公司政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值

張玲　李慧蘭

內(nèi)容提要：本文以深滬兩市A股主板上市公司為樣本，從企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對其行為決策影響的視角分析政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。研究表明：政治關(guān)聯(lián)和關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著的損害作用，而政治關(guān)聯(lián)卻有利于抑制關(guān)聯(lián)交易，且政治關(guān)聯(lián)程度越高，這種抑制作用越明顯；政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值的負(fù)向作用受到關(guān)聯(lián)交易的調(diào)節(jié)，即關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，這種負(fù)向作用越強(qiáng)；政治關(guān)聯(lián)對國有企業(yè)與民營企業(yè)的企業(yè)價(jià)值、關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生的影響存在差異。

關(guān)鍵詞：政治關(guān)聯(lián)；關(guān)聯(lián)交易；企業(yè)價(jià)值；國有企業(yè)；民營企業(yè)

中圖分類號：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1001-148X（2017）02-0065-08

政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)用來尋求政府庇護(hù)，獲取相關(guān)資源的常用手段，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相較于其他企業(yè)而言更能夠獲得資源優(yōu)勢，如政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、銀行信貸便利、股權(quán)融資便利等（于蔚，2013）；同時(shí)，獲得政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更能夠沖破行業(yè)壁壘從而進(jìn)入到高利潤行業(yè)中去（羅黨論，趙聰，2013）。田利輝和張偉（2013）總結(jié)了政治關(guān)聯(lián)存在的三大效應(yīng)：社會負(fù)擔(dān)效應(yīng)、產(chǎn)權(quán)保護(hù)效應(yīng)以及政府偏袒效應(yīng)。社會負(fù)擔(dān)效應(yīng)是指相較于非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)而言，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)要承擔(dān)更多的社會責(zé)任，如就業(yè)、養(yǎng)老、社會穩(wěn)定、慈善等；產(chǎn)權(quán)保護(hù)效應(yīng)是針對民營企業(yè)而言的，民營企業(yè)為了應(yīng)對法制不完善、法律執(zhí)行不嚴(yán)、投資者保護(hù)不到位等問題愿意花費(fèi)大量的人力、財(cái)力等去尋求政治關(guān)聯(lián)以免受政府“掠奪之手”的侵害，從而實(shí)現(xiàn)對自我產(chǎn)權(quán)的保護(hù)；而所謂政府偏袒效應(yīng)是指存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相較而言能夠獲得更多的資源，如稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)貼、融資便利、行業(yè)準(zhǔn)入，大量的資源會向存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)傾斜。

政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值影響的研究一直以來存在較大爭議，多數(shù)就政治關(guān)聯(lián)上述“三大效應(yīng)”的研究均是關(guān)于政治關(guān)聯(lián)存在會從外界獲得哪些資源或是更可能承擔(dān)哪些責(zé)任從而會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響。本文以中國上市A股公司為對象，研究存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)在行為與決策上的變化以及這種行為的變化對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響；政治關(guān)聯(lián)的存在對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的影響；同時(shí)研究在政治關(guān)聯(lián)影響企業(yè)價(jià)值的過程中，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易所承擔(dān)的角色。

一、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)提出

（一）關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值

關(guān)聯(lián)交易是指企業(yè)集團(tuán)內(nèi)母公司與子公司或子公司之間通過相互銷售商品、提供勞務(wù)、轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、交互非貨幣性資產(chǎn)、互為擔(dān)保等手段實(shí)現(xiàn)交易、加快商品或勞務(wù)的流通，同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了收入與費(fèi)用之間在母子公司或子公司之間的轉(zhuǎn)移。相關(guān)文獻(xiàn)對關(guān)聯(lián)交易動因的研究可以歸納為：“交易成本假說”，認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易的存在可以大大降低集團(tuán)內(nèi)部交易的成本；“盈余管理假說”，在這種假說下關(guān)聯(lián)交易被看做是企業(yè)進(jìn)行盈余管理的重要手段；“代理理論假說”，認(rèn)為“兩權(quán)分離”使得管理者將關(guān)聯(lián)交易作為實(shí)現(xiàn)自我利益的一種手段；“大股東利益侵占假說”，實(shí)質(zhì)上大股利益侵占從本質(zhì)上也是一種代理問題，大股東代理小股東行使權(quán)力但又不是以實(shí)現(xiàn)小股東的利益為目標(biāo)，因而把關(guān)聯(lián)交易看做是大股東侵占小股東利益進(jìn)行利益輸出的重要手段。

