利率市場(chǎng)化下嚴(yán)格通脹制與靈活通脹制的政策效應(yīng)分析

何幫強(qiáng)，胡小文

(1.浙江工商大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241000)

利率市場(chǎng)化下嚴(yán)格通脹制與靈活通脹制的政策效應(yīng)分析

何幫強(qiáng)1，胡小文2

(1.浙江工商大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院，浙江 杭州 310018；2.安徽師范大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，安徽 蕪湖 241000)

文章以新凱恩斯理論模型為基礎(chǔ)，通過(guò)引入價(jià)格粘性，在動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡的框架下，對(duì)利率市場(chǎng)化下嚴(yán)格通脹目標(biāo)制和靈活通脹目標(biāo)制的政策效應(yīng)進(jìn)行分析。通過(guò)推導(dǎo)、校準(zhǔn)、估計(jì)和模擬分析新凱恩斯DSGE模型，在利率市場(chǎng)化過(guò)程中分析和比較影響嚴(yán)格通脹目標(biāo)制和靈活的通脹目標(biāo)制。本文認(rèn)為在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中：面對(duì)技術(shù)沖擊，嚴(yán)格通脹目標(biāo)制調(diào)控使得產(chǎn)出的波動(dòng)較小，但通脹的波動(dòng)較大；面對(duì)貨幣政策沖擊時(shí)，靈活通脹目標(biāo)制更有利于短期內(nèi)較大幅度調(diào)控產(chǎn)出和控制通脹;從損失函數(shù)的角度來(lái)看，嚴(yán)格通脹目標(biāo)制調(diào)控的損失較小。即嚴(yán)格通脹目標(biāo)制調(diào)控下央行的損失函數(shù)較小，但是靈活通脹目標(biāo)制調(diào)控更有利于短期內(nèi)較大幅度調(diào)控產(chǎn)出和控制通脹。

動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡；利率市場(chǎng)化；嚴(yán)格通脹目標(biāo)制；靈活通脹目標(biāo)制；損失函數(shù)

一、 引 言

隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)行，貨幣供給的可測(cè)性、可控性和相關(guān)性都逐漸降低。我國(guó)貨幣供給目標(biāo)制的適用性會(huì)逐漸降低，急需建立起其他的貨幣政策目標(biāo)制，而通脹目標(biāo)制是其中的一個(gè)選擇。自20世紀(jì)90年代初新西蘭采用通脹目標(biāo)制作為貨幣政策框架以來(lái)，已有越來(lái)越多的發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家開(kāi)始采用這種新的貨幣政策制度。通脹目標(biāo)制也成為近年來(lái)經(jīng)濟(jì)學(xué)家關(guān)注最多的，同時(shí)也是最受推崇的貨幣政策目標(biāo)規(guī)則。

