上證綜指收益率的影響因素分析

【摘要】在我國(guó)證券市場(chǎng)上，上證綜合指數(shù)是衡量股市動(dòng)態(tài)的最基本也是最重要的指標(biāo).對(duì)這一指數(shù)及其收益率進(jìn)行分析，有利于投資者更加了解股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)，掌握其發(fā)展趨勢(shì)。本文選取2005年1月至2015年9月期間的月度數(shù)據(jù)為樣本，以上證綜合指數(shù)收益率為因變量，宏觀經(jīng)濟(jì)中的主要影響因素為自變量，運(yùn)用Eviews對(duì)各種因素影響上證綜指收益率的方向和程度進(jìn)行實(shí)證研究。

【關(guān)鍵詞】上證綜合指數(shù) 宏觀影響因素 時(shí)間序列 多元回歸

一、導(dǎo)論

股票市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要作用。然而，中國(guó)股市暴漲暴跌的表現(xiàn)使投資者無法準(zhǔn)確預(yù)估市場(chǎng)動(dòng)態(tài)，給其造成了重大損失，同時(shí)，這也不利于中國(guó)股票市場(chǎng)自身的發(fā)展，以及宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定發(fā)展。

上證綜合指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱上證綜指）是證券市場(chǎng)指數(shù)最重要的一種，它可以度量和測(cè)定股票市場(chǎng)整體平均股價(jià)變動(dòng)程度和股市總體狀況，反映投資風(fēng)險(xiǎn)。研究上證綜指及其收益率的影響因素，有利于投資者把握證券市場(chǎng)走勢(shì)和市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)行證券投資，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)影響股價(jià)和股指因素的研究仍然存在著很多問題，有待我們研究解決。如何衡量中國(guó)的宏觀調(diào)控政策對(duì)股市的影響，選取相應(yīng)的指標(biāo)，以及這些指標(biāo)是否會(huì)有確定的影響，都有待進(jìn)一步研究，并且需要不斷的調(diào)整來適應(yīng)現(xiàn)實(shí)股票市場(chǎng)的發(fā)展。

本文主要通過討論上證綜指的主要影響因素，確定其影響方向和程度，通過分析上證綜指的收益率，來獲得投資滬市股票的收益分析。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）因變量、自變量選取

分析上證綜指的收益率則需要分析影響上證綜指走勢(shì)的因素，而上證綜指主要反映股價(jià)變動(dòng)，所以本文主要從影響股價(jià)的變動(dòng)角度出發(fā)，綜合前人研究，選取了能夠影響股票市場(chǎng)和上證綜指的指標(biāo)，分析影響上證綜指變動(dòng)的因素，從而選取了上證綜指收益率的影響因素。據(jù)前人的理論和數(shù)據(jù)可得性，影響因素選取GDP、金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額、CPI、RPI、財(cái)政支出、M2、利率、稅收、匯率、上海證券交易所成交量、上海證券交易所股票市價(jià)總值、道格瓊斯工業(yè)指數(shù)以及消費(fèi)者信心指數(shù)等十三個(gè)指標(biāo)。

（二）樣本選擇及變量設(shè)計(jì)

本文樣本數(shù)據(jù)是從2005年1月至2015年9月的月度數(shù)據(jù)，樣本長(zhǎng)度為129個(gè)月，以上證綜合指數(shù)收益率DLNSZ為因變量，以GDP、金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額、CPI、RPI、財(cái)政支出、M2、利率、稅收、匯率、上海證券交易所成交量、上海證券交易所股票市價(jià)總值、道格瓊斯工業(yè)指數(shù)以及消費(fèi)者信心指數(shù)等十三個(gè)指標(biāo)為自變量。

運(yùn)用Eviews對(duì)各種因素影響上證綜指收益率的方向和程度進(jìn)行實(shí)證研究。數(shù)據(jù)來源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)。本文的指標(biāo)體系如表2-1所示。由于本文所選取的自變量月度數(shù)據(jù)，既包括相對(duì)數(shù)據(jù)變量，也包括絕對(duì)數(shù)據(jù)變量。其中，對(duì)于數(shù)值較小的變量，以原變量形式進(jìn)入模型；而對(duì)于其它較大數(shù)額變量，為了消除異方差，以對(duì)數(shù)形式進(jìn)入模型。