關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)價(jià)值影響的研究主要觀點(diǎn)分為三種：第一種認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易能夠提升企業(yè)價(jià)值，認(rèn)為企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易通過降低交易成本、提高交易效率獲得成本優(yōu)勢、集團(tuán)內(nèi)部資源共享從而提升了企業(yè)價(jià)值；第二種認(rèn)為關(guān)聯(lián)交易會損害企業(yè)價(jià)值，如S.Susela Devi（2015）以馬來西亞家族企業(yè)為例證實(shí)了關(guān)聯(lián)交易會損害家族企業(yè)價(jià)值；第三種觀點(diǎn)是關(guān)聯(lián)交易不是單純的正向影響或是負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值，一方面關(guān)聯(lián)交易通過降低交易成本、提升企業(yè)效率來提升企業(yè)價(jià)值，另一方面企業(yè)大股東通過關(guān)聯(lián)交易來侵占達(dá)到利益輸送的目的，通過盈余操作等方式降低企業(yè)價(jià)值（余明桂和夏新平，2004）。

綜合上述研究，企業(yè)集團(tuán)以提高交易效率、實(shí)現(xiàn)資源共享為契機(jī)來進(jìn)行關(guān)聯(lián)交易是會節(jié)省更多交易成本以及獲得更多創(chuàng)新機(jī)會的，但是實(shí)際上企業(yè)集團(tuán)更可能表現(xiàn)為控股股東為了實(shí)現(xiàn)自我利益，把關(guān)聯(lián)交易當(dāng)做利益輸送的窗口從而在實(shí)質(zhì)上損害中小股東的利益。根據(jù)以上分析，本文提出研究假設(shè)H1：

H1：上市公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模會顯著負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值。

（二）政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值

政治關(guān)聯(lián)一般是指企業(yè)股東、高管、董事等因任職或其他原因與政府相關(guān)部門之間建立的一種政治紐帶。美國學(xué)者Fisman（2001）最早提出政治關(guān)聯(lián)這一概念，他認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)來說是一種有價(jià)值的資源，能夠幫助企業(yè)獲取更多元化的資源。國內(nèi)外文獻(xiàn)對政治關(guān)聯(lián)的界定不盡相同，有的學(xué)者通過考察CEO的教育背景以及任職經(jīng)歷來判斷其所在企業(yè)是否具有政治聯(lián)系，而國內(nèi)學(xué)者大多以公司董事長或總經(jīng)理為人大代表、政協(xié)委員、現(xiàn)任或曾任政府官員來界定上市公司是否存在政治關(guān)聯(lián)。

政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值存在以下幾個(gè)方面的影響：（1）政治關(guān)聯(lián)企業(yè)能夠獲得更多政府關(guān)注、取得政府補(bǔ)貼、獲得便利融資、沖破行業(yè)壁壘進(jìn)入高利潤行業(yè)等優(yōu)勢；（2）由于高昂的尋租成本的存在，企業(yè)與政府部門又形成一種“尋租”與“尋租成本”之間的抗衡，從而在很大程度上削弱了從政府部門獲得相關(guān)資源對企業(yè)價(jià)值提升的優(yōu)勢；（3）政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)要承擔(dān)更多的社會責(zé)任，在獲得資源優(yōu)勢的同時(shí)受到更多的政府干預(yù)，這會在極大程度上限制企業(yè)的自我選擇、優(yōu)良發(fā)展。有很多學(xué)者就企業(yè)獲得政治資源從而提升企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益這一觀點(diǎn)提出質(zhì)疑，他們通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)企業(yè)獲得的政府補(bǔ)貼、融資便利等優(yōu)勢并沒能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)提高經(jīng)濟(jì)效益的目的。就存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)能夠獲得稅收優(yōu)惠這一觀點(diǎn)也存在爭議：吳文峰等（2009）得出具有政府背景的企業(yè)高管能夠?yàn)槠髽I(yè)爭取到更多的稅收優(yōu)惠，且企業(yè)所在省份的稅負(fù)越重越能獲得更多優(yōu)惠；而馮延超（2012）以2006-2009年民營企業(yè)為研究樣本卻得出相反的結(jié)論，他認(rèn)為企業(yè)具有政治關(guān)聯(lián)的高管為了降低納稅風(fēng)險(xiǎn)和維持聲譽(yù)不會承擔(dān)更少的稅負(fù)，反而會承擔(dān)更高的綜合稅負(fù)。

