大股東減持、信息披露與盈余操縱

陳露丹

摘要： 為配合大股東減持，管理層通過盈余管理或披露利好消息抬高股價(jià)，以使大股東盡可能多獲取利益，幾乎是一些上市公司公開的秘密，監(jiān)管層為此出臺(tái)多項(xiàng)措施嚴(yán)格監(jiān)管，但是效果并不如人意，格力電器九次減持仍然存在類似現(xiàn)象再次佐證這一點(diǎn)。格力電器自2006年至2012年九次減持，前幾次在減持前發(fā)布利好消息，后幾次采用各不相同的盈余操縱的方式方法，如增加收入、降低成本、增加或減少“其他應(yīng)收款”、變更“預(yù)付賬款”，每種項(xiàng)目的變化都是不符合常識(shí)的變化，然而投資者不能很好地識(shí)別這些現(xiàn)象，市場(chǎng)一再被管理層操縱方法所蒙蔽?；蛟S證券監(jiān)管部門加強(qiáng)監(jiān)管、會(huì)計(jì)師事務(wù)所加強(qiáng)審計(jì)、教育投資者多管齊下，才可能更好地抑制這些現(xiàn)象的發(fā)生。

關(guān)鍵詞：大股東減持 信息披露 盈余操縱 格力電器

市場(chǎng)普遍認(rèn)為，大股東可能利用其信息優(yōu)勢(shì)與壟斷地位，在減持前可能通過發(fā)布利好消息、盈余管理以便選擇最好的時(shí)機(jī)拋售股票，獲取最大利益。2015年5月，格力電器位居“福布斯全球2000強(qiáng)”第385名，排名家用電器類全球第一位，先后獲得企業(yè)類和產(chǎn)品類榮譽(yù)總計(jì)1 000多項(xiàng)，如此高聲望的企業(yè)在減持方面是否也存在盈余管理行為？如果回答是肯定的，投資者該如何評(píng)判企業(yè)資信狀況呢？從長期趨勢(shì)觀察，必將傷害投資者信心，影響資本市場(chǎng)健康發(fā)展。尤其是2016年年初以來，專注空調(diào)的格力集團(tuán)因其加入新能源汽車備受注目。其實(shí)，自2005年股權(quán)分置改革以來，格力電器就開始大規(guī)模實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，并從2006年開始，共有過九次減持。根據(jù)時(shí)間的相近程度，將其分成五個(gè)時(shí)間段分析，分別是2006年3月8日、2007年3月29日至4月18日、2007年12月21日至2008年4月2日、2009年3月13日和2012年2月3日至5月4日。其中，第一時(shí)間段解禁5 749.38萬股，第二時(shí)間段中第一次解禁較大，達(dá)到8 530.65萬股，第四時(shí)間段解禁最大，達(dá)到33 927.55萬股。主要是股權(quán)分置限售及股權(quán)激勵(lì)到期。

下面對(duì)2006年至2012年以來，格力電器九次減持前的信息披露和盈余操縱行為進(jìn)行分析，以期通過深度剖析一個(gè)案例了解企業(yè)減持行為，為監(jiān)管部門、中介機(jī)構(gòu)及投資者的相應(yīng)決策提供某種啟示。

一、解禁期間基本財(cái)務(wù)指標(biāo)分析

自1995年格力上市以來，收入一直呈上升趨勢(shì)，其中2006和2007年收入增長最多，達(dá)到44.3%，這兩年也正是第一次減持發(fā)生期。各年的毛利率上升越來越大，其中2014年達(dá)到36.1%，但是2006年至2007年的毛利率反而不是最高，僅為18.49%與18.26%。格力是否為了減持需要更多的收入增長，而不是更高的毛利率？當(dāng)然減持五個(gè)時(shí)間段收入都處于增長期，但是2014年后收入明顯下滑。從凈資產(chǎn)收益率觀察，減持的幾個(gè)階段都不是最高，都在20%上下，甚至2016年僅僅為20.1%。毛利率自上市以來一直處于下降趨勢(shì)，2011年以來開始上升，直至2014年開始下降。減持時(shí)間段選擇基本上處于毛利率較高時(shí)期。

