東價值最大化導向的管理策略，采取更多的短期化金融投機行為以維護自身利益，使得公司經(jīng)營的目的轉變?yōu)楦叩墓蓛r與市值，而不是自身長期發(fā)展與穩(wěn)定就業(yè)。

然而，隨著近些年來企業(yè)社會責任觀的興起，人們逐漸意識到企業(yè)的存在并非單純只是為股東創(chuàng)造更大的價值，還應當承擔對員工、消費者、環(huán)境等方面的責任。我國踐行企業(yè)社會責任思想已近十年，無論是從上市公司發(fā)布的報告數(shù)量還是政府的參與情況來看，企業(yè)社會責任都正在逐步上升為全社會的意志。而企業(yè)金融化趨勢下盲目追求股東價值及忽視實體生產(chǎn)勢必將對其他利益相關者產(chǎn)生影響。

與經(jīng)濟金融化受到普遍關注不同的是，企業(yè)金融化研究相對較少，且國內對企業(yè)金融化的研究大多聚焦于我國企業(yè)金融化的原因與程度（張瑾，2013；許新強，2014）、對企業(yè)自身的績效及技術創(chuàng)新投入影響等（謝家智，2014）。鮮有涉及企業(yè)金融化對企業(yè)社會責任的影響。本文基于非金融企業(yè)金融化趨勢的背景，構建影響企業(yè)社會責任履行因素的分析框架，提出研究假設，并利用國泰安數(shù)據(jù)庫進行實證檢驗，在此基礎上提出政策建議。

理論分析

（一）股東價值導向與企業(yè)金融化

股東價值最大化作為現(xiàn)代公司管理的重要目標之一，極大地影響著公司行為。受大股東的影響與制約，公司管理層在決策上越來越缺乏獨立性。Crotty（2005）、Lazonick （2012）等認為， 20世紀 80 年代發(fā)生的股東價值革命使公司治理策略從“留存再投資”轉向了 “裁員高分紅”的股東價值偏好。由于企業(yè)面臨著被惡意收購的風險，管理者不得不采取各種短期金融化行為以保護股東們的利益。企業(yè)的投資決策被迫服從于股東價值最大化的經(jīng)營目標，生產(chǎn)性資本越來越喪失其自主性。

股東價值導向的公司治理決策甚至通過改變企業(yè)的激勵機制以實現(xiàn)股東財富最大化的目標。為了迅速提高公司市值，企業(yè)不得不由長期經(jīng)營戰(zhàn)略轉向對短期財務利潤的追求。而且，為了使企業(yè)管理者與所有者利益趨于一致，管理層薪酬往往與股票的短期表現(xiàn)聯(lián)系緊密而非其長期績效。如授予高層管理人員股票期權給予了他們通過股份回購等方式快速抬高公司股價以獲取更多利益的動機，從而導致了各種金融投機行為的盛行。

此外，機構投資者在公司股權控制中扮演著越來越重要的角色，隨著其對企業(yè)經(jīng)營決策控制的加強，企業(yè)股利股息支付比例不斷上升，使得大部分企業(yè)利潤流向食利階層。進而導致整個社會投資實體經(jīng)濟的積極性下降，企業(yè)金融化程度進一步加深。

（二）企業(yè)金融化與企業(yè)社會責任

企業(yè)社會責任最早由英國學者謝爾頓于1924年提出，它主要強調企業(yè)不僅要為股東創(chuàng)造財富，還應承擔對消費者、環(huán)境、員工等方面的責任。企業(yè)社會責任提出之初引起了社會與學術界的廣泛爭議。不少學者認為，企業(yè)存在的唯一目標是實現(xiàn)股東利益最大化，承擔對其他利益相關者的責任有違企業(yè)初衷。但在此后的幾十年里，隨著社會經(jīng)濟的發(fā)展，企業(yè)的品牌效應不斷增強，企業(yè)紛紛開始通過承擔更多的社會責任來樹立自身的良好形象，企業(yè)社會責任觀念得到迅速發(fā)展。

20世紀80年代公司治理觀念的轉變導致了管理者過分追求股東價值最大化，而股票期權等激勵手段的盛行進一步促進了管理者采取更多的短期金融投資行為以提高股價。企業(yè)的重心逐漸從實體生產(chǎn)轉移到金融領域，極大地損害了其他利益相關者的權益，這一現(xiàn)象引起了眾多國外學者的關注。