有文獻(xiàn)就政治關(guān)聯(lián)的存在對高管職位變更以及薪酬方面的影響進(jìn)行了深入研究。游家興等（2010）以處在財(cái)務(wù)困境中的上市公司為樣本研究了政治關(guān)聯(lián)與高管職位變更之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)高管政治關(guān)聯(lián)越緊密，因?yàn)闃I(yè)績不佳而被替代的可能性越小。這一結(jié)果表明政治關(guān)聯(lián)是企業(yè)高管職位的“保護(hù)傘”，因而阻礙了公司治理效率的提高，降低了公司價(jià)值。唐松和孫錚（2014）研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)與高管超額薪酬之間顯著正相關(guān)，唐認(rèn)為政治關(guān)聯(lián)的國有企業(yè)高管獲取了過度薪酬，是一種有損企業(yè)未來績效的機(jī)會主義行為，而民營企業(yè)中高管所獲得的較高薪酬被認(rèn)為是對其較高尋租能力的一種補(bǔ)償與激勵(lì)。

政府宏觀調(diào)控如產(chǎn)業(yè)政策等對一些行業(yè)進(jìn)行不同程度的扶持或管制，而在微觀上就形成了行業(yè)壁壘，使一部分企業(yè)享受到“租金”、獲得不平等的有利競爭環(huán)境。企業(yè)為了獲得政治資源想方設(shè)法建立政治關(guān)聯(lián)，同樣政治資源的持有者也不會無償?shù)淖尪蛇@些稀有資源。這時(shí)就形成了企業(yè)與政府資源持有者之間的“博弈”。在這場“博弈”中，企業(yè)愿意為了獲得這些資源放棄一部分租金給這些資源持有者，但其尋租成本以所能獲得的租金為其上限；而資源持有者卻也希望企業(yè)讓渡的租金越多越好，因?yàn)檫@些稀有資源如果一家企業(yè)選擇放棄，那么總會有其他更多的企業(yè)來尋求。

綜上，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的建立與維持具有一定的“租金”成本，也不利于提升公司的治理效率，并可能成為政府干預(yù)的便利渠道。根據(jù)以上分析，我們提出假設(shè)H2：

H2：對于上市公司而言，政治關(guān)聯(lián)的存在會負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值。

（三）政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值

傳統(tǒng)的“代理理論”認(rèn)為所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離可能會導(dǎo)致經(jīng)理層做出背離股東利益的行為——即“逆向選擇”，或是存在管理層努力不足的“道德風(fēng)險(xiǎn)”。而在中國股權(quán)結(jié)構(gòu)特征表現(xiàn)為股權(quán)相對集中的情形下，大股東有動力去監(jiān)督管理層的行為，同時(shí)大股東會利用控制權(quán)去獲得獨(dú)占利益，從而在一定程度上經(jīng)常表現(xiàn)為大股東對中小股東的侵占效應(yīng)，即出現(xiàn)大股東“隧道”挖掘現(xiàn)象。在這種情況下股東與經(jīng)理層之間的代理問題變得不再那么突兀，大股東代理小股東之間的代理問題反而凸顯出來。大股東的侵占行為往往表現(xiàn)為非公平關(guān)聯(lián)交易、資金占用、現(xiàn)金股利或是股價(jià)操縱。

