追求“簡單”的絕對回報

魏楓凌

第一次見到吳元青是在2015年11月，當時《證券市場周刊》記者只知道他在跨境資產管理公司光大控股管理著新三板基金，在順便聊及A股的評論中，吳元青顯得興趣了然。

直到2016年5月，本刊記者得知吳元青管理的一只A/H股票基金——光大中國焦點基金（Everbright China Focus Fund）——被Eurekahedge評為“長倉絕對回報策略2016年度亞洲最佳基金”，才知道他也從事著傳統(tǒng)二級市場投資。同時被提名的還包括淡馬錫控股旗下的富敦中國焦點A股基金（Fullerton China Focus A Share Fund）和中國本土基金經(jīng)理呂俊管理的平安-從容優(yōu)勢基金。

吳元青管理的基金2015年全年費后收益在47%，費前收益率接近60%。如果讓不了解市場的人看吳元青的投資收益率曲線（見圖），可能不會猜出這期間A股經(jīng)歷了大幅下跌。在股災期間，吳元青通過做多股票讓凈值創(chuàng)出新高，滬深300指數(shù)下跌時他令基金與指數(shù)的貝塔系數(shù)只有0.05。吳元青習慣于為了追求絕對回報而放棄更高的潛在收益——那些他認為不該自己賺的錢，包括自己的投資邏輯不能解釋的利潤。

以“價值投資”而令業(yè)界尊敬的資產管理人邱國鷺在他的《投資中最簡單的事》一書中概括了價值投資者應當具備的素質，其中不乏放在吳元青身上可以得到印證：對估值和成長性同時抱有嚴格的標準；逆向投資；認識自己的局限性；忠于自己的投資理念。他的投資工具也確實對得起“簡單”二字，看多滿倉股票，看空全部持幣。

吳元青在趨勢中降低交易頻率，但不尋求成為持倉標的穿越周期的長期投資者，為了保持一定靈活性以適應擇時要求，他也不拘泥于估值。另外，雖然俗話說“投資是自己的事”，但對資金來源、同行、市場食物鏈等因素有客觀的認識是吳元青形成并能堅持自己投資方法的重要原因之一，這對任何追求絕對回報的投資者來說都是不可忽視的。

了解自己的能力圈

《證券市場周刊》：你能忍受的最大回撤是多少？

吳元青：（光大中國焦點基金）每年能夠容忍的最大損失是15%，個股持倉的止損線也是15%。這么定是因為上市的母公司光大控股也投了種子資金。

《證券市場周刊》：那實際呢？

吳元青：股災期間的單月最大損失大約是5%。

《證券市場周刊》：管理一只long only策略的基金如何在股市的劇烈波動當中保持高收益呢？你完全不使用做空的工具嗎？

吳元青：基金不允許做空?？纯盏臅r候我會早點離開，持有現(xiàn)金。

我覺得投資要有一個對市場整體大方向的判斷。這個判斷不僅決定了股票和現(xiàn)金大體的配置比例，還決定了該追隨趨勢還是逢低買入，投資個股的收益預期和賣出時機。例如在2015年，我們在股災前已經(jīng)盈利了接近60%，當股災發(fā)生后我們利潤回吐一半時，我們就決定出來了。而在這時候，很多機構已經(jīng)不掙錢了，沒有利潤要做去留的決定就會很難。隨后，當政府的救市行動開始后，我們也跟著國家隊重新入場，做了下半年的反彈行情。

《證券市場周刊》：基金為什么沒有增加投資品種或者是適當?shù)刈隹漳兀?/p>

吳元青：即使你的做空決定最終是正確的，股價錯誤的時間和幅度可能比你預想的要長得多，會讓你很被動，甚至被動止損。我也不想把產品搞得很復雜，或者加很高的杠桿。

以投資品種而言，我們曾經(jīng)買過可轉債和分級指數(shù)基金，但我們不做股指期貨，也沒有做什么復雜的衍生金融工具。在海外市場上，融資融券和衍生產品是經(jīng)紀商最賺錢的服務，但對買方不一定創(chuàng)造價值，定價也不透明公平，而股票是我看來最簡單而公平的投資工具。中國股市提供了這么好的成長性不有這么高的波動性，我覺得把市場研究好，把行業(yè)和個股研究好，就能夠創(chuàng)造很大的價值。對于投資人而言，了解自己的能力圈，了解自己不能做什么，不熟不做尤為重要。

