匯川技術(shù)收購貝思特案例分析
——基于事件研究法和因子分析法

文/獨炳妍（華東交通大學(xué)）

一、引言

隨著我國經(jīng)濟的不斷發(fā)展，企業(yè)的并購活動也在不斷地增多。企業(yè)想增大經(jīng)營規(guī)模，并購是一種比較有效并且風(fēng)險較低的方式。在工控行業(yè)，很多企業(yè)通過不斷的技術(shù)研發(fā)與外延式并購，使其在行業(yè)中有了一席之地。通常來說，并購的類型分為橫向并購、縱向并購和混合并購。橫向并購能使并購企業(yè)增強自身的規(guī)模以及整體的競爭力；縱向并購?fù)ㄟ^整合資源達到增強產(chǎn)業(yè)鏈的目的；混合并購中的并購企業(yè)多為實現(xiàn)多元戰(zhàn)略或者經(jīng)濟利益所做出的行動。

二、并購公司簡介及并購過程

（一）并購相關(guān)方介紹

匯川技術(shù)于2003年在廣東省深圳市成立，公司從事于工業(yè)自動化和新能源相關(guān)產(chǎn)品的研發(fā)銷售。作為一個高新技術(shù)企業(yè)，企業(yè)的研發(fā)實力經(jīng)過十幾年的累積不斷地增強，公司也從單一的變頻器供應(yīng)商發(fā)展成機電液綜合產(chǎn)品及解決方案供應(yīng)商。目前該公司已成長為產(chǎn)業(yè)龍頭。

貝思特于2003年在上海成立，是一家從事電梯配件銷售的企業(yè)。在電梯配件這個細分領(lǐng)域，其銷售的多個產(chǎn)品市場占有率居行業(yè)頭部。相比于同行業(yè)的其他企業(yè)，貝思特最大的優(yōu)勢在于它有著豐富且穩(wěn)定的海外客戶，包括東芝、通力和富士達等知名的電梯制作商。

（二）并購過程

2019年3月21日，匯川技術(shù)發(fā)布了停牌公告，擬籌資收購貝思特100%股權(quán)。同年4月4日，匯川技術(shù)公布并購的相關(guān)內(nèi)容，交易價格暫時定為248,738萬元，支付方式為“現(xiàn)金+股份”的形式，其中現(xiàn)金的支付比例為51%，股份的支付比例為49%，并通過定向增發(fā)股票的方式募集該次交易所需要的剩余資金。由于其對賭條款的設(shè)計問題，在經(jīng)過證監(jiān)會的問詢和并購支付股份批準上市以后，最終于2019年12月5日完成了此次收購貝思特的全部事項。

三、并購動因

（一）發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)

作為國內(nèi)頂尖的電梯零部件供應(yīng)商的貝思特，與匯川技術(shù)的主營業(yè)務(wù)在很多個方面都有著互補的地方。利用貝思特在行業(yè)中領(lǐng)先的研發(fā)能力，彌補了匯川技術(shù)在電梯行業(yè)的劣勢，加強匯川技術(shù)產(chǎn)品鏈抗風(fēng)險能力的同時還構(gòu)建新的業(yè)績增長點，讓匯川技術(shù)在同行業(yè)的企業(yè)中有著更強的競爭力。該次的并購不僅僅是為了財務(wù)目的，更是匯川技術(shù)的戰(zhàn)略考慮。

（二）布局海外市場

此次并購是匯川技術(shù)布局海外戰(zhàn)略的落實。匯川技術(shù)雖然是國內(nèi)工控行業(yè)的龍頭，但是企業(yè)在海外的業(yè)務(wù)卻難以推進。通過貝思特在海外擁有豐富且穩(wěn)定的海外客戶，使匯川技術(shù)在拓展海外市場時更加順利，企業(yè)可以進一步推動海外布局，進一步加強企業(yè)的盈利能力。

四、基于事件研究法的并購績效評價

（一）確定窗口期和估計期

本文將匯川技術(shù)首次披露并購預(yù)案的日期作為事件日，即2019年4月4日。窗口期的選擇為事件的前后20個交易日，估計期的選擇為事件日之前的21天至120天。綜上，事件窗口期定義為[-20,20]；估計期為[-21,-120],其中0時點為事件日。

（二）計算超額收益率以及累計超額收益率

首先是預(yù)期收益率的計算，預(yù)期收益率是利用市場模型得出窗口期的預(yù)期值，其計算的根據(jù)是由估計期決定的。市場模型以資本資產(chǎn)定價模型為基礎(chǔ)，其計算公式如下：

隨后再計算超額收益率 ARt 和累進超額收益率 CARt，根據(jù)預(yù)期收益率的表達式計算出窗口期的預(yù)期收益率，再用實際收益率減去預(yù)期收益率即為超額收益率，即為：

同時計算累計超額收益率，公式為：

超額收益率（AR）和累計超額收益率(CAR)趨勢如圖1。

圖1可以說明此次并購給匯川技術(shù)帶來的股價收益并不會太明顯。從累計超額收益率來看，此次并購由于事件日當天帶來的9.17%的超額收益率及事件日后的正向超額收益，使累計超額收益率曲線改變了之前的頹勢，曲線變得更加平緩，也說明此次的并購事件雖然在市場上有著正向的反應(yīng)，但是其影響對于匯川技術(shù)來說并不會太大。

圖1 匯川技術(shù)窗口期AR和CAR趨勢圖

五、基于因子分析法的并購績效評價

本文將采用因子分析法評價此次并購對匯川技術(shù)財務(wù)績效的影響。通過構(gòu)建因子的綜合得分模型來比較此次并購前后財務(wù)績效的變化。分析這次的高溢價并購對匯川技術(shù)的償債能力、盈利能力、發(fā)展能力和運營能力的影響。

