新三板摘牌制度設計了一半

劉輝

過度依賴于政府的行政監(jiān)管已成為我國證券市場監(jiān)管的一大公認的缺陷。建立配套的主辦券商建議摘牌制度的法理基礎，就是在掛牌公司監(jiān)管過程中，通過引人身處掛牌公司治理一線的主辦券商參與其中，由其對掛牌公司的財務和可持續(xù)經(jīng)營能力等問題以及違法行為進行建議和舉報，由相關主體進行調查并最終確認是否需要摘牌。

新三板從建立到2014年，摘牌22家；2015年摘牌12家；2016年至今已經(jīng)摘牌28家。隨著新三板體量的不斷擴容，在掛牌公司即將突破10000家大關之際，面對信息披露延誤、財務造假、公司違規(guī)擔保等不良公司治理和經(jīng)營行為，以及配合與A股市場轉板綠色通道之搭建所需，應當建立主動摘牌制度、強制摘牌制度、轉板上市自動摘牌制度和配套的主辦券商建議摘牌制度。

主動摘牌與強制摘牌

2016年10月21日，全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)出臺了《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》（以下簡稱“《摘牌制度征求意見稿》”）。為了明確掛牌公司股票終止掛牌的情形和程序，建立常態(tài)化、市場化的退出機制，保護投資者合法權益，《摘牌制度征求意見稿》基于《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》《全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)業(yè)務規(guī)則（試行）》等有關規(guī)定，擬確立兩種主要的摘牌制度，即強制摘牌制度和主動摘牌制度。

主動摘牌制度即掛牌公司主動向全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)有限責任公司申請終止其股票掛牌的制度。強制摘牌制度則是由于掛牌公司觸發(fā)了規(guī)定的終止掛牌之情形，全國股轉公司按規(guī)定終止其股票掛牌的制度。顯然，前者的啟動主體是掛牌公司，而后者的啟動主體則是全國股轉公司。

根據(jù)此次《摘牌制度征求意見稿》，存在以下情形的，掛牌公司應當主動申請摘牌：掛牌公司股東大會決定主動申請終止其股票在全國中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng)掛牌；中國證監(jiān)會核準其公開發(fā)行股票并在證券交易所上市，或證券交易所同意其股票上市；掛牌公司股東大會決議解散；掛牌公司因新設合并或者吸收合并，不再具有獨立主體資格并被注銷。而強制摘牌制度主要適用于11種情形，分別是：未能披露定期報告、信息披露不可信、重大違法、欺詐掛牌、多次違法違規(guī)、持續(xù)經(jīng)營能力存疑、公司治理不健全、無主辦券商督導、強制解散、宣告破產(chǎn)以及全國股轉公司規(guī)定的其他強制終止掛牌的情形。

從《摘牌制度征求意見稿》的內容來看，全國股轉公司擬通過本意見稿對所有的掛牌公司摘牌制度進行全面的規(guī)定。兩種摘牌制度的設計，無論是從適用條件、決策程序，還是信息披露都進行了比較充分制度設計。較之以前無法可依的狀態(tài)，全國股轉公司有望在掛牌公司摘牌這一問題的自律上，取得突破性的進展。但筆者認為，我國新三板摘牌制度依然存在欠缺，在內容上還應當進一步進行完善。

轉板上市自動摘牌

《摘牌制度征求意見稿》對于因轉板上市而實行的摘牌有所考慮，但制度設計依然存在瑕疵。

首先，《摘牌制度征求意見稿》第五條將轉板上市而摘牌的情形歸于主動摘牌制度的分類不盡科學。一方面，從法教義學上理解，“中國證監(jiān)會核準其公開發(fā)行股票并在證券交易所上市”與“證券交易所同意其股票上市”二者之間并不是一種處于并列關系的狀態(tài)。當證監(jiān)會核準其公開發(fā)行股票并在證券交易所上市時，上市公司僅僅是獲得了一種行政許可，并處于一種權利尚未實現(xiàn)的狀態(tài)，至少在理論上，經(jīng)證監(jiān)會核準并不必然代表證券交易所同意其在A股上市，而且在此期間，掛牌公司還可以取消上市計劃。那么《摘牌制度征求意見稿》中“應當主動申請摘牌”的規(guī)定缺乏合理性。從實踐來看，如果上市公司在此情形下申請摘牌，理性的選擇是等到證券交易所批準其上市之時再向全國股轉公司提出申請。

