定向增發(fā)與大股東自利行為

從容

摘 要：A公司兩次股份增發(fā)背后，均有大股東自利行為。大股東借助重大資產(chǎn)重組實現(xiàn)控股孫公司資產(chǎn)的證券化，借助現(xiàn)金高價配售股票的少認(rèn)購提高所持股份對應(yīng)的現(xiàn)金比重。此外，大股東還借助占據(jù)董事會更多席位、隱瞞大股東資產(chǎn)占用信息等其他渠道來實現(xiàn)大股東的自利行為。

關(guān)鍵詞：定向增發(fā)；大股東自利；報表重述

一、引言

定向增發(fā)是上市公司通過非公開發(fā)行的方式向特定對象發(fā)行股票的行為，定向增發(fā)作為一種靈活的股權(quán)配置手段，被越來越多的公司所采用。僅2015年一年便有637份非公開發(fā)行的股票上市。相比2014年，增長了50%多。然而，定向增發(fā)不可避免地涉及到新老股東的利益分配問題。而在我國這種股權(quán)集中的環(huán)境中，大股東更有動機(jī)進(jìn)行利益輸送、財富轉(zhuǎn)移等自利行為。

為規(guī)范定向增發(fā)行為，證監(jiān)會前后出臺了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》等規(guī)定。規(guī)定中對非公開發(fā)行股票的價格與發(fā)行前后的信息披露等做出了要求。然而許多定向增發(fā)實則是由大股東所主導(dǎo)的，往往不能保護(hù)中小股東的利益。

本文分析了深圳交易所上市的A公司2012年與2014年的兩次定向增發(fā)，以及其間的大股東行為。發(fā)現(xiàn)大股東通過增發(fā)前的會計信息控制，增發(fā)后的分紅、更換管理層等方式來實現(xiàn)自身利益。最后，我們對定向增發(fā)股票與大股東行為的監(jiān)管提了政策建議。

二、案例介紹

（一）公司簡介

A公司于1999年在深圳交易所上市。公司主要從事電機(jī)研發(fā)、生產(chǎn)與銷售業(yè)務(wù)。公司的產(chǎn)品主要應(yīng)用于石油、石化、電力等工業(yè)領(lǐng)域。公司實際控制人是B電氣集團(tuán)公司。

（二）增發(fā)簡介

表1揭示了A公司近五年來實際控制人的持股比率變化情形。如表1所示，實際控制人的持股比率在2012年、2014年、2015年均發(fā)生了變化。2012年與2014年的實際控制人持股比率變化主要是源于上市公司股票的定向增發(fā)。

1、大股東借助2012年增發(fā)實現(xiàn)了上市子公司的殼資源保護(hù)

通過置出原上市公司的全部資產(chǎn)和負(fù)債，置入大股東B電氣集團(tuán)公司全資子公司C電機(jī)廠的控股子公司——D電機(jī)股份有限公司的100%股權(quán)，B電氣集團(tuán)公司由重組前的直接持股126 531 000股（持股占比42.2%），變更為重組后的直接和間接合計持股234 459 537股（持股占比44.733%）。其中，直接持股為126 531 000股（持股占比24.14%），借全資子公司C電機(jī)廠間接持股為107 928 537股（持股占比20.59%）。

圖1 A公司產(chǎn)權(quán)及控制關(guān)系圖

通過增發(fā)，大股東實現(xiàn)了控股孫公司的資產(chǎn)證券化，同時實現(xiàn)了控股上市公司殼資源保護(hù)目的。

2、定向現(xiàn)金增發(fā)

A公司在2014年12月向B電氣集團(tuán)公司、基金、證券、保險公司等九名發(fā)行對象以每股11.11元非公開發(fā)行71 732 673股，募集凈額為7.8億元。B電氣集團(tuán)公司用5100萬元認(rèn)購了4 590 459股票，占該次發(fā)行總股數(shù)的6.4%。

三、大股東自利行為分析

（一）借資產(chǎn)重組實現(xiàn)控股孫公司資產(chǎn)證券化

A公司在2008、2009年度連續(xù)發(fā)生虧損，2010年度靠非經(jīng)常性收益短暫實現(xiàn)盈利后，2011年度再次發(fā)生虧損。上市公司持續(xù)經(jīng)營能力存在重大不確定性，面臨退市風(fēng)險。

A公司2012年的增發(fā)，本質(zhì)上是大股東主導(dǎo)的一場上市公司保殼運(yùn)動。借助此次保殼行為，控股股東B電氣集團(tuán)公司持有上市公司股票數(shù)量由直接持股126 531 000股，上升為直接、間接共持股234 459 537股。B電氣集團(tuán)公司對控股上市子公司的保殼行為，確保了所持上市子公司股票的流通價值。同時，因重組對象是控股孫公司，也借此次增發(fā)實現(xiàn)了孫公司資產(chǎn)證券化過程。

大股東在重大資產(chǎn)重組背后的自利行為清晰明了。

（二）大股東高價現(xiàn)金配售時少認(rèn)購以提高現(xiàn)金支配權(quán)

