信用債市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)及“中國(guó)版CDS”展望

丁源+侯亮亮

（中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)與管理研究院 北京 100081）

【摘要】本文在系統(tǒng)梳理國(guó)內(nèi)相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，闡述了我國(guó)信用債市場(chǎng)違約現(xiàn)狀，從宏觀、微觀兩個(gè)層面分析了違約事件發(fā)生的原因，指出信用違約的影響因素，對(duì)未來的債券市場(chǎng)信用債風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了預(yù)期并針對(duì)違約風(fēng)險(xiǎn)提出了合理的建議。與此同時(shí)，針對(duì)進(jìn)行場(chǎng)外交易使用的信用緩釋工具，本文分析了全球范圍內(nèi)交易最為廣泛的場(chǎng)外信用衍生品——信用違約互換在中國(guó)的發(fā)展前景。

【關(guān)鍵詞】信用債違約 信用風(fēng)險(xiǎn)管理 信用違約互換 信用衍生品

一、背景介紹

我國(guó)信用債市場(chǎng)始于1983年；1987年，國(guó)務(wù)院發(fā)布《企業(yè)債券管理暫行條例》，我國(guó)的企業(yè)債券市場(chǎng)自此走上正軌；2005年，短期融資券橫空出世，拉開了信用債市場(chǎng)大爆發(fā)的序幕；2007年，公司債推出；2008年中票問世，中國(guó)債券市場(chǎng)則迎來了有史以來最重要的一次發(fā)展機(jī)遇；2012，中小企業(yè)私募債落地，成為引人注目的創(chuàng)新產(chǎn)品。隨著各品種信用債的相繼涌現(xiàn)，我國(guó)信用債市場(chǎng)現(xiàn)已有包括次級(jí)債、短融、中票、信貸資產(chǎn)支持證券、公司債、地方政府債在內(nèi)的20個(gè)新品種。經(jīng)過不斷的創(chuàng)新與擴(kuò)容，信用債發(fā)行規(guī)模超越國(guó)債、央票和金融債，成為中國(guó)債券市場(chǎng)第一大品種。我國(guó)債券市場(chǎng)形成到2014年期間，從未發(fā)生信用違約事件。然而2015年起，10英利MTN1、10中鋼債、15山水SCP001等卻相繼發(fā)生未能及時(shí)撥付本息的事件，10中鋼債、12圣達(dá)債等信用風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，債市違約似乎呈現(xiàn)加速擴(kuò)散跡象。與此同時(shí)，市場(chǎng)管理機(jī)構(gòu)似乎也開始加強(qiáng)對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具的使用：2016年9月23日，中國(guó)銀行間交易商協(xié)會(huì)正式發(fā)布了《銀行間市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋工具試點(diǎn)業(yè)務(wù)規(guī)則》及相關(guān)配套文件，退出了包括信用違約互換在內(nèi)的兩項(xiàng)新產(chǎn)品。”中國(guó)版CDS”正式落地！

二、信用債違約問題分析

（一）違約原因

（1）宏觀經(jīng)濟(jì)探底。從2010年開始，GDP增速一路下行，5年間由10.6%的高點(diǎn)持續(xù)下滑至目前的7%以下。從盈利層面上看，經(jīng)濟(jì)大環(huán)境低迷的背景下的工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)同比增速持續(xù)下滑，進(jìn)入持續(xù)負(fù)值區(qū)域，宏觀盈利惡化趨勢(shì)仍在繼續(xù)。

圖1 GDP與全部工業(yè)增加值增速趨勢(shì)圖（%）

圖2 工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額累計(jì)同比變化（%）

2）微觀經(jīng)營(yíng)惡化。這主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：首先，發(fā)行人盈利水平趨勢(shì)性下移，杜邦分析法得出發(fā)行人凈資產(chǎn)收益率下滑的主要原因在于資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降；第二，發(fā)行人財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)加重。通過債券發(fā)行人披露的財(cái)務(wù)費(fèi)用衡量利息負(fù)擔(dān)發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)費(fèi)用比率2011年后開始攀升。

