挑開A股再融資的溫情面紗

畢夫

上市公司再融資是資本市場中一項重要的基礎(chǔ)性制度安排，不僅關(guān)系到資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟功能的發(fā)揮，也關(guān)系到上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理，更關(guān)系到投資者特別是中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)。

輕松發(fā)布一紙公告，上市公司便可坐等資金蜂擁而來；隨便補充一則通告，上市公司便可改變資金使用方向；任意給出一條理由，上市公司便可推卸過錯與責(zé)任。作為一種近似“空手道”的行為，眼花繚亂的A股再融資充滿著太多的詭異與神秘，本已稀缺的資金流進(jìn)上市公司的口袋后并沒有進(jìn)入實體經(jīng)濟領(lǐng)域，相反在一個又一個障眼法的左右下淪為了純碎意義的提款機，甚至成為了少數(shù)群體利益輸送與勾兌的隱秘通道，中國股市由此不僅承受著殘酷的“抽血”之痛，而且呈現(xiàn)出資源錯配與結(jié)構(gòu)扭曲的畸變。

瘋狂再融資

作為企業(yè)在資本市場直接融資的手段，除了IPO（首次公開發(fā)行股票）外，還有另一種重要途徑就是再融資，某種意義而言，IPO只是一張門票，而再融資則是更大的平臺。所謂再融資，就是上市公司通過配股、增發(fā)、優(yōu)先股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券等方式在證券市場上進(jìn)行的直接融資。

公開數(shù)據(jù)顯示，2016年國內(nèi)證券市場上共有225家公司實現(xiàn)IPO，同期有629家上市公司通過增發(fā)等方式完成再融資，后者家數(shù)是前者的3倍。比較資金規(guī)模，2016年IPO實際募資1381億元，而同期再融資募資達(dá)到2萬億元，后者是前者的近15倍。值得注意的是，除了部分優(yōu)質(zhì)上市公司實現(xiàn)再融資之外，2016年還有一些ST股也得以順利增發(fā)，三支垃圾股的增發(fā)募資規(guī)模超過了100億元。不僅如此，進(jìn)入2017年后，上市公司再融資的熱情依然高漲，其中僅1月份有效交易日中公布擬非公開發(fā)行股票公告的上市公司就達(dá)28家，意向募資總額高達(dá)1800億元，超過2016年全年IPO的總額度。

再融資并非今日才有。數(shù)據(jù)顯示，過去五年中，A股的再融資規(guī)模呈逐年遞增與膨脹態(tài)勢，其中2012年到2015年各年融資額度分別為3541.17億元、3703.17億元、7490億元和15215億元，而且最近三年再融資在A股融資總額中的平均占比高達(dá)九成以上。若再拉長時間段，同樣的鏡像就看得更加清楚。最初的十年間，A股集結(jié)了1000只個股，到去年突破3000只，因此，若以“千股”為單位，在第一個“千股”時代，A股再融資余額僅為1488.39億元，而進(jìn)入第二個“千股”時代，再融資規(guī)模膨脹至15944.64億元，同比增長971.23%，至第三個“千股”時代，再融資金額激增至47179.54億元，較上期增長295.89%。資料顯示，截至目前A股共有2575家上市公司進(jìn)行過再融資，占比超過86%，共計獲取資金高達(dá)6.6萬多億元。

論及緣起，A股再融資應(yīng)當(dāng)是25年前方正科技以配股方式進(jìn)行融資為開端，但時過境遷，如今上市公司的鐘愛已經(jīng)完全轉(zhuǎn)向增發(fā)尤其是定向增發(fā)的路途上。Wind數(shù)據(jù)顯示，2016年上市公司實施定增的家數(shù)達(dá)到781家，總計募資總額超過1.73萬億元；而同期發(fā)行優(yōu)先股的上市公司僅有8家，合計募資1623億元；同期配股家數(shù)僅有10家，合計募資176億元；同期發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司家數(shù)為90家，合計募資規(guī)模876億元?？吹贸觯鲜鰩醉椩偃谫Y方式中，定增的占比高達(dá)86.5%。之所以如此，主要的定向增發(fā)幾乎沒有太多財務(wù)方面的硬性要求，即使上市公司業(yè)績平平甚至業(yè)績很差，只要有人愿意參與，也能進(jìn)行定增。但由此卻造成了定增融資過度以及整個再融資市場結(jié)構(gòu)失衡的病癥。

