融資約束、投資—現(xiàn)金流敏感度與投資效率

蔣惠鳳

內(nèi)容摘要：Fazzari、Hubbard和Petersen（1988）提出了投資-現(xiàn)金流敏感度這個(gè)研究命題，融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感度之間的聯(lián)系此后被學(xué)者們所熱衷，隨后延伸到投資效率問題。本文結(jié)合我國國情，選擇滬市A股制造業(yè)公司，構(gòu)建研究模型，對(duì)融資約束、投資-現(xiàn)金流敏感度與投資效率之間關(guān)系進(jìn)行研究。研究發(fā)現(xiàn)投資不僅受投資機(jī)會(huì)影響，與其內(nèi)部現(xiàn)金流也密切相關(guān)，即投資-現(xiàn)金流敏感度存在。而且融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感度正相關(guān)，無論融資約束程度是否相同，投資-現(xiàn)金流敏感度都存在，但投資-現(xiàn)金流敏感度在融資約束高時(shí)比低時(shí)大。研究還發(fā)現(xiàn)融資約束帶來的投資-現(xiàn)金流敏感度更容易導(dǎo)致過度投資。

關(guān)鍵詞：內(nèi)部現(xiàn)金流 投資-現(xiàn)金流敏感度 融資約束 投資效率

中圖分類號(hào)：F270.3 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

引言

傳統(tǒng)財(cái)務(wù)理論認(rèn)為，企業(yè)的投資行為與融資行為是相互獨(dú)立的，且企業(yè)的投資往往由其投資機(jī)會(huì)決定。有較多投資機(jī)會(huì)時(shí)，企業(yè)往往會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模；當(dāng)企業(yè)面臨較少投資機(jī)會(huì)時(shí)，縮減投資規(guī)模。即投資機(jī)會(huì)與投資支出正相關(guān)時(shí)，企業(yè)投資有效，反之則無效。但這種理論是建立在完美市場假設(shè)上的，現(xiàn)實(shí)的資本市場是不完美的，企業(yè)投資支出不僅局限于投資機(jī)會(huì)，也與內(nèi)部現(xiàn)金流存在敏感關(guān)系，且與企業(yè)融資行為緊密相關(guān)。當(dāng)企業(yè)為投資決策進(jìn)行融資時(shí)，內(nèi)外部融資成本不同，兩者的差異形成融資約束，投資資金不足時(shí)需要外部融資補(bǔ)充，融資約束會(huì)對(duì)現(xiàn)金流產(chǎn)生影響，從而影響投資支出，進(jìn)一步影響投資效率。對(duì)此，本文基于我國的實(shí)際情況，研究融資約束、投資-現(xiàn)金流敏感度與投資效率之間的關(guān)聯(lián)性。

理論分析、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)

融資約束假說和自由現(xiàn)金流量假說都能解釋投資-現(xiàn)金流敏感性。但兩者前提不同，融資約束假說前提是企業(yè)內(nèi)部管理者與股東之間目標(biāo)一致，管理者能夠代表股東利益并使其價(jià)值最大化，但企業(yè)管理者與外部資金提供者信息不對(duì)稱。自由現(xiàn)金流量假說前提是管理者和股東信息不對(duì)稱，且管理者和股東的目標(biāo)存在差異。另外，兩種理論雖然均基于信息不對(duì)稱理論，但結(jié)論卻是完全相反的：投資不足或是過度投資，但是都強(qiáng)調(diào)了投資支出對(duì)于內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：投資與其內(nèi)部現(xiàn)金流密切相關(guān)，即投資-現(xiàn)金流敏感度存在，且隨著內(nèi)部現(xiàn)金流的增減而相應(yīng)增減。

由于信息不對(duì)稱，鑒于謹(jǐn)慎性原則，外部資金提供者往往低估企業(yè)價(jià)值，提高企業(yè)外部融資成本，隨著信息不對(duì)稱程度的加深，外部融資與內(nèi)部融資成本差異隨之增加。可見，信息不對(duì)稱理論能夠解釋內(nèi)外部融資成本差異，即融資約束的產(chǎn)生，也可以解釋產(chǎn)生融資約束現(xiàn)象與投資-現(xiàn)金流敏感度的原因。當(dāng)內(nèi)部融資充裕，不需要或較少需要外部融資時(shí)，缺乏對(duì)管理者的監(jiān)督和約束，投資完全依賴管理者偏好，所以代理成本理論也能很好解釋融資約束原因。就此本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：融資約束會(huì)產(chǎn)生投資-現(xiàn)金流敏感度，且當(dāng)融資約束高時(shí)敏感度大于融資約束低時(shí)。

