險(xiǎn)資凈利潤(rùn)波動(dòng)加大

方斐

盡管險(xiǎn)資在資本市場(chǎng)上舉牌如火如荼，但一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)是，前三季度上市險(xiǎn)企凈利潤(rùn)同比卻在下滑。4家上市險(xiǎn)企合計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)836.51億元，同比下滑20.9%，中國(guó)人壽、中國(guó)太保和新華保險(xiǎn)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)135億元、88億元和48億元，分別下降60%、41%和45%，僅中國(guó)平安實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)565億元，同比增長(zhǎng)17%。平安凈利潤(rùn)增長(zhǎng)主要是其多元金融的其他業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)出色，尤以互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)增長(zhǎng)迅速。

眾所周知，凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)依舊受投資收益同比大幅減少和責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提增加的影響。2015年前三季度，四家上市險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)投資收益3116億元，同比增長(zhǎng)70.9%，投資收益高增長(zhǎng)是主要驅(qū)動(dòng)因素。而2016年前三季度，四家上市險(xiǎn)企實(shí)現(xiàn)投資收益2277億元，同比下滑26.9%，其中股票價(jià)差貢獻(xiàn)減少是最主要的原因。同時(shí)，責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提則出現(xiàn)分化，2016年前三季度共計(jì)提取責(zé)任準(zhǔn)備金3420.66億元，同比增加14.1%，國(guó)壽和太保計(jì)提壓力較大，同比分別增長(zhǎng)25%和59%，而平安和新華同比分別增加1%和-28%。責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提水平與其業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)展相吻合。

受利率下移的影響，投資收益增速下滑和責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提的壓力基本符合市場(chǎng)預(yù)期。由于2015年上半年的高基數(shù)，第三季度為投資收益和凈利潤(rùn)提供了一定的改善空間，從2016年三季報(bào)數(shù)據(jù)可見一斑。

在保費(fèi)結(jié)構(gòu)上，個(gè)險(xiǎn)期繳業(yè)務(wù)增速引領(lǐng)了行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，個(gè)險(xiǎn)期繳新單和個(gè)險(xiǎn)新單增速高于新單增速。續(xù)期業(yè)務(wù)逐步發(fā)力，增速穩(wěn)步提升，個(gè)險(xiǎn)續(xù)期業(yè)務(wù)增速高于續(xù)期業(yè)務(wù)增速；由于利率環(huán)境與年末評(píng)估利率的不確定性，責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提壓力仍然較大。值得注意的是，投資結(jié)構(gòu)逐步變化，傳統(tǒng)型投資占比下滑，險(xiǎn)資更加關(guān)注安全性和長(zhǎng)期性，非標(biāo)準(zhǔn)化投資延續(xù)增長(zhǎng)勢(shì)頭，固收和權(quán)益類非標(biāo)資產(chǎn)持續(xù)火熱。此外，定存逐步到期，資金面臨較大的再配置壓力。

結(jié)構(gòu)優(yōu)化的邊際

利率快速下移和中短存續(xù)期產(chǎn)品監(jiān)管導(dǎo)致保險(xiǎn)產(chǎn)品銷售回歸常規(guī)化競(jìng)爭(zhēng)格局。監(jiān)管通過加強(qiáng)中短存續(xù)期監(jiān)管和人身保險(xiǎn)產(chǎn)品監(jiān)管工作，約束短期理財(cái)型保險(xiǎn)不合理爆發(fā)，前期較為激進(jìn)的保險(xiǎn)公司開始拉長(zhǎng)產(chǎn)品久期同時(shí)推動(dòng)險(xiǎn)種類型迭代升級(jí)；而上市險(xiǎn)企在綜合考慮渠道、價(jià)值和規(guī)模之后選擇了重個(gè)險(xiǎn)、重期繳的策略。

