資產(chǎn)荒下的A股海外并購潮

邵好+++李興彩

國內(nèi)并購重組風(fēng)云激蕩兩年后，中企海外并購接力走熱。從大集團(tuán)到小企業(yè)，從地產(chǎn)公司到互聯(lián)網(wǎng)巨頭，紛紛行動。

在經(jīng)濟(jì)疲軟、貨幣寬松大背景下，“資產(chǎn)荒”催動著大量資金“出?！蓖顿Y。史玉柱借助朋友圈巨資，推動旗下的世紀(jì)游輪（巨人網(wǎng)絡(luò)已借殼）擬出價305億元收購國外游戲巨頭，是近期最為炫目的出海并購案。

據(jù)湯森路透統(tǒng)計，2015年以來，全球并購交易額同比降幅達(dá)23%，但中企海外并購屢創(chuàng)紀(jì)錄：2015年，中企共實(shí)施對外投資并購項(xiàng)目579起，涉及62個國家（地區(qū)）和18個行業(yè)大類，實(shí)際交易總額544.4億美元。今年前三季度中企對外投資并購金額升至674億美元，遠(yuǎn)超去年全年總額。其中逾半數(shù)由上市公司實(shí)施。

這是特定歷史時期給予中國上市公司的財富機(jī)會?！安还蹵股公司在收購海外資產(chǎn)時是用人民幣還是用股票支付，都是很合算的。”一位長期操作跨境并購的外資PE合伙人表示。

產(chǎn)業(yè)洼地

細(xì)心之人或許會察覺到，最近一年，越來越多中國企業(yè)家喜歡往國外跑，而且一待就是三五個月?！拔覀兌麻L在國外考察項(xiàng)目?！边@是董秘們較為常見的回復(fù)。

有類似出海計劃的上市公司越來越多。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計，今年前三季度，A股上市公司啟動海外投資并購的數(shù)量已達(dá)400余家，有些是跟隨控股股東參與。

曾參與多起海外并購的投行人士表示，就并購價值而言，歐美成熟市場部分標(biāo)的公司確實(shí)有優(yōu)勢，他們不僅有積淀多年的技術(shù)儲備和管理經(jīng)驗(yàn)，在國內(nèi)很難找到可對標(biāo)企業(yè)，而且這些資產(chǎn)往往價格并不離譜，甚至比國內(nèi)三流公司還要便宜?！澳阋槐容^就看出洼地在哪里?！?/p>

從行業(yè)角度而言，海外的體育產(chǎn)業(yè)與集成電路領(lǐng)域洼地效應(yīng)尤為明顯。因此，這兩個行業(yè)跨境并購案層出不窮。

先看體育產(chǎn)業(yè)。早在2015年12月，華人文化控股就聯(lián)合中信資本，以4億美元收購了英超曼城13%股份；今年則相繼有萬達(dá)4500萬歐元收購了西班牙馬競俱樂部20%股份；蘇寧體育產(chǎn)業(yè)集團(tuán)2.7億歐元獲得國際米蘭75%股權(quán)；復(fù)星4500萬英鎊拿下狼隊。據(jù)不完全統(tǒng)計，自2014年起已有約20個海外足球俱樂部獲得中國資本收購或入股。

與體育產(chǎn)業(yè)并購火爆相媲美的是集成電路領(lǐng)域。在國家大力扶持下，中國集成電路產(chǎn)業(yè)并購熱度空前，但與國內(nèi)不完整的產(chǎn)業(yè)鏈、相對落后的技術(shù)、動輒超百倍的估值相比，國外半導(dǎo)體公司不僅物美而且價廉。

以武岳峰為首的中國資本收購的芯成半導(dǎo)體（ISSI）資質(zhì)為例。“ISSI主營SRAM，國內(nèi)根本找不到對標(biāo)公司；而最終6.395億美元的交易價格對應(yīng)市盈率還不到27倍，那些國內(nèi)技術(shù)落后、估值卻超百倍的資產(chǎn)與之根本沒有可比性。”有專門從事半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購的PE人士表示，并購國外資產(chǎn)，然后將其搬到國內(nèi)和A股，已經(jīng)成為其當(dāng)前重要業(yè)務(wù)。

達(dá)泰資本創(chuàng)始合伙人葉衛(wèi)剛曾長期在國外做投資，他經(jīng)過比較后指出，在集成電路、體育、教育等領(lǐng)域，國內(nèi)外的資產(chǎn)價格相差很大，且同等價格下國外資產(chǎn)更為優(yōu)質(zhì)。

