地方政府如何發(fā)債？

戴蕓

要發(fā)展健康的地方政府自主發(fā)債的地方債券市場，要從根本上改善單純以GDP增長為標(biāo)準(zhǔn)的政府官員評價體系

眾所周知，在中國過去30多年的高速經(jīng)濟發(fā)展中，地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資發(fā)揮了重要作用。盡管地方政府的投資在經(jīng)濟發(fā)展中起到了重要的作用，中國的地方政府長期以來卻不能像西方國家的地方政府一樣通過在市場上發(fā)行債券來融資。1995年開始施行的《中華人民共和國預(yù)算法》在2014年修訂之前明確規(guī)定，地方政府不得發(fā)行地方債券。2014年修訂后的預(yù)算法則明確規(guī)定了地方政府的發(fā)債權(quán)。

預(yù)算法修訂以后，中國出現(xiàn)的地方政府債券主要分為三類形式：統(tǒng)一發(fā)行、財政部代發(fā)和自主發(fā)債或者說自發(fā)自還。在統(tǒng)一發(fā)行的情況下，中央政府決定發(fā)債總額，對于國債負(fù)有償還責(zé)任。而在財政部代發(fā)的情況下，債務(wù)由財政部首先償付，然后再由地方政府償還給財政部。在自主發(fā)債的情況下，地方政府直接決定發(fā)債額度和融資項目，并負(fù)責(zé)對債務(wù)的償付。我們在研究中發(fā)現(xiàn)：自主發(fā)債和統(tǒng)一發(fā)債在經(jīng)濟發(fā)展和區(qū)域平衡之間存在一個權(quán)衡：在自主發(fā)債的情況下，地方政府的軟預(yù)算約束問題最小，從而最有利于經(jīng)濟發(fā)展；但考慮到我國各地區(qū)之間發(fā)展的不平衡性，自主發(fā)債會使得富裕地區(qū)比欠發(fā)達(dá)地區(qū)擁有更為優(yōu)越的利率和更大的融資規(guī)模，從而不利于縮小區(qū)域不平衡性。所以從縮小地區(qū)差異的角度而言，統(tǒng)一發(fā)債比自主發(fā)債具有優(yōu)越性。因此，實際的政策需要在這兩者之間找到一個折中方案。

軟預(yù)算約束問題

由于地方債通常為地方政府主導(dǎo)的項目融資，所以地方政府發(fā)債也會面臨類似國有企業(yè)經(jīng)營中常見的軟預(yù)算約束問題。軟預(yù)算約束問題是指如果國有企業(yè)或者政府主導(dǎo)的項目的管理者預(yù)期到當(dāng)自己投入低努力時，政府會在企業(yè)或者項目經(jīng)營不善的情況下給予紓困，這樣管理者就沒有激勵提供高努力來改進(jìn)效率。清華大學(xué)的錢穎一教授和加州大學(xué)伯克利分校的羅蘭教授的理論研究表明，軟預(yù)算約束問題在財政集權(quán)的情況下比在財政分權(quán)的情況下更為嚴(yán)重。主要原因是在財政分權(quán)下，由于地方政府之間為了吸引外部資金而競爭，地方就需要投入大量資金進(jìn)行基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)來創(chuàng)造好的投資條件。這時候，由于給內(nèi)部人企業(yè)紓困或者“輸血”會占用本來可以用于基礎(chǔ)設(shè)施投資的資金，所以地方政府會在內(nèi)部人企業(yè)出問題的時候不愿出手相救，從而硬化了軟預(yù)算約束。

我們的文章證明了自主發(fā)債可以進(jìn)一步硬化軟預(yù)算約束。其機制簡單說就是：在中央發(fā)債和財政部代發(fā)的情況下，債券利率與全國經(jīng)濟指標(biāo)有關(guān)，和各地方政府自己的經(jīng)濟績效沒有非常直接的關(guān)系。這時，地方政府容易陷入“公地悲劇”思維，即每個地方政府實行軟預(yù)算約束時，通過向內(nèi)部人企業(yè)輸送利益獲得的好處是百分之百的，但因此帶來的融資利率升高的損失卻被全國所有地區(qū)分擔(dān)，所以每個地區(qū)有更多激勵采取軟預(yù)算約束。而在自發(fā)自還情況下，由于市場會根據(jù)每個地區(qū)的經(jīng)濟表現(xiàn)和財政收入決定收取的利率，地方政府必須承擔(dān)自己給內(nèi)部人企業(yè)紓困帶來的所有損失，這時地方就有更多激勵嚴(yán)格監(jiān)督內(nèi)部人企業(yè)，硬化軟預(yù)算約束。

