險資股票市值占比不足3%

方斐

低利率、固收類資產(chǎn)荒以及外匯管制，倒逼險資加大權(quán)益配置。由于保單持有人對市場利率和股市投資回報的敏感性較低，長期穩(wěn)定的險資可進行跨越經(jīng)濟周期的投資，成為市場新的引領(lǐng)者。

臨近歲末，險資舉牌仍在繼續(xù)。繼安邦保險舉牌中國建筑之后，陽光保險又高調(diào)舉牌吉林敖東，在低利率市場環(huán)境下，加大權(quán)益類、海外投資、商業(yè)地產(chǎn)投資比例是保險資金配置的自然需求，險資提升權(quán)益配置比例是大趨勢。

此外，從長期來看，保險資金對于資本市場具有重要的戰(zhàn)略意義。一方面，隨著險資憑借資金規(guī)模大和期限長的優(yōu)勢獲得市場定價權(quán)，保險將引導(dǎo)市場價值發(fā)現(xiàn)并成為市場的穩(wěn)定器；另一方面，目前很多產(chǎn)業(yè)整體增速放緩，形成寡頭壟斷格局，小公司很難靠原有的外延式擴張的模式發(fā)展，行業(yè)進入大并購階段，金融資本在此階段可深度參與推進產(chǎn)業(yè)的整合升級。

在10年期國債收益率目前僅為2.7%，高收益固收類資產(chǎn)缺乏，加上保險負債端的資金成本尚未開始顯著下降的情況下，在較長一段時間，保險公司都面臨著巨大的資產(chǎn)配置壓力。受國家的外匯管制政策的影響，監(jiān)管層對海外投資額度逐漸收緊，自2015年3月以來外管局未新批QDII額度可見一斑，險資難以獲得足夠的海外投資額度，因此，長期來看，險資繼續(xù)提升權(quán)益類配置的大趨勢不會改變。

多因素倒逼險資配置權(quán)益資產(chǎn)

從2014年開始，中國國債利率進入下行通道，目前10年期國債收益率僅為2.7%。在低利率環(huán)境中，保險公司原先大量配置（60 %以上）的高收益固收類資產(chǎn)缺乏，而保險負債端的資金成本（定價利率、萬能險結(jié)算利率）尚未開始顯著下降，保險公司資產(chǎn)配置壓力陡增。利率下行和固定收益資產(chǎn)荒給保險資金資產(chǎn)配置帶來了巨大的挑戰(zhàn)。

尤其是最近幾年陸續(xù)成立的中小民營保險公司，高負債成本帶來巨大的利差損風(fēng)險。過去5年，大量“資產(chǎn)驅(qū)動型”中小民營保險公司通過高收益萬能險和高現(xiàn)價產(chǎn)品迅速做大資產(chǎn)規(guī)模，平均在6%以上的負債端高資金成本，使其直接面臨利差損風(fēng)險。

而對大型保險公司而言，長負債久期也帶來再投資風(fēng)險。與民營險資“短債長投”相反，中國大型保險公司長期面臨的“長債短投”的問題，即在市場環(huán)境中無法找到足夠長久期資產(chǎn)進行配置，與壽險的中長期責(zé)任期限匹配，從而導(dǎo)致險企的負債端久期長期高于資產(chǎn)端久期。在利率曲線下行的大背景，這將帶來再投資風(fēng)險，即存量債券到期以后無法再買到同等收益率水平的債券。

在這樣的市場環(huán)境下，配置高分紅率的藍籌股或商業(yè)地產(chǎn)有助于緩解資產(chǎn)負債期限錯配的風(fēng)險。由于藍籌和商業(yè)地產(chǎn)具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且不直接受市場利率變化的影響，當(dāng)前部分銀行、地產(chǎn)藍籌股的分紅率超過3%，已超過10年期國債的收益率；與固收類資產(chǎn)不同，股票和商業(yè)地產(chǎn)沒有固定到期日，可以永久持有相當(dāng)于無限長的債券，不會帶來再投資的風(fēng)險。