“荒”不擇食

與十年前國企為主導(dǎo)的出海并購只愛礦產(chǎn)與石油不同，這一輪中企海外并購所涉及的行業(yè)可謂種類繁多，既有“陽春白雪”，亦不乏“下里巴人”。從這個角度而言，中國資本出海的目的并非只為“產(chǎn)業(yè)升級轉(zhuǎn)型”這么單純。

“很多上市公司在并購方案中會冠冕堂皇地描述，其海外并購是為了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。這只是給投資者或者外匯審批者一個好聽的說辭?！鄙钲谝晃皇袌鋈耸咳绱吮硎荆瑩?jù)他了解，只要能夠獲得商務(wù)部、外管局審批的項(xiàng)目，企業(yè)家都樂于收購。

另據(jù)多位從事并購的PE機(jī)構(gòu)合伙人透露，由于不少資金打著海外并購旗號想轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，這現(xiàn)象已經(jīng)引起監(jiān)管層注意。自年初以來，不管是企業(yè)還是個人到銀行換匯難度都大增。“小打小鬧的海外并購不好通過了，這種并購?fù)匈Y金外逃嫌疑?！?/p>

怎么判斷不是資金外逃？一位PE人士覺得這很難下定論：“我認(rèn)為，并購國外資產(chǎn)后把其引入國內(nèi)，就不算是資金外逃。那些大手筆并購國外知名企業(yè)者，就往往獲得政府綠燈。因?yàn)檫@些跨國企業(yè)多數(shù)有中國業(yè)務(wù)，如果有技術(shù)優(yōu)勢，引入中國大有可為?！?/p>

事實(shí)上，今年以來大手筆的海外并購可謂風(fēng)起云涌。

1月中旬，青島海爾斥資54億美元收購GE旗下家電資產(chǎn)；5月中旬，美的集團(tuán)開價40億歐元要約收購機(jī)器人巨頭庫卡集團(tuán)；近期，完成借殼上市的巨人網(wǎng)絡(luò)宣布斥資305億元收購知名休閑社交類網(wǎng)絡(luò)游戲公司Playtika。此外還有梅泰諾60億元收購BBHI、沙隆達(dá)185億元收購ADAMA、維格娜絲擬57億元收購Teenie Weenie，都是動輒數(shù)十億、上百億案子。甚至有投行圈內(nèi)人士調(diào)侃稱，百億規(guī)模以上的海外并購值得每個公司參與。

杠桿流行

并購對象五花八門，交易方式也日新月異?！捌渲屑痈軛U這個特點(diǎn)，頗能說明‘資產(chǎn)荒意味?！庇醒芯坎①彽氖袌鋈耸咳绱苏f。

與早年間海外并購不同，此輪中企出海并購潮，融資和支付手段極其多元化。最引人矚目的，就是A股公司對杠桿的使用日益純熟，翻閱今年稍大規(guī)模的海外并購方案，幾乎清一色有杠桿加入，用少量資金撬動龐大的收購方案者比比皆是。

以梅泰諾收購BBHI的方案為例，其利用實(shí)際控制人旗下并購基金上海諾牧來間接方式收購BBHI。由于加入了分期付款方式，上海諾牧收購BBHI首期僅付28.16億元現(xiàn)金，剩余30.51億元對價將根據(jù)BBHI業(yè)績承諾實(shí)現(xiàn)情況，在未來4年內(nèi)分期支付。而在首期款項(xiàng)中，其還從中融國際信托處取得的21億元4年期貸款，實(shí)際僅付出7.16億元自有資金。

此外，A股公司此輪海外收購對交易規(guī)則設(shè)計也更為市場化，Earn-out（盈利能力支付計劃）的操作模式越來越多地出現(xiàn)在各類跨境并購方案之中。

西王食品收購Kerr的方案中，其對剩余20%股權(quán)的收購就設(shè)計了對賭機(jī)制。按照方案，西王食品擬通過Earn-out方案分3次收購Kerr剩余的20%股權(quán)，即在交割后每滿一、二、三年后，以當(dāng)年EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）為基準(zhǔn)支付對價。協(xié)議還約定，假設(shè)Kerr未來3年達(dá)到目標(biāo)EBITDA，西王食品將為Kerr管理層提供獎勵，獎勵金額為實(shí)際EBITDA超出目標(biāo)EBITDA部分的8%。

