證券公司控股性質(zhì)對(duì)基金績(jī)效的影響研究——基于非公開(kāi)信息流動(dòng)視角

魏立江　伊　瑞（安徽工業(yè)大學(xué)，安徽馬鞍山243032）

證券公司控股性質(zhì)對(duì)基金績(jī)效的影響研究——基于非公開(kāi)信息流動(dòng)視角

魏立江伊瑞
（安徽工業(yè)大學(xué)，安徽馬鞍山243032）

基于基金管理公司股東從事主營(yíng)業(yè)務(wù)的屬性差異進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)證券公司控股有助于提高附屬基金的績(jī)效，證券公司控股基金績(jī)效要優(yōu)于其他類型基金。通過(guò)分析基金投資組合中IPO“客戶”公司股票的收益狀況，表明證券公司與附屬基金之間存在非公開(kāi)信息流動(dòng)現(xiàn)象。

證券公司控股；共同基金績(jī)效；IPO客戶；非公開(kāi)信息

一、引言

目前國(guó)內(nèi)外已有大量關(guān)于基金績(jī)效的影響因素研究（Dahlquist，2000［1］；Chen，2000［2］；Prather，2004［3］；林煜恩等，2014［7］），分析視角多關(guān)注于基金的自身特質(zhì)（如基金規(guī)模、基金經(jīng)理經(jīng)驗(yàn)、基金費(fèi)率、投資風(fēng)格）和外部因素（如市場(chǎng)收益率）等特征。江萍等（2011）［8］的研究觸及到基金管理公司的治理結(jié)構(gòu)因素，從基金管理公司股權(quán)性質(zhì)角度分析了股權(quán)結(jié)構(gòu)與基金業(yè)績(jī)的關(guān)系。但已有研究忽視了基金管理公司股東從事的主營(yíng)業(yè)務(wù)屬性對(duì)基金績(jī)效的影響。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，多數(shù)基金公司隸屬于商業(yè)銀行、證券公司為主體的金融集團(tuán)?？v觀2015年底的100家基金管理公司，其中大多是由證券公司控股或者參股（100家基金公司中有59家由證券公司控股或參股），其余的多為銀行、產(chǎn)業(yè)實(shí)體公司所控制。證券公司在金融市場(chǎng)中扮演著多重角色，例如股票承銷商，公司上市保薦人，上市公司咨詢顧問(wèn)等。無(wú)論是股票上市、公司并購(gòu)重組，還是其他重大合同事項(xiàng)，除了上市公司自身外，上述重大消息直接涉及的證券公司無(wú)疑是最快最直接的知情者。此外，證券公司的業(yè)務(wù)特性使之具有強(qiáng)大的證券投資分析優(yōu)勢(shì)，大量的上市公司股票投資分析報(bào)告均由其所屬的證券分析師出具，其對(duì)市場(chǎng)的影響可見(jiàn)一斑。

證券公司擁有的上述特征是否會(huì)影響到其附屬基金的投資績(jī)效是值得關(guān)注的問(wèn)題，因上市保薦業(yè)務(wù)關(guān)系引致的信息優(yōu)勢(shì)是否影響基金業(yè)績(jī)，這些問(wèn)題亟需得到經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)分析。本研究的目的在于嘗試以基金管理公司的股東性質(zhì)（業(yè)務(wù)屬性）為切入點(diǎn)，采用2013—2014年間的開(kāi)放式普通股型基金為樣本，研究證券公司控股對(duì)附屬基金績(jī)效的影響情況，并從附屬基金投資組合中IPO“客戶”股票的收益狀況出發(fā)，驗(yàn)證金融集團(tuán)非公開(kāi)信息流動(dòng)的存在性。

二、研究假設(shè)的提出

（一）證券公司控股基金的績(jī)效

證券公司擁有專業(yè)的執(zhí)業(yè)能力和強(qiáng)大的信息優(yōu)勢(shì)，將會(huì)對(duì)控股基金（即附屬基金）績(jī)效產(chǎn)生影響。證券公司屬下的證券分析師為資本市場(chǎng)提供大量及時(shí)的上市公司研究報(bào)告，對(duì)市場(chǎng)擁有巨大影響力。近水樓臺(tái)的緣故，相關(guān)研究報(bào)告會(huì)有助于附屬基金把握市場(chǎng)行情，選擇績(jī)優(yōu)的股票進(jìn)行投資，盡可能的規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