“聲譽(yù)”是一個(gè)人、一個(gè)組織、一個(gè)機(jī)構(gòu)的濃縮的歷史，是眾人的印象，是“過去-信任”的心理機(jī)制。特別是在中國，企業(yè)的聲譽(yù)幾乎約等于政治關(guān)聯(lián)，二者相輔相成。一方面，企業(yè)較好的聲譽(yù)有助于建立和維持政治關(guān)聯(lián)；另一方面，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)一般都有較高的聲譽(yù)，媒體、稅務(wù)部門、政府對企業(yè)的關(guān)注度會更高，公眾對其信任程度及期望會更高。同時(shí)，有政治背景的高管政治層級越高，相關(guān)部門的關(guān)注度及公眾的信任度會更高。因而，大股東與管理層為了維護(hù)自己的聲譽(yù)及社會地位也會干預(yù)企業(yè)的非公平關(guān)聯(lián)交易行為，從而會減少企業(yè)關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。根據(jù)以上分析，我們提出假設(shè)H3。

H3：政治關(guān)聯(lián)的存在會抑制企業(yè)進(jìn)行更大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，且政治關(guān)聯(lián)程度越高，這種抑制效果越明顯。

根據(jù)前面所述假設(shè)H1、H2、H3，接下來探討政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值的影響過程中關(guān)聯(lián)交易起到的作用。張俐雙（2014）以事件研究法研究關(guān)聯(lián)交易公布后，證券市場的反應(yīng)以及政治關(guān)聯(lián)對這種反應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易與累計(jì)超額收益率正相關(guān)，對于較強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的上市公司股東能夠從關(guān)聯(lián)交易中獲利。實(shí)質(zhì)上超額收益率會給投資者一種積極信號，甚至掩飾其財(cái)務(wù)狀況或經(jīng)營成果不佳的事實(shí)而盲目的增加投資者的信心。劉金星等（2013）探討了終極控制股東的政治關(guān)聯(lián)與現(xiàn)金股利的影響，發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)會顯著提高現(xiàn)金股利的發(fā)放，且政治層級越高，這種影響越顯著。該文也證實(shí)了存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，股東獲得的收益更可能高于其預(yù)期，即獲得超額收益。而這種超額收益的取得并非來源于企業(yè)經(jīng)營成果的提高，而是企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的公司更可能在關(guān)聯(lián)交易過程中實(shí)現(xiàn)利益輸送，且關(guān)聯(lián)交易規(guī)模更大，利益輸送程度越高。故而提出假設(shè)H4a、H4b：

H4a：政治關(guān)聯(lián)會顯著降低企業(yè)價(jià)值，且這種負(fù)向作用有一部分是通過關(guān)聯(lián)交易得以實(shí)現(xiàn)的。

H4b：企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的存在與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系受關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的調(diào)節(jié)，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

（四）國有企業(yè)與民營企業(yè)的比較分析

在國內(nèi)文獻(xiàn)中就政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值影響的研究中，更多的是將民營企業(yè)作為研究對象。一方面是因?yàn)閲衅髽I(yè)相較民營企業(yè)而言，就其本身的國有股權(quán)性質(zhì)在其本質(zhì)上就已經(jīng)構(gòu)成了一種政治關(guān)聯(lián)；另一方面國有企業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的重要體現(xiàn)，相較民營企業(yè)而言承擔(dān)了更多的社會責(zé)任，而政府部門也更愿意讓國有企業(yè)來承擔(dān)這些責(zé)任。因而很多學(xué)者均發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)在國有與民營企業(yè)之間是存在差異的。王燦等（2015）研究政治關(guān)聯(lián)與普通員工薪酬的關(guān)系發(fā)現(xiàn)，對于國有企業(yè)而言，政治關(guān)聯(lián)程度越高，普通員工薪酬越高；而在民營企業(yè)中政治關(guān)聯(lián)程度越高，普通員工薪酬越低。吳青（2015）在研究政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)穩(wěn)健性影響的研究中發(fā)現(xiàn)，有政治關(guān)聯(lián)時(shí)，國有控股企業(yè)比民營企業(yè)上市公司的會計(jì)穩(wěn)健性要低。因而，根據(jù)以上分析提出以下假定：