2015年格力電器凈資產(chǎn)收益率（27.34%）僅低于美的集團(tuán)（28.66%），高于青島海爾（19.31%）和TCL集團(tuán)（12.11%），盈利能力較強(qiáng)。根據(jù)2016年7月7日數(shù)據(jù)計(jì)算，個(gè)股風(fēng)險(xiǎn)的Beta值（最近100周）在同行業(yè)中，格力為0.81，與美的集團(tuán)（0.77）、青島海爾（1.01）和TCL集團(tuán)（0.96）相差不大，處于1附近。觀察凈資產(chǎn)收益率可知，最高值為剛上市的1996年（43.81%），最低值為2001年（16.32%），均值為27.64%，但是同比增長率變化幅度非常大，最高值為2007年的23.91%，最低值卻是1996年的-28.12%，均值為 -2.82%，說明增長波動(dòng)幅度過大，呈倒U型，極其明顯的是自從2007年之后，增長幅度已明顯減緩，緩慢下滑，所以，格力的增長乏力也不是從2015才開始的。從減持時(shí)機(jī)選擇觀察，基本上在同比增長率下降階段。

根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫提供的格力電器1996年至2015年的健康指數(shù)Z值分析，只有上市前四年及2007年處于比較良好的狀態(tài)，其他都處于不穩(wěn)定狀態(tài)，尤其是2004年股改前一年處于堪憂狀態(tài)，而股改的2005年馬上改為不穩(wěn)定狀態(tài)。除了2007年，減持的所有年份顯示的健康指數(shù)都是不穩(wěn)定，是否因?yàn)楦嗟挠喙芾矶斐蛇@樣的結(jié)果？

2005年股權(quán)分置改革，管理層希望公司有好的業(yè)績，以便達(dá)到股權(quán)激勵(lì)所需要的門檻值，但是行權(quán)時(shí)，又希望凈利潤能夠更低些，這樣可以付出更少的代價(jià)來購買股票。2004年數(shù)據(jù)主要用于股權(quán)分置改革，期望業(yè)績更好，有更多的股份獎(jiǎng)勵(lì)管理層，所以，業(yè)績較好。2005年底的業(yè)績，將直接確定管理層購買股票需要付出的代價(jià)，因而希望業(yè)績降低，但是又必須達(dá)到承諾的業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)，所以，管理層將會(huì)在這二者間權(quán)衡。2005年完成的業(yè)績（超過上年的20.5%）剛好超過承諾的要求（超過20%）。2006年因?yàn)橄奘酃傻狡?，可能減持，需要各種利好消息，以便推高股價(jià)，高價(jià)套現(xiàn)，事實(shí)正是如此。從表1看，為了實(shí)施凈利潤目標(biāo)，2004年利潤盡可能做高，而2005年需要更低的業(yè)績，因而2005年的投資收益比2004年降低74.6%，但是2006年因?yàn)樾枰懈叩臉I(yè)績用于減持套現(xiàn)，2006年的投資收益又比2005年增長280.19%，這種變化無法令人相信是正常的經(jīng)營狀況。即便這樣，時(shí)任會(huì)計(jì)師事務(wù)所仍然發(fā)表了無保留意見，實(shí)在令人費(fèi)解。再觀察表2，2006年4月11日發(fā)布 “股權(quán)分置改革承諾事項(xiàng)實(shí)施情況的公告”，2005年實(shí)現(xiàn)凈利潤 50 961.64萬元，超過2005年的目標(biāo)利潤值50 493.6萬元，將向公司管理層出售713萬股，每股5.07元（2005年12月31日每股經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)值272 194萬元/53 694萬股）。根據(jù)2008年該公司董事會(huì)公告，2005年凈利潤調(diào)整為55 476萬元，相比原來配股時(shí)的50 961.64萬元增加 4 514.36萬元，如果按照股改承諾，當(dāng)時(shí)應(yīng)當(dāng)向管理層出售股價(jià)=（272 194+4 514.36）/53 694=5.15（元/股），管理層應(yīng)當(dāng)補(bǔ)交差價(jià)=（5.15-5.07）×713萬股=57.04（萬元），但是沒有看到該公司公布任何的補(bǔ)交款項(xiàng)。