從海外經(jīng)驗來看，對各發(fā)達國家保險業(yè)歷史資產(chǎn)配置變化的分析顯示，在利率下行的環(huán)境中，提升權(quán)益類配置是保險公司資產(chǎn)配置的自然需求。

美國歷史經(jīng)驗顯示，壽險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置比例與國債收益率呈現(xiàn)顯著的反向走勢。自1990年美國國債利率進入下行通道以來，壽險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置比例迅速上行并穩(wěn)定在25%以上。

與美國不同，由于對資產(chǎn)配置的監(jiān)管較為寬松，英國保險業(yè)的權(quán)益類持倉比例長期在60%左右。2008年金融危機時，英國保險業(yè)的權(quán)益類持倉比例大幅下降至50%左右。金融危機之后，伴隨英國國債和歐元區(qū)債券收益率的持續(xù)下行，英國保險業(yè)的權(quán)益類持倉比例開始快速回升，目前該比例已經(jīng)基本恢復(fù)到危機前60%的水平。長期來看，英國保險業(yè)仍將保持較高的權(quán)益配置。

2008年金融危機前，日本壽險業(yè)權(quán)益類配置比例穩(wěn)定在10%左右，2008年驟然下降至5%左右。2008年金融危機之后，伴隨日本國債收益率的持續(xù)降低，日本壽險業(yè)權(quán)益類資產(chǎn)配置比例開始緩慢上行。

隨著國內(nèi)利率的持續(xù)下行，以及人民幣匯率貶值預(yù)期的不斷放大，全球資產(chǎn)配置對于保險資金的吸引力也在大幅提升。中國利率水平的持續(xù)低位導(dǎo)致低風(fēng)險高收益資產(chǎn)的持續(xù)匱乏，從這個角度看，估值合理、收益穩(wěn)定的海外資產(chǎn)的吸引力會大幅提升。

從2014年開始，美元風(fēng)險資產(chǎn)（權(quán)益、地產(chǎn)）的價格開始穩(wěn)步上升，其中，美國房地產(chǎn)、股市均有強勁反彈。隨著美國經(jīng)濟逐步復(fù)蘇，預(yù)計美元風(fēng)險資產(chǎn)在提供較高現(xiàn)金流的同時仍能保持較好的安全性，對險資的吸引力增強。長期來看，隨著中國經(jīng)濟增速的放緩，人民幣風(fēng)險資產(chǎn)相對于海外資產(chǎn)的收益率優(yōu)勢也將逐步收窄，中國保險公司在全球范圍內(nèi)尋求優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)是大勢所趨。

伴隨著美元進入加息周期，人民幣貶值預(yù)期加強，短期內(nèi)海外資產(chǎn)的配置價值迅速上升。美聯(lián)儲于2015年12月時隔9年首次加息，美元已進入上升通道。長期來看，隨著美國經(jīng)濟的緩慢復(fù)蘇，預(yù)計美元大概率將持續(xù)加息。

反觀國內(nèi)，外匯管制收緊限制險企加碼海外資產(chǎn)。雖然在美元加息、人民幣貶值預(yù)期加強的情況下，海外資產(chǎn)配置需求顯著上升，但近期監(jiān)管層對海外投資額度的收緊卻限制了未來的海外投資規(guī)模。2015年年初，外管局發(fā)文限制QDII額度的轉(zhuǎn)賣、轉(zhuǎn)讓，且自2015年3月以來，QDII累計投資額度保持在899.93億元，一年來未新批額度；此外，外管局還嚴格規(guī)定額度自備案或批準之日起1年未能有效使用的將被收回。QDII額度監(jiān)管趨緊將倒逼險企轉(zhuǎn)向國內(nèi)，增加權(quán)益類配置是大趨勢。