H5：相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值的損害更顯著。

H6：相較于民營企業(yè)，國有企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對關(guān)聯(lián)交易的抑制效果更明顯。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本研究以2010-2014年深滬兩市A股主板非金融上市公司為研究樣本，剔除數(shù)據(jù)不完善、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最后得到樣本有2010年1 257個(gè)，2011年1 290個(gè)，2012年1 327個(gè)，2013年1 331個(gè)，2014年1 329個(gè)，共6 533個(gè)樣本數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫——上市公司研究數(shù)據(jù)庫、部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于上海證券交易所、深圳證券交易所所提供的公司年報(bào)數(shù)據(jù)，其中，企業(yè)是否存在政治關(guān)聯(lián)通過手工收集高管簡歷取得；為了去除異常值的影響對數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%水平上的縮尾處理，并利用excel以及stata12.進(jìn)行數(shù)據(jù)處理及分析。

（二）變量匯總及定義

根據(jù)前文分析及假設(shè)，結(jié)合本研究的目的，設(shè)置變量如表1。

因變量：企業(yè)價(jià)值，本研究以托賓Q值作為企業(yè)價(jià)值的替代變量。

解釋變量1：關(guān)聯(lián)交易，本研究采用關(guān)聯(lián)交易規(guī)模，因?yàn)樯鲜泄局胁淮嬖陉P(guān)聯(lián)交易的企業(yè)很少，故對關(guān)聯(lián)交易金額加1取對數(shù)作為測量變量。

解釋變量2：政治關(guān)聯(lián)，同眾多學(xué)者一樣（Boubaki等，2008；吳文鋒等，2008），本研究對政治關(guān)聯(lián)的替代變量采用的是虛擬變量，公司董事長或總經(jīng)理曾任或現(xiàn)任政府官員①、人大代表或政協(xié)委員的取值為1，否則為0。

解釋變量3：政治關(guān)聯(lián)程度，本研究對董事長及總經(jīng)理所處的政治關(guān)聯(lián)層級進(jìn)行打分，如董事長或總經(jīng)理所在政治層級為國家級（包括中央、全國人大及政協(xié)）賦值5分，省級（包括省人大及政協(xié)）賦值4分，市級（包括市人大及政協(xié)）賦值3分，縣級賦值2分，其他賦值1分，完全不存在政治關(guān)聯(lián)賦值0分。并將分值標(biāo)準(zhǔn)化，標(biāo)準(zhǔn)化公式為：（X-MIN）/（MAX-MIN）。

控制變量：本研究加入了一些影響企業(yè)價(jià)值的變量：董事長與總經(jīng)理是否為同一人、獨(dú)立董事所占比例、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率、第一大股東持股比率、十大審計(jì)師事務(wù)所以及資產(chǎn)支出率。

（三）模型設(shè)定

為了驗(yàn)證關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，證實(shí)假設(shè)1，設(shè)定模型如下：

TQ=α+β1∑Control+ε（1a）

TQ=α+β1∑Control+β2RPT+ε（1b）

為了驗(yàn)證政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系，設(shè)定模型如下：

TQ=α+β1∑Control+β3POL+ε（2）

為了驗(yàn)證政治關(guān)聯(lián)與關(guān)聯(lián)交易之間的關(guān)系，設(shè)定模型如下：

RPT=α+β1∑Control+ε（3a）

RPT=α+β1∑Control+β2POL+ε（3b）

為了證實(shí)假設(shè)H4a，設(shè)定模型如下：

TQ=α+β1∑Control+β2RPT+β3POL+ε（4）

通過比較模型4與模型2中β3的系數(shù)及顯著性的變化來驗(yàn)證假設(shè)H4a。

為了驗(yàn)證假設(shè)H4b建立交互項(xiàng)POL*RPT設(shè)定模型如下：

TQ=α+β1∑Control+β2RPT+β3POL+β4POL*RPT+ε（5）

對假設(shè)驗(yàn)證國有企業(yè)與民營企業(yè)之間的差異即對假設(shè)H5、H6的檢驗(yàn)，我們通過將樣本數(shù)據(jù)區(qū)分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，運(yùn)用上述模型3b以及模型4進(jìn)行驗(yàn)證。