三、實(shí)證分析

（一）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

由于我們采用的樣本數(shù)據(jù)屬于時(shí)間序列變量，所以我們對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。這里我們采用的是ADF單位根檢驗(yàn)方法，分別檢驗(yàn)因變量和自變量的平穩(wěn)情況。經(jīng)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)在5%的置信水平下，因變量DLNSZ平穩(wěn)，自變量中有三個(gè)序列平穩(wěn)，其他為不平穩(wěn)。對(duì)不平穩(wěn)序列進(jìn)行一階差分，得到新數(shù)列，經(jīng)檢驗(yàn)，新數(shù)列均為平穩(wěn)數(shù)列。

（二）多元回歸模型

為防止多元線性回歸模型中的解釋變量之間由于存在精確相關(guān)或高度相關(guān)關(guān)系而使模型估計(jì)失真或難以估計(jì)準(zhǔn)確，對(duì)消除不平穩(wěn)性后的時(shí)間序列進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，得到相關(guān)系數(shù)矩陣，發(fā)現(xiàn)指標(biāo)DLNCPI和DLNRPI之間存在多重共線性，二者相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.95，造成這一點(diǎn)的原因可能是經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)的共同趨勢(shì)。

又因?yàn)镈LNRPI比DNCPI和DLNSZ的相關(guān)系數(shù)更高，所以刪除DNCPI的指標(biāo)，進(jìn)行多元回歸，得到表3-1：

由此我們得到了自變量和因變量的回歸方程為：

DLNSZ=0.2738-0.007I-0.0201HL+0.0175DLNCJ+0.8717DLNSJ

通過回歸方程可以得到利率、匯率和上證綜指收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，上海證券交易所的股票成交量，股票市值與上證綜指收益率存在正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)。而其他自變量如GDP、金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額等對(duì)上證綜指收益率的影響不顯著，這些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)上證綜指收益率的影響并沒有模型中顯現(xiàn)出來，是否有影響也有待進(jìn)一步研究。

（三）協(xié)整檢驗(yàn)

由于原多個(gè)時(shí)間序列中存在不平穩(wěn)數(shù)列，為驗(yàn)證其是否存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，需要對(duì)其進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，具體采用EG（Engle-Granger）兩步法進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

1.協(xié)整回歸。建立未差分前的原序列的回歸模型，用OLS法進(jìn)行估計(jì)。

2.檢驗(yàn)et的單整性。據(jù)回歸模型可以得出殘差序列et，記為Resid01，并對(duì)殘差序列進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，得到檢驗(yàn)結(jié)果如下：在1%的顯著性水平下，可以拒絕序列et存在單位根的原假設(shè)，即這個(gè)殘差序列是一個(gè)平穩(wěn)的隨機(jī)過程。所以，我們可以說，上證綜指和GDP、金融機(jī)構(gòu)人民幣存款余額、RPI、財(cái)政支出、M2、利率、稅收、匯率等指標(biāo)之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（四）誤差修正模型

即使在變量之間有長(zhǎng)期均衡關(guān)系，但在短期內(nèi)也會(huì)出現(xiàn)失衡。此時(shí)，我們可以用ECM來對(duì)這種短期失衡加以糾正。

我們利用差分序列DLNSZ來表示上證綜合指數(shù)的收益率，LNGDP、DLNCK等平穩(wěn)數(shù)列和前期誤差序列Resid01進(jìn)行OLS回歸，構(gòu)建如下ECM模型，如表3-2：

DLNSZ=0.2424-0.0058I-0.0185HL+0.0194DLNCJ+0.8744 DLNSJ-0.2491ECM（-1）

誤差修正模型顯示：利率、匯率、上海證券交易所的股票成交量，股票市值與上證綜指收益率的相關(guān)系數(shù)經(jīng)修正后發(fā)生變化。上期誤差對(duì)當(dāng)期上證綜指收益率的影響顯著，當(dāng)上證綜指收益率偏離長(zhǎng)期均衡狀態(tài)時(shí)，誤差修正項(xiàng)-0.2491的系數(shù)將其拉回到長(zhǎng)期均衡線。

四、結(jié)論

本文以2005～2015年的上證綜合指數(shù)收益率以及宏觀經(jīng)濟(jì)因素指標(biāo)為研究樣本，通過多元回歸分析，得到以下研究結(jié)論：

（一）利率與上證綜指的收益率負(fù)相關(guān)

利率系數(shù)為-0.0058，與上證綜指收益率負(fù)相關(guān)，利率每變動(dòng)1單位，上證綜指收益率反向變動(dòng)0.0058單位。