斯文森將通貨膨脹目標(biāo)制分為兩類(lèi)，一類(lèi)是嚴(yán)格通貨膨脹目標(biāo)制，即中央銀行目標(biāo)函數(shù)中不包括產(chǎn)出穩(wěn)定目標(biāo)；另一類(lèi)是靈活通貨膨脹目標(biāo)制，即中央銀行不僅考慮穩(wěn)定通貨膨脹，還考慮穩(wěn)定產(chǎn)出。Mishkin和Posen(1997)[1]指出,實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制可以提高貨幣政策的透明度和可信度,鞏固中央銀行反通貨膨脹的成果;Sevesson(1997)[2]認(rèn)為,通貨膨脹目標(biāo)制解決了貨幣政策的動(dòng)態(tài)非一致性問(wèn)題,并且降低了通貨膨脹的波動(dòng),采用有彈性的通貨膨脹目標(biāo)制還能起到穩(wěn)定產(chǎn)出的作用。Mishkin(2000)[3]也持相同的觀點(diǎn),他認(rèn)為實(shí)行通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家顯著地降低了通貨膨脹率以及通貨膨脹預(yù)期。而B(niǎo)all & Sheridan(2004)[4]的研究卻表明,沒(méi)有明顯的證據(jù)能說(shuō)明通貨膨脹目標(biāo)制可以改善宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行,比較了15年來(lái)通貨膨脹目標(biāo)國(guó)和非通貨膨脹目標(biāo)國(guó)的通貨膨脹表現(xiàn),認(rèn)為絕大多數(shù)通貨膨脹目標(biāo)國(guó)在使實(shí)際通貨膨脹趨近目標(biāo)通貨膨脹率方面是成功的。Goncalves和Salles(2005)[5]還提出,采用通貨膨脹目標(biāo)制后增長(zhǎng)率波動(dòng)的下降,并非源于通貨膨脹目標(biāo)制下的彈性匯率制,采用通貨膨脹目標(biāo)制的國(guó)家,其經(jīng)濟(jì)績(jī)效和貨幣政策效率都劣于美國(guó)和德國(guó)等非通貨膨脹目標(biāo)國(guó)。國(guó)內(nèi)有關(guān)通脹目標(biāo)制的研究多集中考察中國(guó)當(dāng)前環(huán)境下使用通脹目標(biāo)制作為貨幣政策規(guī)則是否合適，并且主要是理論描述分析為主。一些學(xué)者并不支持當(dāng)前情況下實(shí)施通脹目標(biāo)制，如胥小彤,楊玉梅(2006)[6]，陳利平(2007)[7]，陸軍等(2012)[8]，張雪蘭，徐水安(2008)[9]等。但也有學(xué)者建議，應(yīng)對(duì)我國(guó)的貨幣政策調(diào)控方式做出調(diào)整，采用通貨膨脹目標(biāo)制的貨幣政策框架。如盧寶梅(2009)[10]，袁媛，向雪梅(2008)[11]，李晨保,孫永權(quán)(2009)[12]，張晶，劉雪靜(2011)[13]等。而本文的研究視角不同，主要基于利率市場(chǎng)化背景分析嚴(yán)格通脹目標(biāo)制和靈活通脹目標(biāo)制的政策效應(yīng)；并且運(yùn)用目前宏觀經(jīng)濟(jì)分析的前沿工具—?jiǎng)討B(tài)隨機(jī)一般均衡模型[14]作為政策分析工具。

中國(guó)正在進(jìn)行利率市場(chǎng)化改革，在此背景下研究通脹目標(biāo)制的政策效應(yīng)，尤其是比較不同通脹目標(biāo)制規(guī)則下的政策效應(yīng)方面的研究較少。本文的主要工作正是基于此。運(yùn)用動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，分析利率市場(chǎng)化背景下嚴(yán)格通脹目標(biāo)制和靈活通脹目標(biāo)制調(diào)控的宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)，主要從政策沖擊、非政策沖擊和央行損失損失函數(shù)三個(gè)角度來(lái)比較兩種目標(biāo)制下的政策效應(yīng)。

需要說(shuō)明的是，本文的分析是通過(guò)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中長(zhǎng)期利率上升通過(guò)影響經(jīng)濟(jì)主體的微觀行為來(lái)建模分析和模擬，比較不同通脹目標(biāo)制下的政策效應(yīng)。這主要是因?yàn)椋?1)由于存款利率長(zhǎng)期處于管制狀態(tài)，因此大多利率低于市場(chǎng)均衡水平。取消管制初期，大多數(shù)國(guó)家和地區(qū)存款利率總體水平都有不同程度的上升并且利率的波動(dòng)加劇。根據(jù)一項(xiàng)存款利率市場(chǎng)化改革對(duì)利率水平影響的研究表明，在名義利率資料比較完整的20個(gè)國(guó)家中，15個(gè)國(guó)家名義利率上升，僅有5個(gè)國(guó)家名義利率下降；在實(shí)際利率資料比較完整的18個(gè)國(guó)家中，有17個(gè)國(guó)家實(shí)際利率均有不同程度的上升，只有1個(gè)國(guó)家的實(shí)際利率出現(xiàn)下降。(2)中國(guó)目前的情況來(lái)看，短期內(nèi)出臺(tái)寬松的貨幣政策的可能性不大，存款利率市場(chǎng)化導(dǎo)致實(shí)際利率上升的概率大。