存在較低的或不存在融資約束時(shí)表明公司擁有充足的現(xiàn)金流進(jìn)行投資，投資隨著現(xiàn)金流的增加而增加。但由于現(xiàn)金流充足的公司在做出投資決策時(shí)往往會(huì)盲目擴(kuò)大而造成非效率投資；當(dāng)公司面臨較高的融資約束時(shí)，優(yōu)序融資理論導(dǎo)致的逆向選擇使得企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流對(duì)投資支出起到重要影響，現(xiàn)金流的減少導(dǎo)致公司放棄了一些投資項(xiàng)目造成非效率投資，也會(huì)因?yàn)槿谫Y約束高信息極度不對(duì)稱，導(dǎo)致公司盲目選擇投資項(xiàng)目而造成非效率投資。基于以上分析，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：融資約束會(huì)導(dǎo)致公司投資效率降低，即非效率投資。

研究設(shè)計(jì)

（一）模型構(gòu)建與變量定義

1988年Fazzari、Hubbard和Petersen在計(jì)算投資預(yù)測時(shí)，研究了融資約束程度與投資-現(xiàn)金流敏感性關(guān)系，將公司內(nèi)部現(xiàn)金流、投資支出放入模型，即FHP模型。

其中投資支出和內(nèi)部現(xiàn)金流分別用I、CF表示，同時(shí)為了避免公司規(guī)模對(duì)模型造成較大影響，用變量除以總資產(chǎn)消除偏差的影響。為投資機(jī)會(huì)函數(shù)，為內(nèi)部現(xiàn)金流函數(shù)。若公司面臨融資約束，外部融資有困難，且投資機(jī)會(huì)不變，此時(shí)公司投資支出依賴于內(nèi)部現(xiàn)金流，F(xiàn)HP模型中的系數(shù)為正時(shí)，證明投資-現(xiàn)金流敏感度存在。然而FHP模型不能區(qū)分公司投資效率，僅能說明投資支出與現(xiàn)金流之間的關(guān)系。

2006年學(xué)者Richardson在《自由現(xiàn)金流的過度投資》一文中對(duì)總投資進(jìn)行了分解，分成維持正常運(yùn)轉(zhuǎn)所需支出及新項(xiàng)目的投資，新項(xiàng)目投資又分解為凈現(xiàn)值為正、為負(fù)的兩種。新增項(xiàng)目投資回歸模型為：

其中Inew，it為新增資本投資，Inew，t-1為上期投資，反映投資習(xí)慣，模型中資產(chǎn)負(fù)債率、規(guī)模和公司年齡等為其他影響企業(yè)投資的重要因素。殘差ε表示公司的新增投資中的非預(yù)期投資。當(dāng)ε>0時(shí)，表示公司存在過度投資行為；當(dāng)ε<0時(shí)，表示公司存在投資不足的行為。所以可用Richardson模型判斷公司的投資是過度投資還是投資不足。

本文沿用郭強(qiáng)（2011）的研究方法，參考Richardson的研究方法，在FHP模型中添加相應(yīng)變量構(gòu)建了能夠同時(shí)檢驗(yàn)投資-現(xiàn)金流敏感度以及區(qū)分非效率投資行為的模型。

式（3）相關(guān)變量定義及計(jì)算公式如表1所示。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文樣本為滬市 A 股上市的制造業(yè)公司，研究區(qū)間為2012-2014年，數(shù)據(jù)來源國泰安和銳思數(shù)據(jù)庫。為了消除異常樣本的影響，按照如下原則進(jìn)行了篩選整理：為了保證樣本的連續(xù)性，數(shù)據(jù)的完整性，剔除2011年以后新上市和退市的公司，新上市公司一般資金充裕，不存在嚴(yán)重的融資約束問題，對(duì)本文的研究造成一定的干擾，所以予以剔除；剔除ST和*ST的公司，剔除同時(shí)發(fā)行A股、B股或H股的上市公司；股權(quán)結(jié)構(gòu)不同會(huì)對(duì)上市公司的投資行為產(chǎn)生影響，剔除股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變動(dòng)，缺失和無法判斷的公司；剔除由于其他原因造成財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失，且無法手工收集的樣本。