對(duì)于保費(fèi)增速的前景，長(zhǎng)江證券認(rèn)為，低利率環(huán)境為保險(xiǎn)公司在產(chǎn)品銷售方面賦予了更強(qiáng)的主動(dòng)性，是回歸保險(xiǎn)價(jià)值理念、進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級(jí)的最好時(shí)期。同時(shí)，“償二代”監(jiān)管剛剛起步，引導(dǎo)效果明顯，推動(dòng)險(xiǎn)企加強(qiáng)轉(zhuǎn)型。三季度保費(fèi)數(shù)據(jù)延續(xù)了中期的變化格局，主要體現(xiàn)為個(gè)險(xiǎn)期繳新單維持高增速，個(gè)險(xiǎn)新單、個(gè)險(xiǎn)期繳新單占比結(jié)構(gòu)繼續(xù)提升，以及續(xù)期保費(fèi)增速提高三個(gè)特點(diǎn)。

前三季度數(shù)據(jù)顯示，上市險(xiǎn)企退保水平持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，退保規(guī)模得到有效控制。退保的原因通常有兩種：一是保單本身通過價(jià)值設(shè)置鼓勵(lì)退保，中短存續(xù)期產(chǎn)品往往屬于這種類型；二是消費(fèi)者有更好的理財(cái)渠道，退保進(jìn)行再配置。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，退保率和市場(chǎng)利率水平有較高的吻合度，存在周期波動(dòng)。2016年三季度，四家上市險(xiǎn)企合計(jì)退保支出1193.5億元，同比下滑29.7%。三季度，新華保險(xiǎn)、中國(guó)人壽退保率為5.3%和3.11%，同比減少3%和1.6%。

前三季度退保率改善受益于當(dāng)前環(huán)境對(duì)于兩種退保原因的反饋，一方面，在低利率環(huán)境之下，保險(xiǎn)產(chǎn)品因其長(zhǎng)期性和較好的資產(chǎn)管理能力使得相對(duì)收益率優(yōu)勢(shì)明顯，降低了客戶退保的動(dòng)力；另一方面，監(jiān)管機(jī)構(gòu)頻出政策限制中短存續(xù)期產(chǎn)品，高現(xiàn)價(jià)易退保產(chǎn)品逐步規(guī)范，期繳產(chǎn)品逐漸替代躉交產(chǎn)品減少了潛在集中退保的壓力。

手續(xù)費(fèi)支出增速超過保費(fèi)增速也從另一個(gè)角度詮釋了險(xiǎn)企保費(fèi)結(jié)構(gòu)上的變化。前三季度，行業(yè)手續(xù)費(fèi)及傭金支出1382.1億元，同比增長(zhǎng)49.3%，其中新華、國(guó)壽、平安、太保手續(xù)費(fèi)及傭金支出105.3億元、412.8億元、587.9億元和276.1億元，同比分別增長(zhǎng)37.1%、50.8%、55.1%和40.9%。手續(xù)費(fèi)及傭金支出與個(gè)險(xiǎn)渠道搭建和擴(kuò)張有關(guān)，支出增長(zhǎng)大幅提高與代理人隊(duì)伍建設(shè)及新單保費(fèi)增速相符合。

四家上市險(xiǎn)企前三季度共計(jì)提取責(zé)任準(zhǔn)備金3420.66億元，同比大幅增加14.1%，國(guó)壽、平安、太保和新華分別計(jì)提準(zhǔn)備金1307.6億元、1180.32億元、675.19億元和257.55億元，同比分別增加24.8%、1.3%、58.9%和下降28.5%。

準(zhǔn)備金計(jì)提水平主要受保費(fèi)規(guī)模、險(xiǎn)種類型、繳費(fèi)期限與評(píng)估利率水平的影響，不同公司保費(fèi)結(jié)構(gòu)差異導(dǎo)致準(zhǔn)備金計(jì)提增加幅度差異。傳統(tǒng)保障型產(chǎn)品、期繳長(zhǎng)期產(chǎn)品需提取責(zé)任準(zhǔn)備金較高，發(fā)展期繳和個(gè)險(xiǎn)的背景下，隨著保費(fèi)的持續(xù)高增長(zhǎng)，責(zé)任準(zhǔn)備金計(jì)提會(huì)自然較快增長(zhǎng)。

