對賭協(xié)議在企業(yè)融資中的作用及對策研究

許 竹

(長江師范學院財經(jīng)學院，重慶 408100)

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對賭協(xié)議在企業(yè)融資中的作用及對策研究

許 竹

(長江師范學院財經(jīng)學院，重慶 408100)

對賭協(xié)議作為一種金融工具，常常在私募股權投資中被機構投資者所采用，有助于保障投資回報和鎖定風險。但對融資方而言，對賭協(xié)議猶如一把雙刃劍，在激發(fā)企業(yè)快速增長的同時，也給企業(yè)帶來了巨大的業(yè)績壓力與風險。因此，本文深入探析了對賭協(xié)議的積極與消極作用，并在此基礎上提出合理的應對策略。

對賭協(xié)議；企業(yè)融資；業(yè)績指標；控制權；對策

一、對賭協(xié)議的含義

對賭協(xié)議是一種基于業(yè)績的調整協(xié)議，是投資方與企業(yè)管理層(融資方)之間的一種雙向約定，通常以企業(yè)股權作為“賭注”，以財務績效指標或上市作為對賭的評判標準。即如果融資方達到預先設定的業(yè)績指標，則投資方要無償或以明顯低于市場的價格向融資方管理層轉讓一定股份，作為完成業(yè)績獎勵；相反，如果達不到預先設定的業(yè)績指標，則融資方管理層要向投資方無償或按明顯低于市場的價格轉讓一定股份，作為對賭失敗的補償。投融資雙方簽訂對賭協(xié)議的最終目的是實現(xiàn)雙贏，投資者想通過對賭條款激勵被投資企業(yè)成長，讓自己手中的股權實現(xiàn)增值，賺取收益；融資方則希望以低成本獲取資金，促進發(fā)展。

在資本市場中，蒙牛乳業(yè)、雨潤食品等企業(yè)實現(xiàn)了快速增長，超額完成對賭協(xié)議中的業(yè)績標準，從而“一賭成名”。另外，也有太子奶、永樂電器等知名企業(yè)迫于對賭的業(yè)績壓力而陷入困境，遭遇巨大損失。所以，對賭協(xié)議對于投資方而言是一種鎖定投資風險和獲取回報的手段，但對融資方而言，雖然可以起到激勵作用，但也存在著巨大的風險。

二、對賭協(xié)議在企業(yè)融資中的積極作用

(一)解決企業(yè)資金短缺問題，增加企業(yè)知名度

資金是一個企業(yè)生存與發(fā)展的基礎，但一些處于發(fā)展初期的企業(yè)，由于缺乏抵押物、規(guī)模小和抗風險能力弱等原因，通常很難通過傳統(tǒng)的融資渠道如銀行借款、發(fā)行債券等取得資金。因此，它們選擇與機構投資者簽訂對賭協(xié)議，通過引入私募股權投資或風險投資的方式來籌集發(fā)展所需的資金，并用所籌資金去研發(fā)新產(chǎn)品、購置固定資產(chǎn)、開拓新市場、引進人才，從而實現(xiàn)自身發(fā)展與擴張。所以，簽訂對賭協(xié)議能夠讓中小企業(yè)成功引入私募股權投資或風險投資，獲取大額資金，從而突破融資難的困境，實現(xiàn)成長。與此同時，與知名機構投資者簽訂對賭協(xié)議必然會引起媒體的報道與關注，吸引大眾眼球，可以提高該企業(yè)在市場的知名度，有利于后期產(chǎn)品的推廣與銷售。

(二)激發(fā)公司發(fā)展?jié)撃?，實現(xiàn)快速增長

對賭協(xié)議的簽訂可以有效的提高融資方管理層的工作積極性，管理層能夠更加認真經(jīng)營公司，創(chuàng)造出更好的業(yè)績。與此同時，還能增強整個公司的凝聚力和合作能力，有助于公司業(yè)績的快速提升。例如，2002年12月，蒙牛集團向摩根士丹利、鼎輝和英聯(lián)三家機構融資的同時，簽訂了一份對賭協(xié)議，雙方商定在2004-2006年三年內，若蒙牛乳業(yè)的復合年增長率超過50%，三家機構將最多7830萬股股權轉讓給蒙牛，作為對管理層的獎勵。若達不到，公司管理層將因對賭失敗而輸給三家機構最多7830萬股股權。這份對賭協(xié)議極大的激發(fā)了蒙牛公司的發(fā)展?jié)摿Γ?jīng)過管理層團隊的悉心經(jīng)營，公司實現(xiàn)了快速增長，在2004年6月提前達到了預期增長目標，蒙牛也因此“一賭成名”。

