債市信用拉響警報

姜懿翀

最近以來，一向平靜的債市可謂是風起云涌。

一方面，國海證券“蘿卜章”事件、僑興債“真假保函”案件引爆市場信用危機，將長期游走在灰色地帶的債券代持風險，以及監(jiān)管環(huán)節(jié)的漏洞等暴露了出來。對此，監(jiān)管層是否會再次出重拳整頓市場？

另一方面，監(jiān)管層力推降杠桿、資金價格持續(xù)走高等因素的疊加，使得國債期貨市場出現(xiàn)了劇烈的震蕩。這讓不少投資者情緒轉向悲觀。對于2017年債市的走勢，是否會由長牛轉入長熊，投資者出現(xiàn)了分歧。

“蘿卜章”事件暴露代持風險

2016年12月14日，有傳言稱國海證券某債券團隊負責人出國失聯(lián)，請廊坊銀行代持的100億元債浮虧巨大，國海證券直接不要了，章是“蘿卜章”。

2016年12月15日早盤，國海證券緊急停牌，并發(fā)布公告回應稱，證實兩名債券團隊原負責人偽造印章，在所涉業(yè)務中盜用公司名義簽訂協(xié)議。公司并未授權兩名原負責人開展相關業(yè)務，更未授權兩人簽訂相關業(yè)務協(xié)議，公司自身也未簽訂任何相關協(xié)議。

2016年12月19日，國海證券稱正在積極與事涉金融機構溝通核實情況，并對我司有關管理制度進行自查。12月20日，國海證券發(fā)布公告稱，廣西證監(jiān)局已進駐該公司，對該公司債券等相關業(yè)務進行現(xiàn)場檢查。

國海證券“蘿卜章”事件發(fā)生后，債市陰影進一步加深。債券基金市場先后出現(xiàn)了多起贖回。一些基金經(jīng)理不得不通過購買短融、超短融產(chǎn)品補倉，市場流動性愈發(fā)緊張。2016年12月15日，5年期和10年期國債期貨開盤不久便雙雙被砸至跌停，為國債期貨上市以來破天荒的第一次。

為了減小“蘿卜章”事件對市場帶來的負面影響，維護債券市場穩(wěn)定，2016年12月20日，中國證券業(yè)協(xié)會召集涉事的20多家機構連夜開會，經(jīng)過長達5個多小時的談判，最終國海證券承認履行代持協(xié)議，但其他機構不得擠兌，共同承擔一定的風險。

2017年1月19日晚間，國海證券發(fā)布公告稱，針對此前發(fā)生偽造公司印章私簽債券交易協(xié)議事件，與24家機構簽訂相關協(xié)議，將承擔債券面值167.8億元。因個別事涉機構于去年12月20日前處置債券形成實際損失，公司分擔的損失約5600萬元計入去年當期損益，使得公司去年度利潤總額減少約5600萬元。

雖然“債券代持”危機以國海證券的“認賬”化解，但是該事件對債市交易，對券商等機構的沖擊，并沒有塵埃落定：一方面，經(jīng)歷這件事以后，相信監(jiān)管層會采取更加嚴厲的措施來規(guī)范這個灰色地帶；另一方面，券商對于代持特別是口頭協(xié)議的代持業(yè)務將會更加謹慎，短期內(nèi)甚至可能停掉代持業(yè)務。

實際上，代持業(yè)務上一次引起市場的廣泛關注，要追溯到2013年4月的債市監(jiān)管風暴期間。時任證監(jiān)會發(fā)言人明確指出“代持”違反合規(guī)性要求，容易產(chǎn)生風險失控。針對代持養(yǎng)券涉及的商業(yè)賄賂、利益輸送，監(jiān)管機構隨后出臺了一系列措施，對丙類戶進行嚴厲的整頓和限制。

如今看來，這些監(jiān)管和整頓措施并沒有產(chǎn)生預期的效果。債券代持業(yè)務不僅在業(yè)內(nèi)已經(jīng)近乎“慣例”，規(guī)模應該不是一個小的數(shù)目，并且對參與機構資產(chǎn)負債表的整體影響至今也并不清晰。國海證券“假章門”事件將其暴露了冰山一角，監(jiān)管層何時再掀起整頓風暴，值得我們關注。

“真假保函”案件敲響監(jiān)管警鐘

國海證券的“蘿卜章”事件未了，僑興債“真假保函”案件又浮出了水面。

2016年12月20日晚間，招財寶披露了僑興電信和僑興電訊的債券逾期公告，兩家企業(yè)各發(fā)行了5億元債券，本息合計11.46億元。目前，已經(jīng)到期的債券共計3.12億元，但僑興電信和僑興電訊卻稱資金周轉困難無法按時還款。