區(qū)域發(fā)展失衡的影響

以上分析是基于不同地區(qū)發(fā)展得差不多來展開的。對于中國經(jīng)濟來說，地區(qū)異質(zhì)性是一個很重要的維度。區(qū)域發(fā)展失衡一直是研究中國經(jīng)濟發(fā)展的一個重要問題。特別地，對于地方債券而言，一個有趣現(xiàn)象是，在地方債券發(fā)行初期，由財政部代發(fā)的上海地方債券出現(xiàn)過利率一度低于國債的情況。另外，2013 年由山東省地方政府自行發(fā)行的債券的利率也低于國債。那么為什么會出現(xiàn)地方債利率一度低于國債的現(xiàn)象呢？

按照宏觀經(jīng)濟學(xué)和公共經(jīng)濟學(xué)常見的假設(shè)，我們可以認(rèn)為各級政府都是不能自發(fā)產(chǎn)生收入的。如果在全國層面，當(dāng)政府總債務(wù)相比總收入過高，多出的部分通常是通過央行增發(fā)貨幣帶來的鑄幣稅和通貨膨脹來彌補。這樣，就可以認(rèn)為，當(dāng)全國債務(wù)水平比較高的時候，市場會自發(fā)認(rèn)為貨幣增發(fā)的可能加大，從而調(diào)高通脹預(yù)期。這個時候，當(dāng)市場要求的實際利率不變的情況下，全國性債券的名義利率就會因為通貨膨脹預(yù)期的上升而上升，從而推高了借貸成本。而相反，如果借債的是自主發(fā)債且財政收入非常好的地方政府，市場就不會認(rèn)為這種債務(wù)的發(fā)行和通貨膨脹有任何的關(guān)系，因此不會要求更高的名義利率。

結(jié)合以上分析的結(jié)果，我們很容易看到，在自主發(fā)債的情況下，各地方政府面臨的利率和借債能力都是由本地的經(jīng)濟發(fā)展水平?jīng)Q定的。這就意味著，相比統(tǒng)一發(fā)行和財政部代發(fā)，地方政府自行或自主發(fā)債雖然可以幫助硬化軟預(yù)算約束，但也會形成一種“馬太效應(yīng)”，使得落后地區(qū)和發(fā)達(dá)地區(qū)之間的貧富差距越拉越大。

富裕的地區(qū)本來就具有很好的基礎(chǔ)設(shè)施和公共品投資，在中央政府代發(fā)或地方政府自行發(fā)債的情況下，富裕地區(qū)由于可以用低廉的成本融得更多的資金，就會獲得越來越好的基礎(chǔ)設(shè)施和公共品投資水平。而相對落后地區(qū)則很難通過債務(wù)融資來縮小與富裕地區(qū)的差距。這樣一來，地方自行發(fā)債，對于縮小地區(qū)間差距和促進(jìn)全國范圍內(nèi)較為均質(zhì)化的公共品投資水平都是不利的。也就是說，地方自行發(fā)債反而可能會加劇區(qū)域發(fā)展失衡，并且擴大貧富差距。

該如何發(fā)債是好？

首先，我國應(yīng)長期使用統(tǒng)一發(fā)債和自發(fā)自還相結(jié)合的地方債券發(fā)行方式。從實施的效率角度而言，由于自主發(fā)債相對于統(tǒng)一發(fā)債可以更好地解決軟預(yù)算約束問題，所以是更好的選擇。但由于各地間具有異質(zhì)性，自主發(fā)債可能使富裕地區(qū)越來越容易通過借債獲得高水平的基礎(chǔ)設(shè)施和公共品，而使欠發(fā)達(dá)地區(qū)越來越難通過舉債改善地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的“馬太效應(yīng)”，從縮小地區(qū)間差異的角度來看，統(tǒng)一舉債反而具有更大的優(yōu)勢。這就意味著發(fā)債不僅要考慮地方發(fā)展的效率問題，也需要考慮地方自行發(fā)債帶來的對區(qū)域發(fā)展的不利影響。

其次，從長期看，要地方政府自主發(fā)債健康發(fā)展，要從根本上改善單純以GDP增長為標(biāo)準(zhǔn)的政府官員評價體系。在必要時，應(yīng)把地方政府的負(fù)債率納入評價體系，來衡量經(jīng)濟增長的“投入產(chǎn)出比”，避免地方政府為了片面追求增長率數(shù)字而過度舉債。此外還要加強官員的離任考核制度。有的官員因為有限的任期而采取短視的融資和發(fā)展方式，將過多債務(wù)留給下一任官員，給地方造成一個爛攤子，損害地方的長遠(yuǎn)發(fā)展。應(yīng)該從制度上入手，避免出現(xiàn)這種官員把責(zé)任留給未來的情況。

作者為中山大學(xué)嶺南學(xué)院金融學(xué)助理教授