(三)讓融資企業(yè)享受增值服務，獲取可觀收益

機構投資者為了從市場獲得高額回報，實現(xiàn)資本的增值，也希望融資方在對賭中獲勝，所以，在簽訂對賭協(xié)議引入私募股權投資或風險投資后，投資者會幫助融資企業(yè)盡可能的達到對賭標準，實現(xiàn)業(yè)績增長。在資本市場中，像摩根士丹利、高盛等全球知名的財務投資者雖然不參與企業(yè)日常的經(jīng)營管理，但是會利用自身豐富的市場運作經(jīng)驗為融資方出謀劃策，提供一些列的增值服務，如提供完善公司治理結構和管理制度的建議，幫助融資方制定市場發(fā)展的戰(zhàn)略，提供再融資服務等。融資企業(yè)可通過從投資方獲取的資金和增值服務來實現(xiàn)逐步發(fā)展，并最終上市。與此同時，如果融資企業(yè)能夠合理規(guī)劃，在協(xié)議規(guī)定的時間內達到約定的業(yè)績標準，將能夠從投資方手中獲取股權或資金的獎勵。不僅成功實現(xiàn)了低成本融資，獲取了可觀收益，還提高了企業(yè)的市場影響力，有利于其未來發(fā)展。

三、對賭協(xié)議在企業(yè)融資中的消極作用

(一)對賭標準設定過高，管理層經(jīng)營壓力較大

基于財務投資者逐利性的特征，投資方為了鎖定自身的投資風險，保障收益，往往會設定偏向于自身且較高的業(yè)績標準。為了籌集資金，管理層一旦接受了高標準的對賭條款，將承擔巨大的經(jīng)營壓力，因為他們知道一旦對賭失敗，將付出沉重的代價用以彌補財務投資者，所以融資方管理者整天背負著“必須成功，不能失敗”的思想包袱，在經(jīng)營管理過程中也過分重視業(yè)績和發(fā)展，無暇顧及公司內部治理與風險控制，忽略業(yè)務結構的有效整合，這一不成熟的運作模式將不利于企業(yè)的長久發(fā)展。另外，當宏觀經(jīng)濟形勢欠佳，公司經(jīng)營出現(xiàn)虧損時，已經(jīng)簽訂的對賭協(xié)議無疑是雪上加霜，讓企業(yè)徹底陷入經(jīng)營困境。

(二)管理層短期行為嚴重，企業(yè)潛力過度開發(fā)

為了賭贏對賭協(xié)議，在短期內提高盈利能力，讓企業(yè)達到設定的業(yè)績要求，一些融資方管理層不顧公司長遠發(fā)展，不分析公司當前的情況和能力，過度采用并購等短期擴大規(guī)模的手段，讓企業(yè)走向追求規(guī)模的非理性擴張之路，使企業(yè)潛力過度開發(fā)，嚴重損害了公司股東的根本利益。例如，2005年，永樂電器為了賭贏與鼎輝和摩根士丹利兩家機構投資者約定的在2007年實現(xiàn)凈利潤高于7.5億元人民幣即可獲得4697萬股永樂股份的對賭協(xié)議，公司一改穩(wěn)健經(jīng)營的策略，采用了過度擴張的策略，進行了大規(guī)模的并購。但永樂管理層的整合與經(jīng)營管理能力未能跟上公司快速并購擴張的步伐，導致公司財務業(yè)績惡化，對賭失敗，最終被國美收購。由此可見，對賭協(xié)議會透支企業(yè)長期發(fā)展的能力。

(三)容易造成控股權的流失，使企業(yè)失去獨立性

對賭協(xié)議常常以企業(yè)股權作為對賭籌碼，也就是說，融資企業(yè)一旦對賭失敗，管理層就會割讓股權，股權的流失會造成控制權的逐步喪失，對民營企業(yè)創(chuàng)始人來說，相當于失去了自己一手創(chuàng)辦起來的企業(yè)，損失巨大。例如，2007年，太子奶向英聯(lián)、高盛和摩根士丹利三大機構投資者融資7300萬美元時簽訂了一份對賭協(xié)議。雙方商定在太子奶獲得7300萬美元投資后的前3年，若其業(yè)績增長大于50%，就可以調整(降低)對方股權；若業(yè)績增長不到30%，太子奶管理層將會失去控股權。由于企業(yè)的高速擴張，再加上行業(yè)和宏觀經(jīng)濟環(huán)境的不利影響。太子奶經(jīng)營業(yè)績慘淡。最終，對賭失敗，董事長出讓股份，痛失企業(yè)控股權。