錢都去哪兒了？

這是最好的時代，也是最壞的時代。充沛的流動性外加資產(chǎn)荒的金融生態(tài)，使得上市公司再融資變得順風(fēng)順?biāo)?，而從政策設(shè)計的角度而言，再融資無疑就是要支持企業(yè)通過獲得新增資金擴大與鞏固傳統(tǒng)經(jīng)營項目或開發(fā)新的項目，或者助力企業(yè)展開縱向產(chǎn)業(yè)鏈延伸以擴大企業(yè)規(guī)模與增強市場競爭優(yōu)勢。然而，實際過程中，再融資并沒有依照政策設(shè)定的軌道有序運行，違反原有承諾改變資金使用方向、將資金作為套利的工具、將股市當(dāng)成自家的提款機等一系列的失范與越軌行為屢見不鮮。

一般而言，上市公司再融資的公告都會說明募集資金的用途，包括資產(chǎn)注入、補充流動資金、償還銀行貸款、重組收購資產(chǎn)以及項目融資等等，特別是企業(yè)圍繞著主業(yè)所進(jìn)行的再融資往往被市場解讀為重大利好，從而在二級市場上會引來投資者的擁躉與追捧。但是，不少上市公司從一開始就是為了“圈錢”，因此其隨意編造設(shè)計的募投項目本身就是一個空中樓閣；還有一些企業(yè)的募投項目本身就缺乏可靠的論證，最終因行業(yè)景氣度下降或者商業(yè)預(yù)期發(fā)生改變而夭折；也有上市公司以實際項目為誘餌，但一俟融資實現(xiàn)后便立馬改變資金的投放與使用方向。

觀察發(fā)現(xiàn)，在上市公司改變再融資募投方向的公告中，“補充流動資金”是使用頻率最高的詞語。的確，再融資用途流向補流和銀行貸款償還，用股權(quán)融資置換債務(wù)融資，應(yīng)當(dāng)是對企業(yè)對降杠桿政策目標(biāo)的貫徹，而補充流動資金通常也是對流動資金貸款的替換，二者都是值得肯定的行為。不過，在不少上市公司的口中，“補充流動資金”也只是一個堂而皇之的漂亮借口，在并不經(jīng)過董事會和股東大會允許與同意的情況，大量的資金被騰挪到非實體經(jīng)濟領(lǐng)域之中，再融資于是成為了許多上市公司手中的一個資本玩物。

數(shù)據(jù)顯示，2016年滬深兩市上市公司合計發(fā)布了約2.8萬條與購買理財產(chǎn)品相關(guān)的公告，而據(jù)Wind統(tǒng)計，去年有767家上市公司購買了包括銀行理財、結(jié)構(gòu)性存款等各類存款、證券公司理財產(chǎn)品、私募、信托、基金專戶以及逆回購等理財產(chǎn)品，總金額達(dá)7268.76億元，其中銀行理財產(chǎn)品認(rèn)購金額達(dá)5526.24億元，占比72%。而在認(rèn)購理財產(chǎn)品的上市公司中，多家上市公司投入資金超過百億元，其中排名前兩位的是中國神華與新湖中寶，兩家公司的銀行理財產(chǎn)品認(rèn)購額分別為310億元和231.96億元。

一般而言，上市公司購買理財產(chǎn)品資金來源于募集資金和自有資金，而從去年情況看，前述7628.76億元理財產(chǎn)品認(rèn)購額中，資金來源于募集資金和自有資金的比例分別達(dá)58%和42%，這就是說上市公司購買理財產(chǎn)品的資金大多來自募集資金。對于一家企業(yè)而言，募集的資金并沒有投入公司的運作與推進(jìn)公司業(yè)績增長，而是用于購買理財產(chǎn)品，其背后可能隱藏的重要原因就是，理財產(chǎn)品獲利高于上市公司主業(yè)盈利，同時也說明企業(yè)管理層并不重視長期的實體生產(chǎn)運營，而轉(zhuǎn)而重視短期資本盈利，最終的結(jié)果只能是助漲資金脫實向虛的投機行徑。