實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性結(jié)果分析

表2報(bào)告了全部樣本的主要變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。不同公司的新增投資支出相差很大，說明我國上市公司投資能力相差較大。新增資本投資平均值0.0753，內(nèi)部現(xiàn)金流均值0.0461，內(nèi)部現(xiàn)金流的數(shù)量不足以應(yīng)對(duì)公司的投資支出，說明總體上可能存在融資約束。投資機(jī)會(huì)均值2.2880，大于1，說明樣本公司可以考慮的投資機(jī)會(huì)較多。現(xiàn)金存量均值0.1635，大于新增資本投資的均值0.0753，說明公司持有相對(duì)豐富的資金，可以考慮進(jìn)行投資或繼續(xù)持有；公司規(guī)模的極小值為17.4673，極大值為26.4873，均值為21.9649，說明各公司之間的規(guī)模存在較大差異，有必要對(duì)指標(biāo)分別除以期初總資產(chǎn)后再進(jìn)入模型進(jìn)行后續(xù)研究；資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.5左右，總體上可以說明樣本公司的資本結(jié)構(gòu)較為合理；公司年齡的極小值為4，極大值為23，說明各公司上市時(shí)間相差比較大，均值為12.7945，總體上說明多數(shù)樣本公司上市較長；發(fā)展機(jī)遇的均值0.1290，大于0，公司未來存在一定成長的機(jī)會(huì)。

（二）總樣本回歸結(jié)果分析

為了驗(yàn)證假設(shè)，本文對(duì)構(gòu)建的模型進(jìn)行回歸分析，通過總樣本回歸模型驗(yàn)證投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的關(guān)系。然后根據(jù)樣本公司的投資效率進(jìn)行分組，分成投資過度組和投資不足組，分析融資約束是否會(huì)影響投資-現(xiàn)金流敏感度以及對(duì)投資效率的影響。總樣本回歸結(jié)果如表3所示。

調(diào)整的擬合優(yōu)度R2為0.852，表示自變量能解釋因變量85.2%的信息，模型擬合效果較好。對(duì)模型整體回歸效果進(jìn)行F檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明F值為719.806，對(duì)應(yīng)的伴隨概率為0，說明模型通過F檢驗(yàn)，所有自變量與因變量間具有線性關(guān)系。

內(nèi)部現(xiàn)金流回歸系數(shù)是2.104，t值為77.031，在5%的顯著性水平上顯著正相關(guān)。說明內(nèi)部現(xiàn)金流增加使得新增資本投資也增加。而且比較其他變量的回歸系數(shù)，內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)在通過檢驗(yàn)的前提下數(shù)值是最大的，明確了模型中因變量受這個(gè)自變量的影響最大。分析結(jié)果支持假設(shè)1，投資-現(xiàn)金流敏感度存在于我國制造業(yè)上市公司中，投資支出受內(nèi)部現(xiàn)金流影響嚴(yán)重，且投資支出隨著內(nèi)部現(xiàn)金流的增減變動(dòng)正向變動(dòng)。現(xiàn)金存量的回歸系數(shù)0.121，t值為1.911，在0.1的顯著性水平上顯著異于0，也通過了顯著性檢驗(yàn)。相比內(nèi)部現(xiàn)金流的決定性作用，現(xiàn)金存量與新增資本投資也存在一定的正相關(guān)關(guān)系，公司的投資一定程度上還需要現(xiàn)金存量的輔助。

（三）分組樣本回歸結(jié)果分析

為驗(yàn)證假設(shè)2、3，首先根據(jù)Richardson模型計(jì)算出投資效率，進(jìn)而對(duì)非效率投資進(jìn)行分組，計(jì)算結(jié)果表明有748組的殘差ε>0，為投資過度組，有376組的殘差ε<0，為投資不足組。然后每組再根據(jù)融資約束程度進(jìn)行分組，每一種非效率投資都要分成融資約束高和融資約束低兩組，一共四組。融資約束分組的衡量指標(biāo)本文選擇利息保障倍數(shù)，因?yàn)槔⒈Ｕ媳稊?shù)能夠明確反映公司的償債能力以及破產(chǎn)可能性，是投資者進(jìn)行投資的重要參照。利息保障倍數(shù)越大，投資者就相信投資越安全，公司融資約束就減小，反之融資約束則增大。分成4組后繼續(xù)利用式（3）模型進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。