四、融資中對賭協(xié)議的應對策略及建議

(一)充分了解對賭協(xié)議，理性分析自身實力

融資方管理層在與機構投資者簽訂對賭協(xié)議之前，要充分了解對賭協(xié)議的性質與特點，不能被投資人的高價所吸引，只看到其中的“利”，而忽略蘊含的“潛在風險”。另外，也要與企業(yè)現(xiàn)有的其它融資渠道進行比較，充分權衡利弊，并決定是否應該采用此模式融資。若決定采用，面對投資方給出的對賭條件，融資方管理層不能盲目樂觀，也不能因為企業(yè)過去經(jīng)營的成功而過度自信就貿然接受。在簽訂前，融資企業(yè)應合理評估自身的經(jīng)營狀況和發(fā)展?jié)摿?，并結合行業(yè)發(fā)展情況和目前整個宏觀經(jīng)濟形勢來進行綜合分析，充分考慮中觀及宏觀環(huán)境因素的變化趨勢，理性判斷自身是否具備完成對賭協(xié)議業(yè)績指標的能力。

(二)加強與投資方的溝通，設定合理的對賭標準

由于信息不對稱，機構投資者為了防范風險，保障自身的利益，往往會設定標準較高的對賭條款。有時融資方為了獲取資金，明知自己達不到業(yè)績標準還是盲目接受，最終造成對賭失敗，損失慘重。所以，融資企業(yè)在簽訂協(xié)議前，應該仔細研究推敲，與投資方充分溝通，對條款進行合理設計與細化。對于超出自己能力范圍的標準，如對賭協(xié)議中所設定的業(yè)績指標過高或者要求達到業(yè)績目標的時間過短等情況，要與投資方合理協(xié)商談判，充分博弈，根據(jù)公司目前情況來設定合理的業(yè)績增長幅度，將對賭標準盡可能確定在自身能夠承受的一個范圍。

(三)設置保護條款，保障對公司的控制權

為了規(guī)避對賭失敗而造成的管理層控股權流失的風險，融資企業(yè)在與投資方談判時，可以在對賭協(xié)議中設置一些對自身有利的彈性條款，給自己留一個可進可退的空間。例如，在融資企業(yè)經(jīng)營出現(xiàn)虧損時或該企業(yè)明顯無法在約定時間之前完成對賭條款中設定的目標時，企業(yè)有權選擇給投資方一筆補償款項的形式來中止對賭協(xié)議?；蛘呷谫Y企業(yè)因未達到設定的業(yè)績目標而對賭失敗，須割讓股權時，可以允許該企業(yè)以增加利息支付為代價從融資方手中回購股權。這樣的保護條款雖然會增加企業(yè)額外資金的支出，但可以在一定程度上保障控股權，防止出現(xiàn)業(yè)績未達標而讓管理層奉送控制權的現(xiàn)象。

(四)立足核心競爭力，提高企業(yè)經(jīng)營管理水平

融資企業(yè)為了完成對賭協(xié)議的約定目標，往往會采取過度擴張的短期行為，有時雖然能夠賭贏對賭協(xié)議，但從長遠來看，嚴重損害了公司的發(fā)展?jié)摿?。所以，一個企業(yè)要想實現(xiàn)業(yè)績持續(xù)穩(wěn)定的增長，并最終成功上市，首先應該立足核心競爭力，形成與眾不同的競爭優(yōu)勢，才能贏得客戶，逐漸擴大自身的市場占有率，實現(xiàn)財富的增加。與此同時，企業(yè)還應注重內部治理，產(chǎn)品創(chuàng)新，加強管理團隊的建設，只有經(jīng)營管理水平提高后才能吸引財務投資者，進而在對賭談判中具有討價還價的能力，并通過自身實力去完成合理的對賭約定，最終，實現(xiàn)公司的長遠發(fā)展。

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