大股東通過(guò)定向增發(fā)的掏空行為分析

陳依彥

一、引言

定向增發(fā)，又稱非公開發(fā)行股票，是指上市公司采用非公開形式，向不超過(guò)10名特定的對(duì)象發(fā)行股票募集資金的融資行為，實(shí)際上就是海外常見(jiàn)的私募發(fā)行行為。自2006年起，定向增發(fā)已成為我國(guó)上市公司股權(quán)再融資的最主要方式。然而，自我國(guó)股票市場(chǎng)興起以來(lái)，上市公司控股股東的利益輸送行為一直就是我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中的頑疾。隨著時(shí)代的發(fā)展，上市公司股東的利益輸送手段也越來(lái)越多。定向增發(fā)也漸漸發(fā)展成為了上市公司股東進(jìn)行利益輸送的新手段。

Beak等（2006）發(fā)現(xiàn)，在韓國(guó)資本市場(chǎng)中，在定向增發(fā)過(guò)程中控股股東通常會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)進(jìn)行輸送利益，而控股股東的利益輸送程度則會(huì)通過(guò)定向增發(fā)的折價(jià)反映出來(lái)了。所以，控股股東會(huì)利用定向增發(fā)中來(lái)進(jìn)行利益輸送。Cronqvista和Nilsson（2005）發(fā)現(xiàn)，定向增發(fā)過(guò)程往往會(huì)表現(xiàn)出控股股東對(duì)利益的訴求，家族企業(yè)進(jìn)行定向增發(fā)是為了不稀釋控制權(quán)利益或者遭受更嚴(yán)格的監(jiān)管。事實(shí)上，在我國(guó)定向增發(fā)同樣受到了業(yè)界學(xué)者的廣泛關(guān)注，尤其是對(duì)于定向增發(fā)是否會(huì)導(dǎo)致控股股東利益輸送行為的方面。我國(guó)學(xué)者朱紅軍等（2008）以上市公司馳宏鋅鍺作為案例，研究發(fā)現(xiàn)上市公司控股股東“通過(guò)增發(fā)前的長(zhǎng)期停牌、增發(fā)前后利潤(rùn)的操縱、增發(fā)完成后的高額分紅以及注入劣質(zhì)資產(chǎn)等方法實(shí)現(xiàn)了對(duì)控股股東的利益輸送，損害了中小股東的利益”。

二、案例背景

Z公司1984年7月創(chuàng)建于山東，發(fā)展至今員工超過(guò)20000人。旗下2000多家國(guó)內(nèi)銷售中心和特約經(jīng)銷處、8大專業(yè)公司，并在國(guó)外設(shè)有50多家銷售機(jī)構(gòu)。產(chǎn)品覆蓋涉及了七大產(chǎn)業(yè)：汽車電器、儀器儀表、輸配電設(shè)備、建筑電器、高低壓電器、工業(yè)自動(dòng)化和光伏電池及組件系統(tǒng)。其產(chǎn)品在世界90多個(gè)國(guó)家和地區(qū)暢銷。

Z公司于2015年5月18日開始停牌，并且發(fā)出增發(fā)公告，稱要收購(gòu)Z新能源開發(fā)，收購(gòu)資金來(lái)源為定向增發(fā)的方式募集資金。向證監(jiān)會(huì)申請(qǐng)之后，于2015年11月29日復(fù)牌。公司通過(guò)增發(fā)擬收購(gòu)Z新能源開發(fā)100%股權(quán)，并在11月27日公司股票復(fù)牌：公司擬以24.57元/股的底價(jià)，共發(fā)行不超過(guò)3.83億股收購(gòu)資產(chǎn)（評(píng)估預(yù)估值合計(jì)為94億元），Z公司這一次增發(fā)收購(gòu)?fù)瓿珊?，上市公司將直接及間接擁有Z新能源開發(fā)100%權(quán)益。這其中就包括H公司、S公司、Z集團(tuán)、TreasureBay、Z新能源投資、T企業(yè)、J投資等7家企業(yè)和NCH等17位自然人購(gòu)買他們所持有的Z新能源開發(fā)85.96%的股權(quán)；同時(shí)，擬向吳炳池等45位自然人購(gòu)買其持有的LQ逢源100%股權(quán)，向徐志武等45位自然人購(gòu)買其持有的LQ展圖100%股權(quán)，向王永才等16位自然人購(gòu)買其持有的HZTQ100%股權(quán)；由于LQ展圖、LQ祥如、LQ逢源及HZTQ均為持股平臺(tái)，因此Z新能源開發(fā)是本次收購(gòu)標(biāo)的核心資產(chǎn)。