另一方面，從金融法上理解，這樣的摘牌設計，并未能從多層次資本市場互動的視角進行考慮。換言之，該摘牌制度并不能跟轉板上市制度進行無縫對接。我國資本市場的轉板機制須突出靈活性和協(xié)調性。相應地，應當建立專門的轉板上市自動摘牌制度。設立該制度的理論基礎在于：當對符合A股上市條件的新三板掛牌公司未來設計出專門的自愿申請轉板模式之后，為提高審核效率和避免重復審查，符合條件的新三板公司應向全國股轉系統(tǒng)公司提交申請材料，并由后者進行申請材料的移交，由證券交易所進行形式審查。這樣的轉板綠色通道一旦正式建立，從法律上講，申請上市的掛牌公司相當于默認從新三板市場退出。因此，全國股轉公司應當專門設立不同于《摘牌制度征求意見稿》第五條規(guī)定的其他主動申請摘牌情形的自動摘牌制度。

設立轉板上市自動摘牌制度的另一個重要理由是，該制度不僅遵從了商法自治的基本原則，給予掛牌公司充分的自主選擇權，而且豁免了在此情形下的掛牌公司因適用主動摘牌制度而帶來的繁瑣的程序性規(guī)則。根據(jù)《摘牌制度征求意見稿》第六條、第九條、第十條之規(guī)定，掛牌公司出現(xiàn)該意見稿第五條規(guī)定情形的，掛牌公司的董事會、股東大會應當對終止掛牌事項作出決議。股東大會關于終止掛牌的事項須經(jīng)出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過。掛牌公司應當在終止掛牌事項獲得股東大會決議通過后的十個轉讓日內向全國股轉公司報送以下文件：終止掛牌的書面申請；終止掛牌事項的董事會決議；終止掛牌事項的股東大會決議；主辦券商審查意見；法律意見書；全國股轉公司要求的其他文件。主辦券商和律師應當就掛牌公司主動終止掛牌是否符合規(guī)定的情形、是否履行了法定程序和信息披露義務、是否對異議股東作出安排等事項發(fā)表明確意見。全國股轉公司對申請材料進行形式審查，并于受理之日起十個轉讓日內作出是否同意掛牌公司股票終止掛牌申請的決定。

主辦券商建議摘牌

顯然，當建立轉板上市自動摘牌制度以后，上述程序將獲得豁免，不僅如此，轉板上市自動摘牌真正將新三板市場和A股市場做到了無縫對接，提高了轉板綠色通道的審核效率，掛牌公司將直接受惠于該機制更高的融資效率和更低的融資成本。

主辦券商建議摘牌制度是指，如果一家掛牌公司經(jīng)會計師事務所審計出嚴重的財務和經(jīng)營問題并失去持續(xù)經(jīng)營能力，經(jīng)主辦券商向全國股轉公司提出摘牌建議，全國股轉公司將審慎考慮券商的建議并對相關掛牌公司進行調查，對不符合掛牌條件的公司予以終止掛牌的制度。

隨著新三板市場的不斷擴容和掛牌企業(yè)數(shù)量的迅速增加，新三板市場掛牌公司的整體治理成為監(jiān)管部門需要考慮的一個重要的現(xiàn)實問題。從我國A股市場的監(jiān)管實踐來看，過度依賴于政府的行政監(jiān)管已成為我國證券市場監(jiān)管的一大公認的缺陷。在政府主導型的監(jiān)管格局中，證券交易（場）所的一線監(jiān)管受到嚴重的行政干預，并且獨立的市場中介組織的監(jiān)督職能始終未能充分發(fā)揮。

我國證券市場監(jiān)管應當是一個多元共治的模式。以新三板為例，這其中不僅需要證監(jiān)會和全國股轉公司的行政監(jiān)管和自律監(jiān)管，而且需要大量的獨立第三方中介機構介入其中。建立配套的主辦券商建議摘牌制度的法理基礎，就是在掛牌公司監(jiān)管過程中，通過引入身處掛牌公司治理一線的主辦券商參與其中，由其對掛牌公司的財務和可持續(xù)經(jīng)營能力等問題以及違法行為進行建議和舉報，由相關主體進行調查并最終確認是否需要摘牌。這種多方共治的掛牌公司監(jiān)督制度有利于將一些不符合掛牌條件的公司清理出新三板，不僅凈化市場環(huán)境，保障掛牌公司的質量，而且對完善我國證券市場的治理機制無疑也是大有裨益的。