法律制度對(duì)資本市場(chǎng)發(fā)展的影響：一個(gè)文獻(xiàn)綜述

潘飛虎

摘要：自從1998年第一篇有關(guān)法和金融的研究文獻(xiàn)發(fā)表以來，20多年在法律對(duì)金融發(fā)展影響的研究上已取得豐碩的成果。本文就法律制度如何影響資本市場(chǎng)發(fā)展做了介紹和回顧，對(duì)相關(guān)的實(shí)證研究文獻(xiàn)進(jìn)行了分類梳理。

關(guān)鍵詞：法律制度 資本市場(chǎng) 金融監(jiān)管

對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展來說，保護(hù)股東權(quán)利的法律制度是非常重要的。但在證券市場(chǎng)發(fā)展過程中，因?yàn)榉勺陨硭哂械牟煌陚湫?，使得侵?quán)訴訟和合同訴訟這兩種私人執(zhí)法的手段既成本高昂又存在較多不可預(yù)知性，所以私人執(zhí)法的激勵(lì)很小，從而不足以阻止證券欺詐行為。而證券法引入公共執(zhí)法，提供了一個(gè)替代私人執(zhí)法的公共執(zhí)法機(jī)構(gòu)，可以有效降低證券市場(chǎng)的運(yùn)行成本，從而促進(jìn)證券市場(chǎng)的良性發(fā)展（Glaeser和Shleifer，2003）。另外，證券法為市場(chǎng)的各參與方提供了權(quán)責(zé)明確的標(biāo)準(zhǔn)化的合同，強(qiáng)制性地要求披露特定信息，并明確證券發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)等，從而可以減少私人訴訟的成本和不確定性，有效保護(hù)投資者的權(quán)利，有助于證券市場(chǎng)的發(fā)展（Bergman和Nicolaievsky，2007）。證券法中有關(guān)信息披露和內(nèi)幕交易的責(zé)任等法律規(guī)定，在遏制欺詐行為、自我交易和其他機(jī)會(huì)主義行為中所發(fā)揮的作用特別值得注意，只有將法律制度和市場(chǎng)機(jī)制有機(jī)地結(jié)合起來才能建立起一個(gè)強(qiáng)大的證券市場(chǎng)（Black，2001）。

La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer（2006）利用49個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)證券法對(duì)證券市場(chǎng)發(fā)展的影響，尤其是證券法中的強(qiáng)制性信息披露，責(zé)任標(biāo)準(zhǔn)和公共執(zhí)法。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，證券市場(chǎng)的發(fā)展離不開證券法，僅僅依靠市場(chǎng)的力量，證券市場(chǎng)不會(huì)繁榮。相較于公共執(zhí)法來說，強(qiáng)制性信息披露和投資者追償時(shí)相關(guān)責(zé)任的標(biāo)準(zhǔn)化等更有助于促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展。

對(duì)債權(quán)人權(quán)利提供較好的法律保護(hù)有利于債券市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大（Djankov、La Porta Lopez-de-Silanes和Shleifer，2008）。Musacchio（2008a、2008b）發(fā)現(xiàn)巴西債券市場(chǎng)的發(fā)展和債權(quán)人權(quán)利的提高緊密相關(guān)聯(lián)。

Glaeser、Johnson和Shleifer（2001）對(duì)上個(gè)世紀(jì)90年代波蘭和捷克共和國(guó)的金融市場(chǎng)發(fā)展過程進(jìn)行比較研究。這兩個(gè)國(guó)家在轉(zhuǎn)型期中司法系統(tǒng)都不發(fā)達(dá)，但在波蘭對(duì)證券市場(chǎng)采取了嚴(yán)格的監(jiān)管措施，制定了高度保護(hù)投資者權(quán)益的法律規(guī)則，規(guī)定證券發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)需要做出廣泛的信息披露，并創(chuàng)建了一個(gè)獨(dú)立和充滿活力的監(jiān)管機(jī)構(gòu)來執(zhí)行監(jiān)管。這些措施激發(fā)了證券市場(chǎng)的蓬勃發(fā)展，并使大量企業(yè)得到外部融資。相反在捷克共和國(guó)，近乎自由放任的監(jiān)管政策使得股票市場(chǎng)處于崩潰的邊緣。

Pistor和Xu（2003）以法律內(nèi)在的不完備性為基礎(chǔ)，將其用來分析金融市場(chǎng)上金融監(jiān)管職能的出現(xiàn)，并評(píng)估立法權(quán)和執(zhí)法權(quán)在不同執(zhí)法機(jī)構(gòu)間的分配。法律是內(nèi)在不完備的，這是因?yàn)榱⒎ㄕ邿o法預(yù)見在未來可能出現(xiàn)的所有突發(fā)事件，所以在現(xiàn)實(shí)社會(huì)中他們無法制定出準(zhǔn)確無誤地說明所有潛在損害行為的法律。因此當(dāng)法律是不完備時(shí)，完全依賴于威懾和被動(dòng)式執(zhí)法相結(jié)合的法律執(zhí)行是一種次優(yōu)選擇。在法律高度不完備的情況下，為解決執(zhí)法不力的問題，金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)運(yùn)而生。監(jiān)管機(jī)構(gòu)和立法機(jī)構(gòu)、法院的不同之處在于，它不僅享有剩余立法權(quán)，而且也是一個(gè)主動(dòng)執(zhí)法者。相對(duì)于立法機(jī)構(gòu)修改法律來說，雖然其立法權(quán)限的范圍是有限的，但它更加靈活。相對(duì)于被動(dòng)執(zhí)法的法院來說，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以主動(dòng)執(zhí)法，在損害發(fā)生之前開展調(diào)查，懲罰或禁止違法行為。當(dāng)法律較為完備，或雖不完備當(dāng)監(jiān)管成本超過收益時(shí)，應(yīng)該將執(zhí)法權(quán)授予法院；但當(dāng)法律是高度不完備，違法行為造成的損害（包括外部性在內(nèi)）非常巨大時(shí)，讓監(jiān)管機(jī)構(gòu)行使執(zhí)法權(quán)是最優(yōu)選擇。在法律不完備的情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)所擁有的主動(dòng)執(zhí)法的權(quán)力對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展來說是至關(guān)重要地。

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