Froud（2000）認為由企業(yè)金融化引起的大量的企業(yè)重組將會對企業(yè)員工造成重大的影響，因為他們是企業(yè)首當其沖的最大的可控成本。此外，由于企業(yè)管理者將更多的精力放在金融領域，企業(yè)實體生產(chǎn)萎縮，導致了大量的裁員、縮招，這進一步損害了員工的利益（Sen，2015）。

從國內來看，由于我國經(jīng)濟發(fā)展起步較晚，因此企業(yè)金融化程度普遍不高。然而，隨著近年來資本市場的飛速發(fā)展，加之產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫等因素的刺激，企業(yè)金融化現(xiàn)象日趨普遍。20世紀80年代以來，隨著歐美國家的各種公司治理理念傳入我國，企業(yè)社會責任這一概念開始受到社會各界的關注，但直到進入21世紀以后企業(yè)社會責任才開始被企業(yè)廣泛接受。

然而，由于我國企業(yè)社會責任的履行不具有強制性和統(tǒng)一規(guī)范，導致企業(yè)發(fā)布社會責任報告質量參差不齊，學術界對企業(yè)社會責任的評價也是各執(zhí)一詞。綜合以上兩方面原因，國內目前鮮有學者關注企業(yè)金融化程度對企業(yè)社會責任的影響，但從國外經(jīng)驗及學者分析來看，這一問題應當引起高度重視。

研究假設

（一）企業(yè)金融化對員工的影響

20世紀80年代研究代理問題的學者們提出股東價值最大化思想的理由是在公司所有利益相關者里，只有股東是具有剩余索取權的，股東得到的分紅是在“滿足其他利益相關者后剩余的”。并且在公司經(jīng)營不善時，股東相比其他利益相關者要承受更大的損失。然而許多學者對此并不認同，他們認為，員工為公司付出了人力資本，而所得到的報酬往往與貢獻不相匹配。如技術人員在創(chuàng)新項目中貢獻了大量智慧，而項目生產(chǎn)效益的絕大部分卻被股東拿走了。而且在人員流動性不高的行業(yè)，員工實際上還部分承擔了公司的生產(chǎn)投資風險（Lazonick，2011）。

而金融化使得收益更多地聚集到擁有大量財產(chǎn)、可以獲得金融化投資收益的股東們手中，而底層的員工工資增長緩慢（Petra，2014）；此外，由于實體投資收益下降，企業(yè)更多地將資源用于金融領域，實體業(yè)務萎縮，為了控制運營成本，便會減少雇員數(shù)量，以使收益最大化（Sen，2015）。據(jù)此，提出以下假設：

H1：企業(yè)金融化會造成企業(yè)對員工支付水平下降。

（二）企業(yè)金融化對社會的影響

企業(yè)金融化對社會的影響主要體現(xiàn)在創(chuàng)新投入方面，因為創(chuàng)新投入對社會具有正外部性作用，政府往往對創(chuàng)新型企業(yè)給予一定補貼。而企業(yè)金融化使得企業(yè)經(jīng)濟活動重心從生產(chǎn)領域轉移到金融領域（Orhangazi，2007），這極大地削弱了企業(yè)創(chuàng)新的基礎。而且創(chuàng)新是一個長期的、不確定的過程，在激烈的市場競爭環(huán)境下，企業(yè)容易陷入需求不足、產(chǎn)能過剩的境地，導致主營業(yè)務利潤下降，這進一步降低了企業(yè)加大創(chuàng)新投入的意愿，助推了企業(yè)將產(chǎn)業(yè)資本抽出投入到金融領域中。

此外，企業(yè)金融化還通過改變治理結構進而對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生影響，主要是隨著資本市場的不斷發(fā)展，越來越多的機構投資者參股甚至控股企業(yè)，企業(yè)間也存在大量交叉持股現(xiàn)象。在此背景下，企業(yè)的決策越來越受到各類投資者等外部團體偏好的影響。企業(yè)生產(chǎn)性資本喪失了自主性，企業(yè)的投資決策越來越服從資產(chǎn)的流動性要求，企業(yè)高管薪酬愈發(fā)與長期績效脫鉤，相反，與股票的短期價格聯(lián)系更為緊密，從而導致企業(yè)對創(chuàng)新投入的積極性不斷弱化。據(jù)此，提出以下假設：

