• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    發(fā)揮市場化母基金作用推動(dòng)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)創(chuàng)投

    2017-01-03 15:02劉國艷
    中國經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊 2016年33期
    關(guān)鍵詞:市場化基金政府

    劉國艷

    設(shè)立市場化母基金是吸引社會(huì)資本集聚、平衡商業(yè)性資本收益與風(fēng)險(xiǎn)、培育和壯大創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)的重要手段。市場化母基金以其專業(yè)的運(yùn)作,在促進(jìn)政府引導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方式的升級(jí)、提高資本鏈整體效率、支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)全生命周期發(fā)展、提高創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成功率、有效連接全球創(chuàng)新等方面發(fā)揮著積極作用。為此,應(yīng)大力發(fā)展市場化母基金,廣泛吸引社會(huì)資本,積極投身創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)大潮,促進(jìn)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)投蓬勃發(fā)展。

    一、我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)母基金發(fā)展的現(xiàn)狀與存在的主要問題

    (一)相關(guān)定義

    私募股權(quán)投資基金是指通過私募形式對非上市企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資,投資者按照出資份額分享投資收益,承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。母基金是專門投資于其他私募股權(quán)投資基金的基金。它一般不對具體項(xiàng)目進(jìn)行投資,只參與私募股權(quán)投資基金的發(fā)起和運(yùn)作,是聯(lián)結(jié)私募股權(quán)投資基金管理人和私募基金投資者的新型中介。與一般的私募股權(quán)投資基金相比,母基金屬專業(yè)化極高的基金,是私募股權(quán)基金的最高形式,相對私募股權(quán)投資基金具有合理配置資產(chǎn)、有效制衡利益風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)點(diǎn)。

    (二)我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)母基金的發(fā)展歷程

    我國的私募股權(quán)投資母基金是隨著私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展悄然興起的,經(jīng)過多年的發(fā)展壯大,國內(nèi)市場上逐漸形成了三大母基金陣營:政府引導(dǎo)基金、國有企業(yè)參與設(shè)立的市場化母基金、民營資本運(yùn)作的市場化母基金。

    其中,與創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)密切相關(guān)的母基金以創(chuàng)業(yè)投資政府引導(dǎo)基金為主。它是一種由政府出資設(shè)立、旨在引導(dǎo)民間資金參股各類商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資子基金的政策性基金,具有發(fā)揮財(cái)政資金的杠桿放大作用、增加創(chuàng)業(yè)投資資本供給的優(yōu)點(diǎn)。代表基金是國家新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃,它是2009年10月由國家發(fā)展改革委、財(cái)政部按照“市場運(yùn)作、政府引導(dǎo)、規(guī)范管理、鼓勵(lì)創(chuàng)新”的原則聯(lián)合啟動(dòng)實(shí)施的,整合了中央財(cái)政戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展專項(xiàng)資金、中央基建投資資金等,委托專業(yè)基金管理機(jī)構(gòu)運(yùn)營管理,與地方財(cái)政資金、社會(huì)資金共同參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金,主要投資于戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域處于初創(chuàng)期、早中期的創(chuàng)新型中小企業(yè)。隨著企業(yè)發(fā)展壯大,適時(shí)通過公開發(fā)行股票上市(IPO)、并購或股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式,實(shí)現(xiàn)出資人投資退出并獲得收益。截至2015年底,我國共成立780支政府引導(dǎo)基金,已披露的基金總目標(biāo)規(guī)模達(dá)21834億元。

    (三)現(xiàn)有母基金存在的主要問題

    經(jīng)過多年的發(fā)展,我國母基金的數(shù)量明顯增多,對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的引導(dǎo)和帶動(dòng)作用不斷增強(qiáng)。但是,與我國創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)發(fā)展需求相比,現(xiàn)有母基金不論在基金設(shè)立、項(xiàng)目篩選、投后管理、激勵(lì)機(jī)制等方面的市場化程度,還是對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的引導(dǎo)、帶動(dòng)作用上都存在較多問題,影響了母基金作用的發(fā)揮。具體表現(xiàn)在以下方面:

    1、母基金投資偏向中后期

    當(dāng)前,我國并無單獨(dú)的母基金投資結(jié)構(gòu),但是,我們可從整個(gè)創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的市場結(jié)構(gòu)識(shí)別出母基金投資的階段特點(diǎn)。與美國相比,當(dāng)前我國私募股權(quán)投資中投資于天使階段的僅占總量的1%,明顯低于美國10%的水平;投資于創(chuàng)業(yè)投資階段雖然占到總量的24%,明顯高于美國18%的水平;投資于PE階段占到總量的75%,略高于美國72%的水平。