第一次減持時(shí)，2006年一季度與上年同期相比，投資收益突然從負(fù)363萬元上升到1 717.34萬元，增長了5.73倍，這樣完成了凈利增長指標(biāo)，同期的其他應(yīng)收款減少，存貨減少。公告中未對(duì)此有任何必要說明，只是在3月8日當(dāng)日發(fā)布了“關(guān)于股票簡(jiǎn)稱變更及股票結(jié)構(gòu)變動(dòng)的公告”，不知是何種項(xiàng)目投資能夠獲得如此大的投資收益？2007年3月31日的投資收益與上年同期相比，突然又下降98.11%，也是未有任何解釋。從主要財(cái)務(wù)指標(biāo)分析，2006年3月31日的應(yīng)收賬款僅為18.38億元，而2007年同期增加到31.29億元，增長70.23%，極不尋常的增長速度，是否為了達(dá)到目標(biāo)，提前實(shí)現(xiàn)收入？2007年6月30日與上年同期相比，投資收益也是下降82.16%，而應(yīng)收賬款與上年同期相比，增長31.55%，與2007年一季度相比，下降36.67%，這種過山車的突升突降，實(shí)在令人懷疑其數(shù)據(jù)的真實(shí)性。2007年年底與上年同期相比，投資收益下降104.41%，但是凈利潤與上年相比卻增長103.42%，而同期“其他應(yīng)收款”增長226.93%，存貨增長40.13%，這種增長速度實(shí)在驚人。而第三時(shí)間段的減持時(shí)間正好是2007年12月21日至2008年4月2日，配合減持行為的盈余管理比較明顯。2008年3月31日與上年同期相比，投資收益突然為0，預(yù)付賬款突然從5 884.08萬元增加到67 273.05萬元，增加1043.31%，為什么會(huì)增加如此多的預(yù)付賬款，實(shí)在無法理解。

或許為配合2009年3月13日的減持，2009年3月的季報(bào)反映，收入與上年同期相比減少16.15%，而成本卻減少22.17%，明顯采用了縮減成本增加利潤的方法來達(dá)到利潤目標(biāo)，同期的預(yù)付賬款比上年同期增加 61.98%。

2012年2月3日的減持，需要同年一季度的收益更加漂亮，因而2012年一季度的收入與上年同期相比增長16.11%，而成本僅增加7.71%，二季度的收入與上年同期相比增長19.62%，而成本僅增長9.22%，明顯收入與成本增長不匹配，一般物價(jià)在不斷增長，營業(yè)成本不可能成比例的下降，如果需要縮減開支，更多的可能是管理費(fèi)用與銷售費(fèi)用下降，而不可能是剛性的營業(yè)成本下降，當(dāng)時(shí)的主要原材料也未見下降。一季度與二季度的其他應(yīng)收款與上年同期相比，分別增長25.65%、48.01%。

可見，為了配合減持，格力采用了各種方法進(jìn)行盈余管理，包括降低營業(yè)成本、增加應(yīng)收款、其他應(yīng)收款、存貨等方式，這些方法幾乎是輪流采用。

從圖1可以看出，收入與成本增長率并不同步，甚至出現(xiàn)一種奇怪的U型圖。明顯存在著利用投資收益來達(dá)到凈利潤平滑的目的，凈利潤增長始終處于平穩(wěn)增長，而投資收益猶如過山車般上升與下降。