熟悉跨境并購的投行人士表示，A股收購案一般都會設(shè)定業(yè)績承諾，并以此為限制鎖定相應(yīng)股份。海外并購大多以現(xiàn)金支付，業(yè)績承諾自然不適用，Earn-out在均衡風(fēng)險收益方面則更為有效。據(jù)介紹，Earn-out可以多種指標(biāo)為條件，大大增強(qiáng)方案設(shè)計的靈活性。

記者多方采訪獲悉，在資金的支付上，除了傳統(tǒng)的外匯，內(nèi)保外貸、跨境人民幣支付、境外貸款、自貿(mào)區(qū)發(fā)債等更方便，低成本的支付工具正逐步被采用。

風(fēng)險猶存

在經(jīng)濟(jì)周期波動中，“資產(chǎn)荒”并不罕見，當(dāng)流動性相對泛濫與實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報率偏低同時出現(xiàn)并相互作用，相對過量的資金必然要追逐相對較少的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，從而引發(fā)“無資產(chǎn)可買”的尷尬局面。從另一角度來看，“資產(chǎn)荒”產(chǎn)生后，資金將放松其對風(fēng)險的擔(dān)憂，部分資產(chǎn)出現(xiàn)溢價或泡沫也無可避免。

“考慮到海外資產(chǎn)整體估值并不高，尤其是收購后成為A股公司旗下資產(chǎn)，按照A股估值水平計量，這其中還是有不小的騰挪空間?！鄙鲜鐾缎腥耸扛嬖V記者。其進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)，騰挪空間依然是建立在資產(chǎn)優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)上，如果收購后未能有效整合，或者管理水平不達(dá)預(yù)期，這都將拖累收購方。對于非公眾公司來說，最壞的結(jié)果也就是拖垮一家公司，而對上市公司來說，損害的就是大量投資者的利益。

北京某長期跟蹤海外并購的私募人士則認(rèn)為，跨境并購融資過程中的風(fēng)險應(yīng)該引起足夠的注意，特別是杠桿風(fēng)險、匯率風(fēng)險和政策風(fēng)險，一步考慮不周都有可能影響全局。

今年普遍使用的杠桿收購即是如此。該私募人士表示，企業(yè)為了更好地提升資金效率，加大信貸等杠桿比例并不為過，但同時應(yīng)關(guān)注企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債水平。倘若通過企業(yè)大比例負(fù)債拿下優(yōu)質(zhì)標(biāo)的資產(chǎn)，即使標(biāo)的資產(chǎn)運(yùn)營良好，企業(yè)自身也可能因?yàn)楝F(xiàn)金流錯配導(dǎo)致無法按期還債，陷入本不應(yīng)該發(fā)生的困局之中。

回看前次大量企業(yè)海外收購潮流，彼時正值礦產(chǎn)價格高漲，部分國內(nèi)上市公司用自有資金加上信貸手段在海外大肆買礦。然而，經(jīng)濟(jì)周期波動，相關(guān)標(biāo)的資產(chǎn)未能及時提供收益，而當(dāng)初的信貸還需要按期償還，本就不多的凈利潤被財務(wù)費(fèi)用吞噬殆盡，不少礦產(chǎn)類上市公司難以走出泥潭與之不無關(guān)系。

值得一提的是，中國出海企業(yè)相當(dāng)一部分是在為標(biāo)的企業(yè)“打工”。據(jù)國資委研究中心、商務(wù)部研究院聯(lián)合發(fā)布的《中國企業(yè)海外可持續(xù)發(fā)展報告2015》，完成海外并購的中國企業(yè)中盈利可觀的占比僅13%，基本盈利的為39%，處于持平狀態(tài)和暫處于虧損狀態(tài)的企業(yè)合計占比為48%。

還有個風(fēng)險不可不提，那就是換匯風(fēng)險?！安簧僦袊髽I(yè)在海外物色到收購資產(chǎn)后，最終因?yàn)閾Q匯遇阻而前功盡棄?！鄙虾Ｗ再Q(mào)區(qū)某銀行高管如此表示，他坦承，今年以來換匯難度確實(shí)增大了。

“沉舟側(cè)畔千帆過，病樹前頭萬木春?！辈还苓@波出海并購潮其內(nèi)在訴求是源于資產(chǎn)荒還是發(fā)自產(chǎn)業(yè)升級需求，其浩大的聲勢、繁雜的標(biāo)的、新穎的交易模式，都標(biāo)志著中國資本已昂然步入全球化時代。