    2、資金來源較為單一,放大效應(yīng)較為有限

    目前,國內(nèi)政府引導(dǎo)基金的資金來源主要有兩種:一是政府通過財(cái)政出資獨(dú)立完成,二是政府與政策性銀行聯(lián)合出資設(shè)立。但不論是哪種資金來源方式,都是以財(cái)政資金為主,其運(yùn)作過程受到政府的干預(yù),一般會(huì)嚴(yán)格限制子基金的投資區(qū)域、投資行業(yè)、投資階段以及投資策略、注冊地等方面,在一定程度上降低了引導(dǎo)基金對社會(huì)資本的吸引力,影響了基金規(guī)模的擴(kuò)大。

    3、政府在引導(dǎo)基金中的角色定位不清

    目前,引導(dǎo)基金中政府的角色定位并不統(tǒng)一。有的政府只作為LP(投資人)參與引導(dǎo)基金,并不參與子基金的設(shè)立等事項(xiàng);有的政府則充當(dāng)LP加GP(基金管理人)雙重身份,即政府除出資參股基金外,也按投資比例參股管理公司(GP)的設(shè)立,使管理公司變成一個(gè)合資公司,由雙方合營,較深度介入基金的管理及投資決策,參與最終投資決策模式;有的政府雖然不參與GP的設(shè)立及運(yùn)營,但會(huì)派專業(yè)人員加入投資審議委員會(huì),參與管理公司最終的投資決策。后兩種角色定位都與標(biāo)準(zhǔn)的市場化母基金存在較大差距,一定程度上影響了基金的運(yùn)作效率。

    4、引導(dǎo)基金的監(jiān)控能力偏弱

    對政府來說,設(shè)立引導(dǎo)基金是一項(xiàng)新生事物,普遍缺乏專業(yè)的人才隊(duì)伍,也不具備一般母基金那樣豐富的業(yè)務(wù)體系,因此,政府在與基金談判時(shí),不具有優(yōu)勢地位,更多是以“合作”而不是投資者的身份去與投資機(jī)構(gòu)建立關(guān)系,對基金的監(jiān)控能力較弱。既缺乏長期和專業(yè)的監(jiān)控流程,還存在著由于受更多行政管理因素的限制而導(dǎo)致監(jiān)控手段失靈的問題。

    5、引導(dǎo)基金的收益目標(biāo)不明確、激勵(lì)機(jī)制缺失

    引導(dǎo)基金不設(shè)定明確的盈利目標(biāo),一方面導(dǎo)致激勵(lì)機(jī)制設(shè)置上缺乏利益驅(qū)動(dòng),另一方面也導(dǎo)致各種政策導(dǎo)向性目標(biāo)反向弱化了引導(dǎo)基金的激勵(lì)因素。同時(shí),雖然引導(dǎo)基金在與市場化機(jī)構(gòu)合作過程中承認(rèn)并引入市場化的激勵(lì)機(jī)制,但是往往還是以政府管理手段作為限制和附加條件,進(jìn)而導(dǎo)致管理團(tuán)隊(duì)的激勵(lì)缺失。

    6、放大引導(dǎo)基金的投資風(fēng)險(xiǎn)

    與市場化母基金具有分散風(fēng)險(xiǎn)的優(yōu)勢相反,現(xiàn)行政府引導(dǎo)基金不合理的內(nèi)部運(yùn)行機(jī)制設(shè)計(jì),一定程度上增大了其投資風(fēng)險(xiǎn)。一方面,引導(dǎo)基金參股設(shè)立子基金時(shí),由于政府與委托管理團(tuán)隊(duì)、投資者之間的目標(biāo)存在差異甚至沖突,而政府一般又不直接參與基金投資及運(yùn)營,只能在層層的委托代理中控制風(fēng)險(xiǎn)。在政府、基金管理公司和被投資企業(yè)的委托代理鏈條中,政府處于最初始階段,也是信息的弱勢群體,很難詳細(xì)了解被投資企業(yè)的具體情況。同時(shí),多重的委托需要政府支付多重管理費(fèi),代理成本相對較大,進(jìn)而增大了引導(dǎo)基金在運(yùn)營過程中的投資風(fēng)險(xiǎn)。

    二、發(fā)展市場化母基金的意義

    (一)有利于政府引導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)方式的升級(jí)

    回顧我國政府鼓勵(lì)和引導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展歷程,大致經(jīng)歷了三個(gè)階段:最初是政府補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠等純政府行為階段;之后,進(jìn)入到以補(bǔ)貼、稅收等政府行為為輔,產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金結(jié)合社會(huì)化資本發(fā)揮主導(dǎo)作用階段,在這個(gè)階段政府引導(dǎo)基金一定程度上扮演了母基金的角色,發(fā)揮了積極的引導(dǎo)作用,但也存在著引導(dǎo)放大作用有限、專業(yè)性不強(qiáng)等問題。要想進(jìn)一步提升政府引導(dǎo)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的資金使用效率,必須通過設(shè)立市場化母基金實(shí)現(xiàn)在母基金和子基金兩輪的放大效應(yīng),將過去幾倍的放大倍數(shù)擴(kuò)展到幾十倍,從而使政府引導(dǎo)基金的引領(lǐng)功能得到最大化體現(xiàn)。

