商業(yè)百貨上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素實(shí)證研究

方禎

內(nèi)容摘要：商業(yè)百貨行業(yè)是關(guān)乎民生的重要產(chǎn)業(yè)，是銜接生產(chǎn)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的重要紐帶，但近幾年受到網(wǎng)購等因素的沖擊，其資金鏈緊張，前景堪憂。本文以商業(yè)百貨行業(yè)68家上市公司為樣本，基于2008-2013年的樣本數(shù)據(jù)，對資本結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證研究。實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：規(guī)模、成長性、營運(yùn)能力、資產(chǎn)抵押價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，流動性、產(chǎn)品特殊性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。最后根據(jù)研究結(jié)果，對商業(yè)百貨的資金運(yùn)營和發(fā)展方向提出了合理建議。

關(guān)鍵詞：資本結(jié)構(gòu) 商業(yè)百貨 上市公司 實(shí)證研究

引言

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)資本總額中資產(chǎn)和負(fù)債的比例關(guān)系，它在一定程度上影響了企業(yè)的償債和再融資能力，預(yù)示著企業(yè)將來的盈利能力，是衡量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)。

商業(yè)百貨行業(yè)是關(guān)聯(lián)民生的重要產(chǎn)業(yè)，是銜接生產(chǎn)制造業(yè)和服務(wù)業(yè)的重要紐帶，也是前期發(fā)展最迅猛，最具活力的行業(yè)之一。伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化，生產(chǎn)過?，F(xiàn)象普及全球各大洲，商業(yè)百貨行業(yè)對于上游產(chǎn)業(yè)的拉動作用和對消費(fèi)水平的推動作用是不言而喻的，將工農(nóng)業(yè)產(chǎn)品直接出售給居民或社會團(tuán)體支撐日常生活，此行業(yè)已經(jīng)由末端產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為了一個(gè)先驅(qū)產(chǎn)業(yè)，對于把握生產(chǎn)方向，引導(dǎo)消費(fèi)，推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整發(fā)揮著舉足輕重的作用，其資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究具有很高的社會和經(jīng)濟(jì)價(jià)值。2014年6月，杭州中都百貨意外停業(yè)，董事長失聯(lián)，資金鏈斷裂。在董事長失聯(lián)前，公司資金鏈已經(jīng)較為緊張，多次通過信托等方式融資。截至2012年4月，中都百貨的總資產(chǎn)為4.45億元，凈資產(chǎn)僅為0.72億元，負(fù)債率高達(dá)83%。截至2012年年底，其負(fù)債率仍然徘徊在80%的水平。中都百貨是商業(yè)百貨行業(yè)的一個(gè)典型的代表，其試圖通過“連環(huán)貸”，使高負(fù)債率的中都百貨走出困境。而此方法并未見成效，卻形成了一種惡性循環(huán)，被迫發(fā)行新的信托來償還上一次貸款。資金鏈的斷裂，使得資不抵債，導(dǎo)致公司破產(chǎn)。商業(yè)百貨又受到以低價(jià)為招牌的電子商務(wù)的猛烈沖擊，加之人力成本和租金不斷上漲，整個(gè)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)形式愈發(fā)嚴(yán)峻。

本文從實(shí)證的角度，以商業(yè)百貨上市公司作為樣本，通過建立面板數(shù)據(jù)模型對商業(yè)百貨影響因素進(jìn)行實(shí)證分析，并提出相應(yīng)建設(shè)性意見。

理論研究與文獻(xiàn)綜述

（一）理論研究

資本結(jié)構(gòu)的理論研究主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：美國財(cái)務(wù)學(xué)家Durand為代表的早期資本結(jié)構(gòu)理論、MM定理為代表的現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論和Stulz模型為代表的新資本結(jié)構(gòu)理論。