一般而言，年末險(xiǎn)企會(huì)綜合考量利率水平，對(duì)評(píng)估利率進(jìn)行重新設(shè)定，評(píng)估利率的下移會(huì)對(duì)責(zé)任準(zhǔn)備金提取產(chǎn)生較大的影響。在險(xiǎn)企新單保費(fèi)中傳統(tǒng)險(xiǎn)占比在持續(xù)增加和利率下移的背景下，評(píng)估利率下移速度會(huì)有所增加。

從三季度末的數(shù)據(jù)來(lái)看，1年期、5年期和10年期國(guó)債750日均線已較年初下滑21BP、19BP和20BP，假設(shè)2016年第四季度債券收益率維持三季度末的水平，750日國(guó)債移動(dòng)平均將下滑32BP-36BP；如果2016年四季度債券收益率繼續(xù)下行10BP，則750日國(guó)債移動(dòng)平均收益率較年初下降33BP-37BP?？紤]保險(xiǎn)公司自身調(diào)節(jié)因素，評(píng)估利率下降幅度或小于國(guó)債移動(dòng)平均下滑幅度，預(yù)計(jì)年末評(píng)估利率下調(diào)不超過35BP。

保費(fèi)結(jié)構(gòu)在三季度基本延續(xù)了上半年的調(diào)整方向，低利率環(huán)境決定了保險(xiǎn)公司退保率下滑和保費(fèi)高增長(zhǎng)的趨勢(shì)，而在保費(fèi)高增長(zhǎng)同時(shí)，投資壓力增加也推動(dòng)險(xiǎn)企在產(chǎn)品類型以及銷售渠道方面的適時(shí)求變。低利率環(huán)境和投資壓力加大的并行意味著險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)優(yōu)化將會(huì)提速，險(xiǎn)企會(huì)持續(xù)加大價(jià)值類指標(biāo)的考核和關(guān)注度。另一方面，險(xiǎn)種渠道優(yōu)化有明顯的邊際，險(xiǎn)種結(jié)構(gòu)優(yōu)化將是在渠道優(yōu)化之后的重要方向，擴(kuò)大產(chǎn)品優(yōu)化內(nèi)涵，加大加快長(zhǎng)期健康險(xiǎn)、養(yǎng)老險(xiǎn)等產(chǎn)品的開發(fā)，產(chǎn)品組合的應(yīng)用以及細(xì)分人群個(gè)性化產(chǎn)品的定制將成為保險(xiǎn)公司后續(xù)競(jìng)爭(zhēng)的主要方向。

風(fēng)險(xiǎn)偏好不斷提升

前三季度凈利潤(rùn)大幅下滑最直接的原因是行業(yè)投資收益的同比大幅減少。前三季度，滬深300指數(shù)下滑12.8%左右，資本市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，加上2015年上半年投資收益基數(shù)較大，險(xiǎn)企投資收益下滑應(yīng)在預(yù)期之中。但從環(huán)比變化來(lái)看，投資收益降幅已經(jīng)明顯收窄。從資產(chǎn)配置趨勢(shì)來(lái)看，債券投資趨于謹(jǐn)慎，定存持續(xù)壓縮，非標(biāo)固收和權(quán)益類資產(chǎn)配置熱度持續(xù)；從持有形態(tài)來(lái)看，交易性和可供出售金融資產(chǎn)仍存上升趨勢(shì)。

四家上市險(xiǎn)企前三季度合計(jì)實(shí)現(xiàn)投資收益2277.33億元，同比下降26.9%，國(guó)壽、平安、太保和新華投資收益分別為849億元、837億元、341億元和249億元，同比分別下降30.3%、21.4%、22.1%和36.9%。