《證券市場周刊》：市場逆轉前后，你是如何識別市場情緒的呢？

吳元青：對我自己來說，看我最熟悉的那些股票的估值水平是最好的方法。它們是很好的參照系，你可以看到是市場資金推動還是基本面在變化。另外，次新股板塊作為一個市場敏感度很高的群體，也有一定的參考作用。

《證券市場周刊》：那你的倉位最高和最低會有多少？

吳元青：基金對于股票倉位的限制是0-100%。

《證券市場周刊》：你在擇時上會有什么樣的習慣？

吳元青：我認為在做擇時的時候有這么幾點是比較重要的：首先是宏觀經(jīng)濟，比如匯改前后，我們看到像印尼盾、馬來西亞林吉特等亞洲新興市場貨幣也在貶值，而到了10月份亞洲區(qū)域貨幣基本上都穩(wěn)定了，這就是很好的參考指標。

第二是理解政府的政策和意圖，這是本土基金經(jīng)理的優(yōu)勢。

第三是看我們自己持續(xù)關注和交易的股票池子。比如在2015年11月的時候，我們就又清倉了。當時的決策原因是我們喜歡的這個池子里的股票都已經(jīng)太貴了，可投資的標的越來越少。在接下來的12月我們保持空倉，雖然當時賣掉之后看到這些股票還在繼續(xù)上漲，但這助我們躲過了2016年1月的熔斷下跌。

《證券市場周刊》：你清倉后在想什么？

吳元青：2015年12月份那種環(huán)境下要抵御重新入場的誘惑是不太容易的。后來沒進去是基于兩個判斷：首先，這是一次反彈行情而非反轉。第二，當時在11月和12月很多的公募基金重倉股上漲很迅猛，而在此基礎上，當時市場上還有一個羊群心態(tài)，就是“一1月效應”的開門紅預期。這看起來有些危險。

《證券市場周刊》：你會給自己設定一些投資紀律嗎？

吳元青：我覺得最重要的一點就是止盈和止損?？赡芤恍┧蓝囝^在找到他們認為最好的企業(yè)之后會拿著股票一直不放，比如到目前為止的騰訊，投資者之前任何時候出來都是錯的。但是我們要做絕對回報就不能這樣。人們都說牛市里面要讓盈利充分奔跑，這話沒錯；但同時你也一定要在盈利回吐到一定程度的時候止損，這能在市場趨勢發(fā)生變化而你還沒能識別出來之前保護你，就像2015年上半年牛市盛宴戛然而止的時候并沒有多少投資者可以預測或識別出來并主動規(guī)避風險。而像2016年這種區(qū)間震蕩市主動止盈就更重要一些，因為你把收益預期降下來了，交易頻率也會相應高一些。

《證券市場周刊》：你偏好投資估值高波動大還是估值低、波動小的股票？

吳元青：先說A股，在像2015年牛市的環(huán)境當中，我傾向于投資估值高、波動大的股票；到了2016年，市場呈現(xiàn)存量博弈和長線機構資金主導的特征，投資偏好回歸價值股和有質量的成長股。但是在港股，我更傾向于估值低、流動性好一些的股票。主要因為兩地流動性有很大差異，A股是給投資者認錯的機會的，但是港股認錯的成本太高了。

《證券市場周刊》：那么你應該不會喜歡目前A股這種股指震蕩收斂的環(huán)境吧？

吳元青：這里心態(tài)是有一點矛盾的。如果市場波動足夠，你會有撿到便宜貨的機會。但在現(xiàn)在的情況下，一方面是使我們回歸價值；二是考慮到像保險等機構是必須要做投資的，市場在關上高波動股票的一扇門的時候，會給你開啟另外一扇窗。但是像2016年周期股的上漲，我沒有深度參與。

《證券市場周刊》：沒有深度參與這一輪周期股行情是源于你對目前經(jīng)濟基本面好轉持懷疑態(tài)度嗎？

吳元青：應該說我覺得投資做久了就會有一種對自我的認識，有的錢你是掙不了的，因為你不可能對所有東西都能理解得那么深刻。除非買了之后馬上漲，否則你就會有懷疑，而且漲了也很可能拿不住。市場分歧能帶來大的機會，但對分歧你要真的理解。所以，如果你覺得這個東西不是你的菜，你就最好不要碰，即使它能帶來一時的盈利。