    (二)有利于提高資本鏈整體效率

    政府作為支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的頂層出資人,應(yīng)該向市場化母基金出資,這樣在母基金層面即可放大和吸引社會(huì)資金的進(jìn)入,在所投資的直投基金層面又一次吸引社會(huì)資金,兩級(jí)結(jié)構(gòu)、兩輪放大,從而更有效地放大資金規(guī)模,一方面用更少的政府資金做更多的引領(lǐng)放大,另一方面,有效集聚社會(huì)資金并引導(dǎo)投向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)領(lǐng)域,積極引導(dǎo)社會(huì)資本的正確流向,實(shí)現(xiàn)區(qū)域內(nèi)資本結(jié)構(gòu)的升級(jí)和優(yōu)化。

    隨著全民富裕程度的進(jìn)一步提高,大量高凈值人群出現(xiàn),社會(huì)資本盲目涌進(jìn)房地產(chǎn)和高利貸等不規(guī)范的投資領(lǐng)域成為發(fā)展隱患。這些社會(huì)閑置資金如果只投資直投基金,風(fēng)險(xiǎn)相對較大。但是如果投資母基金,可以透過專業(yè)管理、分散風(fēng)險(xiǎn)、持續(xù)運(yùn)營等大幅降低投資風(fēng)險(xiǎn),有效吸收社會(huì)閑散資金,幫助政府解決社會(huì)閑散資金無序流動(dòng)帶來的問題。同時(shí),社會(huì)資金通過市場化母基金的方式進(jìn)入具有發(fā)展前景的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和實(shí)業(yè)發(fā)展領(lǐng)域,有利于優(yōu)化資本流動(dòng)方向,促進(jìn)創(chuàng)新資源集聚,助推經(jīng)濟(jì)良性發(fā)展。

    (三)有利于支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)全生命周期發(fā)展

    通常情況下,創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的發(fā)展是從一個(gè)想法到一項(xiàng)技術(shù),從一個(gè)團(tuán)隊(duì)到一個(gè)成功的企業(yè),其逐漸蛻變長大的過程有著科學(xué)、完整的生命周期——種子期、初創(chuàng)期、成長期、成熟期,而每個(gè)周期都有不同的資源需求,需要不同類型的資本支持,分別對應(yīng)著天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資和并購/定增基金等。

    市場化母基金,可以圍繞整個(gè)生命周期的薄弱環(huán)節(jié)有針對性地布局,讓整個(gè)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)周期完整和活躍起來。政府可以把創(chuàng)新資源的配置權(quán)交給市場,并從原來支持項(xiàng)目轉(zhuǎn)變?yōu)橹С质袌龌富?,支持整個(gè)產(chǎn)業(yè)全生命周期發(fā)展。在生命周期的前端,可以通過“天使投資母基金”等支撐公共科研機(jī)構(gòu)、大學(xué)、民間創(chuàng)新等原創(chuàng)型創(chuàng)新活動(dòng);在生命周期的后端,通過引領(lǐng)和撬動(dòng)設(shè)立并購基金、定增母基金,借助專業(yè)投資團(tuán)隊(duì)的力量,通過并購、投資等多種手段,推動(dòng)成熟期企業(yè)持續(xù)創(chuàng)新、再創(chuàng)新,煥發(fā)新的活力。

    (四)有利于提高創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)成功率

    推動(dòng)創(chuàng)新發(fā)生并成長壯大,不僅要沿著創(chuàng)新生命周期配置資本資源,還要充分發(fā)揮市場服務(wù)機(jī)構(gòu)的輔助作用。這樣才能形成生態(tài)系統(tǒng)的內(nèi)部有機(jī)循環(huán),即大眾創(chuàng)業(yè)在全生命周期里通過市場化資本和市場化機(jī)構(gòu)的支持發(fā)展為標(biāo)桿企業(yè),標(biāo)桿企業(yè)再通過并購、投資等方式反過來引領(lǐng)和投資創(chuàng)新創(chuàng)業(yè),從而構(gòu)成一個(gè)欣欣向榮的創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)。

    為了投資業(yè)務(wù)的持續(xù)運(yùn)營和投后管理,市場化母基金必將投資眾多的市場化服務(wù)機(jī)構(gòu),從而為基金和創(chuàng)業(yè)企業(yè)提供大量的增值服務(wù),提升被投企業(yè)的成功率,降低投資風(fēng)險(xiǎn),并全面實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)的高效構(gòu)建,達(dá)到或超越政府引導(dǎo)基金的預(yù)期目標(biāo)。