從三季報(bào)披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，總投資收益率下滑是預(yù)期之中，凈投資收益率有所提升是亮點(diǎn)。平安三季度的凈投資收益率達(dá)6%，創(chuàng)歷史新高，總投資收益率下降2.9%；國(guó)壽三季度總投資收益率較2015年下降2.5%，僅為4.4%；新華年化總投資收益率為5.1%，較2015年下降3.6%。

前三季度總投資收益同比下滑核心原因主要是權(quán)益價(jià)差收益大幅降低。相比于2015年上半年較好的權(quán)益市場(chǎng)投資機(jī)會(huì)，2016年前三季度市場(chǎng)普遍表現(xiàn)低迷，總投資收益率與凈投資收益率之差很大部分由權(quán)益收益率構(gòu)成，權(quán)益收益率2016年普遍為負(fù)值。

四大上市險(xiǎn)企2015年全年投資收益率在二季度達(dá)到峰值，其中股票價(jià)差貢獻(xiàn)在30%-50%之間，而三季度和全年價(jià)差貢獻(xiàn)率下降明顯，在25%-35%之間。從單季度投資收益來(lái)看，國(guó)壽、平安和新華均超越2015年同期，同比增速為60.44%、30.68%、1.4%，太保投資收益同比下降3.34%，如果險(xiǎn)企延續(xù)單季投資表現(xiàn)，四季度投資收益同比仍將持續(xù)改善，這也意味著2016年下半年保險(xiǎn)行業(yè)投資收益同比降幅將明顯收窄。

資本市場(chǎng)低迷使得險(xiǎn)企可供出售金融資產(chǎn)公允價(jià)值持續(xù)下滑。2016年前三季度，四家上市險(xiǎn)企單季度均延續(xù)了浮虧狀況，平安、國(guó)壽、太保和新華利潤(rùn)表中的其他綜合收益規(guī)模分別為-59.17億元、-149.76億元、-21.38億元和-19.47億元，占凈資產(chǎn)比例分別為-1.6%、-4.8%、-1.6%和-3.3%。但從三季度單季度來(lái)看，浮虧有所改善，浮虧占比相較于上季度有所下滑。

受前三季度大幅虧損的影響，險(xiǎn)企累計(jì)浮盈下降嚴(yán)重，但降速放緩。前三季度，平安、國(guó)壽、太保和新華累積浮盈分別為202.41億元、151.48億元、64.5億元和17.15億元，占凈資產(chǎn)的比重分別為5.3%、4.9%、4.9%和2.9%，占比較2015年年末分別下降4.4%、2.5%、1.5%和3.5%，環(huán)比上季度普遍有所回升。

數(shù)據(jù)顯示，險(xiǎn)企債券類資產(chǎn)配置占比在下滑。2016年8月末，保險(xiǎn)行業(yè)持債規(guī)模4.29萬(wàn)億元，占比33.67%；2016年年初，險(xiǎn)企持債規(guī)模3.84萬(wàn)億元，占比34.39%。根據(jù)中債網(wǎng)相關(guān)數(shù)據(jù)，前三季度保險(xiǎn)行業(yè)持有主要債券品種規(guī)模為17710億元，占比最高的仍為國(guó)債、國(guó)開債、企業(yè)債和次級(jí)債，占比分別為21.31%、31.81%和25.4%。前三季度，險(xiǎn)資持債主要變化為增加國(guó)債、進(jìn)出口銀行債和農(nóng)發(fā)行債，較年初增速分別為6.7%、34.89%、142.93%。

從近三年上市險(xiǎn)企的投資資產(chǎn)來(lái)看，定期存款變動(dòng)幅度較高。數(shù)據(jù)顯示，2013年以來(lái)，定期存款占總投資資產(chǎn)的比重出現(xiàn)明顯下滑，其中新華保險(xiǎn)的下滑幅度最大，從2013年年中占比33.6%下滑至2016年年中的13.68%，下滑幅度最小的太保也有8%，定期存款到期續(xù)作選擇不斷減少，資金面臨再配置的壓力。