Durand系統(tǒng)地總結(jié)了三種早期代表性理論：一是凈收益理論，認(rèn)為負(fù)債成本較權(quán)益成本更低廉，所以企業(yè)負(fù)債率越高，企業(yè)價(jià)值越大，在企業(yè)完全負(fù)債時(shí)，企業(yè)價(jià)值達(dá)到最大。二是凈營業(yè)收益理論，認(rèn)為隨著負(fù)債的增加，負(fù)債帶來的好處會與權(quán)益增加的成本相抵消，所以企業(yè)的加權(quán)平均成本不變，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的改變并不影響企業(yè)價(jià)值。三是折衷理論，它介于以上兩者之間。MM理論及其修正的核心觀點(diǎn)是在無稅的情況下，公司價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。由于公司所得稅的現(xiàn)實(shí)存在，Modigliani和Miller于1963年將公司所得稅引入到無公司稅的模型中，由于負(fù)債利息可以在稅前抵扣，使得公司的價(jià)值會隨著資產(chǎn)負(fù)債率的提高而增加。當(dāng)公司完全負(fù)債，企業(yè)價(jià)值最大化。新資本結(jié)構(gòu)理論由代理理論、優(yōu)序融資等相關(guān)理論組成。代理理論通過企業(yè)各利益主體的委托代理關(guān)系和代理成本這兩個(gè)創(chuàng)新的視角來研究企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)則取決于企業(yè)相關(guān)利益者利益均衡的結(jié)果。優(yōu)序融資理論則以信息不對稱和市場上存在交易成本為研究前提，認(rèn)為企業(yè)的外部融資要付出比內(nèi)部融資更多的成本，從而研究出從內(nèi)部到外部融資的最優(yōu)順序。這些理論把人的行為納入到資本結(jié)構(gòu)的范疇，深入剖析了各利益相關(guān)者相互作用對于資本結(jié)構(gòu)的影響。

（二）文獻(xiàn)綜述

國外研究。國際上對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，始于20世紀(jì)50年代。Modigliani和Miller （1958）提出了MM理論，他們認(rèn)為在完美的資本市場中，若不考慮稅收、破產(chǎn)成本以及代理成本，那么企業(yè)市場價(jià)值和其資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。Ross（1970）分析指出，資產(chǎn)類型、經(jīng)營收入的不確定性、融資偏好和高融資能力是影響公司資本結(jié)構(gòu)的四個(gè)主要因素。Taub（1975）選取了1960-1980年間八十多家企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，研究了企業(yè)未來盈利的不確定性、企業(yè)規(guī)模等因素對資本結(jié)構(gòu)的影響。Titman和Wesless（1988）運(yùn)用Factor-analic技術(shù)，試圖估計(jì)一些不可見因素（公司增長機(jī)會、產(chǎn)業(yè)分類、規(guī)模等）對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。Oakan（2001）通過英國企業(yè)的三百多家企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，建立了回歸模型，從實(shí)證的角度分析了企業(yè)的流動性，成長性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

國內(nèi)研究。國內(nèi)對于資本結(jié)構(gòu)的研究也頗為深入。陸正飛和新宇（1998）通過線性回歸方式，對滬市A股上市公司的資本結(jié)構(gòu)影響因素進(jìn)行分析，得出盈利能力與資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)，規(guī)模、資本擔(dān)保價(jià)值和成長性影響不顯著。肖作平（2004）構(gòu)建了雙向效應(yīng)動態(tài)模型，從一個(gè)動態(tài)的角度探究了各影響因素是如何作用于資本結(jié)構(gòu)的，并且研究出資產(chǎn)有形性、規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，成長性、流動性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。唐菁菁（2011）以廣西省2007年前所有上市公司2004-2008年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，通過建立多元回歸方程檢驗(yàn)出可擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，其中擔(dān)保價(jià)值比例是影響廣西省內(nèi)上市公司資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵因素。

