董事異質(zhì)性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與隧道效應

郭旭陽，孟玉龍

（新疆財經(jīng)大學中亞經(jīng)貿(mào)研究院，新疆烏魯木齊830012）

一、引 言

我國上市公司存在股權(quán)集中和投資者保護薄弱的典型特征，大股東與小股東之間嚴重的利益沖突屢見不鮮。公司所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離所導致股東和管理者之間潛在的利益沖突問題，也一直存在于我國上市公司之中。為解決這兩類代理問題，中國證監(jiān)會2001年頒布《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》規(guī)定：“獨立董事應當按照相關(guān)法律法規(guī)、本指導意見和公司章程的要求，認真履行職責，維護公司整體利益，尤其要關(guān)注中小股東的合法權(quán)益不受損害?！币笊鲜泄颈仨毱溉为毩⒍?，還規(guī)定獨立董事就上市公司重大事項須發(fā)表自己獨立意見。由此，獨立董事制度成為解決我國上市公司股東和經(jīng)理人之間代理問題的重要機制。但獨立董事也有其自身局限性，如：控股股東或管理層在一定程度上決定了獨立董事的產(chǎn)生（楊典，2012）；控股股東掌握公司控制權(quán)時，就可以取得獨立董事的選擇權(quán)（支曉強，2005）；當管理層取得公司控制權(quán)時，也會選取支持自己決策的獨立董事（于東智，2003），因此，獨立董事決策獨立性受到控股股東或管理層的干擾。其次，相比其他類型董事，獨立董事對公司情況存在信息不對稱問題（唐清泉，2006），這也是制約獨立董事發(fā)揮有效監(jiān)督的不利因素。對獨立董事制度的集中研究，使我們忽視了對其他類型董事在公司治理中所發(fā)揮作用的考察。持股比例相對較高的非控股股東通過向公司派駐董事對控股股東和管理層進行監(jiān)督制衡，祝繼高（2015）將董事類型分為：控股股東董事、非控股股東董事、獨立董事和內(nèi)部董事。其研究發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績好壞和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，對獨立董事公司決策有重要影響；而非控股股東董事相比獨立董事表現(xiàn)出更強監(jiān)督作用。然而，關(guān)于非控股股東董事對大股東具體監(jiān)督效率的研究，現(xiàn)有文獻還沒有進行詳細說明。

本文通過對上市公司中不同性質(zhì)董事人數(shù)所占比例對大股東掏空效應的影響進行研究發(fā)現(xiàn)：要提高董事會監(jiān)督職能，單單提高獨立董事比例未必能夠起到效果，然而，提高非控股股東在董事會的比例，可能會是更為有效的董事會制度安排。這也為當前的混合所有制改革和國企董事會制度改革提供了有益的政策啟迪?？傊?，非控股股東董事較強的獨立性使得他們更有可能投非贊成票來監(jiān)督控股股東董事和內(nèi)部董事的行為。與非控股股東董事相比，獨立董事面臨的信息不對稱程度更大，監(jiān)督能力受到限制，而且獨立董事的獨立性更容易受到控股股東或管理層的影響。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

獨立董事制度被認為是解決委托代理問題的重要機制 （Fama and Jensen，1983）。這主要是因為獨立董事具有天然的事前監(jiān)督功能，以及其在決策過程中進行監(jiān)督的特點。獨立董事在董事會中主要發(fā)揮咨詢和監(jiān)督兩種主要職能，體現(xiàn)在獨立董事可以影響公司高層管理者的選擇、薪酬政策、戰(zhàn)略目標選擇、股利政策和資本結(jié)構(gòu)決策等方面（楊潔等，2004）。我國上市公司獨立董事制度的引入，對于改善我國上市公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了一定的積極作用。

