上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的分析

摘 要：股東所持公司股份比例體現(xiàn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中的基石，決定公司治理的效率高低最終又由公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效體現(xiàn)；理論表明股權(quán)適度集中有利于提高公司績(jī)效且提高除第一大股東外其余股東持股比有利于制衡大股東；實(shí)證方面借鑒相關(guān)研究與理論針對(duì)上市公司設(shè)計(jì)模型探討股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系；最后基于研究結(jié)論提出優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)提高公司績(jī)效的系列建議。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效；實(shí)證研究

一、導(dǎo)論

1.研究背景

股東所持公司股份比例體現(xiàn)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)中的基石，決定公司治理的效率高低最終又由公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效體現(xiàn)，但二者之間存在怎樣的聯(lián)系又如何產(chǎn)生聯(lián)系也一直是相關(guān)領(lǐng)域研究的焦點(diǎn)。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為企業(yè)管理公司治理的基石通過分配決定權(quán)實(shí)際上在支配公司總資產(chǎn)的控制所有權(quán)，作為分配者的股東如何分配這部分權(quán)力給予相關(guān)方都會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生重要影響。

2.相關(guān)定義

企業(yè)剩余控制權(quán)和索取權(quán)的分布狀況和匹配方式在現(xiàn)代企業(yè)理論的觀點(diǎn)中即是股權(quán)結(jié)構(gòu)，是股份公司制下所有權(quán)結(jié)構(gòu)的具體表現(xiàn)形式；既包含顯示股東持股比例的股權(quán)集中度也包括表示國(guó)家股、法人股與流通股各自所占公司全部股份的比例；主要可以分為第一大股東處于絕對(duì)控股地位占有50%以上股份的高度集中型，公司總股份由若干持股比例相近的大股東共同持有的相對(duì)集中型，以及在公司擁有大量股東但比例較低數(shù)量相近的高度分散型股權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)影響的公司治理結(jié)構(gòu)是用來支配企業(yè)中的相關(guān)利益團(tuán)體的一系列制度安排，并保證各團(tuán)體在公司治理中實(shí)現(xiàn)自身經(jīng)濟(jì)利益，包括股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的制衡以及債權(quán)人、職員、供銷商等設(shè)計(jì)到的利益相關(guān)者。

股權(quán)結(jié)構(gòu)影響公司治理的方式和機(jī)制進(jìn)而影響公司績(jī)效，在股權(quán)相對(duì)集中的公司治理過程中國(guó)家和法人作為大股東通過政府派遣董事監(jiān)事負(fù)責(zé)日常公司監(jiān)管并接受定期工作匯報(bào)；企業(yè)控股較大情況下若非績(jī)效惡化出售尋求接管一般很少干預(yù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)，為交叉持股降低股票流動(dòng)性從而穩(wěn)定股權(quán)結(jié)構(gòu)和避免市場(chǎng)敵對(duì)競(jìng)爭(zhēng)；如果大股東是金融機(jī)構(gòu)多是從自身持股企業(yè)帶來的盈利角度通過貸款強(qiáng)化企業(yè)控制力；企業(yè)高管擁有多數(shù)股份將通過激勵(lì)機(jī)制緩解股東與經(jīng)營(yíng)者之間摩擦行使自身經(jīng)營(yíng)權(quán)與管理權(quán)形成約束制衡。在股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)分散的公司治理過程中。

二、理論研究基礎(chǔ)

1.相關(guān)理論分析

對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的研究在股權(quán)集中度角度下國(guó)內(nèi)外主要有過如下表述：由現(xiàn)代公司所有權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離問題導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)者與控制者盈利目標(biāo)不完全一致的委托代理問題入手，研究股東如何對(duì)作為經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)理人進(jìn)行有效監(jiān)管和激勵(lì)促進(jìn)提高企業(yè)績(jī)效；股權(quán)集中容易導(dǎo)致小股東利益被大股東侵害，損害公司利益、影響公司發(fā)展、破壞公司成長(zhǎng)性、導(dǎo)致績(jī)效下降；我國(guó)研究起步較晚在借鑒西方經(jīng)驗(yàn)同時(shí)多以實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)二者之間存在正相關(guān)關(guān)系、負(fù)相關(guān)關(guān)系、可能呈現(xiàn)“倒U型”的非線性關(guān)系以及基本不相關(guān)可能。