國內(nèi)實(shí)證研究多以零售業(yè)為主，商業(yè)百貨和零售業(yè)有著密不可分的關(guān)系，商業(yè)百貨是零售業(yè)最具代表性和最具規(guī)模性的分支。兩者都是溝通第一、第二和第三產(chǎn)業(yè)的橋梁，是與百姓生活息息相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，性質(zhì)和分類相似，故本文參照了部分零售業(yè)的相關(guān)文獻(xiàn)。零售業(yè)的研究主要有樊秀峰、王美霞（2011）對22家百強(qiáng)零售上市公司的實(shí)證分析驗(yàn)證了企業(yè)營運(yùn)能力與資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉新（2009）選取了83家發(fā)展?fàn)顩r較好，數(shù)據(jù)較全的批發(fā)零售行業(yè)樣本公司，用多元線性回歸證明了公司規(guī)模、成長性、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，有形資產(chǎn)擔(dān)保不影響資本結(jié)構(gòu)。張靖（2012）對批發(fā)零售業(yè)的18家上市企業(yè)十年的數(shù)據(jù)，用Panel Data模型進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)出流動比率、總資產(chǎn)增長率與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。而商業(yè)百貨由于對產(chǎn)品包裝，宣傳廣告和店面的裝飾尤為重視，費(fèi)用比例之高也異于普通行業(yè)，故產(chǎn)品獨(dú)特性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系也成為眾所研究的切入口。綜上所述，資本結(jié)構(gòu)的主流認(rèn)可的影響因素有營運(yùn)能力、流動性、成長性、企業(yè)規(guī)模、產(chǎn)品獨(dú)特性和可擔(dān)保資產(chǎn)價(jià)值。

研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

根據(jù)財(cái)務(wù)管理理論和前人的研究成果，結(jié)合我國商業(yè)百貨行業(yè)的實(shí)際情況，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

規(guī)模大的企業(yè)更偏好且有能力采取多角化或縱向一體化的經(jīng)營策略，尤其是商業(yè)百貨，規(guī)模多為每店兩萬平米，全國各城市均有分店。多角化經(jīng)營不一定能夠提高企業(yè)的總體盈利能力，但能夠分散經(jīng)營和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從而保證企業(yè)總體獲得穩(wěn)定的收益。此外，規(guī)模較大的企業(yè)還可在關(guān)鍵時(shí)期進(jìn)行內(nèi)部資金的協(xié)調(diào)，解決部分業(yè)務(wù)部門一時(shí)資金緊缺問題，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這些條件決定了大企業(yè)較小企業(yè)財(cái)務(wù)更為穩(wěn)定，具有更低的破產(chǎn)幾率和成本。因此，商業(yè)百貨行業(yè)中大規(guī)模企業(yè)有條件增加負(fù)債，拓展經(jīng)營范圍。

假設(shè)2：成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

成長性強(qiáng)的企業(yè)，即使盈利能力較強(qiáng)，單依賴留存收益也還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。其一，成長性強(qiáng)的企業(yè)會在建立良好形象和聲譽(yù)等方面花費(fèi)更多，一方面是為顧客提供更好的購物體驗(yàn)，增加購買可能性，另一方面好的信用才能招徠更多新老顧客。其二，企業(yè)成長投資速度快于利潤增長速度，各個(gè)分店的開張以及廣告宣傳費(fèi)用的增加，均大于利潤的增長速度。此外，成長性強(qiáng)的企業(yè)往往有著良好的前景和預(yù)期增長的收益，因而老股東并不愿過多地以被低估的股價(jià)發(fā)行新股，以避免分散他們的控制權(quán)，稀釋每股收益，此時(shí)負(fù)債具有更大的優(yōu)勢。

假設(shè)3：流動性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

企業(yè)流動性越強(qiáng)，則流動資產(chǎn)越能夠支付得起流動負(fù)債，營運(yùn)資金越豐厚，長期資本的數(shù)額大于長期資產(chǎn)。簡言之，當(dāng)全部流動資產(chǎn)不依賴任何流動負(fù)債，而是全部由營運(yùn)資本提供時(shí)，企業(yè)沒有任何短期償債壓力，那么財(cái)務(wù)狀況就越穩(wěn)定，同規(guī)模下資產(chǎn)負(fù)債率越低。商業(yè)百貨行業(yè)多采用聯(lián)營扣點(diǎn)形式，顧客付現(xiàn)或刷卡，貨幣資金會馬上到賬，但是在下一個(gè)結(jié)算月度才會將扣點(diǎn)后的銷售款給供應(yīng)商。因此現(xiàn)金流量充足的企業(yè)，基本不需要通過負(fù)債來維持日常資金的流動性。