（一）選取適當?shù)呢攧?wù)指標

本文從wind數(shù)據(jù)庫中選用了2017年至2021年每個季度合適財務(wù)指標。由于2021年的年報尚未公布，所以只選取了前3個季度進行回歸分析。數(shù)據(jù)選取有代表性且易于獲取的指標。本文將從四個維度進行評價，一是償債能力，指標選取了流動比率和資產(chǎn)負債率。二是盈利能力，選取了總資產(chǎn)報酬率、凈資產(chǎn)收益率和每股收益率。三是發(fā)展能力，選取了營業(yè)收入的增長率。四是運營能力，選取了應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。按照上述順序，上述指標分別定義變量X1至X8，便于進一步的回歸分析。

（二）檢驗因子分析法的適用性

本文采用KMO和Bartlett檢驗，檢驗8個財務(wù)指標間的相關(guān)關(guān)系，通過SPPS得出的結(jié)果如下：KMO的檢驗值為0.657，大于標準值0.5，適用于因子分析。Bartlett 球形度的統(tǒng)計量為277.657，相應(yīng)的p值為0.000，小于顯著性水平0.05，認為相關(guān)系數(shù)矩陣與單位矩陣存在明顯差異。通過SPSS導(dǎo)出的總方差解釋表，由于兩個因子的累計方差貢獻率為84.961%，接近85%，故本文選用兩個因子構(gòu)建得分模型，用于進一步的計算。

（三）因子載荷矩陣的導(dǎo)出

通過SPSS得出旋轉(zhuǎn)后的因子載荷矩陣，得出F1對總資產(chǎn)的報酬率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的解釋力度都比較強。F2對流動比率、資產(chǎn)負債率和營業(yè)收入增長率的解釋力度比較強。也就是F1可以反映盈利能力和運營能力，F(xiàn)2可以反映償債能力和發(fā)展能力。

（四）構(gòu)建得分函數(shù)

根據(jù)SPSS導(dǎo)出的因子得分系數(shù)矩陣，構(gòu)建各因子得分函數(shù)和綜合得分函數(shù)。

再利用上述的因子得分函數(shù)和綜合得分函數(shù)繪制成趨勢圖，圖表的時間點為2017年至2021年每年的第二季度。由圖2可以看出，在2019第二季度以后F1、F2和F都有提高，也意味著此次并購給匯川技術(shù)的財務(wù)績效帶來了好轉(zhuǎn)。特別是營業(yè)收入，根據(jù)這幾年的財報顯示，貝思特對匯川技術(shù)的營業(yè)收入產(chǎn)生了巨大貢獻。在并購貝思特以后，財務(wù)績效的好轉(zhuǎn)，也證明此次溢價并購是成功的。

圖2 因子得分和綜合得分趨勢圖

六、總結(jié)

此次并購事件單單從超額收益率和累計超額收益率的表現(xiàn)來看，它與因子分析的結(jié)果有不小的出入。本文認為差異的主要原因是單單從并購前后視角去評價市場表現(xiàn)會受投資者短視的影響。此外，另有以下兩點也可能造成短期的市場表現(xiàn)不明顯。

（一）并購后可能面臨財務(wù)壓力

根據(jù)2019年第一季度的財務(wù)狀況，此次的并購可能會給匯川技術(shù)帶來不小的財務(wù)壓力。除去公司發(fā)展正常的投資資金和專項資金，即使加上3.2億元的募集資金，匯川技術(shù)的現(xiàn)金流也要遭受不小的壓力，更何況，此次收購配套募資計劃尚未開始。

（二）受房地產(chǎn)市場的影響

2019年，房地產(chǎn)的政策調(diào)控主要在兩個方面發(fā)力：一方面以中央定調(diào)“房住不炒”為定位，“因城施策，一城一策”為主要調(diào)控方式；另一方面政策調(diào)控“松緊結(jié)合”，既要遏制房價過快上漲，又要保持房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展。政策層面的影響使得投資者對投資房地產(chǎn)行業(yè)愈加謹慎，同時這種謹慎的態(tài)度也傳遞到了電梯行業(yè)，不少投資者認為貝思特當前的業(yè)績表現(xiàn)在未來并不可持續(xù)。這種謹慎的投資態(tài)度使很多投資者并不看好此次并購，進而導(dǎo)致并購后市場反應(yīng)不盡如人意。

（三）業(yè)績承諾條款的設(shè)置問題

本次并購中，匯川技術(shù)選擇了跨國業(yè)務(wù)的毛利潤、大配套中心的準時交付率、核心人員的離職率作為對賭指標。業(yè)績承諾條款的設(shè)置不單單以被并購公司的凈利潤為依據(jù)，而是更有針對性地將一些非財務(wù)指標納入考核。業(yè)績承諾條款公布后，引起市場的廣大討論。投資者擔(dān)心會不會由于這些比較特殊條款的設(shè)置導(dǎo)致估值泡沫的產(chǎn)生，這也影響著此次并購的市場表現(xiàn)。

總的來說，一是匯川技術(shù)的溢價并購是否可以成功取決于并購的協(xié)同效應(yīng)有沒有超過并購溢出的價值。通過該案例可以看出，高溢價并購并不一定帶來企業(yè)財務(wù)業(yè)績不佳，只要企業(yè)能充分發(fā)揮被并購企業(yè)的優(yōu)勢，高溢價的并購甚至更能推動企業(yè)的財務(wù)業(yè)績。二是對于投資者的投資行為，對股價的悲觀情緒不能只依靠短期的市場環(huán)境或者業(yè)績承諾的特殊性，而是要根據(jù)兩個公司的潛力以及投資企業(yè)目前發(fā)展所遇到的瓶頸綜合考量，最大限度地避免投資失敗。