關(guān)于獨立董事制度，學者們進行了以下幾個方面研究：

1.獨立董事與公司績效的關(guān)系。David（1996）研究發(fā)現(xiàn)，獨立董事比例和托賓Q之間呈反比關(guān)系，而與其他業(yè)績計量指標之間沒有相關(guān)關(guān)系；Hermalin and Weibach（1991）、Adam and Ferreira（2007）、于東智和王化成（2003）、李常青和賴建清（2004）也發(fā)現(xiàn)兩者之間并不存在正相關(guān)關(guān)系。然而，也有學者研究發(fā)現(xiàn)，擁有獨立董事企業(yè)的投資人得到了比其他企業(yè)更為顯著的正回報（Millstein 和 Macavoy，1997）。 Beasly（1995）研究了獨立董事比例與虛假財務(wù)報告發(fā)生率的關(guān)系，結(jié)果顯示，獨立董事的比例越高，虛假財務(wù)報告的發(fā)生率越低。還有一些研究發(fā)現(xiàn)獨立董事在董事會中所占比例與企業(yè)經(jīng)營業(yè)績顯著正相關(guān)（Brickley et al.，1994；Peng，2004；王躍堂等，2006）。 其他研究，例如：KEisner（1986）、Wade（1990）、Dalton（1998）、Hermalin and Weisbach（2003）都為獨立董事制度有效性提供了證據(jù)。導致這種結(jié)論差異的原因有：考察獨立董事比例和公司業(yè)績很可能產(chǎn)生遺漏變量，這種方法也容易導致內(nèi)生性問題（Hermalin and Weisbach， 2003 Harris and Raviv， 2008）。 而且，研究者直接考察獨立董事比例與公司業(yè)績之間的關(guān)系，容易導致邏輯跳躍幅度過大（Pettigrew，1992）。所以，這種研究方向可能存在問題，獨立董事在公司中發(fā)揮的作用是多方面的，所以，會產(chǎn)生其對公司績效影響相互抵消的情況產(chǎn)生，導致公司整體績效與獨立董事制度無關(guān)。還可能，由于不同研究者利用的資料，以及進行研究的方法和角度不同，得出的結(jié)論也會不盡相同。

2.與直接考察獨立董事和公司績效的關(guān)系不同，一些學者單獨對獨立董事監(jiān)督職能進行了考察。葉康濤（2007）在控制獨立董事內(nèi)生性情況下，發(fā)現(xiàn)獨立董事變量與大股東資金占用顯著負相關(guān)。但與之相反的是，唐清泉等（2005）和高雷等（2006）并未發(fā)現(xiàn)獨立董事比例與大股東掏空負相關(guān)。葉康濤（2011）進一步研究表明，當公司面臨危機時，獨立董事能夠發(fā)揮監(jiān)督作用，并且獨立董事監(jiān)督行為能夠緩解代理問題，提高公司價值。支曉強和童盼（2005）發(fā)現(xiàn)中國上市公司的獨立董事能夠識別公司的盈余管理行為；另外一些研究則考察了董事會結(jié)構(gòu)與公司具體經(jīng)營決策的關(guān)系。例如，Weisbach（1988）發(fā)現(xiàn)外部董事占主導的公司CEO變更與企業(yè)業(yè)績的敏感性更強；Brickley and James（1987）發(fā)現(xiàn)這類公司的管理層在職消費更低。

3.由于獨立董事背景差異較為懸殊，也有研究進一步考察了獨立董事個人特征與公司業(yè)績之間的關(guān)系。這些研究主要從性別 （Farrell andHersch，2005；Adams and Ferreira，2009）、教育和工作背景 （Rosenstein and Wyatt，1990；Fich，2005；魏剛等，2007； 王躍堂等，2006；胡奕明和唐松蓮，2008）、兼任其他公司董事職位情況 （Shivdasani，1993；Carpenter and Westphal，2001）、任 期 （Singh and Harianto，1989；Johnson et al.，1993；Westphaland Zajac，1995）等角度進行分析。而且，獨立董事也有其自身局限性，這使其在發(fā)揮監(jiān)督功能過程中受到很多限制， 如 Mace （1986）、Kesner et al.（1986）、Wade et al.，Jensen（1993）等認為，因為大多數(shù)獨立董事都是由管理層聘請，外部獨立董事對公司內(nèi)部信息無法完全了解的信息不對稱等問題，導致獨立董事不能真正發(fā)揮監(jiān)督作用。總之，已有文獻傾向于認為獨立董事在一定程度上能夠改善公司內(nèi)部治理機制。