中報(bào)數(shù)據(jù)顯示，四家上市險(xiǎn)企除平安1年內(nèi)到期定存占比較少外，國(guó)壽、太保、新華的占比基本保持6%-9%之間，到期數(shù)量相對(duì)較大，及時(shí)尋找優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)緩解再投資壓力是共同需求。結(jié)合太保2016年三季報(bào)數(shù)據(jù)，定存持續(xù)降低，較年中下降0.9%，較上年末下降3.7%。預(yù)計(jì)年內(nèi)險(xiǎn)企仍有部分到期定存不再續(xù)作，而轉(zhuǎn)投其他類型資產(chǎn)，定存比例仍將逐步下降。

從2016年中報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，非標(biāo)固收和非標(biāo)權(quán)益資產(chǎn)配置都有大幅提升，其中新華和太保在非標(biāo)固收資產(chǎn)的配置上較年初分別提升51.8%、35.1%；平安、國(guó)壽、太保在非標(biāo)權(quán)益的配置方面分別提高39.6%、27.9%和48.9%，在低利率環(huán)境延續(xù)的前提下，非標(biāo)配置將持續(xù)增長(zhǎng)。

太保披露的數(shù)據(jù)顯示，公司前三季度權(quán)益類資產(chǎn)占比15%，其中股基配置占比7.8%，比2015年年底下滑1.1%。減少資產(chǎn)主要為定期存款，資金配置方向?yàn)榉菢?biāo)類固收和權(quán)益資產(chǎn)，其中增持比例較高的為固收類優(yōu)先股和理財(cái)產(chǎn)品以及權(quán)益類理財(cái)產(chǎn)品，較年初增持幅度分別為2.1%、1.3%和1.7%。國(guó)壽三季度正持續(xù)推動(dòng)PPP、基礎(chǔ)設(shè)施投資等非標(biāo)項(xiàng)目落地。

從資產(chǎn)形態(tài)來(lái)看，上市險(xiǎn)企在增持交易性金融資產(chǎn)方面基本一致。三季度末，新華、太保、國(guó)壽和平安交易性金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重分別為2.67%、2.45%、9.73%和1.89%，占比較上期分別增長(zhǎng)0.17%、0.16%、0.02%和0.09%。在可供出售金融資產(chǎn)方面，平安進(jìn)行了0.5%左右的減持，其余三家險(xiǎn)企均有一定增持；而持有至到期投資方面，國(guó)壽僅小幅增加0.3%，其余三家仍呈下滑趨勢(shì)。國(guó)壽三季度增持了部分免稅型長(zhǎng)期和超長(zhǎng)期債券，以提高收益，拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期。利率下行環(huán)境增持交易性和可供出售型金融資產(chǎn)能夠獲得資產(chǎn)價(jià)差收益，但增加了公允價(jià)值變動(dòng)和綜合收益的波動(dòng)性。從增持的品種來(lái)看，債券類基金基本上是共同的方向。

在低利率和資本市場(chǎng)低迷的環(huán)境下，險(xiǎn)企資產(chǎn)配置思路逐步清晰：在傳統(tǒng)投資方面，期限和安全性是重點(diǎn)，主要關(guān)注如何拉長(zhǎng)債券久期享受期限溢價(jià)，定存到期續(xù)作較少，謹(jǐn)慎配置信用債、股票基金等權(quán)益資產(chǎn)；在非標(biāo)投資方面，加大非標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的投資范圍，發(fā)掘優(yōu)質(zhì)非標(biāo)資產(chǎn)，以多樣化投資來(lái)緩解投資收益的壓力，充分發(fā)揮保險(xiǎn)的資金融通功能；從持有方式來(lái)看，傳統(tǒng)的持有至到期的方式已經(jīng)逐步有所松動(dòng)，交易和可供出售資產(chǎn)成為共同的方向。