與將募投資金用作投資理財相并行，不少上市公司則是通過不斷的玩增發(fā)主導(dǎo)與參與資本并購，美其名曰“資產(chǎn)重組”或“資本運作”。 一方面，通過增發(fā)，用別人的錢買他人的殼，通過反向并購將自己的資產(chǎn)塞進(jìn)上市公司，最終實現(xiàn)“借殼上市”的目的。另一方面，通過增發(fā)并購目標(biāo)企業(yè)，并將其收入囊中，即便收購進(jìn)來的業(yè)務(wù)與自己的企業(yè)沒有任何產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度，只要能使自己的企業(yè)塊頭變大、利潤增多，就可以玩弄報表數(shù)字游戲和制造業(yè)績“高成長”的表象，進(jìn)而刺激股價與誘騙投資者。如此股權(quán)倒騰轉(zhuǎn)手的背后所潛藏著的就是謀取股價差額暴利的叵測居心。

一場貓膩游戲

無論是從法律的角度還是從商業(yè)倫理的角度講，上市公司再融資都是一種非常透明的陽光行為，在這一前提下，即便是再融資的規(guī)模年年遞增也是在正常不過的市場邏輯。但問題是，在發(fā)酵性投機與對賭性嗜利思維的驅(qū)動下，再融資市場已經(jīng)偏離了樸素的初衷，沉渣泛起的種種“灰色地帶”，來往穿梭的是醉心于資本套利的“撈金者”身影。

在再融資方式中，定增無論是對于發(fā)行者還是投資者而言都被看成是“躺著就能掙錢“的生意。一般而言，上市公司定增普遍存在著10%-30%的折扣，因此，財通基金定增研究中心發(fā)布的定增研究報告數(shù)據(jù)顯示，過去5年中，定增市場平均絕對收益率約為47.16%，相對滬深300指數(shù)，定增平均相對收益率為40.74%，超額收益顯著。也正是如此，定增份額成為了格外搶手的“香餑餑”。不過，由于定增的認(rèn)購者只在10個以內(nèi)，而競爭者則會很多，因此，對于試圖參與定增的銀行、公募、私募、保險、券商、個人甚至上市公司而言，能夠拿到定增份額，拼的不僅是手中資金，更多的還是其他資源。由此就出現(xiàn)這樣的一種利益勾兌現(xiàn)象：不少上市公司在募資中與增發(fā)對象私下約定、相互捧場，募到錢后設(shè)法減少甚至放棄募投項目，轉(zhuǎn)而大筆購買理財產(chǎn)品、或轉(zhuǎn)移資金用于個人消費甚至到國外進(jìn)行投資。

不過由于最近幾年A股行情不好，定增價格存在著破發(fā)的風(fēng)險，但不管是作為股權(quán)融資發(fā)行方的上市公司還是作為參與認(rèn)購方的機構(gòu)，都不會等到股價跌破定增價才會套現(xiàn)，而是會千方百計籌謀著如何讓起初的折價變成最終的溢價。于是，定增捆綁高送轉(zhuǎn)，同時發(fā)布一些利好消息予以策應(yīng)，并借機炒高股價，成為了上市公司的不二法門，特別是在A股市場投機文化盛行的背景下，高送轉(zhuǎn)力度越大被視為炒作價值越大，而高送轉(zhuǎn)本質(zhì)上只是數(shù)字游戲，根本用不著上市公司付出真金白銀，于是，有的上市公司甚至赤裸裸地推出10送20、或10送30的大比例送轉(zhuǎn)方案，誘惑或吸引股民跟風(fēng)搶購，最終目的就是方便大股東的減持。