根據(jù)招財寶公布的資料，上述兩個產(chǎn)品由廣東金融高新區(qū)股權交易中心備案，并將產(chǎn)品信息發(fā)至招財寶平臺，而浙商財險對債券本息到期兌付提供保證保險。根據(jù)保險條款，當僑興電信和僑興電訊在產(chǎn)品到期日未還款，浙商財險應當在3日內(nèi)履行賠償保險金義務。

不過，浙商財險于2016年12月20日通過官網(wǎng)表示，這一債券的索賠材料不完整。12月22日，浙商財險發(fā)布補充說明稱，僑興集團董事長吳瑞林向浙商財險提供了個人無限連帶責任擔保，某金融機構出具了履約保函。12月25日，浙商財險進一步公布了這份由廣發(fā)銀行惠州分行簽署的履約保函和核查細節(jié)。

就在公眾投資者以為此事權責已經(jīng)劃定時，事件再次出現(xiàn)峰回路轉。2016年12月26日，廣發(fā)銀行回應稱，經(jīng)鑒定，相關擔保文件、公章、私章均系偽造，“我行已向當?shù)毓矙C關報案，一切以公安機關調查結論為準。”隨后，浙商財險發(fā)布公告稱，已經(jīng)注意到廣發(fā)銀行12月26日關于該行保函的聲明，并就該情況向本地公安機關報案。

僑興債“真假保函”事件發(fā)生后，銀監(jiān)會、浙江警方和廣東警方相繼對此事立案調查。截至《中國民商》記者發(fā)稿，廣發(fā)銀行惠州分行至少有5位員工被警方調查，其中2人被刑拘。2016年12月28日，浙商財險對于僑興逾期企業(yè)債的第一、二期進行了先行預賠付，預付賠款已全部到達投資人賬戶。

業(yè)內(nèi)資深人士評論稱，一個私募債被包裝成具有穩(wěn)定收益的理財產(chǎn)品，銷售給普通投資者，一旦出現(xiàn)違約，可能導致大規(guī)模索賠事件的發(fā)生，從某種意義來說，其帶來的社會風險要遠遠大于國海證券“蘿卜章”事件。

“真假保函”毫無疑問是這次案件的關鍵之所在。值得關注的是，據(jù)媒體報道，在長達兩年時間里，僑興集團并沒有向浙商財險、招財寶、粵交所告知其企業(yè)的真實財務狀況和募集資金使用情況。發(fā)售平臺招財寶和發(fā)行平臺粵交所也沒有做好相應的盡調和資金監(jiān)控。這無疑給我們的監(jiān)管敲響了警鐘。

為了防止類似事件的再度發(fā)生，日前保監(jiān)會向各財險公司下發(fā)了《中國保監(jiān)會關于進一步加強互聯(lián)網(wǎng)平臺保證保險業(yè)務管理的通知（征求意見稿）》，對互聯(lián)網(wǎng)平臺信用保證保險業(yè)務的經(jīng)營原則、產(chǎn)品開發(fā)提出了要求，規(guī)定了承保金額的上限和凈資產(chǎn)比例要求。

違約風險或持續(xù)攀升

其實，國海證券“蘿卜章”事件和僑興債“真假保函”案件，只是債券市場違約的兩個典型案例而已。

據(jù)聯(lián)合資信發(fā)布的報告，自2014年我國債券市場出現(xiàn)首單公開債券違約事件（“11超日債”）至今，公募債券市場共有36只（310.20億元）債券發(fā)生違約，約240億元尚未完全兌付，回收率約為23%，涉及違約主體22家。

2016年，我國債券市場違約事件呈現(xiàn)大幅上升態(tài)勢。公募債券市場共有26只債券發(fā)生違約，涉及15家違約主體，違約債券只數(shù)為2015年的近3倍。公募市場主體違約率從2015年的0.48%上升到年的0.52%。

造成這種狀況的原因是多方面的，由于經(jīng)濟結構調整、企業(yè)去杠桿的加速，使得我國產(chǎn)能過剩行業(yè)、強周期行業(yè)和抗風險能力較弱的中小企業(yè)經(jīng)營面臨嚴峻挑戰(zhàn)，債券市場信用風險暴露速度加快，違約事件密集發(fā)生。