此外，證券公司在對(duì)IPO客戶公司上市輔導(dǎo)與上市后的持續(xù)督導(dǎo)業(yè)務(wù)中都會(huì)接觸到公司戰(zhàn)略、經(jīng)營(yíng)及財(cái)務(wù)方面影響股價(jià)的重大信息。Massa et.al（2003［4］，2008［5］）與章鐵生等（2012）［9］的研究表明金融集團(tuán)非公開(kāi)信息優(yōu)勢(shì)的存在會(huì)為附屬基金帶來(lái)超額收益。盡管國(guó)內(nèi)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)禁止證券活動(dòng)中的內(nèi)幕交易活動(dòng)，并試圖通過(guò)建立防火墻制度限制同一金融集團(tuán)內(nèi)的不同部門之間的信息流動(dòng)來(lái)阻止這種違規(guī)行為。然而，美國(guó)的這些規(guī)則并不是很有效。近年來(lái)，華爾街爆發(fā)的許多有關(guān)內(nèi)幕消息的丑聞就很好的說(shuō)明了這一點(diǎn)。我國(guó)金融市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，關(guān)于規(guī)范金融市場(chǎng)上獨(dú)立經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)的法律法規(guī)尚未健全，與證券監(jiān)管嚴(yán)格的美國(guó)相比，中國(guó)對(duì)金融市場(chǎng)的監(jiān)管還比較薄弱，對(duì)金融綜合經(jīng)營(yíng)中非公開(kāi)信息流動(dòng)導(dǎo)致的內(nèi)幕交易監(jiān)管的力度和效果可想而知。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：證券公司控股基金的績(jī)效要優(yōu)于其他類型基金

（二）證券公司控股基金持有的“客戶”公司股票的超額收益

證券公司作為附屬基金的股東，為了擴(kuò)充基金份額，獲取高額的基金管理收益，實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，其具有天然的動(dòng)機(jī)來(lái)提升附屬基金績(jī)效。同時(shí)作為IPO項(xiàng)目以及后期持續(xù)跟蹤服務(wù)的直接參與者，證券公司熟悉客戶公司內(nèi)部的真實(shí)狀況，了解客戶未來(lái)發(fā)展方向，甚至是客戶公司治理的直接參與者，由此證券公司就具有其他投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者所不具備的信息優(yōu)勢(shì)，利用這些提前獲取的非公開(kāi)信息能夠合理預(yù)測(cè)IPO“客戶”股票的未來(lái)走勢(shì)。證券公司為了自身利益最大化有動(dòng)機(jī)將這些內(nèi)部信息傳遞給其控股的附屬基金，從而改變股票投資組合，選擇收益較好的股票，放棄收益較差的股票，進(jìn)而提高基金績(jī)效。因此附屬基金持有的“客戶”公司股票的收益將會(huì)不同于未持有的“客戶”股票的收益。換言之，在IPO客戶中附屬基金所持的“客戶”股票的收益狀況應(yīng)該顯著優(yōu)于未被持有的“客戶”股票。

由于信息優(yōu)勢(shì)的存在，在同樣的選股能力和專業(yè)水平下，同一只基金基于信息優(yōu)勢(shì)而選擇的“客戶”股票的收益應(yīng)顯著優(yōu)于非“客戶”股票，對(duì)投資組合的整體收益有拉升作用。

綜合以上分析，提出本文的第二、三個(gè)假設(shè)：

H2：在IPO客戶中，證券公司控股基金持有的“客戶”公司股票收益要優(yōu)于未持有的“客戶”公司股票。

H3：在基金投資組合中，證券公司控股基金持有的“客戶”公司股票的收益優(yōu)于非“客戶”公司股票。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本的選取

基于樣本穩(wěn)定性和變量的完整性考慮，本文采用的樣本包括2013年1月至2014年12月56家基金管理公司的138只開(kāi)放式普通股型基金，其中為證券公司控股基金的有81只，其他類型基金（非證券公司附屬的）為57只；樣本頻率為季度，共1104個(gè)觀測(cè)值，剔除變量缺失的304個(gè)，有效觀測(cè)值為800個(gè)。本文所用的基金數(shù)據(jù)和股票市場(chǎng)的股票數(shù)據(jù)來(lái)自于CSMAR和W IND數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究變量

表1　變量定義表

（三）研究模型

本文通過(guò)建立截面回歸模型對(duì)基金收益率進(jìn)行回歸，揭示證券公司控股性質(zhì)對(duì)基金業(yè)績(jī)的影響。為了更好地控制有關(guān)市場(chǎng)對(duì)股價(jià)的影響，根據(jù)Fama and French（1993）發(fā)現(xiàn)的股票的規(guī)模和成長(zhǎng)性影響個(gè)股定價(jià)的結(jié)論，并在其基礎(chǔ)上加入了收益動(dòng)量因素、成立年限、基金團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性以及基金凈值變化四個(gè)控制變量，建立如下回歸模型：

