經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國人民幣匯率影響因素實(shí)證分析

胡藝鴿

【摘要】為了研究我國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下我國人民幣匯率變化的影響因素，本文選取國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP增長率與廣義貨幣M2增長率之差額、國家外匯準(zhǔn)備額、中美利率差三個(gè)因素作為自變量，人民幣兌美元匯率（間接標(biāo)價(jià)法）作為因變量，以2014年1月至2016年9月的月度數(shù)據(jù)，建立多元線性回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析，分析了我國匯率變動(dòng)的影響因素，最后提出了應(yīng)對未來人民幣貶值的政策與建議。

【關(guān)鍵詞】人民幣匯率多元線性回歸實(shí)證分析

【中圖分類號】F832.2

自2014年以來，我國國民經(jīng)濟(jì)正經(jīng)歷明顯的減速換擋期，我國境內(nèi)人民幣實(shí)物資產(chǎn)回報(bào)率下降，跨境資本流出明顯。因此，近年來人民幣的貶值與經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)有著必然的聯(lián)系，同時(shí)隨著我國外匯管理政策的變化，未來人民幣匯率變化幅度將會越來越大。因此，我國外貿(mào)企業(yè)應(yīng)該及早面對人民幣匯率出現(xiàn)的新問題和新趨勢，做好匯率預(yù)測工作，防范匯率風(fēng)險(xiǎn)，化人民幣貶值風(fēng)險(xiǎn)為機(jī)遇，提高企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益。

一、影響人民幣匯率的主要因素

（一）我國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）

一般而言，一國的國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）代表著一個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)實(shí)力。我國目前已經(jīng)成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，在國際政治、國際貿(mào)易方面發(fā)揮的作用也越來越強(qiáng)大，人民幣在國際上的地位隨之越來越高。經(jīng)濟(jì)增長率對匯率的影響是多角度多方面的，我國經(jīng)濟(jì)高速增長，其中出口貿(mào)易高速增長又貢獻(xiàn)了很大部分，但從2007年以來，GDP增長率由14.2%逐年滑落到2016年的6.7%，國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度進(jìn)入了換檔期，未來中高速發(fā)展將成為新常態(tài)，不斷走低的經(jīng)濟(jì)增長速度給人民幣造成了一定的貶值壓力。

（二）貨幣供應(yīng)量

廣義的貨幣供給量是一國的流通現(xiàn)金加上活期存款，再加上定期存款之和，一般用M2表示，廣義貨幣供應(yīng)量代表的是現(xiàn)實(shí)和潛在的購買力。廣義貨幣供應(yīng)量是決定貨幣價(jià)值、貨幣購買力的主要因素。如果人民幣貨幣供給過多，而國內(nèi)生產(chǎn)總值不能同步增加，則貨幣購買力下降，造成人民幣貶值壓力。我國廣義貨幣增長率一直比較高，并呈逐步回落態(tài)勢，2010年末廣義貨幣為72.6萬億，同比增長率19.7%，2016年11月末廣義貨幣155.01萬億元，同比增長率逐年震蕩回落至11.3%。短短6年間我國廣義貨幣供應(yīng)量已經(jīng)翻番，而經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，資產(chǎn)價(jià)格虛高不下，給人民幣造成很大的貶值壓力。

（三）通貨膨脹

通貨膨脹水平是影響人民幣匯率變化的重要因素。如果人民幣供給量過大，貨幣購買力超過了商品流通實(shí)際需要，就會造成通貨膨脹。通貨膨脹使貨幣在國內(nèi)購買力下降，造成貨幣對內(nèi)貶值。匯率本質(zhì)是兩國幣值的對比，貨幣供給量過多，以單位貨幣所計(jì)量的價(jià)值量必然減少。如果外國貨幣價(jià)值保持不變，則該國貨幣折算成外國貨幣時(shí)，就要付出比原來更多的貨幣。因此在外幣價(jià)值不變的情況下，貨幣對內(nèi)貶值，也會必然引起對外貶值。

通貨膨脹不能只看消費(fèi)物價(jià)指數(shù)（CPI），我國CPI自2014年以來一直徘徊在2.0%左右的水平，幾乎看不出通貨膨脹。但資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房價(jià)漲幅驚人。可見，通貨膨脹應(yīng)該考慮資產(chǎn)價(jià)格的漲幅才合理。在貨幣乘數(shù)基本穩(wěn)定的情況下，考慮資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的通貨膨脹率應(yīng)該用廣義貨幣供應(yīng)量M2增長速度，減去國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP增長速度（一般以不變價(jià)格計(jì)算）的差額計(jì)算。自2014年以來此差額計(jì)算的通貨膨脹率年平均為5.5%。

