新版?zhèn)D(zhuǎn)股如何“舊瓶裝新酒”？

哪些企業(yè)可以債轉(zhuǎn)股？

“三個(gè)鼓勵(lì)”“四個(gè)禁止”

在10月10日《指導(dǎo)意見》發(fā)布當(dāng)天國(guó)新辦舉行的新聞發(fā)布會(huì)上，國(guó)家發(fā)改委副主任連維良介紹，市場(chǎng)化法治化是本次債轉(zhuǎn)股的突出特征，這與上一輪政策性債轉(zhuǎn)股完全不同。本次債轉(zhuǎn)股，轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)市場(chǎng)化選擇，轉(zhuǎn)股資產(chǎn)市場(chǎng)化定價(jià)，資金市場(chǎng)化籌集，股權(quán)市場(chǎng)化管理和退出，并要依法依規(guī)范有序開展。

連維良強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股有幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：第一，嚴(yán)禁“僵尸企業(yè)”、失信企業(yè)和助長(zhǎng)產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股。第二，市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股絕不是“免費(fèi)午餐”。第三，債轉(zhuǎn)股資金主要是市場(chǎng)化方式籌集。第四，政府不干預(yù)市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的具體事務(wù)，不搞“拉郎配”。

連維良介紹，“哪些企業(yè)可以債轉(zhuǎn)股，哪些企業(yè)不能債轉(zhuǎn)股，這是一個(gè)時(shí)期以來(lái)社會(huì)高度關(guān)注的問(wèn)題，也是大家認(rèn)為這一次市場(chǎng)化、法治化債轉(zhuǎn)股能否成功的一個(gè)重要標(biāo)志。對(duì)此，文件給出了非常明確的答案，可以說(shuō)，既明確了正面清單，也明確了負(fù)面清單。”

連維良表示，所謂正面清單，就是什么樣的企業(yè)可以債轉(zhuǎn)股，首先肯定是針對(duì)遇到困難的高負(fù)債企業(yè)，但這些高負(fù)債企業(yè)必須是發(fā)展前景好、產(chǎn)業(yè)方向好、信用狀況好的高負(fù)債企業(yè)。文件具體明確了“三個(gè)鼓勵(lì)”類企業(yè)，即因行業(yè)周期性波動(dòng)導(dǎo)致困難但仍有望逆轉(zhuǎn)的企業(yè)；因高負(fù)債而財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)過(guò)重的成長(zhǎng)型企業(yè)，特別是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的成長(zhǎng)型企業(yè)；高負(fù)債居于產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)前列的關(guān)鍵性企業(yè)以及關(guān)系國(guó)家安全的戰(zhàn)略性企業(yè)。

連維良介紹說(shuō)，所謂負(fù)面清單，就是什么樣的企業(yè)不能債轉(zhuǎn)股。文件強(qiáng)調(diào)了“四個(gè)禁止”，就是四類企業(yè)禁止債轉(zhuǎn)股。禁止失去生存發(fā)展前景、扭虧無(wú)望的“僵尸企業(yè)”債轉(zhuǎn)股；禁止有惡意逃廢債行為的嚴(yán)重失信企業(yè)債轉(zhuǎn)股；禁止有可能導(dǎo)致過(guò)剩產(chǎn)能擴(kuò)張和增加庫(kù)存的企業(yè)債轉(zhuǎn)股；禁止債權(quán)債務(wù)復(fù)雜且不明晰的企業(yè)債轉(zhuǎn)股。

“這里說(shuō)的‘正面清單和‘負(fù)面清單是明確債轉(zhuǎn)股的政策邊界，不是政府直接定企業(yè)，具體的債轉(zhuǎn)股對(duì)象企業(yè)還是由市場(chǎng)主體按照市場(chǎng)化、法治化方式和上述指導(dǎo)性原則，自主協(xié)商確定?！边B維良強(qiáng)調(diào)說(shuō)。

在實(shí)施機(jī)構(gòu)方面，《指導(dǎo)意見》要求，除國(guó)家另有規(guī)定外，銀行不得直接將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，銀行將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，應(yīng)通過(guò)向?qū)嵤C(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓債權(quán)、由實(shí)施機(jī)構(gòu)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對(duì)象企業(yè)股權(quán)的方式實(shí)現(xiàn)。