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）證券公司控股對(duì)基金績(jī)效的影響

表2是證券公司控股基金與其他類型基金的原始收益率、超額收益率的描述性統(tǒng)計(jì)，其中原始收益率為每季度的月化收益率，即為上文中的Rit，超額收益率（Rit-rit）衡量了由基金投資組合所創(chuàng)造的、無(wú)法通過(guò)其他系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因素復(fù)制的超額回報(bào)。從表2可以看出，在證券公司控股基金與其他類型基金的800個(gè)樣本中，前者整體原始平均收益率為2.3530%，后者整體原始平均收益率為2.1240%，二者差額為0.2290%，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明證券公司控股基金整體收益要好于其他類型基金；證券公司控股基金超額收益率為-1.2985%，其他類型基金超額收益率為-1.6798%，二者差額為0.3813%，且在1%的水平上顯著。綜合以上分析可見(jiàn)，證券公司附屬基金的績(jī)效要優(yōu)于其他類型基金，這一結(jié)果與假設(shè)H1相一致。

表2　收益率均值比較

表3是以附屬關(guān)系為解釋變量，基金績(jī)效為被解釋變量的多元回歸結(jié)果。從表3中可以看出，解釋變量Affiliation系數(shù)為0.1933，且在10%的水平上顯著，說(shuō)明證券投資基金收益與證券公司附屬關(guān)系呈正相關(guān)，附屬關(guān)系有利于共同基金提高績(jī)效。

（二）持有的“客戶”公司股票與未持有的“客戶”公司股票對(duì)比

本部分意在通過(guò)比較基金重倉(cāng)持有的IPO“客戶”股票收益率與未持有“客戶”股票收益率，揭示基金選股情況以及是否存在內(nèi)部信息流動(dòng)的問(wèn)題。首先，從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)中查詢每家基金管理公司所屬證券公司所有主承銷IPO股票，將其定義為“客戶”公司股票。然后將基金投資組合重倉(cāng)股中股票與這些“客戶”股票進(jìn)行配對(duì)，篩選出被該基金持有的“客戶”股票樣本635個(gè)，在“客戶”公司中選取未被持倉(cāng)的配對(duì)股票635個(gè)。將樣本期間8個(gè)季度的“客戶”股票的等權(quán)平均收益率均值進(jìn)行比較，結(jié)果如表3所示：

表4　“客戶”股票間收益率的均值比較

從表4可以看出，被持有的“客戶”股票收益率的均值為2.3049%，而“客戶”股票的平均收益率的均值為-1.7582%，二者相差4.0631%，且在1%的顯著性水平上顯著，二者收益率之間存在明顯差異。說(shuō)明附屬基金所持的“客戶”股票的整體收益要優(yōu)于未被持有的“客戶”股票。換言之，附屬基金是擇優(yōu)選取“客戶”股票，投資收益好的“客戶”股票，放棄收益差的“客戶”股票，與假設(shè)2相一致。

（三）證券公司控股基金持有的“客戶”股票與非“客戶”股票收益比較

本部分意在控制附屬基金的選股、擇期等能力，通過(guò)比較附屬基金投資組合內(nèi)部“客戶”股票收益率與非“客戶”股票的收益率，揭示“客戶”股票收益對(duì)基金投資組合整體收益的影響，進(jìn)一步驗(yàn)證信息優(yōu)勢(shì)的存在?；鹜顿Y組合是由“客戶”股票與非“客戶”股票組成的，應(yīng)用8個(gè)季度觀測(cè)期間基金持有的“客戶”635家公司股票與基金持有的635家非“客戶”配對(duì)公司股票收益率進(jìn)行均值比較，結(jié)果如表5所示：

表5　投資組合內(nèi)股票收益率的均值比較

從表5結(jié)果可以看出，基金投資組合中“客戶”股票收益率均值2.3049%，投資組合中配對(duì)股票收益率的均值為-2.3334%，二者相差4.6383%，且在1%的顯著性水平上顯著，二者收益率之間存在明顯差異。說(shuō)明在基金投資組合中附屬基金持有的“客戶”股票的收益明顯優(yōu)于非“客戶”股票收益，這與假設(shè)3相一致。對(duì)于某只基金來(lái)說(shuō)，在選股時(shí)具有相同的基金經(jīng)理、相同的基金資產(chǎn)、相同的管理團(tuán)隊(duì)等，那么選股能力、擇期能力等基金自身因素都是一樣，那么所選股票的收益狀況也應(yīng)該差異不大。但表5的結(jié)果表明，基金投資組合中“客戶”股票的整體收益顯著優(yōu)于非“客戶”股票，相同的選股能力所選出的兩組股票，收益卻出現(xiàn)顯著性差異，說(shuō)明“客戶”股票的選擇具有預(yù)見(jiàn)性，這種預(yù)見(jiàn)性并非來(lái)自基金公司和基金經(jīng)理的選股能力，而可能是來(lái)自于附屬基金股東證券公司的信息優(yōu)勢(shì)和信息傳遞。