價值發(fā)現(xiàn)和定價引領(lǐng)者

自2013年傳統(tǒng)險定價利率改革至2015年分紅險定價利率放開，保險行業(yè)利率市場化基本完成，在此期間，中國保險行業(yè)資產(chǎn)規(guī)模實現(xiàn)了爆發(fā)式增長，2015年行業(yè)總資產(chǎn)已達14萬億元，是2010年的2.8倍。與此同時，隨著保監(jiān)會自2010年開始連續(xù)推出新政放開保險投資股票的限制，險資投資股票的規(guī)模也不斷水漲船高，2016年7月規(guī)模已達1.7萬億元（包括基金），成為資本市場重要的機構(gòu)投資者。

盡管險資股票投資規(guī)模仍略低于基金，但是保險資金投資單一股票的限制更少，因此其具有集中度優(yōu)勢。一家中型險企資產(chǎn)規(guī)模通常在1000億元以上，按照保監(jiān)會的要求，其中50億元可以用來投資單一股票（藍籌股上限則為100億元），較基金等其他機構(gòu)投資者有獨特的優(yōu)勢，可進行大比例持有的投資策略。

而且，長久期負債為保險公司帶來長期限的高穩(wěn)定性資金。壽險保單的保單期限平均在10年以上，大部分支出現(xiàn)金流（理賠、滿期給付、退保金）發(fā)生在保單生效10年以后，加上不斷流入的保費現(xiàn)金流，保險公司對投資資產(chǎn)的流動性要求很低，可以跨越經(jīng)濟周期進行長期股票投資。與基金不同，險資負債端資金非常穩(wěn)定，沒有短期贖回的壓力，因為保單持有人對市場利率和股市投資回報的敏感性較低，可以不受市場行情影響長期持有股票。

隨著近年來保險資產(chǎn)的快速提升，其股票投資規(guī)模亦大幅提升。2016年6月，保險資金股票投資規(guī)模占股市總市值的比例為2.3%，已逐步接近基金的規(guī)模，目前基金約占總市值的3.7%。保險資金體量的快速擴容，使其在二級市場的投資策略亦開始發(fā)生根本性的變化。原先保險資金股票投資以跟隨基金等較小規(guī)模資金追逐主題，而隨著自身體量的迅速增長，險資的靈活性下降，此類跟隨為主的投資策略已無法滿足其投資訴求。

從2013年開始，以安邦系和富德生命人壽為代表的保險公司開始獨立于市場中其他資金進行長期價值投資，投資策略為大比例長期持有或舉牌銀行地產(chǎn)標的，并尋求獲得董事會席位。憑借在資金規(guī)模（可以集中資金投資單一標的）和資金穩(wěn)定性方面的絕對優(yōu)勢，險資逐步獲得了銀行地產(chǎn)等藍籌板塊的市場定價權(quán)，并將其作為估值標準引導(dǎo)市場其他資金跟隨。

在2013-2014年銀行板塊跌至1倍PB以下時，安邦保險于2013年12月首次舉牌招商銀行，當(dāng)時并未對銀行板塊估值造成顯著的正面影響，銀行股估值依然在1倍PB以下。2014年11月，安邦舉牌民生銀行，此舉開始引發(fā)市場的極大關(guān)注。隨后安邦在2014年12月再次舉牌招商銀行，并連續(xù)兩次舉牌民生銀行，將招商銀行和民生銀行的估值分別推高至1.2倍和1.5倍PB，并帶動整個銀行板塊開始趨勢性估值修復(fù)，板塊估值迅速提升至1.2倍PB左右，險資成功引導(dǎo)市場資金發(fā)現(xiàn)銀行板塊價值并跟隨投資，從而完成了對銀行股的重新定價。

美國保險公司持有股票資產(chǎn)約占美國股市總市值的8%左右，而中國目前占比僅為2%左右，大量長期限、穩(wěn)定的保險資金持倉穩(wěn)定了美國股市的非理性波動，起到了市場穩(wěn)定器的作用，道瓊斯指數(shù)和標準普爾指數(shù)年化波動率僅為上證綜指的60%左右就是明證。