本文接下來(lái)的內(nèi)容安排如下：第二部分模型構(gòu)建；第三部分對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)校準(zhǔn)和穩(wěn)態(tài)分析，說(shuō)明利率市場(chǎng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)調(diào)整；第四部分為脈沖響應(yīng)分析和損失函數(shù)分析；第五部分為結(jié)論。

二、 模型構(gòu)建

(一) 居民最優(yōu)行為

(1)

(2)

(3)

(4)

合并(1)(2)得到消費(fèi)和閑暇之間的替代關(guān)系：

(5)

合并(1)(3)得到當(dāng)期消費(fèi)和未來(lái)消費(fèi)的歐拉方程：

(6)

結(jié)合(1)(4)式子同樣得到有關(guān)消費(fèi)的歐拉方程：

(7)

其中(5)式子也可以理解為勞動(dòng)供給方程，該方程表明，實(shí)際工資越高，勞動(dòng)供給量越多；實(shí)際工資越高，當(dāng)期消費(fèi)越多。(6)為家庭問(wèn)題的跨期一階條件，它反映了家庭在當(dāng)前消費(fèi)和未來(lái)消費(fèi)之間的選擇，表明在通脹穩(wěn)定的情況下，期末名義存款利率上升會(huì)抑制當(dāng)期消費(fèi)，增加未來(lái)消費(fèi)。(7)反映了期末資本回報(bào)率提高會(huì)導(dǎo)致居民減少當(dāng)期消費(fèi)，增加未來(lái)消費(fèi)。

(二) 企業(yè)部門(mén)最優(yōu)行為

我們引入一個(gè)在中間產(chǎn)品領(lǐng)域存在壟斷競(jìng)爭(zhēng)的基本模型。這種模型的例子還可見(jiàn)于Blanchard和Kiyotaki(1987)[15]、Ball和Romer(1991)[16]和Walsh(2010)[17]。

2. 中間產(chǎn)品企業(yè)。假定中間投入產(chǎn)品的生產(chǎn)是壟斷競(jìng)爭(zhēng)的,壟斷競(jìng)爭(zhēng)的中間投入品生產(chǎn)企業(yè)生產(chǎn)有差別的中間投入品,它們有同樣的生產(chǎn)技術(shù),其生產(chǎn)函數(shù)為：

(8)

其中ki,t-1,nit分別為生產(chǎn)中間產(chǎn)品所使用的資本和勞動(dòng)力，zt為技術(shù)水平。

中間品廠商為了選擇最優(yōu)的定價(jià)和要素需求，需要拆分為兩步來(lái)考慮：成本最小化和最優(yōu)定價(jià)。

假定所有中間品企業(yè)面臨的工資率和資本邊際成本相同，企業(yè)的總實(shí)際成本最小化：

(9)

從上面式子可以看出，由于所有的企業(yè)在同一期面對(duì)相同的工資、租金和技術(shù)，因此所有企業(yè)在同一期的邊際成本是相同的。

將需求函數(shù)和成本函數(shù)代入，并通過(guò)一階求導(dǎo)得到能夠最優(yōu)化價(jià)格的中間企業(yè)將價(jià)格定位：

(10)

(三) 政府

三、 模型參數(shù)校準(zhǔn)和模型穩(wěn)態(tài)分析

(一) 模型參數(shù)校準(zhǔn)