《指導(dǎo)意見》鼓勵(lì)金融資產(chǎn)管理公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、國(guó)有資本投資運(yùn)營(yíng)公司等多種類型實(shí)施機(jī)構(gòu)參與開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；支持銀行充分利用現(xiàn)有符合條件的所屬機(jī)構(gòu)，或允許申請(qǐng)?jiān)O(shè)立符合規(guī)定的新機(jī)構(gòu)開展市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股；鼓勵(lì)實(shí)施機(jī)構(gòu)引入社會(huì)資本，發(fā)展混合所有制，增強(qiáng)資本實(shí)力。

分析認(rèn)為，社會(huì)資金包括機(jī)構(gòu)投資者及合格的個(gè)人投資者，這意味著資管市場(chǎng)的大部分主體，包括符合條件的銀行理財(cái)?shù)?，均可參與其中。

債轉(zhuǎn)股重來(lái)，與17年前有何不同？從政策主導(dǎo)走向市場(chǎng)主導(dǎo)

連維良在介紹這次債轉(zhuǎn)股與1999年債轉(zhuǎn)股的不同點(diǎn)時(shí)，首先強(qiáng)調(diào)兩者“方式不同”。

連維良表示，上世紀(jì)90年代末的債轉(zhuǎn)股主要是政策性債轉(zhuǎn)股，也就是轉(zhuǎn)股企業(yè)、轉(zhuǎn)股的債權(quán)以及實(shí)施機(jī)構(gòu)，主要是以政府為主確定的，包括債轉(zhuǎn)股涉及的資金籌集也是由政府多渠道籌集。

本次債轉(zhuǎn)股是市場(chǎng)化、法治化的債轉(zhuǎn)股，很重要一點(diǎn)就是債轉(zhuǎn)股企業(yè)轉(zhuǎn)股的債權(quán)、轉(zhuǎn)股的價(jià)格、實(shí)施機(jī)構(gòu)不是由政府確定的，而是由市場(chǎng)主體自主協(xié)商確定的，包括債轉(zhuǎn)股的資金籌措也是由市場(chǎng)化方式籌措為主，各相關(guān)市場(chǎng)主體自主決策、自擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、自享收益。

回顧1999年的債轉(zhuǎn)股，由國(guó)家經(jīng)貿(mào)委綜合協(xié)調(diào)實(shí)施。1999年債轉(zhuǎn)股實(shí)施的參與主體有債轉(zhuǎn)股企業(yè)、商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)管理公司以及政府部門（國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、人民銀行、財(cái)政部、地方政府）。

國(guó)金證券研報(bào)指出，1999年確定實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)共580家，債轉(zhuǎn)股總金額4050億元，占商業(yè)銀行和國(guó)家開發(fā)銀行剝離不良貸款13939億元的29%。在協(xié)議轉(zhuǎn)股額 4050 億元中，信達(dá)公司 1759 億元，華融公司 1095 億元，東方公司603 億元 ，長(zhǎng)城公司 117 億元，國(guó)家開發(fā)銀行 477 億元。2000年8月國(guó)家統(tǒng)計(jì)局企業(yè)調(diào)查總隊(duì)對(duì)504家債轉(zhuǎn)股企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查，504家企業(yè)全部為國(guó)有企業(yè)，其中特大型企業(yè)74家、大型企業(yè)385家、中型企業(yè)44家、小型企業(yè)1家。

北京市雨仁律師事務(wù)所首席合伙人、北京市律師協(xié)會(huì)自然資源專業(yè)委員會(huì)主任欒政明向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者介紹，當(dāng)時(shí)為解決嚴(yán)重阻礙經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“三角債”，《國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、中國(guó)人民銀行關(guān)于實(shí)施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問(wèn)題的意見》出臺(tái)，文件強(qiáng)調(diào)“國(guó)務(wù)院決定，國(guó)有商業(yè)銀行組建金融資產(chǎn)管理公司，依法處置銀行原有的不良信貸資產(chǎn)。同時(shí)，為支持國(guó)有大中型企業(yè)實(shí)現(xiàn)三年改革與脫困的目標(biāo)，金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實(shí)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，企業(yè)相應(yīng)增資減債，優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)”。隨后，為了規(guī)范國(guó)有企業(yè)債轉(zhuǎn)股行為及程序，國(guó)家又陸續(xù)出臺(tái)了多項(xiàng)政策。