數(shù)據(jù)顯示，在由巨額場外配資驅(qū)動的2015年上半年牛市行情中，大股東套現(xiàn)規(guī)模高達(dá)5000億元，隨后股災(zāi)頻發(fā)，監(jiān)管層在去年對上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份作出明確規(guī)定，但就在這個市場亟須休養(yǎng)生息的年份，持股5%以上的大股東減持規(guī)模仍達(dá)約3600億元。進(jìn)入2017年，上市公司股東的減持熱情依然高漲，僅一月份的有效交易日中，就有10家公司發(fā)布減持公告，同時還有30家公司限售股解禁到期之日就遭到遭減持。

理論上來說，為了滿足自身資金支配的需求，大股東在解禁期滿后進(jìn)行減持也無可厚非，但問題是，在急不可耐的減持大軍中，借道大宗交易規(guī)避相關(guān)監(jiān)管的“過橋”減持卻頻頻發(fā)生，無視監(jiān)管層三令五申的違規(guī)減持也絕非個案，僅2017年以來就有金新農(nóng)、漢王科技、金杯汽車等多家上市公司股東因違規(guī)減持而遭遇監(jiān)管處罰。更讓人不解的是，僅去年一年，就有包括多喜愛、易尚展示等在內(nèi)21家上市公司先后出現(xiàn)了“清倉式”野蠻減持的行為，不僅市場觀感差，而且負(fù)面影響大。

根據(jù)Wind的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自上市公司發(fā)布“清倉式”減持公告，一周、一個月及三個月后股價平均絕對漲跌幅均為負(fù)，其中減持公告發(fā)布一周后個股股價平均下跌-6.34%，一個月后平均跌幅有所收窄，但三個月后平均絕對跌幅達(dá)-8.88%。而在“清倉式”減持的背后，被減持公司還伴隨著業(yè)績長期不佳或嚴(yán)重下滑等現(xiàn)象，股價存在繼續(xù)下挫的可能，無數(shù)中小散戶由此被深套其中。與此同時，人們也會看到另一種稀奇景觀：吉林永大五年創(chuàng)造的利潤不到8000萬，剔除分配給自身的，給市場貢獻(xiàn)不到2000萬，然而創(chuàng)始股東通過“清倉式”減持從市場上拿走了67.8億；無獨有偶，華銳風(fēng)電五年虧損90億，但經(jīng)“清倉式”減持，大股東便可拿到20億元的豐厚套利。

帶給市場的沖擊

牛短熊長是A股的歷史鏡像，即便是在全球股市齊頭高歌猛進(jìn)的2016年，A股依然沒有擺脫在全球墊底的厄運。雖然導(dǎo)致滬深股市長期低迷的原因很多，但瘋狂再融資所形成的巨額“抽血”效應(yīng)卻是有目共睹的。不僅如此，再融資疊加高送轉(zhuǎn)同時附加利好消息的游戲背后，更多的則是股權(quán)融資發(fā)行方和購買方與散戶的對賭與博弈，當(dāng)無數(shù)中小投資者因此深套其中時，其投資信心可能遭遇長期性壓抑甚至毀滅性打擊。而在一個以散戶為主的市場中，如果眾多投資者總是一味地躊躇觀望甚至不惜割肉出局，A股將喪失活水之源并可能淪為一潭死水。

大股東尤其是重要大股東的增、減行為代表著其對公司未來的信心，那些發(fā)生高頻減持尤其是“清倉式”減持上市公司，透露出的就是管理層甚至是創(chuàng)業(yè)元老并不看好甚至完全喪失企業(yè)前途的悲觀信號，而且這種信號非常容易地為投資人所捕捉，從而嚴(yán)重沖擊與消耗市場信心。數(shù)據(jù)顯示，2017年滬深兩市共有1030家公司的2028億股限售股解禁，解禁市值高達(dá)約2.88萬億元。若按照2016年12%左右的公告減持比例推算，全年公告減持市值約達(dá)3400億元，市場承壓并不輕松。