綜上我們發(fā)現(xiàn)，目前文獻大都偏重對獨立董事制度進行考察，從而忽視了董事會中其他類型董事在董事會決策中發(fā)揮的作用。例如，已有文獻對于非控股股東的研究就較少，而且，主要聚焦在股權(quán)制衡方面（陳信元、汪輝，2004；鄭志剛等2007；洪劍峭、薛皓，2009；李琳等，2009。這些研究通常是將股權(quán)制衡度與公司價值、公司風險或者會計信息質(zhì)量等進行回歸，未能深入分析股權(quán)制衡發(fā)揮作用的途徑和機制。祝繼高（2015）通過中國強制披露的董事會投票數(shù)據(jù)，從董事會決策視角，發(fā)現(xiàn)在股權(quán)集中且投資者保護較弱的情形下，非控股股東董事比獨立董事有更高效的監(jiān)督作用。但是還沒有文獻對董事異質(zhì)性與大股東隧道效應之間關(guān)系的研究，本文就試圖從董事異質(zhì)性視角，在已有關(guān)于獨立董事對大股東隧道效應有抑制作用的基礎(chǔ)上，進一步考察其他類型董事對大股東隧道效應的影響。為此我們提出以下假設(shè)：

H1：與控股股東董事相比，非控股股東董事和獨立董事對大股東隧道效應有明顯抑制作用。

H2：與獨立董事相比，非控股股東董事對大股東隧道效應的抑制更加明顯。

H3：與業(yè)績好的公司相比，在業(yè)績差的公司中，非控股股東董事和獨立董事對大股東隧道效應的抑制更加明顯。

H4：與業(yè)績好的公司相比，在業(yè)績差的公司中，控股股東董事對大股東隧道效應的促進作用減弱。

三、樣本選擇與變量設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)與樣本選擇

本文選取2010-2015年全部A股上市公司為研究樣本。其中剔除金融行業(yè)、保險行業(yè)、ST企業(yè)和主要研究變量缺失的觀測，總共得到10237個觀測值。關(guān)于董事類型（控股股東董事、非控股股東董事、內(nèi)部董事和獨立董事）、會計財務(wù)背景、法律背景和政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)從上市公司年報中手工搜集，董事的其他個人特征信息、公司治理數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）變量設(shè)定

1.隧道效應計量

理論上一股獨大公司可能存在更加嚴重的隧道效應 （Johnson et al.，2000），但是大股東通過何種方式侵占公司資產(chǎn)以及如何度量隧道效應學術(shù)界仍然在討論。Jiang et al.（2010）研究發(fā)現(xiàn)公司財務(wù)報表中其他應收款項目是度量公司大股東隧道效應的一個很好指標。因此，我們選擇其他應收款凈額作為衡量公司隧道效應的指標。

2.董事異質(zhì)性度量

本文將董事類型分為控股股東董事、非控股股東董事和獨立董事。各種董事所占人數(shù)比例的組合，需要設(shè)置對照組和控制變量?？毓晒蓶|董事、非控股股東董事、內(nèi)部董事和獨立董事，人數(shù)比例變化對公司價值和績效的影響。director為各董事多占比例，其為一個虛擬變量，具體如何取值，還待仔細研究。

3.公司業(yè)績分類

我們采用上一年的總資產(chǎn)收益率Roa的高低來衡量企業(yè)業(yè)績。當上一年度Roa高于年度p75時，為業(yè)績較好公司；當上一年度Roa低于年度p25時，為業(yè)績較差公司。如表1所示，p25為Roa大小處于后25%處的臨界值；p75為Roa大小處于前75%處的臨界值。通過分別考察Roa大于p75和Roa小于p25的公司，看不同類型董事對大股東掏空效應在業(yè)績好的公司和業(yè)績差的公司中抑制作用效果的差異，即假設(shè)H3和H4的提出。