五、研究結(jié)論

本文通過(guò)附屬基金與非附屬基金的原始收益率及超額收益率的組間比較、多元回歸分析，分析基金管理公司股東的證券公司控股屬性對(duì)附屬基金績(jī)效的影響。研究發(fā)現(xiàn)證券公司附屬基金的績(jī)效要明顯優(yōu)于非附屬基金。進(jìn)一步通過(guò)切分樣本，研究附屬基金所持IPO“客戶”股票收益狀況，從“客戶”股票間收益比較與投資組合內(nèi)部收益比較兩個(gè)緯度，發(fā)現(xiàn)在IPO客戶中附屬基金持有的“客戶”股票的收益要明顯優(yōu)于未被持有的“客戶”股票，同時(shí)發(fā)現(xiàn)在基金投資組合中附屬基金持有的“客戶”股票的收益要明顯優(yōu)于投資組合中非客戶股票收益。

本研究的啟示在于，金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)引致證券公司附屬基金績(jī)效整體優(yōu)于非附屬基金，但這種優(yōu)勢(shì)的存在更可能源于證券公司與附屬基金之間的非公開(kāi)信息流動(dòng)，對(duì)此需要加強(qiáng)金融業(yè)綜合經(jīng)營(yíng)中信息防火墻建設(shè)效果的監(jiān)管。

［1］DAHLQUISTMAGNUS，ENGSTROM STEFAN，AND S ERLIND PAUL.Performanceand Characteristicsof Swedish Mutual Funds［J］.Journalof Financialand Quantitative Analysis，2000（35）：409-423.

［2］CHEN H，N.JEGADEESH，R WERMERS.The value of active mutual fund management：An exam ination of the stockholdings and trades of fundmanagers［J］.Journalof Financialand Quantitative Analysis，2000（35）：343-368.

［3］LAURIEPRATHER，WILLIAM J.BERTIN.Mutual fund characteristics，managerialattributesand fund performance［J］.Review of Financial Economics，2004（13）：305-326.

［4］MASSA M.How do Family Strategies Affect Fund Performance？When Performance Maximization is not the only Game in Town［J］.Journalof FinancialEconom ics，2003（2）：249-304.

［5］MASSA M，Z.REHMAN.Information Flows Within Financial Conglomerates：Evidence from the Banks-Mutual Funds Relation［J］.Journalof Financial Econom ics，2008（89）：288-306.

［6］FAMA E，K R FRENCH.Common Risk Factors in the Returnson Stocksand Bonds［J］.Journalof Financial Economics，1993（33）：3-56.

［7］林煜恩，池祥萱.委托代理制下基金經(jīng)理人的信息優(yōu)勢(shì)與績(jī)效——基于中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的實(shí)證研究［J］.產(chǎn)經(jīng)評(píng)論，2014（2）：107-120.

［8］江萍，田澍，CHEUNG YAN-LEUNG.基金管理公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與基金績(jī)效研究［J］.金融研究，2011（6）：123-135.

［9］章鐵生，林鐘高，曹潔.金融集團(tuán)內(nèi)的信息流動(dòng)對(duì)基金投資業(yè)績(jī)的影響［J］.北京工商大學(xué)學(xué)報(bào)（社會(huì)科學(xué)版），2012，27（4）：83-90.

Research on the Share-holders'Operating Natureand the Performance ofMutual Funds:the Function of Non-pub lic Inform ation

Wei Li-jiang，YiRui
（AnhuiUniversity of Technology，Ma'anshan Anhui243032，China）

Based on the difference of the holding-sharers'operations，the paper shows themutual funds controlled by securities companies had higher performance.Through analyzing the funds'investmentportfolio，we find the client companies'stock had positive abnormal return once sponsored by the holding securities companies.A ll theevidences suggest the flow ofnon-public information.

holding by securitiescompany；mutual fund performance；IPO clients；non-public information

F275

A

1672-0547（2016）03-0045-04

2016-04-18

國(guó)家社科基金項(xiàng)目（14BJY015）；安徽省哲學(xué)社科規(guī)劃項(xiàng)目（AHSK11-12D71）；安徽省高校人文社科重點(diǎn)研究基地重點(diǎn)項(xiàng)目（2011sk730zd）

魏立江（1973-），男，山東臨沂人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院副教授，博士，研究方向：資本運(yùn)營(yíng)與財(cái)務(wù)管理；

伊瑞（1991-），女，山東蒙陰人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)。