（四）國際收支狀況

國際收支是指一國對外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)如貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、外商直接投資以及證券投資等活動(dòng)中所發(fā)生的外匯收入和支出。當(dāng)一國的國際收入少于支出時(shí)，稱之為國際收支逆差，反之稱為國際收支順差。國際收支狀況極大影響著匯率的變化。一般而言，國際收支逆差表示外匯供不應(yīng)求，外匯升值，導(dǎo)致外匯匯率走高。國際收支主要分為經(jīng)常項(xiàng)目收支、資本項(xiàng)目收支。經(jīng)常項(xiàng)目收支主要是出口貿(mào)易額與進(jìn)口貿(mào)易額，我國資本項(xiàng)目收支很重要的項(xiàng)目是外商直接投資額（FDI）。自2014年以來，我國進(jìn)出口凈額順差每月平均達(dá)400多億美元，外商直接投資（FDI）每月平均多達(dá)100億美元。

（五）外匯儲備

外匯儲備是一國政府所持有的可用于國際結(jié)算的外匯。外匯儲備主要作用是平衡國際收支、穩(wěn)定匯率。如果外匯儲備充裕，表明政府干預(yù)外匯市場、穩(wěn)定匯率的能力較強(qiáng)。

外匯儲備受國際收支狀況的影響較大。如果國際收支持續(xù)順差或逆差，最終會導(dǎo)致外匯儲備增加或減少，而外匯儲備的增減變化也會對匯率產(chǎn)生很大影響。當(dāng)外匯儲備增加時(shí)，人們會對該國貨幣形成較強(qiáng)的升值預(yù)期，導(dǎo)致該國貨幣升值，反之則相反。

2014年6月，我國外匯儲備達(dá)到頂峰4萬億美元，成為美國最大的債權(quán)國。但是，由于我國經(jīng)濟(jì)正進(jìn)入新常態(tài)，貨幣供給量持續(xù)高位增長，盡管進(jìn)出口保持順差，但出口貿(mào)易增長率持續(xù)走低甚至負(fù)增長，資本外流明顯加快，外匯儲備自2014年高位持續(xù)快速下降，至2016年11月末外匯儲備已低至3.05萬億美元。外匯儲備的持續(xù)下降，增強(qiáng)了人們對人民幣貶值的預(yù)期，人民幣貶值壓力突顯。

（六）中美雙方的利率差

從短期來看，兩國利率水平會對匯率產(chǎn)生較大影響。兩國利率的差異會引起資本在兩國之間進(jìn)行套利活動(dòng)，最終會引起匯率變動(dòng)。在一般情況下，如果兩國存在利率差，資本會由低利率的國家流向高利率的國家。高利率國家由于吸引了大量外國套利資本的流入，有利于改善國際收支狀況，導(dǎo)致外匯供給充裕，致使本幣貨幣升值。

隨著我國前幾次連續(xù)降息以及美國逐步加息，中國與美國的利率差也逐步縮窄，從2014年1月的2.5%，縮窄到2016年9月的1.0%。中美利率差的縮窄，加劇了跨境資本的流出，人民幣貶值壓力突顯。

二、人民幣對美元匯率實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)的選取

廣義貨幣供給量（M2）增長率、國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率對匯率有著長期影響，它們是相互制約的影響，采用兩者之差表示的我國通貨膨脹率更能體現(xiàn)兩因素之間相互關(guān)系，并能消除兩因素之間的多重共性。國家外匯儲備額是國際收支水平的最終影響因素，國際貿(mào)易、外商直接投資、資本流出狀況最終都會引起國家外匯儲備額的變化。國家外匯儲備額的變化亦代表人們對匯率的預(yù)期影響，外匯儲備額持續(xù)減少，人們預(yù)期人民幣會貶值。中美兩國利率差代表對匯率的短期影響。

本文收集了2014年1月至2016年9月的每月數(shù)據(jù)（表1）。由于國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）數(shù)據(jù)是季度數(shù)據(jù)，采用插值法補(bǔ)全月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于國家統(tǒng)計(jì)局官網(wǎng)、國家外匯管理局官網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)。

（二）模型構(gòu)建

本文選取了廣義貨幣供給量（M2）增長率與國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增長率差額、國家外匯儲備額、中美兩國利率差作為人民幣匯率的影響因素，構(gòu)建多元線性回歸模型。