4.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分類

本文對上市公司產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，分類方法以上市公司最終控制人為判斷標準，具體信息來自國泰安數(shù)據(jù)庫。我們將產(chǎn)權(quán)性質(zhì)設(shè)置為啞變量，國有企業(yè)=0，民營企業(yè)=1，然后，對樣本進行分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)討論，考察在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，不同性質(zhì)董事對大股東監(jiān)督效率差異，其他相關(guān)變量定義如表2所示。

表2 主要變量定義描述

（三）描述性統(tǒng)計分析

表3對全部樣本進行了描述性統(tǒng)計分析。其中我們可以發(fā)現(xiàn)在A股上市公司中，獨立董事在總董事人數(shù)中所占比例的平均值為32.3%，大于非控股股東董事人數(shù)所占比例的平均值21.4%，然而，非控股股東董事比例的方差明顯小于獨立董事比例，以及兩者比例最大值相等。說明雖然平均來看獨立董事比例大于非控股股東董事人數(shù)，但是非控股股東董事人數(shù)比例大小的波動性更小，以及所占比例不會和獨立董事比例有太大的差別。這進一步可以推斷，非控股股東董事相比獨立董事，可以在公司治理監(jiān)督中發(fā)揮更加平穩(wěn)的作用，以及其作用不會和獨立董事有非常顯著的差別。這種推斷的正確與否，我們在下面進一步實證分析中論述。其次，觀察控股股東董事多占比例，我們可以發(fā)現(xiàn)，控股股東董事所占比例最多，再看股權(quán)分離程度最大值是53.42%，而且方差7.874也很大，兩個指標數(shù)據(jù)在一定程度上可以說明我國A股上市公司存在股權(quán)比較集中的現(xiàn)象，而且也可以說明，目前我國A股上市公司中很有可能存在比較嚴重的兩類代理問題，現(xiàn)實中很多案例也間接證明了這點。最后，其他應收款平均值和最大值相差很大，而且方差也很大，表明不同公司之間的應收賬款差距波動明顯。而且，為了消除不同公司之間的規(guī)模效應，我們用每個公司的應收賬款比其總資產(chǎn)來衡量大股東隧道效應。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

（四）研究模型設(shè)計

對大股東隧道效應的度量采用上市公司其他應收款與總資產(chǎn)的比值來度量。因此，我們用方程（1）驗證假設(shè) H1；用方程（2）驗證假設(shè) H2；在方程（3）中，我們選擇業(yè)績較差的公司和業(yè)績較好的公司分別做了回歸，如表4所示，以驗證假設(shè)H3和H4。

而且，通過虛擬變量property對國有和民營企業(yè)進行分組回歸。

四、實證結(jié)果與分析

（一）不同董事類型對隧道效應抑制效果分析

在表4中，我們主要分析不同類型董事對大股東隧道效應的抑制作用。（1）列中單獨對獨立董事對大股東隧道效應抑制作用進行回歸考察，（2）列單獨對非控股股東對大股東隧道效應抑制作用進行回歸考察，（3）列考察獨立董事和非控股股東董事同時對大股東隧道效應抑制作用考察。從（1）（2）可以看到獨立董事和非控股股東董事對大股東隧道效應都有顯著抑制作用。而且，通過二者的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，非控股股東董事相對于獨立董事，對大股東的隧道效應有更強的抑制作用，驗證了假設(shè)H1和假設(shè)H2。

表4 全樣本回歸

當我們將回歸結(jié)果（3）與（1）、（2）進行對比時發(fā)現(xiàn)，同時考慮獨立董事和非控股股東董事對大股東隧道效應的抑制效果時，兩者都對大股東隧道效應產(chǎn)生抑制效果，然而，兩者的作用效果都不同程度減弱。這說明在上市公司董事會中獨立董事和非控股股東董事在抑制大股東隧道效應時，存在二者之間作用的相互抵消效應。產(chǎn)生這種現(xiàn)象，可能有多方面的原因，例如，在公司治理決策中，獨立董事對公司信息了解的不完全，以及獨立董事公司決策的獨立性受到大股東或者管理層的干擾，從而使其決策和非控股股東董事的決策在一定程度上產(chǎn)生背離。