三、問(wèn)題分析

（一）定向增發(fā)前長(zhǎng)時(shí)間停牌，增發(fā)定價(jià)存在較大的操縱的空間

2015年5月18日，Z公司對(duì)外宣布因正在籌劃購(gòu)買本公司控股股東Z集團(tuán)股份有限公司控制的太陽(yáng)能電站及相關(guān)業(yè)務(wù)資產(chǎn)之重大事項(xiàng)開始停牌。并且在此期間停牌也一直在持續(xù)。2015年11月27日，在公司開始復(fù)牌，同時(shí)對(duì)外發(fā)布《浙江Z公司股份有限公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案（修訂稿）》。由此看出Z公司在增發(fā)過(guò)程中的停牌操控和時(shí)機(jī)選擇長(zhǎng)達(dá)6個(gè)月，將定向增發(fā)價(jià)格鎖定在相對(duì)低的價(jià)位，目的在于為了讓既得利益者用低成本來(lái)購(gòu)買本次增發(fā)的新股。事實(shí)上，當(dāng)上市公司增發(fā)方案尚不成熟甚至尚未有增發(fā)方案并且有意將定向增發(fā)的對(duì)象設(shè)置為控股股東時(shí)，并且此時(shí)增發(fā)股票價(jià)格相對(duì)較低，那么“重大事項(xiàng)進(jìn)展中”就會(huì)成為上市公司多次申請(qǐng)延續(xù)停牌的借口，上市公司就可以從容制訂增發(fā)方案細(xì)節(jié)，以便將增發(fā)價(jià)格鎖定在較低的位置，大量減少節(jié)約控股股東購(gòu)買新股的成本，將定向增發(fā)產(chǎn)生的大部分收益收歸囊中。

根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》的規(guī)定：上市公司非公開發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)符合發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。此處的定價(jià)基準(zhǔn)日一般可以理解為董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日與發(fā)行期首日3個(gè)時(shí)點(diǎn)，目前絕大部分上市公司采用的是董事會(huì)決議公告日。

在實(shí)際增發(fā)的過(guò)程中上市公司的董事會(huì)決議公告日和股票發(fā)行日之間少則隔了兩三個(gè)月，更有甚者，兩者之間相差一年半載。那么在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)定向增發(fā)的股價(jià)就容易與定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日的股票均價(jià)的值有所差距，所以大部分增發(fā)的上市公司就會(huì)利用該規(guī)則把增發(fā)定價(jià)控制在相對(duì)較低的水平，從而控股股東從中獲利。在本次發(fā)行股份過(guò)程中，Z公司的市場(chǎng)參考價(jià)就是用定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)，發(fā)行價(jià)格不低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%，即24.57元/股。定價(jià)基準(zhǔn)日前120個(gè)交易日股票交易均價(jià)的計(jì)算公式為：董事會(huì)決議公告日前120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)=董事會(huì)決議公告日前120個(gè)交易日公司股票交易總額/決議公告日前120個(gè)交易日公司股票交易總量。由此不難看出，Z公司控股股東的選擇定價(jià)基準(zhǔn)是，選擇了較長(zhǎng)的時(shí)間區(qū)間。相對(duì)于較短的時(shí)間區(qū)間而言，120日這個(gè)時(shí)點(diǎn)的增發(fā)定價(jià)更低。那么隨后控股股東的獲益區(qū)間也將更大。在整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣的情況下，資本市場(chǎng)、證券市場(chǎng)氣候不力的情況下，控股股東低估上市公司的價(jià)格，將增發(fā)價(jià)格拉低到自己可控的范圍內(nèi)。等到市場(chǎng)回暖，證券市場(chǎng)恢復(fù)后，股票價(jià)格的上升空間極大，那么控股股東就可以通過(guò)定向增發(fā)來(lái)進(jìn)行完美的利益輸送，而普通中小股東自然就沒(méi)有資格享受公司低價(jià)增發(fā)所帶來(lái)的利益增值。