應(yīng)收賬款與應(yīng)收票據(jù)呈現(xiàn)出此消彼長的趨勢(shì)，后來就是同步往下變動(dòng)，總之沒有共同的變動(dòng)幅度。預(yù)付賬款變化顯示，金額的變動(dòng)比率明顯是高低起伏，變動(dòng)幅度過大。尤其是2008年的預(yù)付賬款變化最高。其他應(yīng)收款也是比較好的操縱工具，有非常明顯的起伏變化。存貨相對(duì)表現(xiàn)比較平緩，可見較少采用這一科目進(jìn)行盈余管理。

二、市場(chǎng)表現(xiàn)

（一）減持前格力信息披露情況分析

借鑒Givoly and Palmon（1985）計(jì)算好壞消息，如果信息披露前后一個(gè)交易日的股價(jià)漲跌幅度超過市場(chǎng)同期2%為好、壞消息的區(qū)分，否則為中性。從第一、二時(shí)間段觀察，在減持之前都會(huì)有好消息發(fā)布，不知是否由于監(jiān)管更加嚴(yán)格，后面三個(gè)時(shí)間段，減持前較少發(fā)布好消息，而減持在市場(chǎng)看來都是壞消息，市場(chǎng)對(duì)于減持一直心存恐懼。第一時(shí)間段中，3月8日之前共發(fā)布8個(gè)消息，其中好消息2個(gè)，壞消息1個(gè)，其他為中性。第二時(shí)間段，共發(fā)布7個(gè)消息，其中好消息3個(gè)，沒有壞消息，其余是中性消息。第三時(shí)間段發(fā)布消息較多，共有14個(gè)消息，其中好消息4個(gè)，壞消息2個(gè)，其余為中性，但是如第一個(gè)時(shí)間段一樣，最后一次消息有關(guān)減持，帶給市場(chǎng)的都是負(fù)面消息，可見，減持在市場(chǎng)看來確實(shí)是利空消息。第四個(gè)時(shí)間段共發(fā)布8個(gè)消息，其中2個(gè)壞消息，沒有好消息，尤其最后一天發(fā)布的減持還是利空消息。第五個(gè)時(shí)間段發(fā)布9個(gè)消息，其中好消息與壞消息各1個(gè)，其余為中性，但是最后一天發(fā)布的減持消息為中性，這是與前面幾個(gè)時(shí)間段不一樣的地方。

從這五個(gè)時(shí)間段觀察，格力電器在前期傾向于通過發(fā)布好消息來減持獲利，后期較少采用發(fā)布消息方式，但是從前面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析，后期減持更多地通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的盈余管理來達(dá)到盈利目標(biāo)，更加隱蔽與安全，這種方式可能難以被市場(chǎng)察覺。

（二）減持期間非正?；貓?bào)情況分析

采用市場(chǎng)模型法估計(jì)公司的正常與非正常交易，估計(jì)期120天，窗口期選擇前后10天。觀察事件日前后十天的非正常回報(bào)值（日回報(bào)AR，累計(jì)回報(bào)CAR值），如3月8日為事件窗口，一直延續(xù)至實(shí)際交易日的后10天計(jì)算AR和CAR值。如果一個(gè)時(shí)間段有二至三個(gè)事件窗口，計(jì)算事件日與事件窗口期的確定。根據(jù)大股東減持的密集程度，考慮各次減持時(shí)間相近可能含有噪音，將9次減持分成5次時(shí)間段，具體如下：

第一、第四時(shí)間段只包含一次減持，將減持日（2006.3.8，2009.3.13）作為事件日；第二、第五和第三時(shí)間段分別包含2次（2007.3.29—2007.4.18；2012.2.3—2012.5.4）和3次減持（2007.12.21—2008.4.2），相互之間靠近，難以將減持日分開，分別選擇第一次與最后一次減持作為事件窗口，觀察前后10天的交易日情況。