（二）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的不同，對不同類型董事抑制隧道效應作用分析

在表5中我們將看到在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中，控股股東董事和非控股股東董事對大股東隧道效應作用的差異。首先，不論在國有公司還是民營公司中，控股股東董事都對大股東隧道效應有正向的作用。而且，與民營公司相比，在國有公司中，控股股東董事對大股東隧道效應的促進作用更強。其次，非控股股東在民營公司和國有企業(yè)中，對大股東隧道效應都有抑制作用。以及和表4中，非控股股東董事回歸結(jié)果一樣，我們可以看到，與國有企業(yè)相比，在民營企業(yè)中，非控股股東對大股東隧道效應的抑制作用更加明顯。

表5 控股股東董事和非控股股東董事對隧道效應作用分析

如表6所示，在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中，將非控股股東董事和獨立董事對大股東的隧道效應抑制進行了對比分析。發(fā)現(xiàn)與非控股股東董事相比，不論在國有公司還是民營公司中，獨立董事對大股東隧道效應的抑制作用都相對較弱。也就是說，非控股股東董事比獨立董事對大股東隧道效應的抑制更加明顯。其次，對比非控股股東董事和獨立董事在國有公司和民營公司之中發(fā)揮作用的區(qū)別，我們可以發(fā)現(xiàn)下，相比在國有公司中，在民營公司中，獨立董事能更好發(fā)揮對大股東掏空效應的抑制作用；與之相反，非控股股東董事在國有公司之中，更能發(fā)揮自己對大股東掏空效應的監(jiān)督作用。

表6 獨立董事和非控股股東對大股東隧道效應抑制分析

（三）公司績效好壞，對不同董事對大股東掏空效應的影響差異

結(jié)合表5和表6，對公司進行業(yè)績好和業(yè)績差兩組的回歸結(jié)果，我們可以看到，相比在業(yè)績較好的公司中，在業(yè)績差的公司中，獨立董事和非控股股股東董事對大股東隧道效應抑制作用更強；這說明在公司業(yè)績較差時，獨立董事為了維護自己聲譽，非控股股東董事為了保全自身利益而更有可能加強對大股東的監(jiān)督。而且，通過表5，我們還可以發(fā)現(xiàn)，在公司業(yè)績較差時，控股股東董事更有可能對大股東的隧道效應增強，這是因為在業(yè)績差的公司中，大股東隧道效應可能存在慣性或者“棘輪效應”，假設(shè)4得到證明。

六、結(jié)論與建議

本文以A股上市公司為研究對象，考察了不同性質(zhì)類型董事占總董事人數(shù)比例對大股東隧道效應抑制作用的差別。研究發(fā)現(xiàn)，控股股東董事對大股東隧道效應有一定的促進作用，非控股股東董事和獨立董事對大股東隧道效應有抑制作用。進一步研究發(fā)現(xiàn)，相比獨立董事，非控股股東董事對大股東隧道效應抑制更加顯著。我們通過分組考察發(fā)現(xiàn)，與公司業(yè)績較好時相比，獨立董事和非控股股東董事在公司業(yè)績較差時，對大股東隧道效應的抑制更加明顯，控股股東董事對大股東的促進作用更加明顯。相比在國有公司中，在民營公司中，獨立董事能更好發(fā)揮對大股東掏空效應的抑制作用；與之相反，非控股股東董事在國有公司之中，更能發(fā)揮自己對大股東掏空效應的監(jiān)督作用。這將為公司治理提供參考，在不同類型公司中，以及在公司業(yè)績好或者壞時，可以加強或者放松對大股東隧道效應的監(jiān)督。

本文研究的不足之處，在于數(shù)據(jù)搜集比較困難，可能存在一定誤差；而且回歸結(jié)果可能受到選擇工具變量的影響比較大，所以結(jié)論尚待更進一步驗證。

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