    (五)有利于有效連接全球創(chuàng)新

    美國的“再工業(yè)化”,德國的“工業(yè)4.0”,日本的“再興戰(zhàn)略”,法國的“新工業(yè)法國”,都給“中國制造”帶來了巨大壓力。而東盟國家的快速工業(yè)化、南亞的發(fā)展和拉丁美洲的再度崛起,也正在不斷削弱中國制造的國際競爭優(yōu)勢。已經(jīng)成為世界制造大國的中國突然發(fā)現(xiàn)自己站在一個(gè)制造業(yè)大而不強(qiáng)的尷尬境地,究其原因在于過去的十幾年中國的制造業(yè)龍頭一直是努力通過模仿復(fù)制和降低成本獲得競爭優(yōu)勢,而忽視了“創(chuàng)新”這一核心價(jià)值優(yōu)勢。當(dāng)前許多核心技術(shù)都掌握在美國、以色列等高精尖企業(yè)手中,而中國要想培養(yǎng)自己的核心技術(shù)與企業(yè)還需要相當(dāng)長時(shí)間的積累。推動(dòng)中國制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí),快速引進(jìn)國外核心技術(shù)的最有效方法是“帶土移植”,即將國外有潛力的、有高精尖技術(shù)的優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)企業(yè),從建立早期就開始引進(jìn)中國,幫助它們在中國成長發(fā)展,在中國扎根,成為中國經(jīng)濟(jì)的一部分。引進(jìn)企業(yè)通過在中國開拓業(yè)務(wù)市場,在中國尋找后續(xù)股權(quán)投資,被中國上市公司收購,甚至未來在中國上市這四階段可以吸引更多的優(yōu)秀國際創(chuàng)業(yè)企業(yè)到中國創(chuàng)業(yè)成長。而通過設(shè)立市場化母基金,可以實(shí)現(xiàn)投資于全球創(chuàng)新高地的一線創(chuàng)業(yè)投資基金目標(biāo),通過股權(quán)投資的緊密連接,與美國、以色列等國際一線投資基金合作,大力引進(jìn)國際創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)來到中國“帶土移植”,促進(jìn)更多優(yōu)秀創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)國際企業(yè)落戶中國,與中國市場緊密連接,為中國市場發(fā)展貢獻(xiàn)力量,與中國資本緊密連接,為中國上市公司尋找潛在收購和投資標(biāo)的,促進(jìn)中國上市公司的持續(xù)創(chuàng)新與全球化擴(kuò)張,推動(dòng)中國加速成為全球創(chuàng)新中心。

    三、發(fā)展市場化母基金的建議

    為了更好地推動(dòng)政府向創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的頂層出資人轉(zhuǎn)變,有必要加快政府引導(dǎo)基金向市場化母基金的轉(zhuǎn)型,通過市場化母基金實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)全周期的合理化布局,實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新全價(jià)值鏈的引領(lǐng)與貫穿,并且通過加強(qiáng)各個(gè)創(chuàng)新環(huán)節(jié)之間的有序流動(dòng),有效提升政府引導(dǎo)基金對創(chuàng)新扶持的價(jià)值與效率,避免政府引導(dǎo)基金單一地集中于某一階段,避免“資出多門”的重復(fù)建設(shè)問題。具體應(yīng)該從基金管理團(tuán)隊(duì)挑選、項(xiàng)目篩選、投后管理、激勵(lì)機(jī)制等方面真正引入市場機(jī)制,實(shí)行專業(yè)化管理,努力提高基金運(yùn)作效率、有效降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

    (一)引進(jìn)市場機(jī)制優(yōu)選基金管理團(tuán)隊(duì)

    市場化母基金運(yùn)作的前提和關(guān)鍵是用市場化手段確定政府與母基金管理機(jī)構(gòu)以及所投子基金的關(guān)系。要從市場的角度,通過公正的遴選,擇優(yōu)確定基金管理人,將基金運(yùn)作交給真正有能力的基金管理人,確保形成與基金的方向契合,與產(chǎn)業(yè)資本融合,與金融企業(yè)結(jié)合的多贏格局。

    (二)促進(jìn)決策機(jī)制市場化

    市場化母基金是通過投資子基金來間接實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目和行業(yè)的覆蓋,因此,對子基金的選擇也就是對行業(yè)的配置,需要把握好未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展趨勢,實(shí)現(xiàn)分享經(jīng)濟(jì)發(fā)展成果的目的。要以市場規(guī)律為基礎(chǔ),加快引導(dǎo)基金市場化決策機(jī)制的建立。同時(shí),母基金發(fā)揮其政策導(dǎo)向作用時(shí),也應(yīng)以市場規(guī)則為原則,杜絕任何與市場相背離的決策,努力實(shí)現(xiàn)社會(huì)效益與經(jīng)濟(jì)效益的統(tǒng)一。

    (三)構(gòu)建市場化的激勵(lì)約束機(jī)制

    管理團(tuán)隊(duì)的市場化要與激勵(lì)約束機(jī)制的市場化相對應(yīng),科技創(chuàng)業(yè)和股權(quán)投融資,都是以“人”為核心、以市場為基礎(chǔ)的運(yùn)作方式,必須對管理團(tuán)隊(duì)建立市場化的激勵(lì)約束機(jī)制,真正調(diào)動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)的積極性,保證管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。

    (四)加強(qiáng)人才隊(duì)伍建設(shè)