假設(shè)4：營運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

商業(yè)百貨企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高，在資產(chǎn)一定的情況下，則銷售業(yè)績越好，資產(chǎn)運(yùn)作效率較高，企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況就會越好，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力則越強(qiáng)，企業(yè)就有自信增加負(fù)債。因?yàn)榘儇浬虉鲣N售收入大量而穩(wěn)定，有固定的現(xiàn)金流量，因此債權(quán)人更加愿意借款給這樣的企業(yè)，利率越優(yōu)惠，企業(yè)越傾向于借債。

假設(shè)5：產(chǎn)品獨(dú)特性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

商業(yè)百貨以環(huán)境舒適、包裝豪華、營銷方式多元化而著稱。各商業(yè)百貨公司會千方百計(jì)力求大膽創(chuàng)新，營造與眾不同的消費(fèi)體驗(yàn)，彰顯各自獨(dú)特的風(fēng)格。產(chǎn)品獨(dú)特性越強(qiáng)，越不被人熟知，大家對其功能性態(tài)知曉度越低，需要做的營銷和推廣越多，此時(shí)的銷售費(fèi)用花費(fèi)較高，會刺激企業(yè)增加負(fù)債。

假設(shè)6：資產(chǎn)抵押價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

商業(yè)百貨行業(yè)規(guī)模都在2-3萬平米，投資的固定資產(chǎn)數(shù)量龐大，固定資產(chǎn)和存貨越多，公司的權(quán)益越多，可以作為抵押保障的實(shí)體資產(chǎn)越多，較容易形成規(guī)模效應(yīng)，更加有能力和信心去借貸，減少不必要的重復(fù)成本，而債權(quán)人也因?yàn)楣居锌梢詢攤谋Ｕ?，資金比較安全，更加愿意去借貸給這樣的公司。

（二）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以商業(yè)百貨上市公司為研究對象，選取2008-2013年的公司樣本數(shù)據(jù)。為了保證樣本的可靠性，公司財(cái)務(wù)信息更為穩(wěn)定，剔除了ST股，PT股和某些個(gè)別年份資料缺失的股票，篩選后獲得68家樣本公司。本文所有樣本數(shù)據(jù)均來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)（finance.sina.com.cn）。

（三）變量選擇

被解釋變量。資產(chǎn)負(fù)債率最能反映一個(gè)公司的資本結(jié)構(gòu)，故本文采用資產(chǎn)負(fù)債率td作為被解釋變量。為了數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和可靠性，本文使用賬面的資產(chǎn)負(fù)債率來計(jì)算。

解釋變量。本文根據(jù)對國內(nèi)外各文獻(xiàn)的借鑒，兼具合理性與創(chuàng)新性，以ln（總資產(chǎn)數(shù)）衡量企業(yè)規(guī)模，以流動比率衡量流動性，以總資產(chǎn)增長率作為衡量企業(yè)成長性，以總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率衡量營運(yùn)能力，以銷售費(fèi)用率衡量產(chǎn)品獨(dú)特性，以資產(chǎn)抵押價(jià)值衡量可擔(dān)保資產(chǎn)價(jià)值。具體如表1所示。

（四）基本模型構(gòu)建

建立回歸模型：

td=C1+a1size+a2fluence+a3growth+

a4tat+a5ps+a6coll+a1

其中a1-a6為回歸系數(shù)，C1為截距項(xiàng)，a1為殘差。本文采用面板數(shù)據(jù)的處理方法，選取2008-2013年68家商業(yè)百貨上市公司的樣本形成面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，用STATA.12進(jìn)行數(shù)據(jù)處理。