同為直接融資方式，天量再融資給IPO形成的干擾性影響也格外明朗。由于IPO實行審批制，監(jiān)管層需要考慮市場的接受能力，而為了能夠盡快上市，許多企業(yè)便人為壓低IPO定價，或者縮小首發(fā)規(guī)模，而待上市后再通過高價增發(fā)股票實現(xiàn)再融資，由此形成了更大規(guī)模的限售解禁股，龐大的存量減持進(jìn)而給市場罩上不安的陰影。重要的是，由于再融資分流了太多的資金，導(dǎo)致IPO發(fā)行無法按照正常速度進(jìn)行，只能一壓再壓、一控再控。與此同時，由于IPO審批周期長，大量企業(yè)不愿花兩三年排隊上市，而是冒險彎道超車與借殼上市，進(jìn)而出現(xiàn)了大量殼公司增發(fā)、反向收購買殼者資產(chǎn)的炒殼游戲，本已喪失投資價值的ST在市場中被視若珍寶遭到毫無厘頭的反復(fù)炒作。

就單個募投資金的使用而言，盡管“補充流動資金”有著合理性解釋，但對于那些平時不善于經(jīng)營并且存在大量經(jīng)營壞賬的上市企業(yè)而言，只要通過再融資獲得資金補充，就等于可以做一些壞賬的計提，公司的財務(wù)數(shù)據(jù)就會搖身一變地漂亮健康起來。如此再融資實際是讓“僵尸企業(yè)”獲取存續(xù)機會的一種資源錯配行為。同樣，當(dāng)上市公司過度沉迷于投資理財，或者把理財作為長期性投資，就可能會擱置與荒廢主業(yè)，如此下去，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)也會劣質(zhì)化，上市公司的財務(wù)與經(jīng)營質(zhì)量就會大打折扣。另外，一旦更多的企業(yè)醉心于通過再融資而玩弄并購重組與借殼賣殼資本游戲，雖然相關(guān)公司的股價被炒得虛高，但企業(yè)的經(jīng)營狀況并沒有得到實質(zhì)性改善，而是在并購以后出現(xiàn)業(yè)績大幅下滑的現(xiàn)象，這種結(jié)果對于資本市場的健康發(fā)展只能是有百害而無一利。更為嚴(yán)重的是，不少再融資支持下的買殼并購還存在關(guān)聯(lián)交易，眾多的劣質(zhì)資產(chǎn)通過合法化的形式裝進(jìn)了上市公司之中，直接拉下的是整個上市公司的質(zhì)量。由于A股市場退出機制不暢通，大量劣質(zhì)企業(yè)的存在，不僅擠占了十分稀缺的IPO資源，同時惡化了資本市場的主體結(jié)構(gòu)，釀成劣幣驅(qū)逐良幣的惡果。

收緊監(jiān)管閘門

上市公司再融資是資本市場中一項重要的基礎(chǔ)性制度安排，不僅關(guān)系到資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟功能的發(fā)揮，也關(guān)系到上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理，更關(guān)系到投資者特別是中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)。因此，對于已經(jīng)走過25個春秋的再融資制度，有必要根據(jù)實際運轉(zhuǎn)狀況作出準(zhǔn)確評估，并進(jìn)行相應(yīng)的優(yōu)化調(diào)整?？傮w思路是，適應(yīng)支持實體經(jīng)濟的IPO加速以及提高上市公司質(zhì)量的需求，監(jiān)管層應(yīng)當(dāng)適度收緊再融資的閘門。

必須承認(rèn)，與IPO相比，再融資門檻要低得多，除了公開增發(fā)和可轉(zhuǎn)債等要求企業(yè)三年凈資產(chǎn)收益率在6%以上之外，其他方面并無限制。為此，監(jiān)管層需要通過嚴(yán)格審核標(biāo)準(zhǔn)、提高發(fā)行條件等方式適度放緩再融資節(jié)奏，并采取措施限制上市公司單次再融資的規(guī)模，并通過支持發(fā)展可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股品種來抑制上市公司過度融資行為。在再融資資金來源上，要健全上市公司募集資金使用現(xiàn)場檢查制度，督促與強化保薦機構(gòu)對在審上市公司再融資項目履行復(fù)核責(zé)任，在此基礎(chǔ)上，對上市公司通過再融資融來的錢補充流動資金、償還銀行貸款等行為作出必要的限制。