    母基金管理的人才匱乏,是制約母基金發(fā)展的重要原因之一,也是制約區(qū)域股權(quán)投資行業(yè)發(fā)展的重要因素。因此,政府一方面要大力培養(yǎng)母基金管理人才,建立一個(gè)市場化的管理團(tuán)隊(duì)建設(shè)機(jī)制,注重“以人為本”的管理思想,盡一切辦法吸引和留住優(yōu)秀的母基金管理人員。同時(shí),重視人才的培養(yǎng)和引進(jìn),推動(dòng)市場化管理團(tuán)隊(duì)的建設(shè)。

    (作者單位:國家發(fā)展改革委經(jīng)濟(jì)所)

    猜你喜歡
    市場化基金政府
    省級(jí)政府金融權(quán)力榜
    淺議農(nóng)村資產(chǎn)評估體系的構(gòu)建
    互聯(lián)網(wǎng)+背景下的黃梅戲市場化運(yùn)作模式研究
    私募基金近1個(gè)月回報(bào)前后50名
    私募基金近1個(gè)月回報(bào)前后50名
    私募基金近6個(gè)月回報(bào)前50名
    私募基金近1個(gè)月回報(bào)前50名
    完形填空三則
    av女优亚洲男人天堂| 乱系列少妇在线播放| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 国产 一区 欧美 日韩| 国产片特级美女逼逼视频| 3wmmmm亚洲av在线观看| 日韩国内少妇激情av| 一级av片app| 丰满人妻一区二区三区视频av| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 国产爽快片一区二区三区| 国产亚洲欧美精品永久| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 国产精品一区二区性色av| 成年免费大片在线观看| 日本av手机在线免费观看| 精品久久久久久久久亚洲| 夫妻性生交免费视频一级片| 国产91av在线免费观看| 国产av国产精品国产| 久久99蜜桃精品久久| 国产色爽女视频免费观看| 国产免费一区二区三区四区乱码| 精品久久久久久久久亚洲| 国产在线免费精品| 性色av一级| 久久精品久久精品一区二区三区| 国产一区二区在线观看日韩| 日韩 亚洲 欧美在线| av国产免费在线观看| 欧美+日韩+精品| 国产一级毛片在线| 一二三四中文在线观看免费高清| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 国产精品伦人一区二区| 亚洲色图综合在线观看| 视频区图区小说| 黄色一级大片看看| 国内精品宾馆在线| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 亚洲va在线va天堂va国产| 色哟哟·www| 亚洲伊人久久精品综合| 男人舔奶头视频| 国产有黄有色有爽视频| 人人妻人人看人人澡| 精品亚洲成a人片在线观看 | 久久久久久久大尺度免费视频| 在线 av 中文字幕| 欧美zozozo另类| 国产精品欧美亚洲77777| 99热国产这里只有精品6| 久久久久久九九精品二区国产| 少妇高潮的动态图| 亚洲人成网站在线观看播放| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 丝袜脚勾引网站| 插阴视频在线观看视频| 久久综合国产亚洲精品| 国产亚洲91精品色在线| 七月丁香在线播放| 在线观看免费日韩欧美大片 | av在线播放精品| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 亚洲成人中文字幕在线播放| 欧美三级亚洲精品| 成人亚洲欧美一区二区av| 亚洲av成人精品一区久久| 乱系列少妇在线播放| 天天躁日日操中文字幕| 亚洲国产精品一区三区| 五月玫瑰六月丁香| 五月伊人婷婷丁香| 久久久午夜欧美精品| av.在线天堂| 久久av网站| 欧美高清性xxxxhd video| 熟女人妻精品中文字幕| 国产成人a∨麻豆精品| 伦理电影免费视频| av又黄又爽大尺度在线免费看| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 国产免费一级a男人的天堂| 国产成人freesex在线| 精品一品国产午夜福利视频| 人妻系列 视频| 麻豆成人午夜福利视频| 91精品国产国语对白视频| 日韩成人av中文字幕在线观看| 色哟哟·www| 五月玫瑰六月丁香| 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 婷婷色麻豆天堂久久| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 国产熟女欧美一区二区| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 亚洲无线观看免费| 美女中出高潮动态图| 日日啪夜夜爽| 韩国高清视频一区二区三区| 一区二区三区乱码不卡18| 偷拍熟女少妇极品色| 欧美国产精品一级二级三级 | 亚洲av中文av极速乱| 色网站视频免费| 国产欧美亚洲国产| 日韩一区二区视频免费看| 乱码一卡2卡4卡精品| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 香蕉精品网在线| 成人无遮挡网站| 多毛熟女@视频| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片| 99久久精品热视频| 少妇丰满av| 哪个播放器可以免费观看大片| 制服丝袜香蕉在线| 51国产日韩欧美| 