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    淺析股災中的中國式熔斷機制

    2016-11-19 13:07:04楊捷
    中國集體經(jīng)濟 2016年27期
    關(guān)鍵詞:股災制度完善

    楊捷

    摘要:自2016年1月1日起正式實施的以滬深300指數(shù)為基準指數(shù)的熔斷機制本是證監(jiān)會及證券監(jiān)管部門為維護A股股票市場穩(wěn)定而推出的一項具有中國特色的政策,然而該熔斷機制僅僅運行四天便被取締,并且對我國股票市場造成了新一輪巨大沖擊。文章試圖探討熔斷機制與股災內(nèi)在聯(lián)系,并在此基礎(chǔ)上針對我國股票市場特點,對相關(guān)制度提出完善方案。

    關(guān)鍵詞:熔斷機制;股災;制度完善

    2015年12月4日,上交所、深交所、中金所正式發(fā)布指數(shù)熔斷相關(guān)規(guī)定,規(guī)定熔斷基準指數(shù)為滬深300指數(shù),并采用5%和7%兩檔閥值,當滬深300指數(shù)跌漲幅達到5%后,休市15分鐘后重啟交易,當?shù)鴿q幅觸及7%,該交易日停止交易至收盤。然而自2016年首個交易日起熔斷機制僅僅運行4天便經(jīng)歷了四次熔斷,其中2016年1月7日滬深300指數(shù)暴跌7%,觸發(fā)第二擋熔斷機制,停止交易至收市,導致A股全天交易時間僅為15分鐘,隨即熔斷機制被證監(jiān)會連夜叫停,原本被寄予維護股票市場穩(wěn)定厚望的熔斷機制退出了A股舞臺,其實施期間滬深300指數(shù)4個交易日下跌12%,A股市值從2015年底的52.9萬億元驟降至46.1萬億元,四個交易日蒸發(fā)6.8萬億元,引發(fā)了新一輪股災。

    一、熔斷機制的起源以及我國熔斷機制形成的背景

    (一)熔斷機制的起源

    熔斷機制起源于美國,是美國證券交易委員會(SEC)設(shè)立的一種保護機制,美國現(xiàn)行熔斷機制可追溯至1987年10月19日的全球股市暴跌事件,那場突如其來的股災,使市場認識到了價格限制制度的重要性。熔斷機制最初實行兩級熔斷門檻,影響暫停交易時間長短的因素是指數(shù)的跌幅。2010年美股閃崩事件發(fā)生后,為了防止股市急跌可能耗盡市場流動性,引發(fā)股市大崩盤,SEC在1988年創(chuàng)立的大盤熔斷機制基礎(chǔ)上,推出個股熔斷機制。此外,為提高熔斷機制的靈敏度,SEC改變了標的指數(shù),將基準指數(shù)由道指改為標普500指數(shù),同時將熔斷機制修改為三級,熔斷門檻分別為7%、13%和20%,當觸發(fā)7%和13%時,暫停交易15分鐘:當觸發(fā)20%時,直接休市。實踐證明,美國推出的熔斷機制保證了股票市場的相對穩(wěn)定,有效防止了非理性股票價格波動以及系統(tǒng)性的恐慌引發(fā)的暴跌。

    (二)我國熔斷機制形成的背景

    伴隨我國金融市場的快速發(fā)展,證券監(jiān)管部門于1996年12月16日推出的漲跌停板制度以抑制市場的暴漲暴跌和過度投機,其與保證金制度相結(jié)合,穩(wěn)定期貨市場的秩序以及發(fā)揮期貨市場的功能的過程中扮演了重要角色。對于抑制股票市場的系統(tǒng)性風險也舉足輕重。但由于新興市場的投資者結(jié)構(gòu)不同、股指期貨市場的相關(guān)制度不完善等因素,我國幾十年的股指期貨市場發(fā)展歷程中還是發(fā)生了若干次大規(guī)模波動。尤其是2015年在高杠桿的推動下形成的巨大泡沫破裂后,兩次股災的大幅下挫不僅使得A股市值大幅縮水,也干擾了我國金融市場的長期健康發(fā)展。中國式熔斷制度應(yīng)運而生。而在萬億杠桿資金未清除、經(jīng)濟持續(xù)下行以及注冊制推出的預期下,2016年股市必定會震蕩前行,這些因素都為熔斷機制發(fā)揮積極作用蒙上陰影。

    二、熔斷機制的實施與新一輪股災的內(nèi)在聯(lián)系

    (一)熔斷機制扮演了新一輪股災的“導火索”

    1.熔斷制度造成“磁吸效應(yīng)”

    “磁吸效應(yīng)”導致投資者產(chǎn)生市場單邊下跌至熔斷的預期而紛紛恐慌性拋售,快速引發(fā)熔斷,從而導致持續(xù)的單邊下跌,陷入“熔斷一下跌一熔斷”的惡性循環(huán)。

