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    擼起袖子干——進(jìn)攻還是防守

    2017-02-22 18:10李迅雷
    大眾理財顧問 2017年2期
    關(guān)鍵詞:財政政策金融風(fēng)險杠桿

    李迅雷

    先要想清楚干什么,是進(jìn)是退還是守,才有可能從中找到機會。

    今年元旦假期最熱的詞非“擼起袖子”莫屬,更有人打趣地用此來判斷資本市場的投資機會,說擼袖子干預(yù)示著2017年股市行情在春季和秋季,因為夏天穿短袖不用擼袖子,冬天穿棉襖沒法擼袖子,只有春秋兩季才能擼袖子。筆者倒是覺得,先要想清楚干什么,是進(jìn)是退還是守,才有可能從中找到機會。

    從歷年財政政策和貨幣政策變化判斷方向

    從歷年國家財政政策和貨幣政策的變化特征看,政策總是逆周期的,即經(jīng)濟過熱的時候收緊,經(jīng)濟疲弱的時候?qū)捤?。筆者搜集了過去23年的中央經(jīng)濟工作會議中關(guān)于次年的經(jīng)濟政策安排(見右表),發(fā)現(xiàn)實施積極財政政策的年份居多,貨幣政策寬松的年份很少,這反映出中國經(jīng)濟增長的投資拉動型特征。

    盡管貨幣政策執(zhí)行者總是希望保持穩(wěn)健甚至略緊,但實際執(zhí)行的效果卻是貨幣總量的大幅上升,中國最終成為貨幣規(guī)模最大的國家;財政政策的執(zhí)行情況倒是一直不折不扣,貨幣政策和財政政策的執(zhí)行特點均與體制因素有很大關(guān)系。

    隨著兩年4萬億元經(jīng)濟刺激乘數(shù)效應(yīng)的顯現(xiàn),2011年通脹率明顯上升,這使得執(zhí)行兩年的適度寬松貨幣政策終止,但由于經(jīng)濟增速已在2011年見頂回落,且已連續(xù)回落6年,故積極財政政策一直維持至今。

    2011年至今,盡管財政、貨幣政策的總基調(diào)維持不變,但其內(nèi)涵還是有所變化,表現(xiàn)為財政政策從2015年開始加大了力度,實際財政赤字率大幅上升,2016年提出“積極財政政策要加大力度”,2017年則更明確地提出要“更加積極”。而在貨幣政策方面,2015年5次降息、5次降準(zhǔn),應(yīng)該屬于偏寬松的;2016年則前松后緊,主要原因是人民幣貶值壓力加大,金融泡沫和杠桿率水平不降反升。

    由此可見,2017年執(zhí)行更加積極的財政政策,是為了防止經(jīng)濟下滑幅度過大(目前一致預(yù)期為6.5%),貨幣政策偏向中性,則是為了防范發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險。如果這一推理邏輯成立,則2017年仍與2016年同為防守之年,而非進(jìn)攻之年。

    當(dāng)然,進(jìn)攻也可以視為一種更加進(jìn)取的防守策略,如2015年伴隨著大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新和“互聯(lián)網(wǎng)+”的熱潮,央行趁勢推進(jìn)利率市場化和人民幣國際化,其他監(jiān)管機構(gòu)也力推金融創(chuàng)新,但結(jié)果似乎不甚理想,不僅發(fā)生了股災(zāi),而且還使得人民幣貶值預(yù)期大增,這就注定了2016年成為抑制金融創(chuàng)新、防范金融風(fēng)險的金融管制發(fā)力之年。

    2017年,政策上既要防止樓市的泡沫繼續(xù)膨脹,又要防止外匯的大量流失,同時,還要面對因利率走高對巨量金融產(chǎn)品造成的沖擊,誰能夠在這樣的背景下擼起袖子開展進(jìn)攻呢?天上又不會掉餡餅,故防守理當(dāng)成為第一要務(wù)。

    防守之年該做什么:國企改革迫在眉睫

    既然是防守之年,首先該做什么呢?是農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革嗎?筆者認(rèn)為,盡管解決三農(nóng)問題很重要,但因第一產(chǎn)業(yè)在GDP的占比不到10%,故不是當(dāng)前最緊迫的任務(wù)。