實(shí)證檢驗(yàn)分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表2可以看出，商業(yè)百貨資產(chǎn)負(fù)債率最小值為11.38%，最大值為101.6%，均值為59.01%，均值屬于50%-60%的合理區(qū)間之內(nèi)，總體屬于正常范圍，個(gè)別處于成長階段的企業(yè)可以適度負(fù)債，但是收縮階段企業(yè)要警惕由于過度負(fù)債而導(dǎo)致的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。標(biāo)準(zhǔn)差為15.98%，說明商業(yè)百貨上市公司的負(fù)債率比較平均，企業(yè)間沒有較大的波動，企業(yè)規(guī)模標(biāo)準(zhǔn)差僅為資產(chǎn)規(guī)模。整體商業(yè)百貨的流動性較好，基本沒有短期資金鏈問題。產(chǎn)品特殊性為銷售費(fèi)用占總收入的比例，標(biāo)準(zhǔn)差為4.52%，各家企業(yè)在銷售費(fèi)用與收入比例上相差懸殊，不過總體標(biāo)準(zhǔn)差不高，說明極高和極低只是個(gè)別現(xiàn)象，大多數(shù)還是維持在某一特定的平穩(wěn)水平。成長性即總資產(chǎn)增長率，標(biāo)準(zhǔn)差為39.32%，說明商業(yè)百貨上市公司資產(chǎn)增長速度快慢不一，不同企業(yè)的增速存在較大差異。可擔(dān)保價(jià)值是固定資產(chǎn)和存貨之和與總資產(chǎn)的比例，標(biāo)準(zhǔn)差為16.12%，可見各公司的可擔(dān)保價(jià)值相差懸殊，高低參差不齊。

（二）相關(guān)性分析

為了對商業(yè)百貨上市公司資本結(jié)構(gòu)與各個(gè)影響因素的正負(fù)相關(guān)關(guān)系及密切程度有一個(gè)初步了解，同時(shí)為后面的進(jìn)一步分析以及模型穩(wěn)定性等奠定基礎(chǔ)，有必要先對各變量指標(biāo)進(jìn)行初步的相關(guān)性檢驗(yàn)。一般而言，相關(guān)系數(shù)低于0.3是低度相關(guān)，0.3至0.7是中度相關(guān)，超過0.7則是高度相關(guān)。由表3可見，對于商業(yè)百貨業(yè)上市公司來說，所有變量相關(guān)系數(shù)最高的是流動性和可擔(dān)保價(jià)值，相關(guān)性為-0.478，其處于中低度相關(guān)的范圍之內(nèi)，所以各變量之間不存在明顯的相關(guān)性，即無多重共線性的問題。由表3可知，規(guī)模、成長性、營運(yùn)能力和可擔(dān)保價(jià)值資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)關(guān)系，流動性、產(chǎn)品特殊性和資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

（三）回歸分析

本文通過排除異方差、自相關(guān)等因素的干擾，用STATA.12進(jìn)行了一個(gè)相關(guān)性回歸（見表4），樣本總數(shù)為408，所有的變量p值均小于0.008，通過了1%顯著性檢驗(yàn)，尤其是規(guī)模、流動性、產(chǎn)品特殊性、可擔(dān)保資產(chǎn)價(jià)值和資本結(jié)構(gòu)有著十分顯著的相關(guān)關(guān)系，而成長性和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率也達(dá)到了1%的顯著性水平。標(biāo)準(zhǔn)誤也都保持在0.090176以下，該模型是比較精確有效且通過檢驗(yàn)。只有產(chǎn)品特殊性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)這一結(jié)論與假設(shè)5不符，其它變量的相關(guān)性均與假設(shè)一致?；貧w方程為：

td=0.055561size+0.040131growth-0.08047fluence+0.011468tat-0.54317ps+0.213308coll-0.6107

企業(yè)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，說明規(guī)模越大的企業(yè)，業(yè)績穩(wěn)定，債務(wù)承受能力越強(qiáng)，比較容易獲得債務(wù)融資的機(jī)會。成長性與資本結(jié)構(gòu)呈正相關(guān)，說明成長性強(qiáng)的企業(yè)僅依靠留存收益很難提供其發(fā)展所需要的資金，而具有良好前景的企業(yè)股票價(jià)值往往被低估，而且面臨著被稀釋股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致股東不愿低價(jià)發(fā)行新股，故更加偏好債務(wù)融資。流動性與資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，提高企業(yè)流動性，能夠降低企業(yè)負(fù)債率，保證財(cái)務(wù)的穩(wěn)定性。營運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，利用經(jīng)濟(jì)資源的效率越高，越需要更多的債務(wù)擴(kuò)大經(jīng)營。可擔(dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說明具有較多的固定無形資產(chǎn)的比例，也意味著企業(yè)有較強(qiáng)的競爭力和經(jīng)濟(jì)實(shí)力，同樣有能力支撐更高的負(fù)債，而且可擔(dān)保價(jià)值是在1%水平下顯著相關(guān)的，說明此因素是影響商業(yè)百貨資本結(jié)構(gòu)的主要原因之一。