国产美女午夜福利| 最近2019中文字幕mv第一页| 青青草视频在线视频观看| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产精品欧美亚洲77777| 麻豆国产97在线/欧美| 亚洲av福利一区| 国产亚洲91精品色在线| 啦啦啦在线观看免费高清www| 色吧在线观看| 啦啦啦在线观看免费高清www| 少妇的逼好多水| 国国产精品蜜臀av免费| 国产精品精品国产色婷婷| 视频中文字幕在线观看| 少妇裸体淫交视频免费看高清| 91在线精品国自产拍蜜月| 91精品国产国语对白视频| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 亚洲国产最新在线播放| 高清欧美精品videossex| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 亚洲国产最新在线播放| 国产亚洲精品久久久com| 亚洲精品日本国产第一区| 国产精品一区www在线观看| 日韩 亚洲 欧美在线| 久久99热6这里只有精品| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 偷拍熟女少妇极品色| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 99久久综合免费| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 国内精品宾馆在线| 亚洲精品日本国产第一区| 秋霞在线观看毛片| 亚洲精品456在线播放app| 中文字幕亚洲精品专区| 国产久久久一区二区三区| 国产淫语在线视频| 亚洲av成人精品一区久久| 秋霞伦理黄片| 97超碰精品成人国产| 亚洲无线观看免费| 尾随美女入室| 麻豆成人av视频| 不卡视频在线观看欧美| 国产又色又爽无遮挡免| 人妻一区二区av| 高清视频免费观看一区二区| 国产成人一区二区在线| 免费大片黄手机在线观看| 99re6热这里在线精品视频| 国产在线视频一区二区| 岛国毛片在线播放| 波野结衣二区三区在线| 国产高清不卡午夜福利| 亚洲国产高清在线一区二区三| 1000部很黄的大片| 中文天堂在线官网| 精品人妻偷拍中文字幕| 国产黄色免费在线视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 国产 一区精品| 国内揄拍国产精品人妻在线| 2018国产大陆天天弄谢| 伦理电影免费视频| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 精品少妇久久久久久888优播| 欧美zozozo另类| 国产在视频线精品| 国产淫片久久久久久久久| 久久久久网色| 下体分泌物呈黄色| 国产美女午夜福利| 男人狂女人下面高潮的视频| 国产精品伦人一区二区| 国产91av在线免费观看| 国产乱人偷精品视频| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 精品一区二区三卡| 日韩成人伦理影院| 91精品一卡2卡3卡4卡| 国产探花极品一区二区| 欧美日韩综合久久久久久| 男女免费视频国产| 国产黄色免费在线视频| 精品久久久久久久久亚洲| 22中文网久久字幕| 亚洲激情五月婷婷啪啪| av播播在线观看一区| 精品国产乱码久久久久久小说| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 一本色道久久久久久精品综合| 一边亲一边摸免费视频| 天美传媒精品一区二区| 欧美成人一区二区免费高清观看| 亚洲国产精品成人久久小说| 国产视频内射| 中文字幕亚洲精品专区| 男人添女人高潮全过程视频| 日韩在线高清观看一区二区三区| 大香蕉久久网| 亚洲欧美一区二区三区黑人 | 欧美成人a在线观看| 久久国产亚洲av麻豆专区| 婷婷色综合www| 久久精品久久久久久久性| 亚洲精品一区蜜桃| 成人一区二区视频在线观看| 日韩成人伦理影院| 九草在线视频观看| 国产成人精品久久久久久| 午夜福利高清视频| 国产精品偷伦视频观看了| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 黑人高潮一二区| 免费大片18禁| 亚洲国产最新在线播放| 99热这里只有是精品在线观看| 欧美极品一区二区三区四区| 免费黄频网站在线观看国产| 亚洲国产精品999| 国产有黄有色有爽视频| 中文天堂在线官网| 在线观看一区二区三区| 久久久精品94久久精品| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 美女cb高潮喷水在线观看| 日韩一区二区三区影片| 亚洲美女搞黄在线观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 人体艺术视频欧美日本| 国产精品成人在线| 久久人人爽人人爽人人片va| 91久久精品国产一区二区三区| 国产黄片视频在线免费观看| 99久久精品国产国产毛片| 免费看日本二区| 亚洲三级黄色毛片| 女性生殖器流出的白浆| av在线观看视频网站免费| 七月丁香在线播放| 色视频在线一区二区三区| 久久久久精品性色| 狠狠精品人妻久久久久久综合| av视频免费观看在线观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜| 日韩一本色道免费dvd| 我的女老师完整版在线观看| 搡老乐熟女国产| 日本欧美国产在线视频| 久久久久久久国产电影| 国产又色又爽无遮挡免| 国产高清不卡午夜福利| 街头女战士在线观看网站| 亚洲精品乱久久久久久| 久久久久久久精品精品| 