其中：y——表示人民幣對美元匯率中間價(jià)（美元/100人民幣元，間接標(biāo)價(jià)法）；

x1——M2增長率與GDP增長率之差額（%）；

x2——國家外匯儲備額（萬億美元）；

x3——中美利率差額（%）。

（三）回歸結(jié)果分析

1.輸出結(jié)果

用SPSS13.0線性回歸功能進(jìn)行回歸，輸出結(jié)果如下：

2.檢驗(yàn)

回歸結(jié)果W-D檢驗(yàn)值為1.325，模型不存在自相關(guān)；膨脹系數(shù)VIF均小于10，模型不存在多重共性，這些表明可用多元線性回歸模型進(jìn)行回歸分析。修正的R2值為0.911，F(xiàn)檢驗(yàn)值為98.437，表明模型擬合度和預(yù)測性很好。常數(shù)項(xiàng)，x1、x2、x3系數(shù)t檢驗(yàn)，均在5%置信水平下顯著。

3.分析

回歸模型可表示如下：

x1的系數(shù)為-0.097，表明間接標(biāo)價(jià)法下的匯率與通貨膨脹水平成反比。通貨膨脹水平越高，間接標(biāo)價(jià)法下的匯率越低，人民幣越貶值。如果通貨膨脹率（M2與GDP增長率之差）增加1%，其他條件不變，則100人民幣兌換美元將減少0.097×1=0.097美元。

x2的系數(shù)為0.802，表明間接標(biāo)價(jià)法下的匯率與國家外匯儲備水平成正比。外匯儲備水平越高，間接標(biāo)價(jià)法下的匯率越高，人民幣越升值，反之則相反。如果外匯儲備水平減少1萬億美元，其他條件不變，則100人民幣兌換美元將減少0.802×1= 0.802美元。

x3的系數(shù)為0.623，表明間接標(biāo)價(jià)法下的匯率與中美利率差成正比，中國比美國利率差越大，間接標(biāo)價(jià)法下的匯率越高，人民幣越升值，反之則相反。如果中美利率差縮小1%，其他條件不變，則100人民幣兌換美元將減少0.623×1=0.623美元。

三、應(yīng)對人民幣匯率貶值變動(dòng)的政策與對策

（一）穩(wěn)增長政策

保持GDP穩(wěn)定增長。穩(wěn)定的中高速國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，既對實(shí)現(xiàn)黨的十八大提出的國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)至關(guān)重要，也是進(jìn)一步增強(qiáng)我國實(shí)力，穩(wěn)定幣值的重要基礎(chǔ)。大力改變我國經(jīng)濟(jì)增長方式，更多地依靠內(nèi)需拉動(dòng)、創(chuàng)新拉動(dòng)，使GDP增長內(nèi)含更多的高科技成分和更多的附加值。

（二）穩(wěn)健貨幣政策

合理控制M2供給量增長速度。M2過快增長，尤其是超過GDP增長速度過多，就會引起通貨膨脹與資產(chǎn)價(jià)格泡沫，給人民幣造成貶值壓力。因此央行需要運(yùn)用多種貨幣政策工具合理調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性，彌補(bǔ)外匯占款減少形成的流動(dòng)性缺口，在防止人民幣過度貶值與釋放資本流動(dòng)性之間合理平衡。

（三）強(qiáng)化外匯監(jiān)管政策

加強(qiáng)跨境資本流動(dòng)監(jiān)管，尤其資本流出監(jiān)管，繼續(xù)改善投資環(huán)境，穩(wěn)住外商直接投資，從資本賬戶項(xiàng)目上努力化解人民幣貶值壓力。推進(jìn)外貿(mào)企業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化外貿(mào)出口政策，從根本上扭轉(zhuǎn)我國出口貿(mào)易的下滑勢頭，從經(jīng)常賬戶項(xiàng)目上抑制人民幣的貶值趨勢。

（四）做好匯率變動(dòng)預(yù)測

外貿(mào)企業(yè)尤其是進(jìn)口貿(mào)易企業(yè)在當(dāng)今人民幣匯率走低的趨勢下，面臨更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。因此，外貿(mào)企業(yè)迫切需要做好匯率預(yù)測工作，及時(shí)合理采用金融工具或金融衍生工具如外匯遠(yuǎn)期、外匯期權(quán)、外匯期貨進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，降低人民幣匯率波動(dòng)可能造成的損失。

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