    2017年被確定為改革深化之年,改革的內(nèi)容又很多,筆者認(rèn)為,國企改革應(yīng)該列在所有改革之首,因為國企改革與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的五大任務(wù)密切相關(guān)。前不久召開的中央政治局會議提出,2017年要加快推進(jìn)國企、財稅、金融、社保等基礎(chǔ)性關(guān)鍵性改革,更好地發(fā)揮經(jīng)濟體制改革的牽引作用。可見,國企改革排在各項改革的首位。國企中很大一部分屬于周期性行業(yè),不僅面臨高庫存和產(chǎn)能過剩的壓力,而且債務(wù)率較高,只要國企改革的五大任務(wù)能夠完成,供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的完成率就可以大大提高。

    例如,當(dāng)前僅國企的杠桿率(負(fù)債/GDP)就達(dá)到114%,若加上民企的負(fù)債規(guī)模,中國企業(yè)的總體杠桿率水平是美國的兩倍左右,應(yīng)該是全球最高了。按中財辦副主任楊偉民的說法,每年的利息支出就超過4萬億元,相當(dāng)于2015年中國GDP增量部分。因此,中央經(jīng)濟工作會議明確要把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。要支持企業(yè)市場化、法治化債轉(zhuǎn)股,加大股權(quán)融資力度,加強企業(yè)自身債務(wù)杠桿約束等,降低企業(yè)杠桿率。會議還進(jìn)一步明確了混合所有制改革是國企改革的重要突破口,同時將加快推動國有資本投資、運營公司改革試點。

    國企改革的推進(jìn)從20世紀(jì)90年代初開始到現(xiàn)在,至少經(jīng)歷了4輪,且取得了很多成果。這輪國企改革的方向和方法完全正確,難點在于改革推進(jìn)的深入度方面,即混改中民間資本的參與度、債轉(zhuǎn)股的實現(xiàn)比例、證券化率的提升率等能有多大。不過,本輪改革自上而下的動力應(yīng)該比前幾輪都充足,因為國企的債務(wù)規(guī)模到2016年年底將接近90萬億元,且跑冒滴漏仍綿綿不斷,給經(jīng)濟帶來很大的風(fēng)險。要做好防守工作,就是不讓國企的杠桿率進(jìn)一步上升。

    加強金融監(jiān)管與監(jiān)管體制改革乃當(dāng)務(wù)之急

    比較近3年中央經(jīng)濟工作會議關(guān)于金融風(fēng)險的提法,可以發(fā)現(xiàn)措辭愈加嚴(yán)厲和具體,如2014年的會議報告認(rèn)為,“經(jīng)濟風(fēng)險總體可控,但化解以高杠桿和泡沫化為主要特征的各類風(fēng)險將持續(xù)一段時間”;2015年的會議提出要防范和化解金融風(fēng)險,具體又提到地方債風(fēng)險和非法集資問題;2016年中央經(jīng)濟工作會議則提出,把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置,下決心處置一批風(fēng)險點。

    “下決心處置一批風(fēng)險點”,究竟是指哪些風(fēng)險點呢?地方債應(yīng)該不是風(fēng)險點,因為財政部已經(jīng)進(jìn)行了8萬多億元的地方債置換;銀行不良率是長期問題,也不是當(dāng)下的風(fēng)險點。筆者認(rèn)為,缺乏監(jiān)管的銀行表外業(yè)務(wù)、高杠桿運作的債務(wù)市場以及匯率下行帶來的風(fēng)險是當(dāng)前的主要風(fēng)險點。

    近期央行提出,從2017年一季度起將銀行的表外理財納入“廣義信貸”范圍,受MPA考核。這意味著,多年來越做越大的銀行表外業(yè)務(wù)及與表外業(yè)務(wù)相關(guān)的金融同業(yè)業(yè)務(wù)將受到更多的監(jiān)管和制約。與表外業(yè)務(wù)相關(guān)的理財和同業(yè)業(yè)務(wù)一直是監(jiān)管薄弱的盲區(qū),同時也是導(dǎo)致債券市場杠桿率過高的原因所在。最近,由于市場利率上行,導(dǎo)致債券市場價格下跌,這相當(dāng)于債市的去杠桿,與2015年股災(zāi)類似,又將帶來新的違約風(fēng)險。

