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    基于行為金融學(xué)的視角淺析固定收益證券市場(chǎng)的噪聲現(xiàn)象

    2017-03-31 23:52:19馬錚梅
    時(shí)代金融 2017年8期
    關(guān)鍵詞:公司債券交易者證券市場(chǎng)

    馬錚梅

    一、引言

    Markowitz認(rèn)為,市場(chǎng)上的投資者都是理性投資者,投資者可以分散投資來(lái)實(shí)現(xiàn)投資組合利益的最大化以及風(fēng)險(xiǎn)的最小化。Sharpe在此基礎(chǔ)上提出了資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM),他將證券的風(fēng)險(xiǎn)分為兩種,一種是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),另一種是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)分散投資來(lái)消除,而系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法通過(guò)分散投資來(lái)消除。CAPM模型的具體形式是:

    其中,E(ri)表示某種證券的預(yù)期收益,rf表示無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益,E(rM)表示分散化的投資組合的預(yù)期收益,也就是說(shuō),有價(jià)證券的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償收益等于該證券的β系數(shù)乘以投資組合的預(yù)期收益。

    但是該模型并沒(méi)有考慮到投資者的價(jià)值取向,在現(xiàn)實(shí)中,投資者的世界觀、生活方式、生活狀態(tài)、心態(tài)情緒都可能影響到資產(chǎn)的定價(jià),噪聲交易者的存在也表明了許多依據(jù)CAPM模型進(jìn)行的證券定價(jià)并非有效,與之相比,行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)有更大的優(yōu)勢(shì)。

    二、文獻(xiàn)綜述

    Shefrin and Statman提出了財(cái)富的單一驅(qū)動(dòng)力來(lái)解釋價(jià)格有效市場(chǎng)與價(jià)格無(wú)效市場(chǎng)的區(qū)別,他們認(rèn)為,單一的驅(qū)動(dòng)因素影響均值方差有效邊界、證券投資組合收益分布、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、期權(quán)定價(jià)以及期限結(jié)構(gòu)等,這個(gè)單一的驅(qū)動(dòng)因素就是使證券投資組合收益最大化所需的信息的最小量,而噪聲交易者作為第二驅(qū)動(dòng)因素會(huì)在很大程度上對(duì)價(jià)格進(jìn)行干擾。1991年,F(xiàn)erson and Harvey發(fā)現(xiàn)噪聲交易者使收益曲線和市場(chǎng)投資組合之間產(chǎn)生聯(lián)系;1992年,Chopra,Lakonishok and Ritter發(fā)現(xiàn)噪聲交易者使市場(chǎng)β和超常收益之間產(chǎn)生聯(lián)系;1993年,Canina and Piglewski發(fā)現(xiàn)噪聲交易者使期權(quán)定價(jià)的主動(dòng)波動(dòng)和客觀對(duì)等物之間產(chǎn)生差距;1994年,Brown and Schaefer發(fā)現(xiàn)噪聲交易者使市場(chǎng)投資組合風(fēng)險(xiǎn)利率和長(zhǎng)期利率的波動(dòng)加劇,以上研究均表明,財(cái)富的單一驅(qū)動(dòng)力不符合證券市場(chǎng)的實(shí)際。

    CAPM模型成立的基礎(chǔ)之一是市場(chǎng)完全是由信息交易者構(gòu)成的,然而噪聲交易者的存在使CAPM模型難以成立。1994年,Shefrin and Statman針對(duì)證券市場(chǎng)上的噪聲現(xiàn)象提出了行為資產(chǎn)定價(jià)模型(BAPM)。該模型將投資者分為信息交易者和噪聲交易者,信息交易者符合CAPM的模型標(biāo)準(zhǔn),不同個(gè)體間有良好的均值-方差特性,而噪聲交易者經(jīng)常會(huì)對(duì)證券價(jià)格進(jìn)行高估或低估,從而擾亂證券市場(chǎng)的平衡,噪聲交易者之間存在明顯的異方差特點(diǎn)。

    三、理論分析

    設(shè)ρ*為均值—方差有效邊界上的投資收益率,是市場(chǎng)投資組合的函數(shù),β*(Z)是相對(duì)于ρ*衡量的證券Z的β系數(shù),i1為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率,EΠρ(Z)為證券Z的期望收益率,A(Z)為證券的反常收益率,當(dāng)價(jià)格有效時(shí),Z(Z)為0,則證券Z的期望收益為:

    ■ (1)

