經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后繼乏力

徐高

貨幣政策所反映出的宏觀政策總基調(diào)的變化，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能難以為繼的最主要原因。相應(yīng)的，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況有所改善，資金“脫實(shí)入虛”似乎有卷土重來(lái)之勢(shì)。

投資雖然仍是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要火車(chē)頭，但形勢(shì)絕不像數(shù)據(jù)看上去那么靚麗。相比2016年四季度，2017年1-2月僅基建投資增長(zhǎng)加快，地產(chǎn)和制造業(yè)投資的名義增速都明顯下滑。

另外，2月PPI同比增長(zhǎng)率已接近8%，比2016年四季度漲幅高出了4個(gè)多百分點(diǎn)。這意味著當(dāng)前投資的名義增速中有很大一塊是價(jià)格吹出來(lái)的“虛胖”。如果用PPI來(lái)折算投資的真實(shí)增長(zhǎng)率，那么總投資及各主要分項(xiàng)投資的真實(shí)增速都處在近些年來(lái)的低位。

2017年1-2月，投資資金來(lái)源的名義同比增長(zhǎng)率大幅下滑到-8%，與投資名義增速之間拉開(kāi)了超過(guò)15個(gè)百分點(diǎn)的差距。在2014、2015兩年中，正是投資資金來(lái)源增速長(zhǎng)期低于投資增速，才導(dǎo)致投資增長(zhǎng)連續(xù)放緩，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)持續(xù)走弱。而從資金來(lái)源狀況來(lái)看，當(dāng)前投資面臨著十年來(lái)最為嚴(yán)峻的資金瓶頸。

2月份挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比增長(zhǎng)接近300%，成為不少人看多投資前景的依據(jù)。但只要把挖掘機(jī)銷(xiāo)售數(shù)據(jù)看細(xì)一些，就能發(fā)現(xiàn)這種樂(lè)觀不過(guò)是一廂情愿罷了。只要把挖掘機(jī)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)與投資增速做一個(gè)簡(jiǎn)單對(duì)比，就能發(fā)現(xiàn)挖掘機(jī)銷(xiāo)量既不是總投資，也不是各個(gè)主要分項(xiàng)投資的領(lǐng)先指標(biāo)。恰恰相反，挖掘機(jī)增速明顯受地產(chǎn)投資的帶動(dòng)，是地產(chǎn)投資的滯后指標(biāo)。

挖掘機(jī)銷(xiāo)售有非常強(qiáng)的季節(jié)性，每年3月或4月是挖掘機(jī)的傳統(tǒng)銷(xiāo)售旺季。2月高得令人吃驚的挖掘機(jī)銷(xiāo)量同比增速是季節(jié)因素錯(cuò)位帶來(lái)的短期現(xiàn)象，旺季單月銷(xiāo)量一般是其他月銷(xiāo)量的兩倍以上。

從采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)（PMI）中的原材料分項(xiàng)指數(shù)在近幾月的明顯上升來(lái)看，PPI的上揚(yáng)確實(shí)帶動(dòng)了一波補(bǔ)庫(kù)存行為。2017年挖掘機(jī)銷(xiāo)售旺季的提前可被看成挖掘機(jī)用戶(hù)們的補(bǔ)庫(kù)存行為。這種補(bǔ)庫(kù)存一定程度上助推了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的上升勢(shì)頭，是過(guò)去幾個(gè)月經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)重要助力。不過(guò)，此番PPI大幅上漲不具有可持續(xù)性。建立在它之上的補(bǔ)庫(kù)存行為也已接近尾聲。在地產(chǎn)投資真實(shí)增速已經(jīng)走低的情況下，挖掘機(jī)銷(xiāo)量前景難言樂(lè)觀。

在經(jīng)濟(jì)總需求改善有限的背景下，大宗商品價(jià)格的上漲變成了一個(gè)零和博弈——在采礦業(yè)利潤(rùn)大增的同時(shí)，中游的水電氣行業(yè)利潤(rùn)增速已滑至負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，下游制造業(yè)的利潤(rùn)增速也已走弱。顯然，PPI沖高增加了下游行業(yè)的成本，反過(guò)來(lái)給經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢(shì)頭帶來(lái)了阻力。此外，政府也不會(huì)容忍這種零和博弈進(jìn)一步擾亂上中下游行業(yè)的利益分配，因而會(huì)做相應(yīng)的政策調(diào)整。所以，當(dāng)前的PPI沖高注定不可持續(xù)。目前，PPI的月環(huán)比高點(diǎn)已經(jīng)過(guò)去，而PPI的同比高點(diǎn)也會(huì)很快到來(lái)。未來(lái)，PPI的漲幅將逐步收窄，甚至不排除負(fù)增長(zhǎng)的可能。

利用過(guò)去的歷史數(shù)據(jù)分析，可以發(fā)現(xiàn)在PMI分項(xiàng)中，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)既領(lǐng)先原材料庫(kù)存指數(shù)，也領(lǐng)先PMI總指數(shù)。也就是說(shuō)，從宏觀預(yù)測(cè)意義來(lái)看，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)最重要。這背后的邏輯不難理解，當(dāng)廠商發(fā)現(xiàn)自己的產(chǎn)品已經(jīng)滯銷(xiāo)后，當(dāng)然會(huì)減少原材料的進(jìn)貨。在2017年2月，產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)出現(xiàn)了近四年來(lái)的最大幅度上升。產(chǎn)成品庫(kù)存有如此變化，再結(jié)合對(duì)PPI前景的分析，應(yīng)該可以做出補(bǔ)庫(kù)存周期到頭的結(jié)論了。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)高度依賴(lài)于國(guó)內(nèi)宏觀政策取向，特別是貨幣政策。貨幣政策所反映出的宏觀政策總基調(diào)的變化，是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能難以為繼的最主要原因。2016年，社會(huì)融資總量增長(zhǎng)較為有力，房地產(chǎn)是社融的主要投放方向，因而將金融體系的資金大量導(dǎo)入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，融資瓶頸大幅緩解，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)勢(shì)頭明顯改善。同時(shí)，包括股債在內(nèi)的金融資產(chǎn)則因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)流動(dòng)性的減弱而受壓。進(jìn)入2017年，隨著貨幣政策轉(zhuǎn)向“中性”，社融增長(zhǎng)的勢(shì)頭已明顯放緩。相應(yīng)的，金融市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況有所改善，資金“脫實(shí)入虛”似乎有卷土重來(lái)之勢(shì)。