（二）收購(gòu)的新資產(chǎn)屬于控股股東持股的資產(chǎn)

在Z公司2015年11月27日發(fā)布的《浙江Z公司股份有限公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案修訂稿）》中我們得知Z公司本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的交易對(duì)方包括持有Z新能源開發(fā)85.96%股權(quán)的Z集團(tuán)、Z新能源投資、S公司、Treasure Bay、T企業(yè)、J投資、H公司等7名企業(yè)以及NCH等17位自然人，持有LQXR 100%股權(quán)的NCH等47位自然人，持有LQZT100%股權(quán)的XZW等45位自然人，持有LQ逢源100%股權(quán)的WBC等45位自然人，持有HZTQ 100%股權(quán)的WYC等16位自然人。

而Z公司本次收購(gòu)的交易標(biāo)的Z新能源開發(fā)的實(shí)際控制人的就是Z公司的法定代表人NCH?？毓晒蓶|NCH身兼數(shù)職，在許多存在關(guān)聯(lián)關(guān)系的企業(yè)中持有股份。這次重組的目標(biāo)公司，NCH持股比例達(dá)到100%。存在利益輸送行為。目標(biāo)公司連續(xù)2年利潤(rùn)成負(fù)數(shù)。也就是說(shuō)，Z公司的這次交易，很有可能就是實(shí)際控股人NCH的一次利益輸送。貌似讓利，實(shí)則利益輸送，把上市公司當(dāng)做“提款機(jī)”，富了自己，窮了上市公司。將自己手中對(duì)上市公司不存在利益的劣質(zhì)的資產(chǎn)賣給上市公司，將上市公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己的口袋里。

四、啟示與總結(jié)

1、從根本上削弱控股股東利益輸送的內(nèi)在動(dòng)機(jī)和外在動(dòng)機(jī)。優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成控制權(quán)的相互制衡。增加控股股東的數(shù)量，增強(qiáng)對(duì)控股股東的權(quán)力制衡。避免控股股東“一股獨(dú)大”的現(xiàn)象，避面控股股東單獨(dú)決策。加大力度培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，并且引進(jìn)優(yōu)質(zhì)的境外機(jī)構(gòu)投資者、中小投資者。利用機(jī)構(gòu)投資者相互制衡，從而優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

2、防范控制股東操縱股價(jià)，完善上市公司定向增發(fā)行為的制度。一般來(lái)說(shuō)上市公司的定價(jià)基準(zhǔn)日會(huì)選擇董事會(huì)決議公告日，那么距離實(shí)際的發(fā)行實(shí)施日之間還有一段時(shí)間，也就是所謂的操縱空間。在這個(gè)時(shí)間段內(nèi)就可能會(huì)出現(xiàn)“九折濫約束”的現(xiàn)象。所以為提高定向增發(fā)折價(jià)過(guò)程的透明度，避免控股股東操縱價(jià)格，利益輸送上市公司，建議證監(jiān)會(huì)可以明確與定向增發(fā)折價(jià)相關(guān)的原則、條例和程序。

3、健全中小投資者保護(hù)體系。我國(guó)發(fā)展市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的時(shí)間段，在保護(hù)中小股東利益方面法律體系尚不健全。這便使得股權(quán)分置改革后控股股東任有機(jī)會(huì)鉆法律的空子，比如在定向增發(fā)過(guò)程中進(jìn)行對(duì)上市公司進(jìn)行利益輸送，從而損害中小股東權(quán)益。那么，相關(guān)部門就應(yīng)該完善控股股東的賠償責(zé)任制度。當(dāng)公司控股股東的行為或決議損害了中小股東權(quán)益及上市公司的利益時(shí)，中小股東對(duì)侵權(quán)人享有民事索賠權(quán)。（作者單位：湘潭大學(xué)）

參考文獻(xiàn)：

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