利率對(duì)股市的影響應(yīng)該說是直接的，它的變動(dòng)影響了股票投資的機(jī)會(huì)成本，也會(huì)增加或減少上市公司的經(jīng)營(yíng)成本，進(jìn)而影響公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用等，導(dǎo)致股票市場(chǎng)的波動(dòng)，表現(xiàn)在上證綜指的波動(dòng)上。如果利率下調(diào)，則降低貨幣的持有成本，儲(chǔ)蓄將向投資轉(zhuǎn)化，導(dǎo)致流通中的現(xiàn)金流和企業(yè)的貼現(xiàn)率增加，引起股價(jià)上升，那么上證綜指也會(huì)上升，進(jìn)而獲得收益。

（二）匯率與上證綜指的收益率負(fù)相關(guān)

匯率系數(shù)為-0.0185，與上證綜指收益率負(fù)相關(guān)，匯率每變動(dòng)1單位，上證綜指收益率反向變動(dòng)0.0185單位。

一般來說，國(guó)家的經(jīng)濟(jì)的開放程度和證券市場(chǎng)的國(guó)際化程度越高，證券市場(chǎng)受匯率的影響越大；反之則小。影響變動(dòng)的原因有以下三點(diǎn)：第一，匯率下降，本幣升值，使得大量資金流入資本市場(chǎng)和房地產(chǎn)市場(chǎng)，使得資產(chǎn)價(jià)格高漲，隨之股價(jià)上升，上證綜指隨之上升，投資者獲得收益。第二，匯率下降時(shí)，進(jìn)口成本降低，有利于進(jìn)口廠商，其股價(jià)隨之上升；而出口廠商則因售價(jià)降低而減少企業(yè)收益，致使股價(jià)下降。第三，如果我國(guó)貨幣將升值，外國(guó)投資者會(huì)增加對(duì)我國(guó)股票的購(gòu)買，股價(jià)就會(huì)上升；如果我國(guó)貨幣將貶值，外國(guó)投資者就會(huì)減少持有股票，從而使股價(jià)下降。因此，上證綜指的收益率也會(huì)隨匯率反向變動(dòng)。

（三）上海證券交易所的成交量與上證綜指的收益率正相關(guān)

成交量系數(shù)為0.0194，與上證綜指收益率正相關(guān)，成交量每變動(dòng)1單位，上證綜指收益率正向變動(dòng)0.0194單位。

當(dāng)成交量增大，會(huì)吸引更多投資者介入，導(dǎo)致股價(jià)上升。等到成交量放大到一定程度，又會(huì)導(dǎo)致人心趨散，股價(jià)會(huì)下跌使投資者進(jìn)行拋盤，待到股價(jià)繼續(xù)下跌，成交量萎縮，投資者不愿進(jìn)入市場(chǎng)，供大于求，股價(jià)又持續(xù)走低，則收益率降低。

（四）上海證券交易所股票市價(jià)總值與上證綜指收益率正相關(guān)

市值系數(shù)為0.8744，與上證綜指收益率正相關(guān)，市值每變動(dòng)1單位，上證綜指收益率正向變動(dòng)0.8744單位。

上證綜指衡量的是上海證券交易所的上市公司股價(jià)，從經(jīng)濟(jì)學(xué)角度看，股價(jià)主要由股市本身的供求關(guān)系決定的，即由股票的總量和股市資金總量決定。

如果把上海證券交易所的上市股票整體看做一個(gè)上市公司的股票，那么上證綜指則衡量的是該上市公司的股票價(jià)格波動(dòng)，上市公司的資產(chǎn)價(jià)值增加，則會(huì)帶動(dòng)股價(jià)的上升，那么上證綜指的收益率也會(huì)上升，則視為進(jìn)入上海證券市場(chǎng)的投資者獲益?；蛘咭暈樯虾ＷC券交易所的上市股票增多，促進(jìn)股票市場(chǎng)的繁榮，帶動(dòng)股價(jià)上升，進(jìn)而使收益率上升。

綜上所述，上海證券交易所股票市價(jià)總值對(duì)上證綜指收益率的影響最大，說明上市公司及股票市場(chǎng)的發(fā)展使投資者受益。而如同利率，匯率等宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)上證綜指收益率的影響程度有限，更多的宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)其影響也并不顯著。所以在后續(xù)研究中，我們應(yīng)考慮其它宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)股市的影響，使用更恰當(dāng)?shù)臄?shù)學(xué)模型與計(jì)算方法。

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作者簡(jiǎn)介：李敏（1993-），女，漢族，江蘇如皋人，就讀于蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院，金融碩士，研究方向：貨幣金融政策與商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)管理。