    在市場(chǎng)上存在噪聲交易者的情況下,設(shè)ρMV為市場(chǎng)投資組合均值—方差有效邊界的收益率,ρ(Z)為這種情況下證券的均值—方差,β(Z)是行為β,且■,β(ρ*)是度量ρ*有效程度的指標(biāo),且■。假設(shè)ρ*與ρMV的標(biāo)準(zhǔn)差相同,所以β(ρ*)≤1。β*(Z)衡量與有效市場(chǎng)因素ρ*有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn),■衡量與證券Z相對(duì)于ρ*有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),因此行為資產(chǎn)定價(jià)模型的公式為:

    ■ (2)

    當(dāng)證券市場(chǎng)價(jià)格有效時(shí),反常收益A(Z)為0,該公式反映了市場(chǎng)β與反常收益A(Z)之間的線性關(guān)系:證券反常收益與該證券均值—方差有效邊界的β系數(shù)成正比,與證券市場(chǎng)的β系數(shù)成反比。鑒于β(ρ*)≤1,在■相同的情況下,證券市場(chǎng)的β與反常收益成正比。

    在CAPM中的標(biāo)準(zhǔn)β取決于公司規(guī)模、賬面價(jià)值、以及市場(chǎng)組合,而B(niǎo)APM中的行為β更多的考慮到了投資者的價(jià)值特征。一般情況下,傳統(tǒng)的β值大于行為的β值,定義噪聲交易者風(fēng)險(xiǎn)為NTR,用NTR來(lái)表示傳統(tǒng)β與行為β之間的關(guān)系,其表達(dá)式為:

    ■ (3)

    四、實(shí)證分析

    (一)數(shù)據(jù)來(lái)源及說(shuō)明

    鑒于15山水SCP001、11云維債、12云煤化MTN1、10中鋼債、10英利MTN1這五種公司債券在近期發(fā)生違約,這五種債券的發(fā)行情況勢(shì)必會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)造成噪聲現(xiàn)象,從而引起債券市場(chǎng)的波動(dòng),本文從這五種違約債券發(fā)行時(shí)的區(qū)間成交量、區(qū)間成交金額、凈資產(chǎn)平均收益率(ROE)、總資產(chǎn)平均報(bào)酬率(ROA)出發(fā),研究違約公司債券對(duì)其他公司債券收盤(pán)價(jià)的影響,由于證券市場(chǎng)中發(fā)行的公司債券數(shù)目較多,本文選取了收據(jù)較為全面、代表性較強(qiáng)的50家公司債券作為研究對(duì)象。所以的數(shù)據(jù)均來(lái)自萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù),全文采用SPSS軟件輔助分析。

    (二)SPSS軟件的實(shí)現(xiàn)

    表一 其他公司債券收盤(pán)價(jià)與違約公司債券相關(guān)因素的相關(guān)性

    由上表可得,其他公司債券的區(qū)間收盤(pán)價(jià)與違約公司債券的Pearson相關(guān)系數(shù)分別為:0.884、0.884、0.904、0.907,相關(guān)度較高。顯著性分別為0.046、0.047、0.035、0.033,均小于0.05,所以拒絕原假設(shè),其他公司的區(qū)間收盤(pán)價(jià)與違約公司的區(qū)間成交量、區(qū)間成交金額、凈資產(chǎn)平均收益率、總資產(chǎn)平均報(bào)酬率有極大的相關(guān)性。因此,違約公司債券的噪聲效果會(huì)影響到整個(gè)債券市場(chǎng)的定價(jià)情況。

    (三)數(shù)據(jù)分析

    凈資產(chǎn)收益率ROE又稱股東權(quán)益回報(bào)率、凈資產(chǎn)利潤(rùn)率,是凈利率與平均股東權(quán)益的百分比,使公司稅后利潤(rùn)除以凈資產(chǎn)得到的百分比率,它衡量了股東權(quán)益的收益水平以及公司運(yùn)用自由資本的效率。ROE值與投資收益正相關(guān),ROE值越高,自有資本獲得凈收益的能力越強(qiáng)。上述違約公司債券的凈資產(chǎn)收益率均為負(fù)值,其中,12云煤化MTN1的ROE值為-46.25%,11云維債的ROE值為-749.75%。因此,以上發(fā)行違約公司債券的公司的公司資本結(jié)構(gòu)有較大的漏洞,持續(xù)盈利能力不強(qiáng),短期盈利能力也普遍較弱,由于上述違約公司的凈資產(chǎn)收益率與普通的公司差距明顯,ROE對(duì)證券市場(chǎng)的噪聲影響也因此會(huì)非常明顯,對(duì)一般公司債券的收盤(pán)價(jià)也有極大的相關(guān)性。