不過，自2015年我國公募債券市場發(fā)生首例國企違約事件以來，債券違約主體開始呈現(xiàn)多元化，從民營企業(yè)逐漸擴大到央企和地方國企。據(jù)聯(lián)合資信的統(tǒng)計，2016年，央企和地方國企違約債券期數(shù)占全部違約債券期數(shù)的30.77%，僅次于占比50.00%的民營企業(yè)。

對于2017年我國債券市場信用風險的發(fā)展趨勢，聯(lián)合資信提醒：產(chǎn)能過剩行業(yè)、房地產(chǎn)行業(yè)以及國企、城投企業(yè)的信用風險將進一步暴露和釋放。尤其是煤炭、鋼鐵行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營繼續(xù)承壓，信用風險較大；在未來樓市周期性轉冷和已發(fā)債券集中到期的情況下，房企尤其是中小房企的經(jīng)營風險和違約風險加大；城投債的剛兌信仰進一步被打破，信用風險有所上升。

還有一個趨勢值得注意，中國債券市場違約事件的發(fā)生未來將趨于常態(tài)化，剛兌信仰將進一步打破。截至2016年底，我國債券市場將于2017年到期的主要信用債規(guī)模近4萬億元，這還不包括當年內(nèi)新發(fā)且于當年內(nèi)到期的短融和超短融。隨著債券的到期，企業(yè)的風險會受到檢驗，違約風險就可能暴露。這也要求我們必須進一步完善債券違約處理機制。

事實上，進入2017年，債市已經(jīng)接連出現(xiàn)多起違規(guī)時間。東北特鋼日前發(fā)布公告稱，公司2013年度第一期中期票據(jù)應于2017年1月15日兌付利息，鑒于公司已于2016年10月日進入重整程序，目前重整工作仍在進行當中，不能按期足額兌付利息，已構成實質性違約。四川煤炭產(chǎn)業(yè)集團也發(fā)布公告稱，公司2013年第一期非公開定向發(fā)行債務融資工具不能按期足額償付，構成實質性違約。這不得不引起投資者和監(jiān)管層的高度警覺和重視。

擠泡沫才剛開始

2016年10月24日以來，國債期貨市場一路下跌，10年期國債期貨主力合約T1703從101.49元一路急跌至12月20日的93.48元，區(qū)間累計跌幅接近7%。2016年12月15日，5年期和10年期國債期貨開盤不久便雙雙被砸至跌停。

雖然監(jiān)管層近期通過凈投放等措施緩解了市場的恐慌情緒，國債期貨指數(shù)也走出了反彈的走勢，2016年12月21日，5年期國債期貨三個合約盤中均觸及漲停，10年期國債期貨也創(chuàng)出上市以來最大漲幅，但債券市場的調整遠遠還沒有結束，部分業(yè)內(nèi)人士甚至認為債市有可能進入了漫漫熊途。

“擠泡沫才剛開始?！蔽髂献C券首席研究員張仕元認為，上證公司債指數(shù)從2008年的100漲到2016年11月29日的180，漲幅高達80%，盡管中途有小的回撤，但整體來看可謂是一路上揚，走出了一輪長牛。伴隨著中國債券市場的快速增長，其中肯定存在泡沫。這段時間債券價格的持續(xù)走跌，不能說把泡沫已經(jīng)擠出去了，“擠泡沫是一個過程，資產(chǎn)價格泡沫擠掉沒有那么快。”

那么，債市這輪調整要到何時才能結束？據(jù)張仕元估計，從中長期來看，很有可能要持續(xù)至少半年以上。因為資金面供給的變化，尤其是利率上升，大家會對市場未來的預期產(chǎn)生相應變化，自動去杠桿，回歸常態(tài)。

海通證券首席宏觀債券研究員姜超認為，債市需熬過冬天，但2017年仍有機會。他認為，隨著對銀行表外理財業(yè)務監(jiān)管趨嚴，未來理財擴張的速度將放慢，但資金回表或增加銀行表內(nèi)對利率債的配置，債市仍有需求支撐。2017年地產(chǎn)投資下滑，經(jīng)濟下行壓力較大，屆時通脹也將重新回落，去杠桿后債市仍有機會，仍相對看好2017年債市，堅定判斷2017年的10年期國債利率有望回到3%以下，但拐點需等待春節(jié)后資金面的改善。

但也有分析師認為，本輪債市調整具有典型的流動性沖擊特征，未來如果流動性預期有所改善的話，債券市場將迎來一輪流動性改善所帶來的修復行情?？紤]到未來經(jīng)濟仍然面臨一定的下行壓力，且前期流動性沖擊導致收益率出現(xiàn)明顯抬升，債市收益率有一定的下行空間，未來債市仍將面臨一定的波動，整體走勢可能是前高后低。