A公司2014年現(xiàn)金方式配售股份時，大股東B電氣集團(tuán)公司在以6.4%的配售比重，成為九名配股對象中占比最小。認(rèn)購6.4%遠(yuǎn)低于44.733%的直接和間接合計持股比例，也遠(yuǎn)低于24.14%的直接持股比例。

現(xiàn)金配股增發(fā)時，大股東認(rèn)購相對較小比重，可以繳存較少現(xiàn)金。但由于原控股比例較高，終使得大股東獲得了更多的對流動性高、質(zhì)量高的現(xiàn)金資產(chǎn)的控制權(quán)。大股東現(xiàn)金配售時較小比重的認(rèn)購，是典型的“金融隧道”行為，是大股東自私自利舉措之一。

（三）隱瞞關(guān)于大股東的不利信息，抬高上市公司現(xiàn)金增發(fā)股價

2015年5月發(fā)布了關(guān)于2014年報的補(bǔ)充披露的重述公告。補(bǔ)充披露了大股東在2014年度經(jīng)營虧損1.98億元的情況、其他應(yīng)收款中1333萬元的大股東關(guān)聯(lián)資金、年報應(yīng)收預(yù)收款項明細(xì)。在2015年5月22日重述后股價持續(xù)下跌。對財務(wù)信息的操縱無疑是毀滅股東財富的。

在2014年度關(guān)于大股東方面的信息并沒有及時地披露。對大股東不利信息的隱瞞，上市公司實現(xiàn)了不充分信息披露下的高價增發(fā)新股。從而，使其他機(jī)構(gòu)投資者高價認(rèn)購增發(fā)新股，蒙受損失。大股東則相對應(yīng)地避開了，從而相對地獲取利益。

（四）治理層中執(zhí)行董事席位為實際控制人代表比重過高

A公司自2012年度以來，董事會成員中，除三名獨(dú)立董事外，董事任職來自B電氣集團(tuán)公司的都占絕對優(yōu)勢比重。哪怕是2015年12月的A公司董事會換屆選舉，董事會成員雖然人員有所更換，但任職背景卻沒有改變。控制股東任職或任命的人數(shù)仍為四人。

（五）大股東自利行為加劇了上市公司會計信息的低劣程度

大股東自利動機(jī)會帶來上市公司報表質(zhì)量低劣，報表重述情形加重。大股東為了擴(kuò)大所持上市公司股份的市值表現(xiàn)，進(jìn)而從上市公司獲利，會導(dǎo)致上市公司財務(wù)報告信息的下降。

A公司2012年完成的重大資產(chǎn)重組，2014年完成的現(xiàn)金定向增發(fā)。大股東隱瞞了自身不利信息，造成上市公司相應(yīng)沒有能夠準(zhǔn)確對投資者披露大股東相關(guān)信息。導(dǎo)致的后果是A公司需要兩次發(fā)布財務(wù)報表重述來達(dá)到“補(bǔ)充披露”那些投資者尤為關(guān)注這些大股東信息。

2014年4月，A公司發(fā)布“補(bǔ)充披露”公告。補(bǔ)充披露2013年度實際凈利潤低于預(yù)測凈利潤時，置入資產(chǎn)原股東們對上市公司的補(bǔ)償承諾。

2015年5月，A公司再次發(fā)布“補(bǔ)充披露”公告。補(bǔ)充披露2014年度大股東經(jīng)營虧損以及占用上市子公司的關(guān)聯(lián)資金等信息。

四、結(jié)論與政策建議

通過A公司股票定向增發(fā)前后的大股東自利行為的案例研究。發(fā)現(xiàn)非現(xiàn)金增發(fā)時，置入資產(chǎn)對象是控股股東的控股孫公司；現(xiàn)金增發(fā)股份時，大股東認(rèn)購比重極小。前者是2012年重組增發(fā)時，控股股東充分利用上市公司殼資源，置出原上市公司全部資產(chǎn)和負(fù)債，置入控股股東的控股孫公司全部資產(chǎn)和負(fù)債，實現(xiàn)了控股孫公司資產(chǎn)證券化。后者是2014年現(xiàn)金增發(fā)股票時，大股東少認(rèn)購，認(rèn)購比重遠(yuǎn)小于大股東對上市公司的持股比例。

大股東的自利行為不僅體現(xiàn)在增發(fā)股票時的認(rèn)購行為上，還體現(xiàn)為增發(fā)后更換上市公司管理層、財務(wù)信息控制上。財務(wù)信息控制表現(xiàn)為上市公司沒有充分披露關(guān)于控股股東有關(guān)的信息上。控股股東卻借由控制權(quán)地位帶來的信息優(yōu)勢，實施自利行為，追求控制權(quán)私利。

最后，對定向增發(fā)股票與大股東行為的監(jiān)管提出如下的政策建議：（1）加大對控股股東侵占行為的懲處力度，完善中小股東賠償制度；（2）加大對信息披露的監(jiān)管，對刻意操作會計信息披露的企業(yè)進(jìn)行相應(yīng)的處罰；（3）上市公司增發(fā)股票的前后規(guī)定時限內(nèi)，若更正或補(bǔ)充披露財務(wù)報表重述，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)相應(yīng)的賠償責(zé)任。