H2：企業(yè)金融資產(chǎn)的增加與企業(yè)創(chuàng)新投入呈負相關關系。

H3：企業(yè)金融收益的增加與企業(yè)創(chuàng)新投入呈負相關關系。

（三）企業(yè)金融化對債權人的影響

債權人是與企業(yè)關系密切的重要利益相關者，主要包括銀行等金融機構、民間金融公司，以及與企業(yè)進行交易的相關方。由于各國在公司法上都設立了法人制度和有限責任制度，股東并不直接對債權人承擔責任，股東只是以自己的投資來承擔有限責任，這使本應由股東承擔的風險轉嫁給了債權人。

一方面，從企業(yè)金融化過程中股東權益的變化來看，為了最大程度保證股東利益，企業(yè)傾向于將更多的利潤用于分紅，這極大地影響了企業(yè)的長期發(fā)展與積累，進而影響其償債能力。Sen（2015）認為，企業(yè)的短期化金融投資行為對企業(yè)的長期發(fā)展并無益處，相反，由于缺乏實體投資收益的支撐，為了滿足股東分紅的需求，企業(yè)不得不借債。新的借債往往是為了還舊債與進行股利股息支付，長此以往，企業(yè)會陷入“龐氏”模式。此外，我國中小企業(yè)難以獲得銀行貸款已是常態(tài)，大量企業(yè)不得不轉向民間借貸市場甚至高利貸，過度依賴金融投資收益一旦資金鏈斷裂，必將極大地損害債權人利益。

另一方面，企業(yè)為了擺脫實體投資收益低下的困境，將大量資源從產(chǎn)業(yè)領域抽出轉而投向金融領域。金融資產(chǎn)相對而言流動性更強，且金融投資收益更為短期化。因此，在一定程度上，企業(yè)進行金融投資及傾向于持有金融資產(chǎn)有利于企業(yè)償債能力的提升。據(jù)此，提出以下假設：

H4：股利股息支付水平的提高會削弱企業(yè)償債能力。

H5：企業(yè)傾向于持有更多的金融資產(chǎn)對債權人權益有正面影響。

H6：企業(yè)獲取更多的金融收益對債權人權益有正面影響。

研究設計

（一）變量選取

從已有文獻可以看出，國外學者對企業(yè)金融化程度的衡量大致分為三個層面：一是資產(chǎn)構成，即金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例（Orhangazi，2007；Demir，2009）；二是利潤來源，即金融收益占總收益比例（Epstein，2005；Treeck，2009）；三是利潤分配，即股利股息支付比例（Crotty，2005）。而國內學者大多僅采用金融資產(chǎn)比例來衡量企業(yè)金融化程度（謝家智，2013；許新強，2014）。為了更好地分析企業(yè)金融化對其社會責任履行情況的影響，本文將上述三類指標均納入分析框架。

企業(yè)社會責任方面，國外文獻中研究企業(yè)金融化對企業(yè)社會責任履行的影響大多聚焦于對某一類利益相關者的影響，但大多缺乏實證檢驗。本文在綜合分析已有文獻的基礎上，對員工、社會、債權人三類利益相關者進行實證分析。選取指標如表1所示。

（二）數(shù)據(jù)來源

鑒于2007年新會計準則的施行導致部分會計科目計算發(fā)生改變，本文以2008-2014年全部A股上市公司為樣本，剔除金融、保險行業(yè)公司、剔除上市情況異常公司（PT、ST等）、剔除數(shù)據(jù)不全及部分數(shù)據(jù)極端公司。根據(jù)上述篩選原則，得到450個樣本，共計3150個觀測值。數(shù)據(jù)全部來自國泰安上市公司數(shù)據(jù)庫。

（三）回歸模型

根據(jù)前文的假設，本文構建回歸模型如下：

上述模型中，α0為常數(shù)項，α1～α6為回歸模型系數(shù)，ε為殘差項。其中模型1主要考察企業(yè)金融化程度對員工的影響，檢驗H1；模型2主要考察企業(yè)金融化程度對社會的影響，檢驗H2、H3；模型3主要考察企業(yè)金融化程度對債權人的影響，檢驗H4、H5、H6。

實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

本文所選變量的描述性統(tǒng)計如表2所示所示。從表2中可以看出，樣本企業(yè)的金融資產(chǎn)比例均值為5.15%，中值1.63%，表明我國企業(yè)金融化程度明顯較低，總體來看尚不足以形成產(chǎn)業(yè)空心化。但從個別企業(yè)來看，樣本企業(yè)中金融資產(chǎn)比例最小值為0，最大值達到了85.87%，波動較大。此外，金融領域本身存在風險，非金融企業(yè)獲取金融收益并不穩(wěn)定，甚至會拖累整體效益，這從樣本企業(yè)中存在部分金融收益比例為負可以看出。