不失一般性設(shè)定外生技術(shù)水平?jīng)_擊穩(wěn)態(tài)值為1。在穩(wěn)態(tài)通脹等于1的情況下穩(wěn)態(tài)名義利率等于穩(wěn)態(tài)實(shí)際利率，用樣本期內(nèi)的名義存款利率扣去通脹率再取平均值(謝平，羅雄，2002[23]；陸軍和鐘丹，2003[24])得到穩(wěn)態(tài)利率為1%。綜合已有學(xué)者的研究成果，雖然對(duì)彈性系數(shù)的估計(jì)結(jié)果各不相同，但是其估計(jì)出的資本產(chǎn)出彈性一般都在0.5～0.8之間，而多數(shù)估計(jì)是在0.6～0.7之間,本文取0.6。物質(zhì)資本折舊率的年度值大多設(shè)定為10%(龔六堂，謝丹陽(yáng),2004[25])等對(duì)應(yīng)的季度值為2.5%。大多數(shù)國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)將mc取值為0.91(Gilchrist和Saito,2006[26]),國(guó)內(nèi)學(xué)者基本做此設(shè)定，如劉斌(2008)[27]等。φ為閑暇與消費(fèi)的替代系數(shù)，設(shè)定為1，價(jià)格前向性概率ζ分別為0.25。參考泰勒選擇φπ為1.5.各個(gè)沖擊的自回歸系數(shù)為0.8。根據(jù)斯文森將通脹目標(biāo)制分類(lèi)，本文認(rèn)為φy為0表示嚴(yán)格通脹目標(biāo)制，意味著中央銀行制定貨幣政策時(shí)只考慮穩(wěn)定通脹不考慮穩(wěn)定產(chǎn)出；而φy為0.5(和泰勒教授取值一致)為靈活通脹目標(biāo)制，意味著中央銀行制定貨幣政策時(shí)不僅考慮穩(wěn)定通脹而且考慮穩(wěn)定產(chǎn)出。部分參數(shù)校準(zhǔn)值如表1所示。

表1 模型部分參數(shù)校準(zhǔn)值

(二) 模型穩(wěn)態(tài)求解

從通脹的定義可以看出穩(wěn)態(tài)時(shí)通貨膨脹π=1，結(jié)合式(10)得到：

(11)

四、 模型數(shù)值模擬和脈沖響應(yīng)分析

(一) 模型數(shù)值模擬

要分析利率市場(chǎng)化背景下不同貨幣政策目標(biāo)制下的政策有效性問(wèn)題，就需要分析利率市場(chǎng)化對(duì)消費(fèi)占比和投資占比的影響，下面進(jìn)行有關(guān)模擬。

本論文根據(jù)模型參數(shù)值及穩(wěn)態(tài)方程計(jì)算出在不同名義存款利率水平下的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)態(tài)水平(見(jiàn)表2)。根據(jù)表2的結(jié)果我們得到：利率市場(chǎng)化后，隨著穩(wěn)態(tài)名義存款利率上升的上升，長(zhǎng)期宏觀效果主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：(1)名義存款利率上升可以提高企業(yè)資本邊際成本；(2)名義存款利率上升通過(guò)提高企業(yè)資本邊際成本降低投資占GDP比重，提高消費(fèi)占GDP比重，這有利于我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。綜合以上可得：利率市場(chǎng)化能夠改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，提升居民消費(fèi)占比，降低投資占比。

表2 不同名義存款利率水平下模型穩(wěn)態(tài)水平

(二) 脈沖響應(yīng)分析

下面只給出利率為1%時(shí)，嚴(yán)格通脹制和靈活通脹制的脈沖響應(yīng)模擬結(jié)果。其他利率情況下的結(jié)果類(lèi)似，這也說(shuō)利率的上升并沒(méi)有改變兩種目標(biāo)制的政策效應(yīng)的比較分析結(jié)論。

圖1 產(chǎn)出和通脹對(duì)一個(gè)百分點(diǎn)技術(shù)沖擊的脈沖響應(yīng)

面對(duì)非貨幣政策沖擊,中央銀行會(huì)選擇一種使得宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)最小的貨幣政策工具,因?yàn)檩^小產(chǎn)出和通脹波動(dòng)意味著更小的社會(huì)福利損失。從圖1來(lái)看，嚴(yán)格通貨膨脹目標(biāo)制調(diào)控使得產(chǎn)出的波動(dòng)要小，而靈活通脹目標(biāo)制調(diào)控使得通脹的波動(dòng)要小。

圖2 產(chǎn)出和通脹對(duì)一個(gè)百分點(diǎn)貨幣政策沖擊的脈沖響應(yīng)

從貨幣政策調(diào)整的沖擊效應(yīng)看,合意的貨幣政策工具往往能夠在最短時(shí)間內(nèi)發(fā)揮最大的政策效應(yīng)。從圖2來(lái)看，靈活通脹目標(biāo)制調(diào)控能夠在較短時(shí)間內(nèi)并且較大幅度的抑制產(chǎn)出擴(kuò)張和通脹上升，因此僅從貨幣政策的沖擊效應(yīng)角度看,靈活通脹目標(biāo)制優(yōu)于嚴(yán)格通脹目標(biāo)制。