目前，中國很多傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)整體增速放緩，形成寡頭壟斷格局，小公司很難靠原有的外延式擴張的模式進行擴張，中國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)進入大并購階段，在此階段，為包括險資在內(nèi)的金融資本深度參與并推動產(chǎn)業(yè)的整合升級提供了絕佳的機會。

在推動行業(yè)整合升級方面，與傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)資本和并購基金相比，險資具有資金規(guī)模大（自身具有杠桿）、資金期限長、對流動性要求低、投資渠道限制少等顯著優(yōu)勢，不論是作為推動行業(yè)整合的主體還是作為長期資金的來源，險資推動行業(yè)整合升級優(yōu)勢明顯，保險都是當(dāng)前市場環(huán)境中最具優(yōu)勢的金融牌照。

如安邦系、寶能系（前海人壽）、恒大系目前均已舉牌萬科，而安邦系此前還舉牌多家房地產(chǎn)龍頭（金地集團、金融街），未來隨著此類險資和地產(chǎn)系資本進入萬科董事會，房地產(chǎn)行業(yè)龍頭（萬科、恒大、寶能）將有望迎來深度整合，而安邦將有能力通過自身的重要股東身份和險資特有的資金優(yōu)勢推進行業(yè)的進一步整合，以提高行業(yè)利潤并避免惡性競爭。

對資本市場而言，險資帶來長期穩(wěn)定的資金：與其他機構(gòu)投資者不同，保險資金規(guī)模大、期限長、穩(wěn)定性高的特點，允許保險公司進行跨越經(jīng)濟周期的長期投資，這對于穩(wěn)定資本市場起到了重要的作用。與以前的跟隨投資策略不同，當(dāng)前險資的投資需求是逐步獲得金融市場的定價權(quán)，憑借資金集中度和穩(wěn)定性的絕對優(yōu)勢，險資對于銀行地產(chǎn)等板塊已逐步獲得定價權(quán)，將引導(dǎo)市場對低估值藍籌板塊進行重新定價。

抑制保險成為融資收購平臺

在低利率環(huán)境下，險資加倉或舉牌低估值、高股息的藍籌股本無可厚非，但險資在舉牌過程中的一些股權(quán)之爭卻引起了市場的爭議，同時也引起了監(jiān)管層的密切關(guān)注。

東吳證券預(yù)計監(jiān)管層未來政策的重點在于控制流動性風(fēng)險和抑制保險成為杠桿融資平臺。流動性風(fēng)險主要體現(xiàn)為保險資產(chǎn)端和負債端的 “短錢長投”；杠桿融資平臺是指部分民營資本將保險牌照作為加杠桿融資的平臺進行（惡意）收購或搶奪控制權(quán)，而不將保險公司本身作為永續(xù)經(jīng)營的主體進行管理，這將成為未來監(jiān)管層重點限制的行為。

據(jù)了解，保監(jiān)會目前正商討針對短期理財險和規(guī)范股票投資的新規(guī)，新規(guī)旨在合理調(diào)控流動性風(fēng)險，引導(dǎo)險資合理的長期財務(wù)投資，而非完全禁止理財險（萬能險、高現(xiàn)價產(chǎn)品）或禁止險資舉牌，不會造成大規(guī)模斷崖式下降或者大量保險資金撤離A股。因此，監(jiān)管層研究新規(guī)的初衷在于合理調(diào)控風(fēng)險，不會導(dǎo)致資金大量撤離股市。