（二）信用債市場(chǎng)違約風(fēng)險(xiǎn)展望及建議

（1）基于相關(guān)行業(yè)銀行支持力度下降及行業(yè)低迷的原因，違約風(fēng)險(xiǎn)將主要集中于產(chǎn)能過剩行業(yè)及高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域。然而，近來國(guó)家出臺(tái)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)改造政策如去產(chǎn)能、國(guó)企改革等，在一定程度上會(huì)緩解周期性、過剩產(chǎn)業(yè)的低迷狀態(tài)，違約風(fēng)險(xiǎn)概率有望降低。

（2）融資成本高提高，債券發(fā)行量減少。信用違約頻發(fā)的背景下，市場(chǎng)恐慌情緒彌漫，投資情緒低落而導(dǎo)致的融資方融資成本提高，融資困難，債券發(fā)行量降低，債市萎靡。

（3）建議增強(qiáng)權(quán)威評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的專業(yè)性和公信力，提高此類機(jī)構(gòu)客觀公正地揭示信用風(fēng)險(xiǎn)的作用；建議建立真實(shí)有效的信息披露機(jī)制，規(guī)范市場(chǎng)；建議管理機(jī)構(gòu)加強(qiáng)對(duì)包括信用違約互換等信用緩釋工具的使用。

（三）中國(guó)版信用違約互換的發(fā)展前景

信用違約互換是一種能夠?qū)⒄召Y產(chǎn)（Reference Obligation）的信用風(fēng)險(xiǎn)從信用保護(hù)的買方（Protection Buyer）轉(zhuǎn)移給信用保護(hù)賣方（Protection Seller）的金融合約。在信用違約互換交易中，違約互換購(gòu)買者定期向違約互換出售者支付一定費(fèi)用（稱為信用違約互換點(diǎn)差），而當(dāng)參照實(shí)體（Reference Entity）一旦出現(xiàn)信用類事件（主要指?jìng)黧w無法償付），違約互換購(gòu)買者將有權(quán)利將債券以面值遞送給違約互換出售者，從而有效規(guī)避信用風(fēng)險(xiǎn)。

自出生以來，中國(guó)版CDS面臨著諸多問題：首先，市場(chǎng)參與者有待豐富；其次，信用體系仍需完善，需提高信用數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性；第三，相關(guān)法律和監(jiān)管體系仍需健全；第四，機(jī)構(gòu)定價(jià)的準(zhǔn)確性有待提高。

針對(duì)信用違約互換的風(fēng)險(xiǎn)控制，主要在于對(duì)交易過程中發(fā)生的信息不對(duì)稱問題的把控。就銀行貸款作為參考資產(chǎn)而言，銀行可能利用信息優(yōu)勢(shì)將不良貸款風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)讓給信用風(fēng)險(xiǎn)的買方，買方害怕這種信息不對(duì)稱而拒絕參與信用違約互換的交易。另一方面，銀行通過CDS將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移出去，就會(huì)喪失對(duì)借款者的信用情況進(jìn)行繼續(xù)監(jiān)督的激勵(lì)，監(jiān)督水平的降低會(huì)導(dǎo)致借款者違約概率的增大，這就會(huì)使得信用風(fēng)險(xiǎn)聚集和增加。

總之，如何緩解信用違約互換的道德風(fēng)險(xiǎn)，是中國(guó)版CDS所面臨的首要問題。建議：從內(nèi)部結(jié)構(gòu)上，可以通過信用違約互換的合約內(nèi)容的設(shè)計(jì)方面，減小道德風(fēng)險(xiǎn)；從外部制度上，要加強(qiáng)信息披露制度，增強(qiáng)市場(chǎng)透明度，減小信息不對(duì)稱的程度。

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