(三) 中央銀行損失函數(shù)

表3 不同目標(biāo)制下的損失函數(shù)比較

五、 結(jié) 論

利率市場(chǎng)化進(jìn)程中通脹目標(biāo)制的適用性分析問(wèn)題，對(duì)我國(guó)政府而言重要性不言而喻，目前仍然缺乏必要的相關(guān)研究。為此，本文以新凱恩斯理論模型為基礎(chǔ)，通過(guò)引入價(jià)格粘性，在動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡的框架下，對(duì)利率市場(chǎng)化下嚴(yán)格通脹目標(biāo)制和靈活通脹目標(biāo)制的適用性進(jìn)行分析。

通過(guò)嚴(yán)格的理論推導(dǎo)、校準(zhǔn)、估計(jì)和模擬分析，本文可以得到如下幾點(diǎn)主要結(jié)論：一是在面對(duì)技術(shù)沖擊，嚴(yán)格通脹目標(biāo)制調(diào)控使得產(chǎn)出的波動(dòng)較小，但通脹波動(dòng)較大；二是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中，面對(duì)貨幣政策沖擊時(shí)，靈活通脹目標(biāo)制更有利于短期內(nèi)較大幅度調(diào)控產(chǎn)出和控制通脹；三是從損失函數(shù)的角度來(lái)看，嚴(yán)格通脹目標(biāo)制調(diào)控的損失較小。

以上結(jié)論可知，在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中不能簡(jiǎn)單地判斷嚴(yán)格通脹目標(biāo)制和靈活通脹目標(biāo)制孰優(yōu)孰劣。嚴(yán)格通脹目標(biāo)制調(diào)控下央行的損失函數(shù)較小，但是靈活通脹目標(biāo)制調(diào)控更有利于短期內(nèi)較大幅度調(diào)控產(chǎn)出和控制通脹。

由于本文靈活通脹目標(biāo)制中只考慮到產(chǎn)出的調(diào)控，在此基礎(chǔ)上考慮匯率，資本流動(dòng)是未來(lái)的一個(gè)研究方向。

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(責(zé)任編輯 何志剛)

Analysis on the Policy Effects of Strict Inflation and Flexible Inflation in Interest Rate Liberalization

HE Bang-qiang, HU Xiao-wen

(1.SchoolofStatisticsandMathematics,ZhejiangGongshangUniversity,Hangzhou310018,China; 2.SchoolofEconomicsandManagement,AnhuiNormalUniversity,Wuhu241000,China)

This paper analyzes the policy effects of interest rate liberalization under strict inflation targeting and flexible inflation targeting, which is based on the new theory of Keynes model and the introduction of price stickiness in the framework of dynamic stochastic general equilibrium. By building, calibrating, estimating and simulating a new Keynesian DSGE model, we analyze and compare the effect of strict inflation targeting and flexible inflation targeting in the process of the interest rate liberalization. Research results show that, first of all, the strict inflation targeting regulation makes the output volatility smaller and the inflation volatility greater in face of technology shocks. Secondly, the flexible inflation target system is more conducive to controlling output and inflation in the short period when facing monetary policy shocks. Finally, the control of the strict inflation target is less from the point of view of the loss function. In other words, the central bank’s loss function under the control of the strict inflation target system is small, but the flexible inflation targeting system is more conducive to controlling output and inflation in the short period.

dynamic stochastic general equilibrium; interest rate liberalization; strict inflation targeting; flexible inflation targeting; loss function

2016-11-16

浙江省自然科學(xué)面上基金項(xiàng)目(Y15G030009)；安徽省高校人文社科重點(diǎn)項(xiàng)目(SK2015A361)；安徽省高等教育提升計(jì)劃科學(xué)研究一般項(xiàng)目(TSKJ2016B09)

何幫強(qiáng)，男，浙江工商大學(xué)統(tǒng)計(jì)與數(shù)學(xué)學(xué)院博士生，主要從事經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)研究；胡小文，男，安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授，主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究。

F832

A

1009-1505(2017)01-0066-08

10.14134/j.cnki.cn33-1337/c.2017.01.010