乱系列少妇在线播放| 极品少妇高潮喷水抽搐| 性高湖久久久久久久久免费观看| 亚洲精品自拍成人| 97在线视频观看| 久久国内精品自在自线图片| 免费黄网站久久成人精品| 97超碰精品成人国产| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 亚洲美女视频黄频| 免费观看性生交大片5| 亚洲精品成人av观看孕妇| 又爽又黄a免费视频| 日韩,欧美,国产一区二区三区| 男女啪啪激烈高潮av片| 久久久久视频综合| 久久国产亚洲av麻豆专区| 超碰97精品在线观看| 秋霞伦理黄片| 制服丝袜香蕉在线| 我的女老师完整版在线观看| 国产免费视频播放在线视频| 日本黄色片子视频| 人妻 亚洲 视频| 亚洲av日韩在线播放| 久久久久久久久大av| 91精品国产国语对白视频| 国产精品一二三区在线看| 免费人成在线观看视频色| 在线天堂最新版资源| 26uuu在线亚洲综合色| 亚洲精品久久午夜乱码| 三级国产精品片| 久久久精品免费免费高清| 午夜福利网站1000一区二区三区| 日韩三级伦理在线观看| 国产精品久久久久久av不卡| 美女视频免费永久观看网站| 中国美白少妇内射xxxbb| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 日韩三级伦理在线观看| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 欧美成人午夜免费资源| 中国美白少妇内射xxxbb| 免费观看无遮挡的男女| 一级毛片我不卡| 免费看av在线观看网站| 欧美变态另类bdsm刘玥| 欧美xxⅹ黑人| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 欧美精品国产亚洲| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 成年免费大片在线观看| 成人午夜精彩视频在线观看| 亚洲第一区二区三区不卡| 精品久久久久久电影网| 超碰av人人做人人爽久久| 国产黄色视频一区二区在线观看| 亚洲人成网站高清观看| 一个人看视频在线观看www免费| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 午夜激情久久久久久久| 美女视频免费永久观看网站| 女人久久www免费人成看片| 国产 一区精品| 男女边吃奶边做爰视频| 午夜福利影视在线免费观看| 国产乱来视频区| 欧美一级a爱片免费观看看| 国产男女超爽视频在线观看| 99热国产这里只有精品6| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 一级黄片播放器| 久久这里有精品视频免费| 精品酒店卫生间| 亚洲欧美精品专区久久| 国产高清国产精品国产三级 | 日韩国内少妇激情av| 久久99蜜桃精品久久| av一本久久久久| a 毛片基地| 精品一区二区三卡| 国产av精品麻豆| 国产精品人妻久久久影院| 免费观看的影片在线观看| 高清在线视频一区二区三区| 亚洲中文av在线| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 美女内射精品一级片tv| 国产欧美日韩一区二区三区在线 | 爱豆传媒免费全集在线观看| 亚洲综合精品二区| 精品亚洲成国产av| 久久人妻熟女aⅴ| 丰满人妻一区二区三区视频av| 成人无遮挡网站| 精品亚洲成a人片在线观看 | 视频中文字幕在线观看| 香蕉精品网在线| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 深夜a级毛片| 日本爱情动作片www.在线观看| 久久久久久久大尺度免费视频| 国产精品99久久久久久久久| 国产一区二区三区av在线| 观看美女的网站| 久久久久久久国产电影| 伦理电影大哥的女人| 国产成人91sexporn| 婷婷色综合www| 欧美一级a爱片免费观看看| av在线蜜桃| 久久久精品94久久精品| 97精品久久久久久久久久精品| a级一级毛片免费在线观看| 91久久精品电影网| 国产亚洲最大av| 最近2019中文字幕mv第一页| 99热6这里只有精品| 久久久久精品性色| 一本久久精品| 久久综合国产亚洲精品| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 欧美少妇被猛烈插入视频| 一级毛片久久久久久久久女| 最近2019中文字幕mv第一页| 日韩欧美一区视频在线观看 | 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 日韩中文字幕视频在线看片 | 国产高潮美女av| 国产亚洲最大av| 中文字幕免费在线视频6| 熟女电影av网| 多毛熟女@视频| 一级av片app| 久久久久久久久久人人人人人人| 大码成人一级视频| 最近2019中文字幕mv第一页| 亚洲精品一二三| 欧美日韩精品成人综合77777| 久久午夜福利片| 国产色婷婷99| 久久99蜜桃精品久久| 大片免费播放器 马上看| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 身体一侧抽搐| 青春草亚洲视频在线观看| 午夜精品国产一区二区电影| av.