2.我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分析

在企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)演變過程中主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段表現(xiàn)為所有者即經(jīng)營(yíng)者的古典企業(yè)所有的業(yè)主制企業(yè)，業(yè)主享有包括剩余索取權(quán)與經(jīng)營(yíng)決策權(quán)在內(nèi)的全部企業(yè)權(quán)利，由于沒有資本市場(chǎng)對(duì)于企業(yè)績(jī)效的追逐導(dǎo)致該制度成本低下；第二表現(xiàn)為有兩人及以上出資并共同享有管理決策等企業(yè)權(quán)利的合伙人企業(yè)，在增加了所有者的數(shù)量、使投資具有多元化主體、也使股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜化，合伙人在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)中共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)也共享經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)、也需要共同控制相互代理，由此擴(kuò)大了資產(chǎn)能力分散風(fēng)險(xiǎn)提高競(jìng)爭(zhēng)力、但沒有定量性的權(quán)責(zé)約束易出現(xiàn)爭(zhēng)執(zhí)；現(xiàn)今表現(xiàn)為通過建立科學(xué)治理結(jié)構(gòu)保障法人核心設(shè)立經(jīng)濟(jì)組織的現(xiàn)代企業(yè)的股份公司制企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)的分離，也形成了權(quán)責(zé)分明互相制約的治理結(jié)構(gòu)。

我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要有如下特點(diǎn)：國(guó)有股、法人股與個(gè)人股在證券市場(chǎng)中并行流通體現(xiàn)了股權(quán)多元化，與同樣多元化的持股主體、形成成本與路徑共同表現(xiàn)了其結(jié)構(gòu)的多元化；初建證券市場(chǎng)以國(guó)有公司為主開始上市到大型國(guó)有企業(yè)相繼登陸資本市場(chǎng)體現(xiàn)了在股本中國(guó)有股占據(jù)很大比重；除國(guó)有法人股之外的法人股在股份改革后，由于其他非流通類股份大幅增加導(dǎo)致自身占比逐漸減少；因我國(guó)國(guó)有股特殊的上市方式與相關(guān)制度安排，大股東相對(duì)均處于控股狀態(tài)股權(quán)相對(duì)較集中。據(jù)案例與理論分析形成該特征可能原因有：思想上存在認(rèn)知誤區(qū)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制是適應(yīng)政治體制建立初期屬于中央集權(quán)的社會(huì)主義計(jì)劃經(jīng)濟(jì)，公有制的領(lǐng)導(dǎo)地位深入人心；體制上存在較大障礙，我國(guó)證券市場(chǎng)具有較厚計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩，從上市到發(fā)行各環(huán)節(jié)受政府監(jiān)管較重，沿用傳統(tǒng)方式和思路去發(fā)展難以實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)的規(guī)范與開放。

三、實(shí)證分析

1.研究設(shè)計(jì)

研究樣本選擇06年以來在上證與深證兩所上市公司，并且為了消除樣本偏差影響結(jié)論有效性做了以下標(biāo)準(zhǔn)篩選，首先將連續(xù)兩年及以上虧損的或者存在不合理操作的財(cái)務(wù)狀況異常的ST與PT上市公司剔除，接著為規(guī)避業(yè)績(jī)劇烈震蕩影響結(jié)論可靠程度剔除凈資產(chǎn)大于或低于正負(fù)50%的樣本對(duì)象。

選取主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）作為經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)評(píng)價(jià)公司績(jī)效是模型中獨(dú)立變量；選取公司持股占比前五位股東持股總和CRn反映股權(quán)集中程度，選取公司持股占比前五位股東持股比例平方和H指數(shù)凸顯其間差距反映大股東受制衡程度，選取前兩大股東持股比率比值Z指數(shù)反映大股東掌控力優(yōu)勢(shì)，選取的三個(gè)指標(biāo)在模型中作為體現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的解釋變量；在實(shí)際情況中仍有非股權(quán)結(jié)構(gòu)因素作用于公司績(jī)效，將其中體現(xiàn)會(huì)影響管理決策能力的公司規(guī)模大小程度的公司規(guī)?？刂谱兞亢陀绊戀Y金流動(dòng)的資產(chǎn)負(fù)債率等統(tǒng)統(tǒng)歸納為控制變量。