    作為新興股票市場,我國特殊的投資者結(jié)構(gòu)和股指期貨市場制度不完善是引發(fā)“磁吸效應(yīng)”的主因。第一,據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計,在剔除大股東所持流通股后,截至2015年三季度末,A股公募基金、保險、券商、社?;稹FII、私募等六大機構(gòu)持股市值占同期流通市值比例僅為16.45%。其中,公募基金占比最高,為7 6%,其余83.55%均為散戶持股。A股的“散戶化”情況由此可見一斑。而在美股市場上,投資基金、養(yǎng)老金和境外機構(gòu)投資者發(fā)揮著舉足輕重的作用。1945年以來,機構(gòu)投資者持股市值的比重由不足10%上升至2013年的63%,占據(jù)市場絕對多數(shù)。在市場高度散戶化的狀況下,一旦群體性恐慌心理形成,難以在短時間內(nèi)自行化解,即形成所謂的“羊群效應(yīng)”。第二,金融市場的相關(guān)監(jiān)管、運行機制存在著許多不足,在中國式熔斷制度中,雖然和美國等金融市場一樣有15分鐘冷靜期,但由于信息披露制度缺失,所以在15分鐘的緩沖期內(nèi)缺乏上市公司的權(quán)威信息披露,僅靠證監(jiān)會等監(jiān)管部門發(fā)聲無法扭轉(zhuǎn)市場的恐慌情緒,無法有效改善或引導市場預期。此外,2015年股災期間證監(jiān)會等部門出臺了對股指期貨交易的種種限制,實質(zhì)是監(jiān)管部門對市場的過度干預,其導致2016年初在巨大拋壓下投資者無法利用股指期貨交易來對沖風險,據(jù)統(tǒng)計,自2015年6月15日至7月31日A股市場的第一輪大規(guī)模股災時,股指期貨日均吸收凈賣壓約25.8萬手,合約面值近3600億,相當于日均減輕了股票現(xiàn)貨市場3600億的拋壓,可見股指期貨、股指期權(quán)、衍生品在風險對沖上影響頗大。此一系列因素導致熔斷機制帶來“磁吸效應(yīng)”引發(fā)了2016年初高杠桿下市場的恐慌性拋售,間接導致股災的發(fā)生。

    2.熔斷機制干擾市場流動性

    由于我國漲跌停制度及T+1交易已經(jīng)對A股的流動性進行了限制,在高杠桿仍存、注冊制來臨、人民幣貶值預期加大等負面因素引發(fā)市場恐慌情緒下,投資者紛紛拋售避險,由于T+1的限制,中小投資者無法根據(jù)自己對于上市公司的市場價值做出的判斷而在當天進行交易操作,機構(gòu)投資者由于止損和應(yīng)對贖回的要求也選擇跟隨散戶步伐拋出籌碼。這種個體的理性行為導致的集體非理性使得各方參與者并未出現(xiàn)分歧,而堅定地成了市場空方并相互踩踏,觸發(fā)熔斷后,此時熔斷機制就如同一臺加速器加劇流動性的進一步收縮。

    熔斷機制的推出肩負著維護金融市場穩(wěn)定,防止市場在短期內(nèi)發(fā)生非理性大幅波動的重任,但市場的測試結(jié)果和機制設(shè)計的初衷出現(xiàn)背離。自2015年1月8日熔斷機制暫停實施至2016年7月8日收盤,在高杠桿已經(jīng)被清理,人民幣及實體經(jīng)濟已企穩(wěn)的大環(huán)境下上證指數(shù)從3186.41下跌到2988.09點,成交量也進一步萎縮。不難看出,熔斷機制是年初股災的導火索而不是誘發(fā)股災的主因。

    (二)股災是熔斷機制的“照妖鏡”

    1.我國熔斷機制本身存在不足

    第一,美國、新加坡等金融市場的熔斷幅度均設(shè)置在5%到40%的區(qū)間,間隔較大,而A股的設(shè)置區(qū)間為5%到7%,兩檔閥值之間間隔很小,在以中小投資者為主導的股票市場,3%的跌漲幅會由于市場恐慌情緒在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)化為5%的跌漲幅從而觸發(fā)第一次熔斷,在市場流動性驟降的同時隨之而來的可能是觸及7%的第二次熔斷界限,此過程中熔斷機制放大了“磁吸效應(yīng)”,最終導致市場的單邊下跌。兩檔熔斷閥值也形同虛設(shè)。