產(chǎn)品獨(dú)特性與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系與原假設(shè)不符。產(chǎn)品獨(dú)特性越強(qiáng)，銷售費(fèi)用越多，則相應(yīng)的負(fù)債率越小。因?yàn)楫a(chǎn)品或者服務(wù)具有獨(dú)特性，其對員工技術(shù)、獨(dú)特生產(chǎn)工藝、供應(yīng)商渠道以及特定市場的依賴都會無形之中提高其成本，降低議價(jià)能力。因而百貨公司會減少對債務(wù)的使用，以降低公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。而產(chǎn)品獨(dú)特性越弱，作為其它產(chǎn)品的替代品的可能性越大，顧客和市場更為廣闊，因此可以適當(dāng)提高負(fù)債，提高資本利用率。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

穩(wěn)健性檢驗(yàn)的是實(shí)證結(jié)果是否隨著參數(shù)設(shè)定的改變而改變，如果參數(shù)改變后，回歸系數(shù)的符號和顯著性發(fā)生了改變，說明不是穩(wěn)健的。本文選擇了重新定義變量的方法來檢驗(yàn)穩(wěn)健性，本文將企業(yè)規(guī)模的衡量指標(biāo)由總資產(chǎn)對數(shù)換成營業(yè)收入對數(shù)，將流動性的衡量指標(biāo)流動比率換成速動比率，重新進(jìn)行回歸。這是因?yàn)楦鶕?jù)《中小企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)暫行規(guī)定》，我國企業(yè)規(guī)模的區(qū)分主要取決于三個(gè)指標(biāo)：職工人數(shù)、銷售額和資產(chǎn)總額。除資產(chǎn)總額之外，銷售額可以客觀反映企業(yè)的經(jīng)營規(guī)模和市場地位，也是我國現(xiàn)行統(tǒng)計(jì)指標(biāo)中較為客觀公正的指標(biāo)。與資產(chǎn)總額的穩(wěn)定性和前期投入性不同，銷售額是日常生產(chǎn)活動的收入來源，是衡量企業(yè)規(guī)模的合適指標(biāo)。而商業(yè)百貨中部分采用經(jīng)銷模式的企業(yè)，存貨占用很大的資金，存貨的管理也需要人力、設(shè)備、租金等，因此把流動資產(chǎn)中變現(xiàn)周期較長、穩(wěn)定性較差的如存貨、預(yù)付賬款等資產(chǎn)扣除，剩下的余額比上流動負(fù)債，即將原本衡量流動性的流動比率改為速動比率。分析結(jié)果如表5所示。

經(jīng)過重新定義流動性變量發(fā)現(xiàn)，所有變量的相關(guān)性和符號均未改變，p值均在0.028以下，成長性在5%水平下顯著，其它指標(biāo)均在1%水平下顯著，說明規(guī)模、流動性、營運(yùn)能力，產(chǎn)品獨(dú)特性、可抵押價(jià)值等因素和資本結(jié)構(gòu)是顯著相關(guān)的，而且相關(guān)性是穩(wěn)健的，不是偶然形成的。標(biāo)準(zhǔn)誤也在0.0864以下，誤差較小。說明原回歸方程是穩(wěn)健的。

研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

本文發(fā)現(xiàn)規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說明規(guī)模擴(kuò)大使得單位的經(jīng)營成本降低，產(chǎn)生更大經(jīng)濟(jì)效益，有能力多元化經(jīng)營，從而降低了破產(chǎn)的概率。成長性與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，成長越快的企業(yè)需要更多的債務(wù)融資支持其不斷成長與擴(kuò)大。流動性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，流動性越強(qiáng)的企業(yè)，營運(yùn)資本充足，對于短期負(fù)債的需求越少。營運(yùn)能力與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，企業(yè)銷售能力越強(qiáng)，則有足夠資金去償還負(fù)債及利息，更愿意負(fù)債擴(kuò)大經(jīng)營?？蓳?dān)保價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，說明擔(dān)保價(jià)值比例越高，企業(yè)越有能力去負(fù)債，這也說明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越小。產(chǎn)品獨(dú)特性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，說明產(chǎn)品越獨(dú)特，銷售成本高，越存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)會謹(jǐn)慎負(fù)債。