實(shí)證研究中建立模型：其中績(jī)效變量Yi指主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，Xi為包括三個(gè)解釋變量在內(nèi)的股權(quán)變量，式中截距項(xiàng)c、控制變量β和殘差項(xiàng)ui。

2.實(shí)證分析

根據(jù)模型建立后得出的數(shù)據(jù)分析在樣本數(shù)為420的非國(guó)有上市公司中，CR1、H指數(shù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率之間函數(shù)關(guān)系呈正相關(guān)，Z指數(shù)與主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率之間函數(shù)關(guān)系呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)由其檢驗(yàn)顯著性t較低呈現(xiàn)相關(guān)性并不強(qiáng)；直接證明提高公司績(jī)效需要前幾大股東持股比例。

通過對(duì)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的函數(shù)關(guān)系進(jìn)行回歸分析可以歸納出以下結(jié)論：CR1和H指數(shù)與公司績(jī)效呈現(xiàn)正相關(guān)說明股權(quán)的適度集中有利于上市公司提高自己的績(jī)效，起到監(jiān)督管理作用對(duì)于聘請(qǐng)管理人員，可以減少管理層核心與投資方外部對(duì)于企業(yè)的績(jī)效表現(xiàn)存在信息不對(duì)稱等問題；Z指數(shù)與公司績(jī)效呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)說明需要提高除第一大股東外其余中小股東的持股所占比，需要在治理公司中構(gòu)建股權(quán)上的制衡機(jī)制，一方面防止資本獨(dú)大侵蝕企業(yè)正常權(quán)利，另一方面為了促進(jìn)激勵(lì)與保健因素的機(jī)制揮發(fā)更大效用科學(xué)做出決策。

四、建議與結(jié)語(yǔ)

1.政策建議。為使上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)促進(jìn)公司績(jī)效結(jié)合理論與實(shí)證研究可以從以下幾方面著手：推進(jìn)改革股權(quán)分置進(jìn)程，鼓勵(lì)上市企業(yè)加速政策深化落實(shí)，合理形成股東之間持股比例做好治理機(jī)制，避免股權(quán)分置導(dǎo)致大股東的侵權(quán)與過多投機(jī)和內(nèi)幕交易充斥證券市場(chǎng)現(xiàn)象發(fā)生；引進(jìn)促使股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的投資機(jī)構(gòu)，引領(lǐng)公司長(zhǎng)期投資者介入日常管理進(jìn)行評(píng)估判斷，同時(shí)彰顯“積極投資者”特征提出議案影響公司高層決策提高質(zhì)量；培養(yǎng)健康股權(quán)文化，市場(chǎng)的監(jiān)管者主導(dǎo)加強(qiáng)建設(shè)股權(quán)相關(guān)文化形成風(fēng)尚保護(hù)投資者的切身利益；加強(qiáng)對(duì)于證券市場(chǎng)的監(jiān)管，監(jiān)管部門完善體系對(duì)內(nèi)幕交易等違規(guī)違法操作進(jìn)行懲處建設(shè)誠(chéng)信市場(chǎng)環(huán)境，加速市場(chǎng)創(chuàng)新節(jié)奏完善市場(chǎng)人才管理以提高市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行效率；促進(jìn)中小股東積極參與公司治理，使其可以與大股東形成制衡，公司的經(jīng)營(yíng)得以在全方位接受監(jiān)管。

2.結(jié)語(yǔ)。實(shí)證研究過程中由于選取樣本數(shù)據(jù)為截面數(shù)據(jù)沒有形成有效的隨機(jī)效應(yīng)被區(qū)分有待深入驗(yàn)證穩(wěn)定性，統(tǒng)計(jì)要求存在影響結(jié)果的異常數(shù)值不可避免的在樣本選擇和結(jié)果輸出時(shí)有誤差，在實(shí)證研究分析數(shù)據(jù)時(shí)并沒有充分將股權(quán)分置改革影響納入考慮等不足之處，仍是我在今后的研究中需要著重去面對(duì)解決的。

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作者簡(jiǎn)介：門路（1995- ），女，吉林遼源人，安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)2013級(jí)金融學(xué)院本科生，研究方向：金融學(xué)