    第二,熔斷機制以滬深300指數(shù)為標的指數(shù)存在缺陷。滬深300指數(shù)以自由流通量為權(quán)數(shù),采用分級靠檔法確定成分股所占權(quán)重,其選取的300只成分股來自滬深兩市,包含我國股票市場的大部分流通市值,且其成分股具有流動性高,交易活躍等特點,因此理論上滬深300指數(shù)具有很好的代表性。但客觀上滬深300指數(shù)僅反映了300家上市公司的價格跌漲而不能準確反映整個市場超過2800多家上市公司的股票價格走勢,重點是滬深300指數(shù)于2005年推出,其中的300只成分股經(jīng)過數(shù)十年的變遷,無論是公司市值、行業(yè)地位都發(fā)生了巨大變化,尤其隨著我國金融市場的壯大,眾多新股發(fā)行下市場總市值的增長稀釋了滬深300指數(shù)所含成分股的比重,導致其代表性下降,即使滬深300指數(shù)每年調(diào)整2次樣本股仍存在一定的指數(shù)失靈可能性。

    只有當滬深300指數(shù)達到相應(yīng)閥值后才會觸發(fā)熔斷,忽略了三大交易所其他指數(shù)走勢,其所對應(yīng)的期現(xiàn)貨品種也同時停止交易,例如代表上海市場的藍籌股、作為衍生金融工具投資參考指數(shù)的上證50和代表中小盤股走勢的中證500在內(nèi)的指數(shù)很難和滬深300對應(yīng)。2016年1月4日的走勢充分暴露這一弊端,該日下跌由中小市值股票暴跌導致,中證500指數(shù)在第一檔熔斷未觸發(fā)前跌幅已達6.39%,相應(yīng)的股指期貨早已跌停,但滬深300指數(shù)仍然堅挺,跌停板上的中小盤股票流動性的缺失將拋壓傳導至藍籌股,導致上證50和滬深300股指期貨承壓,相應(yīng)的大盤藍籌股也紛紛跳水,最終滬深300指數(shù)在短時間內(nèi)跌幅觸發(fā)第二檔熔斷線。由此看來,滬深300指數(shù)作為熔斷機制的標的指數(shù)會導致熔斷機制失靈,在一定情況下還會傳導市場負面情緒。

    2.熔斷機制運行環(huán)境凸顯我國股票市場制度不完善

    歸根結(jié)底,因熔斷機制產(chǎn)生的負面影響都是我國股票市場制度不完善,發(fā)展不成熟的縮影?!按盼?yīng)”、“羊群效應(yīng)”歸咎于中小投資者在投資決策上缺乏理性思考能力,也是我國金融市場不成熟的一種折射,美國股票市場之所以在熔斷機制推出后僅僅觸發(fā)了一次是因為其合理的投資模式,股票市場的主要參與者是眾多公募、私募基金以及政府養(yǎng)老金基金,這種投資者構(gòu)成很好的抑制了市場的非理性波動,也解釋了自2008年金融危機美股走出的持續(xù)性的大牛市的現(xiàn)狀。標的指數(shù)選擇的局限性和流動性的匱乏則歸咎于市場運行機制不合理,市場缺乏能真正反映滬深兩市所有上市公司漲跌狀況的跨市場指數(shù)。A股的T+1交易和漲跌停板制度已經(jīng)限制了市場流動性,熔斷機制設(shè)置在此基礎(chǔ)上未免有畫蛇添足之嫌。

    綜合來看,熔斷機制是壓死駱駝的最后一根稻草,在實體經(jīng)濟不景氣,人民幣貶值預期增大,注冊制來臨,高杠桿下的股價的價值背離的大環(huán)境下市場的下跌在所難免,它僅僅扮演導火索和加速器的角色。此外,股災中熔斷機制的夭折也折射出我國金融市場存在的弊端。

    三、防范市場非理性劇烈波動的建議

    1取消T+1交易制度。熔斷機制與T+1交易不能共存,并且T+1制度在一定程度上損害了市場的有效性,投資者無法根據(jù)所獲得信息快速做出反應(yīng),市場信息無法及時反映在股價上,一旦發(fā)生單邊下跌造成市場恐慌性情緒蔓延,很難挽回頹勢。此外市場的流動性也因T+1交易大打折扣。

    2.出臺相對完善的配套措施。應(yīng)考慮推出能反映滬深兩市漲跌情況的滬深綜合指數(shù),不僅能為股指期貨交易提供準確的參考,必要時更能作為熔斷機制的標的指數(shù)。同時監(jiān)管部門和上市公司應(yīng)致力于公司信息披露的完整性,及時性,市場劇烈波動之際能緩解負面情緒在市場中的蔓延。

    四、結(jié)語

    我國金融市場的發(fā)展長路漫漫,除了要在監(jiān)管、制度完善層面有所作為,應(yīng)注重金融市場整體框架的搭建。股市是宏觀經(jīng)濟的晴雨表,是理性與非理性的斗爭地,只有注重提高投資者的整體素質(zhì)和優(yōu)化投資結(jié)構(gòu),大力發(fā)展實體經(jīng)濟,才能從根本上促進我國金融市場的健康發(fā)展。

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