（二）相關性分析

在回歸分析前，對所有變量進行相關性檢驗，結果如表3所示。從表3中可以看出，員工、社會、債權人三個被解釋變量間相關性系數(shù)絕對值較低，均在0.1以下。三個解釋變量間相關性也較低，不存在共線性問題。

（三）回歸結果分析

按照前文所構建的模型，利用統(tǒng)計軟件對所有變量進行回歸分析，估計模型參數(shù)，結果如表4所示。

從表4可以看出，三個模型中模型2擬合優(yōu)度最佳，達到77.8%，說明該模型解釋力較強。F統(tǒng)計值均在1%水平下顯著，總體顯著性較好。通過對回歸結果進行分析，得出如下結論：

第一，從企業(yè)金融化程度對員工影響實證結果來看，金融資產(chǎn)比率與金融支付比率均具有較高顯著性，且對員工社會責任的回歸系數(shù)為負，說明企業(yè)金融化程度越高，支付給員工及為員工支付的現(xiàn)金比率越低，與假設H1相符。金融化使得非金融企業(yè)將更多資源投入金融領域，實體生產(chǎn)受到?jīng)_擊，員工薪資作為企業(yè)的一大可控成本勢必受到影響。此外，即便企業(yè)短期內獲得高額金融收益，員工薪酬水平的提升幅度也遠低于股東收益的增加。

第二，本文研究企業(yè)金融化對社會方面的影響主要集中于企業(yè)創(chuàng)新方面，企業(yè)創(chuàng)新對社會具有正外部性作用。從實證回歸結果來看，金融資產(chǎn)比例對無形資產(chǎn)比例回歸系數(shù)在5%顯著水平下為負，說明企業(yè)金融資產(chǎn)對無形資產(chǎn)具有一定程度的擠出效應，對企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生負面影響，與假設H2相符；金融收益比例回歸系數(shù)在1%顯著水平下為正，說明金融收益的提高會促進企業(yè)加大創(chuàng)新投入，與假設3不符，這可能是由于短期內金融收益的提高會增加企業(yè)整體利潤進而提升企業(yè)加大創(chuàng)新投入的意愿。

第三，對債權人社會責任影響方面，金融支付比例回歸系數(shù)為負，且在1%水平下顯著，與假設H4相符。企業(yè)金融資產(chǎn)比例回歸系數(shù)為負，且在1%水平下顯著，說明金融資產(chǎn)比例的提高會造成企業(yè)償債能力下降，與假設H5不符。企業(yè)的短期化金融投資行為收益并不穩(wěn)定，由于缺乏實體投資收益的支撐，為了滿足股東分紅的需求，企業(yè)不得不借債。而新的借債往往是為了還舊債與進行股利股息支付，長此以往，企業(yè)會陷入“龐氏”模式。

結論與啟示

本文在梳理非金融企業(yè)金融化定義、原因及對企業(yè)社會責任影響機理的基礎上，利用2008-2014年A股上市公司數(shù)據(jù)，建立回歸模型，對非金融企業(yè)金融化對員工、社會、債權人三方面的影響進行實證檢驗。本文主要結論如下：第一，非金融企業(yè)金融化程度的提高不利于企業(yè)履行對員工的社會責任。第二，非金融企業(yè)金融資產(chǎn)比例增加導致企業(yè)重心由生產(chǎn)制造轉向金融投資，但金融收益的提高一定程度上會刺激企業(yè)加大創(chuàng)新投入。第三，非金融企業(yè)金融化程度與企業(yè)償債能力呈顯著負相關關系。

基于上述結論，文章從履行社會責任的角度，針對非金融企業(yè)金融化提出以下建議：一是在國內資本市場、企業(yè)治理模式尚未完善的情況下，企業(yè)仍應以生產(chǎn)經(jīng)營為重心，防止本末倒置的過度金融化；二是提高風險管理能力，避免陷入“龐式”金融化發(fā)展模式，控制企業(yè)負債率；三是增強企業(yè)履行社會責任的意識，只有將履行社會責任意識貫徹到企業(yè)的各方面，才可能真正實現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展。

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