通過表4中數(shù)據(jù)的對(duì)比分析可以得出以下結(jié)論：第一，在投資過度組中，內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)在融資約束程度高時(shí)是2.380，低時(shí)是1.305，都在5%的顯著性水平上正相關(guān)，通過顯著性檢驗(yàn)。融資約束程度高時(shí)的回歸系數(shù)2.380，顯著大于融資約束低時(shí)的回歸系數(shù)1.305。第二，在投資不足組中，內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)在融資約束程度高時(shí)是0.503，低時(shí)是0.359，都在5%的顯著性水平上顯著正相關(guān)，通過顯著性檢驗(yàn)。與投資過度組相同的是，融資約束高時(shí)的內(nèi)部現(xiàn)金流回歸系數(shù)0.503，顯著高于融資約束低時(shí)的回歸系數(shù)0.359。從分析結(jié)果來看，可以論證融資約束與投資-現(xiàn)金流敏感度之間正相關(guān)，所以支持假設(shè)2，融資約束對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感的變化有正向推動(dòng)作用。融資約束高和低都會(huì)產(chǎn)生顯著的投資-現(xiàn)金流敏感度，敏感度在融資約束高時(shí)要比低時(shí)大。由于內(nèi)部現(xiàn)金流的顯著正相關(guān)回歸系數(shù)在各自非效率投資分組中都是最大的，而它是隨著融資約束程度變化而明顯變化的，所以對(duì)于假設(shè)2的進(jìn)一步理解就是融資約束是產(chǎn)生投資-現(xiàn)金流敏感度的重要原因之一。

在假設(shè)2成立的基礎(chǔ)上，投資-現(xiàn)金流敏感度可以作為融資約束程度的替代變量，利用這個(gè)結(jié)論論證假設(shè)3。

投資過度-融資約束高組的內(nèi)部現(xiàn)金流的回歸系數(shù)為2.380，明顯高于投資不足-融資約束高組的內(nèi)部現(xiàn)金流回歸系數(shù)0.503，可以說造成投資過度原因是融資約束高引起的投資-現(xiàn)金流敏感度。從融資約束的信息不對(duì)稱角度來解釋，公司內(nèi)外部信息極度不對(duì)稱的情況下（融資約束高），公司不能準(zhǔn)確及時(shí)獲取與投資項(xiàng)目相關(guān)的信息，公司為了實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化只能大量盲目的根據(jù)經(jīng)驗(yàn)或者市場平均水平進(jìn)行投資，造成過度投資。投資過度-融資約束低組的內(nèi)部現(xiàn)金流回歸系數(shù)為1.305，顯著大于投資不足-融資約束低組的內(nèi)部現(xiàn)金流回歸系數(shù)0.359，所以導(dǎo)致投資過度的原因是融資約束低引起的投資-現(xiàn)金流敏感度。從自由現(xiàn)金流假說角度解釋，當(dāng)公司的融資約束低時(shí)意味著公司較容易從外部籌集資金，公司擁有足夠的資金，而這些資金實(shí)際掌握在管理者手中，由于管理者的投資偏好或者缺乏約束監(jiān)督，會(huì)導(dǎo)致公司的投資過度。結(jié)果支持假設(shè)3：融資約束帶來的投資-現(xiàn)金流敏感度更容易導(dǎo)致過度投資。

研究結(jié)論

投資支出與其內(nèi)部現(xiàn)金流密切相關(guān)，投資支出對(duì)現(xiàn)金流具有敏感性，公司的內(nèi)部現(xiàn)金流的多寡直接影響著公司的投資規(guī)模，若公司希望持續(xù)擴(kuò)大公司規(guī)模則需要有內(nèi)部現(xiàn)金流的支持。

融資約束對(duì)投資-現(xiàn)金流敏感度有正向推動(dòng)作用，無論融資約束程度是高還是低，投資-現(xiàn)金流敏感度都存在，融資約束高時(shí)的敏感度大于融資約束低時(shí)的敏感度。同時(shí)也論證了部分學(xué)者的投資與現(xiàn)金流敏感的動(dòng)因說，融資約束是敏感關(guān)系產(chǎn)生的重要?jiǎng)右?。因?yàn)槿谫Y約束程度制約著公司從外部可獲取資金量的數(shù)額規(guī)模，使得公司只能盡可能在內(nèi)部有限的資金中進(jìn)行投資，所以形成了敏感關(guān)系。而隨著融資約束的緩解，現(xiàn)金流增多，投資缺乏監(jiān)管，更容易造成投資規(guī)模的擴(kuò)大，敏感關(guān)系還是存在。

融資約束帶來的投資-現(xiàn)金流敏感度更容易帶來過度投資。從融資約束高的信息不對(duì)稱和融資約束低自由現(xiàn)金流假說兩個(gè)角度都可以充分說明融資約束可能會(huì)導(dǎo)致公司的管理者由于信息不能及時(shí)獲取，或者主觀投資偏好，引起內(nèi)部現(xiàn)金流與投資支出之間的敏感關(guān)系，致使產(chǎn)生過度投資這種非效率投資。

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