（二）政策建議

一是提高營運(yùn)能力，減少對外融資依賴。商業(yè)百貨應(yīng)較多地關(guān)注自身的營運(yùn)能力，努力提高營業(yè)收入，加快資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，增強(qiáng)獲利能力，才能獲得更多的盈余，減少對外融資依賴，同時(shí)使公司有更大的自主權(quán)去貸到擴(kuò)大經(jīng)營所需資金，債權(quán)人也有更多保障并且愿意借款給企業(yè)，保證資金正常運(yùn)轉(zhuǎn)。營運(yùn)能力意味著企業(yè)經(jīng)濟(jì)資源利用率，提高營運(yùn)能力，則相應(yīng)的管理制度會越完善，企業(yè)成長的潛力就越大，形成一個(gè)良性的循環(huán)。

二是擴(kuò)大公司規(guī)模，增強(qiáng)流動性。規(guī)模效應(yīng)可以節(jié)約成本，減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，使其不論是在借貸市場還是供應(yīng)市場，都有了更強(qiáng)的議價(jià)能力，增強(qiáng)商業(yè)百貨公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力。研究表明，大規(guī)模有利于增強(qiáng)大眾對于品牌的認(rèn)知度，尤其是連鎖經(jīng)營，顧客得以就近或者異地享受周到的售后服務(wù)，便于其維權(quán)，減少消費(fèi)者后顧之憂。流動性和資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)，流動比率越高，則營運(yùn)資本越充裕，出現(xiàn)短期資金短缺的概率越小，但也不能一味地追求過高的流動比率，如果商場存貨積壓，花費(fèi)大量存儲成本，應(yīng)收賬款過多而無法兌現(xiàn)，雖然以上兩種情形流動比率較高，但是經(jīng)營效率卻極低。因此增強(qiáng)流動性可使其控制在一定合理的范圍，資金的效率得到保障。

三是響應(yīng)“互聯(lián)網(wǎng)+”計(jì)劃，促進(jìn)企業(yè)成長。2015年3月5日十二屆全國人大三次會議上，國家總理李克強(qiáng)在政府工作報(bào)告中首次提出“互聯(lián)網(wǎng)+”行動計(jì)劃，互聯(lián)網(wǎng)加上一個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)，代表著一種新的生產(chǎn)力，是對行業(yè)的升級改造和自我提升。“互聯(lián)網(wǎng)+商業(yè)百貨”會催化出更加合理的資金管理方式，通過日銷售額、庫存情況、消費(fèi)者需求、需求的價(jià)格彈性等大數(shù)據(jù)的搜集，預(yù)測出消費(fèi)者偏好和銷售額，短期內(nèi)可以調(diào)整庫存與訂貨量，提早規(guī)劃資金的籌措與利用，提高資金周轉(zhuǎn)能力，保持一定的流動性，使資本結(jié)構(gòu)處于實(shí)時(shí)監(jiān)控。長期內(nèi)可以預(yù)測幾年內(nèi)企業(yè)的成長性與規(guī)模，做出長期的財(cái)務(wù)決策?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+商業(yè)百貨”還會催生新的購物體驗(yàn)，以天貓為代表的電商在價(jià)格和便捷度上具有很大優(yōu)勢，商業(yè)百貨應(yīng)順應(yīng)趨勢將電子商務(wù)作為新的銷售渠道，拓展客戶。增強(qiáng)電子商務(wù)的能力，就應(yīng)適當(dāng)?shù)刎?fù)債，在保證高質(zhì)量產(chǎn)品的同時(shí)，差別經(jīng)營和定價(jià)，增加新的利潤增長點(diǎn)。

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