提高再融資標(biāo)準(zhǔn)與強化動態(tài)跟蹤審查機制的同時，監(jiān)管層有必要設(shè)置系列增發(fā)的負(fù)面清單，包括近三年出現(xiàn)虧損的公司不得增發(fā)，近三年沒有現(xiàn)金分紅的公司不得增發(fā)，近三年出現(xiàn)信息造假或違規(guī)的不誠信公司不得增發(fā)，屬于“去產(chǎn)能”“去庫存”行業(yè)的上市公司不得增發(fā)。在這里，我們需要特別強調(diào)的是，擴大上市公司增發(fā)的掛鉤范圍，重點要減少配股送股這種零成本方式，轉(zhuǎn)而增加現(xiàn)金分紅的比重。這樣一方面可以約束上市公司增發(fā)的數(shù)量，另一方面可以讓投資者從關(guān)注股價轉(zhuǎn)向關(guān)注公司的業(yè)績，塑造價值投資的市場氛圍。

管住進(jìn)口更要嚴(yán)把出口，即有效約束上市公司大股東的減持行為。盡管《上市公司大股東、董監(jiān)高減持股份的若干規(guī)定》對減持對象、信披要求、減持路徑以及約束機制都作出了明確規(guī)定，但根據(jù)實際情況仍有進(jìn)一步完善的必要。一方面，要明確規(guī)定上市公司再融資尤其是定增再融資必須市價發(fā)行，以壓縮折價與減少套利的空間。另一方面，要調(diào)整減持標(biāo)準(zhǔn)，對于通過大宗交易或協(xié)議轉(zhuǎn)讓的減持，大股東等重要股東在三個月內(nèi)減持股份的總數(shù)不得超過公司股份總數(shù)的百分之一，若上市公司控股股東減持股份降至公司股份的25%時，控股股東再度減持股份只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式一次性將所持股份全部轉(zhuǎn)讓給有意向接手公司經(jīng)營管理的企業(yè)法人或機構(gòu)投資者，避免上市公司成為“無主”公司。

與抬高減持門檻相并行，還要劃定減持的基本紅線，包括規(guī)定上市公司若出現(xiàn)業(yè)績變臉情況，比如業(yè)績降幅達(dá)到50%以上或業(yè)績虧損的，上市公司大股東等重要股東不得減持股份，所持股份自動鎖定一年；若一年后公司業(yè)績?nèi)詿o好轉(zhuǎn)，重要股東所持股份則繼續(xù)鎖定一年，直到業(yè)績好轉(zhuǎn)為止。同時，定增融資項目流產(chǎn)的，參與定增的的股東不得減持。為了嚴(yán)格“清倉式”減持的行為，一方面可以考慮提高“清倉式”減持的特殊門檻，如征收高額利得稅或者劃撥養(yǎng)老金，比例可以達(dá)到50%～70%；另一方面，規(guī)定大股東的“清倉式”減持必須向其他股東支付對價。另外，對大股東減持過程中涉嫌信息披露虛假、內(nèi)幕交易、操縱市場的違法違規(guī)行為，應(yīng)當(dāng)加重查處與追責(zé)的力度。

規(guī)范再融資的最終目的就是要優(yōu)化資源的配置，提高資金使用高效率，增強資本脫虛趨實的功能。按照證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司監(jiān)管指引第2號——上市公司募集資金管理和使用的監(jiān)管要求》的規(guī)定，上市公司購買理財產(chǎn)品不僅可以使用閑置資金，還可提用募集資金?，F(xiàn)在看來，不僅有必要提出募集資金的明確使用范圍，而且要劃定募集資金用于理財投資的具體比例，必要時可以對投向理財產(chǎn)品、跨界并購以及殼資源重組領(lǐng)域的募集資金進(jìn)行窗口指導(dǎo)與失責(zé)追究。