據(jù)了解，此次保監(jiān)會小范圍下發(fā)針對短期理財險的新規(guī)主要包括《關(guān)于加強人身險產(chǎn)品精算管理有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》和《關(guān)于進一步加強人身保險產(chǎn)品監(jiān)管有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》，根據(jù)報道，本次征求意見稿對產(chǎn)品形態(tài)、定價利率等做了進一步的具體要求，在產(chǎn)品形態(tài)上禁止純理財性質(zhì)，且禁止風(fēng)險保額小于已交保費的2倍；限制產(chǎn)品存續(xù)期過短，禁止萬能險在前3年不收退保費用和風(fēng)險保費；限制產(chǎn)品利率，定價利率大于3%（年金險利率大于3.45%）的產(chǎn)品須報保監(jiān)會審批。

監(jiān)管新規(guī)旨在完善3月份下發(fā)的《關(guān)于規(guī)范中短存續(xù)期產(chǎn)品有關(guān)事項的通知》，避免險資高息吸引保費，是對保險公司流動性風(fēng)險的合理調(diào)控，市場對此無需恐慌。

此外，保監(jiān)會還小范圍下發(fā)了《關(guān)于加強保險機構(gòu)與一致行動人股票投資監(jiān)管有關(guān)事項的通知（征求意見稿）》，這個文件主要有以下變化：首先，險資（與非保險一致行動人）持股超過20%定義為重大股票投資，信披的合規(guī)性要求加強；其次，險資不得與非保險一致行動人共同收購上市公司；最后，險資收購上市公司須使用自有資金并事前報備。

由此可見，監(jiān)管新規(guī)旨在抑制將保險作為杠桿融資平臺進行惡意收購，符合市場的預(yù)期。新規(guī)并非禁止險資舉牌，而是引導(dǎo)險資合理舉牌行為，以進一步發(fā)揮險資市場穩(wěn)定器和價值發(fā)現(xiàn)的作用，長期來看，對具有長期投資價值的優(yōu)質(zhì)藍籌而言，這是一重大利好。

民營保險公司舉牌的目的主要分為長期財務(wù)投資和配合實際控制人戰(zhàn)略（惡意）收購兩類。其中戰(zhàn)略收購類舉牌通常會帶來股價短期的急速拉升，而長期財務(wù)投資類舉牌會在中長期帶來超額收益。

東吳證券認為，根據(jù)對各家民營險資舉牌的投資邏輯的分析，其潛在對象具有如下核心特征，即高分紅、低估值、盈利可持續(xù)和非國有性質(zhì)。

高分紅標的可為保險公司帶來長期穩(wěn)定的股息現(xiàn)金流，與長久期的保險負債端現(xiàn)金流形成較好的匹配。在當(dāng)前資產(chǎn)荒的大環(huán)境中，這些標的可作為高收益固收類資產(chǎn)的替代品，對公司民營保險和大型保險公司均有很強的吸引力。

低估值能為保險資金提供較大的安全空間。如果險資持有上市公司股份超過20%，可確認為長期股權(quán)投資，用權(quán)益法計量（5%舉牌后若獲得董事會席位也可以采用權(quán)益法），權(quán)益法下上市公司的凈利潤可全部確認為保險公司的投資收益，因此，舉牌低估值的品種可大幅提高賬面利潤；此外，權(quán)益法下股票價格下跌短期不影響保險公司的利潤，未來股價上漲賣出持倉還可賺取價差收益，估值具有高安全邊際的標的更有優(yōu)勢。

盈利具有可持續(xù)性的標的對險資的安全提供保證。一般而言，由于險資舉牌投資周期較長，且持倉流動性受限（6個月鎖定期），標的品種的盈利能力（高ROE）必須具有可持續(xù)性，以確保險資在未來能獲利退出。

選擇非國有性質(zhì)的標的主要是為了規(guī)避政策風(fēng)險的考量。由于政策風(fēng)險，通過舉牌的方式以求控制國有控股上市公司具有很高的不確定性。而對于非國有公司，民營資本（如寶能系、恒大、富德等）可利用旗下保險牌照作為低成本杠桿融資平臺，通過二級市場舉牌對上市公司進行戰(zhàn)略收購。