2016年前三季度，上市險(xiǎn)企共實(shí)現(xiàn)保費(fèi)同比增長(zhǎng)18.1%，仍維持較高水平，保費(fèi)高增長(zhǎng)在一定程度上逐步削弱投資收益下降對(duì)凈利潤(rùn)的負(fù)面影響。從保費(fèi)端來(lái)看，結(jié)構(gòu)調(diào)整成效顯著。上市險(xiǎn)企大力發(fā)展個(gè)險(xiǎn)渠道和期繳產(chǎn)品，個(gè)險(xiǎn)期繳增速與個(gè)險(xiǎn)增速均超越新單增速，而且，續(xù)期業(yè)務(wù)隨著期繳業(yè)務(wù)的推行水漲船高，個(gè)險(xiǎn)續(xù)期保費(fèi)增速大于續(xù)期保費(fèi)增速，預(yù)計(jì)未來(lái)續(xù)期保費(fèi)將成為保費(fèi)增長(zhǎng)的重要支撐。

但另一方面，個(gè)險(xiǎn)期繳產(chǎn)品的大力發(fā)展必然帶來(lái)責(zé)任準(zhǔn)備金的計(jì)提壓力，加之利率環(huán)境走弱，險(xiǎn)企下調(diào)評(píng)估利率概率較大。準(zhǔn)備金計(jì)提壓力會(huì)對(duì)凈利潤(rùn)產(chǎn)生一定的影響，但這屬于利率周期和規(guī)模擴(kuò)張下的可預(yù)期結(jié)果。長(zhǎng)江證券認(rèn)為，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整剛剛開始，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整首先是渠道調(diào)整，從傳統(tǒng)的銀行渠道逐步遷移至個(gè)險(xiǎn)渠道，隨后將是產(chǎn)品種類的極大優(yōu)化，預(yù)期保費(fèi)結(jié)構(gòu)優(yōu)化將會(huì)加速。

從資產(chǎn)配置端來(lái)看，低利率環(huán)境以及信用風(fēng)險(xiǎn)暴露為險(xiǎn)企資產(chǎn)配置帶來(lái)較大的挑戰(zhàn)，一方面，保險(xiǎn)資金凈投資收益率優(yōu)勢(shì)在利率下移初期依然明顯；另一方面，保險(xiǎn)資金在逐步提升風(fēng)險(xiǎn)偏好以維持較高收益。從凈投資收益率水平來(lái)看，平安和國(guó)壽均實(shí)現(xiàn)了較高固收類資產(chǎn)收益率，同比和環(huán)比均實(shí)現(xiàn)提升。

而從險(xiǎn)資配置來(lái)看，投資策略相比以前更加靈活機(jī)動(dòng)。在傳統(tǒng)債券方面，相較于前期以持有至到期的方式增持企業(yè)債和公司債，險(xiǎn)資為防范信用風(fēng)險(xiǎn)在逐步壓縮對(duì)應(yīng)的債券品種，而逐步增持利率債，同時(shí)持有的方式從持有至到期到交易性和可供出售資產(chǎn)，尤其是重視債券類基金的配置占比；在傳統(tǒng)權(quán)益配置方面，整體依然維持較為謹(jǐn)慎的態(tài)度，三季度權(quán)益配置略有提升，優(yōu)先股成為一個(gè)比較新的重要配置方向；在非標(biāo)資產(chǎn)方面，險(xiǎn)企的態(tài)度更加靈活，相較于傳統(tǒng)的非標(biāo)固收，非標(biāo)權(quán)益配置占比開始快速提升。

當(dāng)前，在險(xiǎn)資舉牌熱度不減的背景下，市場(chǎng)也開始重點(diǎn)關(guān)注險(xiǎn)資長(zhǎng)期股權(quán)投資的情況，目前，國(guó)壽股權(quán)投資依然領(lǐng)先于同業(yè)。從另一個(gè)視角來(lái)看，加大股權(quán)以及非標(biāo)權(quán)益類資產(chǎn)配置以及交易性金融資產(chǎn)的配置，是險(xiǎn)資風(fēng)險(xiǎn)偏好提升的表現(xiàn)，這一類資產(chǎn)未來(lái)有可能加大凈利潤(rùn)的波動(dòng)。