    總資產(chǎn)報(bào)酬率ROA是衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少利潤(rùn)的指標(biāo),又稱投資盈利率、企業(yè)資金利潤(rùn)率,使企業(yè)在一定時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)與同期資產(chǎn)平均占用額的比率,它繼續(xù)深入的分析了資產(chǎn)盈利能力以及經(jīng)營(yíng)負(fù)債的能力。上述發(fā)行違約公司債券的公司中,除了10中鋼債的ROA值為證書(shū)外,其他的違約公司均為負(fù)數(shù),其中,11云維債的ROA值最低,低至-5.55%,由此可得,這些違約公司的資產(chǎn)利用效率較低,資金平均占用率過(guò)高,成本費(fèi)用過(guò)高,利潤(rùn)總額下降過(guò)快,經(jīng)營(yíng)管理水平較差,由此反映出這種違約公司債券的噪聲影響較大,會(huì)很容易引發(fā)證券市場(chǎng)的波動(dòng)。

    (四)違約公司債券產(chǎn)生噪聲的原因

    15山水SCP001是第一起超短融違約事件,所謂超短融,是指銀行間市場(chǎng)發(fā)行的期限在270天以內(nèi)的債務(wù)融資工具。本文以該違約公司債券為例,分析違約公司債券噪聲產(chǎn)生的原因。

    1.基本面角度。2014年中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài),然而水泥業(yè)的發(fā)展前景卻不容樂(lè)觀。首先,與水泥業(yè)相關(guān)的固定投資增速指標(biāo)創(chuàng)13年來(lái)的新低,房地產(chǎn)投資增速也下滑至17年以來(lái)的最低水平;其次,水泥價(jià)格行情下降,水泥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩,水泥市場(chǎng)逐步衰退,從而導(dǎo)致從事該行業(yè)的各公司盈利水平產(chǎn)生波動(dòng)。

    2.噪聲交易者角度。母公司內(nèi)部產(chǎn)生股東控制權(quán)的紛爭(zhēng),權(quán)力的混亂致使母公司拒絕繼續(xù)為子公司輸入資金,票據(jù)提前到期條款頻繁發(fā)生導(dǎo)致該公司的資金鏈斷裂,最終形成全面的資不抵債的情況,流動(dòng)性危機(jī)逐步產(chǎn)生并繼續(xù)惡化,由此可見(jiàn),公司治理環(huán)境是導(dǎo)致公司債券違約的重要原因之一。

    根據(jù)收集到的數(shù)據(jù)顯示,最近幾期15山水SCP001的平均成本費(fèi)用利潤(rùn)率為-5.3453%,這表明該公司的經(jīng)營(yíng)狀況欠佳,然而,該公司的平均區(qū)間收盤(pán)價(jià)為103.0314元/股,累計(jì)區(qū)間成交量為5,280,000,000股,累計(jì)區(qū)間成交金額為5,360,965,895.364元,并不低于市場(chǎng)平均水平,這說(shuō)明該公司債券對(duì)市場(chǎng)造成的噪聲影響過(guò)大,對(duì)投資者的投資策略產(chǎn)生了過(guò)多的干擾,因此該種債券違約的影響范圍也較大。

    五、建議和策略

    在我國(guó)的證券市場(chǎng)中,個(gè)體投資者較多,因此產(chǎn)生的噪聲影響較大,證券市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大,所以β值的不穩(wěn)定導(dǎo)致用CAPM方法進(jìn)行資產(chǎn)定價(jià)會(huì)產(chǎn)生較多證券市場(chǎng)基本面的變動(dòng)在很大程度上受到政府宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響,包括基金公司、保險(xiǎn)公司、證券交易所在內(nèi)的各個(gè)微觀主體也會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生影響,但是,由于政府政策信號(hào)較難預(yù)測(cè),以及對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響的各微觀主體的行為不確定性較大,這會(huì)使投資者產(chǎn)生錯(cuò)誤的投資判斷,再加上個(gè)體投資者數(shù)目的不斷增加,從而會(huì)在證券市場(chǎng)上釋放較多的噪音,干擾證券正常的平衡。面對(duì)這種情況,首先,政府要繼續(xù)使自己的政策方針透明化,即使引導(dǎo)投資者的投資方向;其次,引入合格的投資人,使專業(yè)化的投資者占據(jù)證券市場(chǎng)的主要地位,防止盲目投資、過(guò)度投資,增加理性投資者份額,優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu),減少噪聲交易者數(shù)量;最后,鼓勵(lì)向市場(chǎng)注入更適合投資者的證券產(chǎn)品,擴(kuò)大理性投資者的生存范圍,削弱噪聲交易者對(duì)市場(chǎng)的消極影響。

    綜上所述,伴隨著資產(chǎn)定價(jià)方式的改進(jìn)、投資交易策略的變更、以及證券市場(chǎng)的發(fā)展,市場(chǎng)上噪聲交易的現(xiàn)象會(huì)有明顯的減少,證券市場(chǎng)會(huì)向著更加健康的方向發(fā)展。

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