三、實(shí)證及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

將政治關(guān)聯(lián)程度超過（含）05的定義為強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)，低于05的定義為弱政治關(guān)聯(lián)；將A股上市公司整體樣本劃分為政治關(guān)聯(lián)樣本與非政治關(guān)聯(lián)樣本，同時(shí)政治關(guān)聯(lián)樣本又區(qū)分為強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)樣本與非政治關(guān)聯(lián)樣本。表2為樣本基本情況：強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)樣本數(shù)995，弱政治關(guān)聯(lián)樣本數(shù)1 818個(gè)，政治關(guān)聯(lián)樣本整體2 813個(gè)，全樣本6 533個(gè)。

從表2可以看出，政治關(guān)聯(lián)樣本數(shù)占整體樣本數(shù)的比例達(dá)到43%，而強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)樣本占關(guān)聯(lián)樣本的比例為35%；也可以明顯看出政治關(guān)聯(lián)樣本的企業(yè)價(jià)值均值要顯著低于非政治關(guān)聯(lián)樣本，而強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)其企業(yè)價(jià)值均值又要小于弱政治關(guān)聯(lián)企業(yè)；同時(shí)，從關(guān)聯(lián)交易規(guī)模來看，非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模要高于弱政治關(guān)聯(lián)企業(yè)以及政治關(guān)聯(lián)企業(yè)整體平均值，但在強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的情況下，則剛好相反。

（二）實(shí)證結(jié)果

為了比較分析國有企業(yè)與民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對關(guān)聯(lián)交易及企業(yè)價(jià)值的影響差異，將樣本劃分為國有企業(yè)與民營企業(yè)，并分別進(jìn)行多元線性回歸見表7。

（三）實(shí)證分析

在表3、表4中可以看到模型1b中關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為-09371515***，在001的水平上顯著。這表明企業(yè)整體關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，從而證實(shí)了假設(shè)H1，即上市公司的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模會顯著負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值，即關(guān)聯(lián)交易規(guī)模會顯著損害企業(yè)價(jià)值。這也驗(yàn)證了關(guān)聯(lián)交易是企業(yè)進(jìn)行利益輸送的一種手段。

模型2中政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值TQ的回歸系數(shù)為-0882064**，在005的水平上顯著，表明企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，從而證實(shí)假設(shè)H2，即對于上市公司而言，政治關(guān)聯(lián)的存在會負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值。

模型3b中政治關(guān)聯(lián)對關(guān)聯(lián)交易的回歸系數(shù)為-14234239***，在001的水平上顯著，表明企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與關(guān)聯(lián)交易顯著負(fù)相關(guān)，即政治關(guān)聯(lián)的存在會抑制企業(yè)進(jìn)行更大規(guī)模的關(guān)聯(lián)交易，從而證明了假設(shè)H3的前半部分。

模型4中政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值TQ的回歸系數(shù)為-10169283***，在001的水平上顯著。模型2中政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值TQ的回歸系數(shù)為-0882064**相比，顯著性水平有所升高，回歸系數(shù)也增大。因而不能驗(yàn)證假設(shè)H4a，即政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值的影響中，關(guān)聯(lián)交易起中介作用。

模型5中政治關(guān)聯(lián)與關(guān)聯(lián)交易的交互項(xiàng)對企業(yè)價(jià)值的影響為0970608***，在001的水平上顯著，表明政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值的影響隨著關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的增加而加強(qiáng)。因而驗(yàn)證了假設(shè)H4b，即企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的存在與企業(yè)價(jià)值顯著負(fù)相關(guān)，且這種負(fù)相關(guān)關(guān)系受關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的調(diào)節(jié)，關(guān)聯(lián)交易規(guī)模越大，這種負(fù)相關(guān)關(guān)系越強(qiáng)。

表5是對全樣本中政治關(guān)聯(lián)程度超過（含）05的樣本進(jìn)行的回歸，結(jié)果表明關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為-04104801***，在001的水平上顯著。