    在金融混業(yè)化趨勢越來越強的情況下,傳統(tǒng)的監(jiān)管模式、監(jiān)管手段和覆蓋范圍難以適應(yīng)金融的新趨勢,故監(jiān)管的模式、手段和范圍都需要做相應(yīng)調(diào)整,如過去官方在提及金融風(fēng)險時,總會提出防范區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風(fēng)險,但2016年7月之后就只提防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險,因為隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展,金融風(fēng)險的區(qū)域性特征越來越不明顯,很多違約事件的發(fā)生都是全國性的。從2015年股災(zāi)到2016年區(qū)域性房價大漲,都與金融監(jiān)管偏弱有關(guān)。這次中央經(jīng)濟工作會議仍然把防風(fēng)險提到比穩(wěn)增長更重要的高度,也充分說明金融監(jiān)管體制改革確實是當(dāng)務(wù)之急。

    2017年:防守型投資機會在哪里

    供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深化之年,投資機會當(dāng)然也是結(jié)構(gòu)性的。因為政府需要堅守的兩條底線是經(jīng)濟穩(wěn)增長和不爆發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險,這就意味著經(jīng)濟要繼續(xù)靠投資來拉動,才不至于出現(xiàn)大幅回落;投資又是政府主導(dǎo)的,故基建投資等相關(guān)行業(yè)與公司的收入增長依然可觀。

    此外,國企改革帶來的投資機會也值得把握。無論國企改革朝哪個方向推進(jìn),目的是為了改好,提高國企的業(yè)績、降低杠桿率。從這個意義上講,混改和債轉(zhuǎn)股(提高證券化率)帶來的機會是存在的,但局部機會多于整體機會,如經(jīng)濟大省或直轄市的國企改革機會多于經(jīng)濟落后省份,混改或債轉(zhuǎn)股要全面鋪開并不現(xiàn)實,畢竟體量過大。

    從不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險這條政策底線出發(fā),穩(wěn)定匯率將成為一個重要目標(biāo),在外匯管制進(jìn)一步嚴(yán)厲的背景下,那些能夠有效對沖貶值風(fēng)險的金融產(chǎn)品或?qū)嵨镔Y產(chǎn)也值得投資。俗話說按下葫蘆浮起瓢,但在現(xiàn)實經(jīng)濟中,“按下”匯率后,“浮起來”的可不止只有一樣?xùn)|西,如滬港通、深港通不失為一種對沖貶值風(fēng)險的手段;購買黃金也是一種對沖風(fēng)險的手段。有人說如果美元漲,那么黃金應(yīng)該跌,但事實上2016年黃金的漲幅就超過美元指數(shù)的漲幅,預(yù)計2017年還是如此,更何況考慮到貶值因素,以人民幣標(biāo)價的黃金漲幅會更大。

    2017年的房地產(chǎn)行業(yè)無須擔(dān)心泡沫破滅,政策的用意是不讓泡沫繼續(xù)擴大,這就需要抑制房地產(chǎn)投資,但住宅用地的供給和熱門城市的購房需求依然還是管制,所以,局部的供不應(yīng)求和供過于求的現(xiàn)象會同時并存。對供不應(yīng)求的區(qū)域而言,房價上漲的空間依然存在,只是上漲的時間預(yù)計要等到黨的十九大以后。此外,醞釀中的房產(chǎn)稅將是對投資樓市的一大掣肘,只是推出的時間窗口很難選擇。故樓市的投資機會仍然是結(jié)構(gòu)性的,區(qū)域分化現(xiàn)象會日漸突出。

    債市的調(diào)整預(yù)計還會延續(xù),利率處于過去15年來的相對低點,其適度上調(diào)的可能性還是存在,或因為穩(wěn)匯率與穩(wěn)利率這兩大目標(biāo)很難同時實現(xiàn)。股市活躍對于當(dāng)前的國企改革和去杠桿都有利,所以,從政策層面看,股市更應(yīng)該扶持而非打壓,前提是不要讓金融機構(gòu)過度介入、肆意炒作而導(dǎo)致經(jīng)濟脫實向虛。由此判斷:在經(jīng)濟依然下行,股市缺乏基本面支持的一年里,難有趨勢性行情,在震蕩起伏中,跌出來的是機會,漲上去的是風(fēng)險。對資本市場而言,講政治比以往任何時候都要奏效,尤其要關(guān)注黨的十九大前后的資本市場政策變動。

    本文作者系齊魯資管首席經(jīng)濟學(xué)家

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