在线天堂| 欧美精品国产亚洲| 狂野欧美激情性bbbbbb| 国产伦理片在线播放av一区| av国产免费在线观看| 成人无遮挡网站| 精品一区二区三卡| 亚洲精品,欧美精品| 精品久久久久久久末码| 最近最新中文字幕大全电影3| 久久久亚洲精品成人影院| 在线观看国产h片| 中文字幕制服av| 欧美三级亚洲精品| 久久久久人妻精品一区果冻| 欧美成人精品欧美一级黄| 全区人妻精品视频| 色视频在线一区二区三区| 丝袜喷水一区| 交换朋友夫妻互换小说| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜 | 妹子高潮喷水视频| 国产 精品1| 亚洲成人av在线免费| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 在线观看人妻少妇| 国产精品偷伦视频观看了| 卡戴珊不雅视频在线播放| 免费少妇av软件| 国产一区二区三区av在线| 中文字幕精品免费在线观看视频 | 中文字幕久久专区| 国产精品无大码| 老司机影院成人| 伦精品一区二区三区| 久久久久视频综合| 青春草国产在线视频| 久久女婷五月综合色啪小说| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 国产爽快片一区二区三区| 亚洲av欧美aⅴ国产| 一本久久精品| 日韩在线高清观看一区二区三区| 一区二区av电影网| 亚洲欧美日韩另类电影网站 | 美女主播在线视频| 热99国产精品久久久久久7| 中国美白少妇内射xxxbb| 99热网站在线观看| 啦啦啦啦在线视频资源| 永久网站在线| 天美传媒精品一区二区| 国产免费又黄又爽又色| 欧美bdsm另类| 亚洲欧美一区二区三区国产| av福利片在线观看| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 国产av精品麻豆| 丰满迷人的少妇在线观看| 高清在线视频一区二区三区| 久久99精品国语久久久| 一区二区三区免费毛片| 日韩成人伦理影院| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 午夜精品国产一区二区电影| 男女边摸边吃奶| 久久午夜福利片| 欧美+日韩+精品| 一边亲一边摸免费视频| 免费黄网站久久成人精品| 这个男人来自地球电影免费观看 | 久久久色成人| 一个人看视频在线观看www免费| 日韩中文字幕视频在线看片 | 亚洲精品日韩在线中文字幕| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 99国产精品免费福利视频| 男女边吃奶边做爰视频| 精品人妻一区二区三区麻豆| 中文欧美无线码| 简卡轻食公司| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 建设人人有责人人尽责人人享有的 | 精品人妻熟女av久视频| 三级经典国产精品| 天美传媒精品一区二区| 人人妻人人看人人澡| www.色视频.com| 亚洲精品中文字幕在线视频 | 精品亚洲乱码少妇综合久久| 日韩av在线免费看完整版不卡| 最近手机中文字幕大全| 黄色配什么色好看| 多毛熟女@视频| 久久久久久人妻| 亚洲熟女精品中文字幕| 97精品久久久久久久久久精品| 男女免费视频国产| 最后的刺客免费高清国语| 国产成人freesex在线| 国产精品免费大片| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 久久久久国产精品人妻一区二区| 亚洲色图av天堂| 嫩草影院新地址| 在线播放无遮挡| 大片电影免费在线观看免费| 亚洲av成人精品一区久久| 免费观看a级毛片全部| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲国产高清在线一区二区三| 久久韩国三级中文字幕| 人妻一区二区av| 亚洲精品国产色婷婷电影| 久久久a久久爽久久v久久| 少妇丰满av| 如何舔出高潮| 街头女战士在线观看网站| 国产精品99久久99久久久不卡 | 男女边摸边吃奶| 久久久久网色| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 青春草亚洲视频在线观看| 国产av一区二区精品久久 | 大片免费播放器 马上看| 人妻一区二区av| 九色成人免费人妻av| tube8黄色片| 色婷婷av一区二区三区视频| 久热久热在线精品观看| 欧美精品一区二区大全| 日本欧美国产在线视频| 大陆偷拍与自拍| 亚洲,一卡二卡三卡| 国产探花极品一区二区| 青青草视频在线视频观看| 人人妻人人看人人澡| 国产精品三级大全| 精品一区二区三卡| 日韩中文字幕视频在线看片 | 男人舔奶头视频| 美女cb高潮喷水在线观看| av福利片在线观看| 欧美成人a在线观看| 网址你懂的国产日韩在线| 亚洲,一卡二卡三卡| 国产一区二区三区综合在线观看 | 男女国产视频网站| 男女无遮挡免费网站观看| 久久久久视频综合| 国产高清三级在线| 亚洲精品乱久久久久久| 国产日韩欧美在线精品| 亚洲精品色激情综合| 久久久a久久爽久久v久久| 一区二区av电影网| 亚洲国产精品成人久久小说| 亚洲av二区三区四区| 天天躁日日操中文字幕| 不卡视频在线观看欧美| 观看美女的网站| 亚洲久久久国产精品| 国产成人免费观看mmmm| 久热久热在线精品观看| 亚洲成人中文字幕在线播放| 精品人妻熟女av久视频| 亚洲成色77777| 深爱激情五月婷婷| 国产精品不卡视频一区二区| 国产亚洲最大av| 欧美高清成人免费视频www| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 久久久欧美国产精品| 麻豆国产97在线/欧美| 欧美高清成人免费视频www| 噜噜噜噜噜久久久久久91| 97超碰精品成人国产| 超碰av人人做人人爽久久| 国产精品99久久久久久久久| 国产黄片视频在线免费观看| 欧美+日韩+精品| 国产黄片视频在线免费观看| 亚洲在久久综合| 久久97久久精品| 老司机影院毛片| 国产精品久久久久成人av|