表6是對全樣本中政治關(guān)聯(lián)程度小于05的樣本進(jìn)行的回歸，結(jié)果表明關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)價(jià)值的回歸系數(shù)為-06194921***，在001的水平上顯著。

比較表5、表6發(fā)現(xiàn)雖然無論是強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)下還是弱政治關(guān)聯(lián)下關(guān)聯(lián)交易都會對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生消極影響，但是這種消極影響在弱政治關(guān)聯(lián)下要強(qiáng)于強(qiáng)政治關(guān)聯(lián)，而且這種消極影響要弱于表3中全樣本關(guān)聯(lián)交易對企業(yè)價(jià)值的影響。這表明政治關(guān)聯(lián)能抑制關(guān)聯(lián)交易，而且政治關(guān)聯(lián)程度越高，這種抑制作用越明顯。從而證實(shí)了假設(shè)H3的后半部分。進(jìn)一步來看，政治關(guān)聯(lián)在一定程度上通過抑制關(guān)聯(lián)交易而對企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正向影響。

表7是對國有企業(yè)與民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值、關(guān)聯(lián)交易影響差異的比較。我們發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)中政治關(guān)聯(lián)的存在對企業(yè)價(jià)值以及關(guān)聯(lián)交易的影響都顯著負(fù)相關(guān)，而民營企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的存在對企業(yè)價(jià)值、關(guān)聯(lián)交易的影響為負(fù)，但是這種負(fù)向影響并不顯著。因而證實(shí)了假設(shè)H5和假設(shè)H6，即相對于民營企業(yè)來說，國有企業(yè)受政治關(guān)聯(lián)的影響更顯著。

四、結(jié)論

本研究從企業(yè)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易行為的影響，并對政治關(guān)聯(lián)、關(guān)聯(lián)交易與企業(yè)價(jià)值三者之間的關(guān)系進(jìn)行研究，結(jié)果表明：（1）企業(yè)關(guān)聯(lián)和關(guān)聯(lián)交易確實(shí)會顯著損害企業(yè)價(jià)值，而政治關(guān)聯(lián)能對關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生抑制作用。相較于非政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)而言，存在政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模會受到抑制，且這種抑制效果受關(guān)聯(lián)程度的影響，即關(guān)聯(lián)程度越高，抑制效果越明顯。（2）通過對政治關(guān)聯(lián)與關(guān)聯(lián)交易構(gòu)建交互項(xiàng)發(fā)現(xiàn)政治關(guān)聯(lián)對企業(yè)價(jià)值的負(fù)向影響隨著關(guān)聯(lián)交易規(guī)模的增加而加強(qiáng)。（3）在區(qū)分國有企業(yè)與民營企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)中政治關(guān)聯(lián)對關(guān)聯(lián)交易的影響以及對企業(yè)價(jià)值的影響程度要強(qiáng)于民營企業(yè)。

注釋：

① 自從中組部于2013年10月30日發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范黨政干部在企業(yè)兼職（任職）問題的意見》中提出禁止現(xiàn)任及尚未辦理離職手續(xù)的政府官員在企業(yè)兼職任職，出現(xiàn)了許多在職官員辭任企業(yè)高管，故自意見后企業(yè)董事長或總經(jīng)理應(yīng)是曾任政府官員。

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Companies Political Connections， Related Party Transactions and Enterprise Value

——An Analysis based on Mediating Effect and Moderating Effect

ZHANG Ling， LI Hui-lan

（School of Business Administration， Hunan University， Changsha 410079， China）

Abstract：Based on the data of A-share listed company board， this paper analyzes the relationship among political connections， related party transactions and firm value from the perspective of the impact of political connections on enterprise behavior decision-making. Research showed that political connections and related party transactions have a significant negative effect on firm value， while political connections help to curb related party transactions， and the higher level of political connections， the more obvious this inhibition is； related party transaction adjusted the relationship between political connections and firm value， that is the larger the related party transactions scale， the stronger the negative effect； political connections have different impacts on firm value and related party transactions of stated-owned enterprises and private enterprises.

Key words：political connections； related party transactions； firm value； stated-owned enterprises； private enterprises

（責(zé)任編輯：嚴(yán)元）