從計(jì)算結(jié)果分析，第一時(shí)間段事件日后明顯獲得減持收益，分別獲得1.6%和0.9%的收益，除了第三日外，一直盈利至事件日后第8日（0.5%），且在2006年3月29日、4月5日、4月11日分別公布三個(gè)利好消息，計(jì)算結(jié)果分別是極好消息，漲幅超過市場(chǎng)同期的8.95%、3.99%、560.93%，不能不令人懷疑市場(chǎng)在故意釋放好消息，以利于大股東減持，直至2006年4月25，5月12日，因股改承諾事項(xiàng)延遲公告和股東大會(huì)召開未能達(dá)到市場(chǎng)預(yù)期，股價(jià)跌幅超過市場(chǎng)同期8.22%、77%和149.86%，是否減持引致市場(chǎng)強(qiáng)烈反彈，也未可知。第四時(shí)間段事件日后也是如此，漲幅更大，第一至第三日分別為1.9%、4.6%、1.3%。

計(jì)算第一和第四時(shí)間段的AR與CAR的變化，在事件日后AR和CAR值明顯上升，而此時(shí)也配合好消息的發(fā)布，助推股價(jià)的上升。但是一般事件日后第8天基本上消化了消息，在逐步下降。第二時(shí)間段相對(duì)CAR波動(dòng)幅度較小，其他二次波動(dòng)幅度都是較大。第二、三與五時(shí)間段的AR與CAR值的變化，從數(shù)值上觀察，每一時(shí)間段的第一次減持時(shí)效果并不明顯，只是在最后一次減持時(shí)，AR值的變化比較明顯，一般也是第8天后基本上消化了消息，開始逐步向下波動(dòng)，與前面兩個(gè)時(shí)間段的變化趨勢(shì)比較一致。

三、結(jié)論與啟示

1.格力電器在減持時(shí)，大量運(yùn)用公開披露好消息或盈余管理方式，以期獲得更多收益。在早期減持中，采用披露好消息方式干擾市場(chǎng)，而在后期采用盈余管理方式，方式發(fā)生明顯變化。每一時(shí)間段盈余操縱的方式方法都會(huì)發(fā)生變化，收入增長，成本降低，其他應(yīng)收款變化，預(yù)付賬款變化，每種科目都發(fā)生過明顯的不合常理的變化，或許管理層也意識(shí)到需要“打一槍換一個(gè)地方”，以更好地規(guī)避監(jiān)管，這也提醒會(huì)計(jì)師事務(wù)所在審計(jì)中，應(yīng)當(dāng)保持更清醒的認(rèn)識(shí)，需要全面審計(jì)，而不是僅僅依據(jù)某種固定的方式關(guān)注某一會(huì)計(jì)科目，而應(yīng)當(dāng)全方位審計(jì)。

2.市場(chǎng)對(duì)信息的披露似乎比較敏感，其市場(chǎng)CAR變化不大，但是對(duì)管理層的盈余管理并不能很好地識(shí)別，表現(xiàn)在盈余管理的CAR變化遠(yuǎn)大于信息披露的變化，所以，市場(chǎng)并不能很好地識(shí)別管理盈余，這與瓦茨與齊默爾曼的《實(shí)證會(huì)計(jì)理論》中的結(jié)論一致。這主要是投資者無法觀察到財(cái)務(wù)指標(biāo)變動(dòng)的真實(shí)性，而其真實(shí)性又被會(huì)計(jì)師事務(wù)所發(fā)表無保留意見而背書，因而如要讓市場(chǎng)更好地識(shí)別財(cái)務(wù)指標(biāo)的真實(shí)性，唯有加強(qiáng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所的監(jiān)管，以確保其發(fā)表更加客觀真實(shí)的審計(jì)意見。

3.這一方法也告訴我們，為什么客戶減持時(shí)進(jìn)行盈余操縱成為公開的秘密，會(huì)計(jì)師事務(wù)所可以發(fā)表無保留意見，而能夠不受處罰，管理層更能夠不受處罰？監(jiān)管層為什么不能采取更有效的方式或如何采用更有效的方式進(jìn)行監(jiān)管。所有這些都值得我們深思。