欒政明律師認(rèn)為，該輪債轉(zhuǎn)股可以稱為政府主導(dǎo)型的債轉(zhuǎn)股，主要表現(xiàn)在四個(gè)方面：從提出債轉(zhuǎn)股企業(yè)建議名單到主管部門聯(lián)合評(píng)審，再到國(guó)務(wù)院最終批準(zhǔn)實(shí)施，政府居于主導(dǎo)地位；政策目標(biāo)明確，對(duì)于商業(yè)銀行而言，主要目標(biāo)是盤活商業(yè)銀行不良資產(chǎn)，化解金融風(fēng)險(xiǎn)；對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言，主要是優(yōu)化資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)虧損國(guó)有企業(yè)轉(zhuǎn)虧為盈；銀行作為債權(quán)人并非直接對(duì)國(guó)有企業(yè)實(shí)施債轉(zhuǎn)股，而是通過(guò)專門設(shè)立的資產(chǎn)管理公司作為嫁接，同時(shí)，資產(chǎn)管理公司持有股權(quán)的退出受到主管部門的嚴(yán)格監(jiān)管。

彼時(shí)，債轉(zhuǎn)股曾扮演了國(guó)企解困、盤活銀行不良資產(chǎn)的重要角色，同時(shí)也是四大資產(chǎn)管理公司起家的基礎(chǔ)業(yè)務(wù)。

但分析普遍認(rèn)為，上一輪債轉(zhuǎn)股并沒有取得理想的效果，是由財(cái)政成本承擔(dān)了化解不良的最終成本。

國(guó)金證券策略分析師李立峰分析指出，上一輪債轉(zhuǎn)股的實(shí)施不是市場(chǎng)化操作，不符合市場(chǎng)規(guī)律。債轉(zhuǎn)股企業(yè)篩選方面，行政干預(yù)嚴(yán)重，金融資產(chǎn)管理公司基本沒有獨(dú)立評(píng)審權(quán)。有的地方搞“拉郎配”， 將符合條件的企業(yè)與嚴(yán)重虧損企業(yè)捆綁進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，導(dǎo)致企業(yè)一起陷入困境。

定價(jià)方面，一方面，金融資產(chǎn)管理公司要求按賬面價(jià)值原值收購(gòu)銀行不良貸款；另一方面，債轉(zhuǎn)股企業(yè)要求100%回購(gòu)股權(quán)，企業(yè)回購(gòu)壓力很大，財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)并沒有明顯下降。這直接導(dǎo)致資產(chǎn)管理公司較難實(shí)現(xiàn)股權(quán)退出。2004—2006年四大金融資產(chǎn)管理公司不良資產(chǎn)現(xiàn)金回收率不高，只有20%左右，資產(chǎn)管理公司的虧損都由財(cái)政來(lái)買單。

在欒政明看來(lái)，相比而言本次債轉(zhuǎn)股的實(shí)施有其必要性，既是經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的需求，也是“三去一降一補(bǔ)”的題中之意，更是目前比較務(wù)實(shí)的做法。在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的過(guò)程中，如果不能保留優(yōu)秀企業(yè)，淘汰落后產(chǎn)能，就談不上改革。他提出了“三三制”的構(gòu)思，即“在三分之一的行業(yè)、三分之一的企業(yè)、三分之一的貸款實(shí)現(xiàn)債轉(zhuǎn)股。在基礎(chǔ)設(shè)施、礦產(chǎn)、能源、鋼鐵等行業(yè)中，選擇發(fā)展勢(shì)頭良好但暫時(shí)遇到困難的優(yōu)質(zhì)企業(yè)展開市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股，淘汰落后產(chǎn)能，也是落實(shí)‘三去一降一補(bǔ)的機(jī)遇?！?/p>

海通證券分析師姜超認(rèn)為，本輪債轉(zhuǎn)股重啟，強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化原則。債轉(zhuǎn)股與兼并重組、盤活存量、股權(quán)融資、破產(chǎn)清算等手段并列，主要目的在于助力企業(yè)降杠桿。強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)化原則，未設(shè)試點(diǎn)規(guī)模，由市場(chǎng)主體主導(dǎo)，政府只起政策引導(dǎo)作用。