如何選股并賺錢

《證券市場周刊》：你更傾向于從宏觀的波動當中獲利還是從聚焦個體企業(yè)中獲利？

吳元青：倉位的控制上主要是從宏觀掙錢，選股要遵循自下而上的邏輯。

《證券市場周刊》：你可以舉個例子說說自己的選股邏輯嗎？

吳元青：事件驅動對于絕對回報來說是一個比較重要的因素。2016年年初的時候，現(xiàn)在的水井坊當時還是*ST水井，在公司年報公布之前已經(jīng)鐵板釘釘要盈利了，但作為投資者，在面對公司摘星摘帽這件事時要問一個問題：因為公司在2014年是巨虧，所以2015年的盈利是基本面好轉，還是在2014年進行了業(yè)績“洗澡”呢？

水井坊早年被國際酒業(yè)巨頭帝亞吉歐（Diageo）收購。在外資股東進入后遇到了很典型的水土不服問題，特別是營銷體系的整合。這個公司持續(xù)幾年業(yè)績不好，再加上白酒行業(yè)整體情況低迷，市場上關注的投資者已經(jīng)不多了。但2016年年初的時候，我注意到最新的帝亞吉歐的季報里提到它們投資的水井坊終于有“超預期”的收益了，這讓我開始重新關注這家公司。隨后我們查閱了水井坊的相關研報，發(fā)現(xiàn)在公司被“*ST”之后，已經(jīng)只剩下一家賣方（中金公司）在覆蓋了。然后，我就通過中金的研究員安排去公司調研。

在業(yè)績反轉的公司里面，我是比較喜歡加了ST并且沒人覆蓋的公司的，因為這就意味著可能會有錯誤定價的機會。

《證券市場周刊》：你為什么去關注帝亞吉歐的財報呢？這并不是你的投資范圍。

吳元青：在外國上市的中概股，在中國有業(yè)務的跨國公司，它們的新聞報道、業(yè)績情況以及公司對于中國市場的描述我會關注和研究。

《證券市場周刊》：哪些發(fā)現(xiàn)讓你決定買入呢？

吳元青：這家公司剛被收購后管理層由中文都不會說的外方管理團隊派駐，到第二任總經(jīng)理換成了一個會講中文的外國人，他也進行了一些改革。再到2015年四季度，總經(jīng)理又換成了嘉士伯啤酒原中國區(qū)的總經(jīng)理，是一位很接地氣的香港人。這些變化讓我看到公司管理層在本土化改革方面的實質進展。

水井坊曾經(jīng)是中國的十大名酒之一，它的酒屬于復合香型，很受市場認可，在茅臺還賣800元的時候水井坊已經(jīng)賣1000元了。但這個價格很久沒動，定價僵化問題阻礙了水井坊的銷售。2014年下半年，水井坊推出了一款新的酒——臻釀八號，售價不到400元，口感則繼承了水井坊高端酒的優(yōu)點，注重質量也是外資股東的優(yōu)點。對于原來喝一兩百元酒的消費者來說，這是一個消費升級的契機。很快臻釀八號就成了一款銷售過億的單品。

四川的酒類市場競爭激烈，省內品牌都是全國品牌。我在隨后對水井坊區(qū)域總代的調研中發(fā)現(xiàn)，水井坊在湖南和江蘇面對酒鬼酒和洋河這些強勢區(qū)域品牌的競爭都表現(xiàn)不錯，說明這確實是一款成功的產品。

說了這么多基本面反轉，最后才是摘星摘帽的事件驅動，這不僅吸引了券商重新覆蓋，很多原來不能買的公募基金和QFII也開始買了。而且，由于帝亞吉歐是它的大股東，這類公司很受QFII偏愛，后來從上市公司二季報反映出來的流通股股東變化也確實如此。我在這上面就賺了錢。

《證券市場周刊》：水井坊算是你發(fā)現(xiàn)的。在別人向你推薦股票的時候，你會因為什么樣的因素而否定一些投資機會？

吳元青：實際上，大部分時間我們是不太依靠賣方研究員的資訊做投資的。因為首先必須要知道，作為一家規(guī)模不算很大的投資機構，在信息傳播的鏈條當中，我們并不能占據(jù)有利的地位。顯然大型公募基金和保險資管等機構比我們更有優(yōu)勢。因此，我們在很多情況下就必須主動地產生想法，尋找投資機會，接下來再帶著問題去找賣方研究員。

《證券市場周刊》：你可以舉一個市場對某一事件的反應與你的預期相反并且影響到你的決策的例子嗎？

吳元青：2016年國慶前我們布局了一些地產股，主要考慮國慶期間地產銷售數(shù)據(jù)會很好，延續(xù)“金九銀十”的行情。但長假期間多地政府連續(xù)出臺了打壓房地產市場的行政措施，力度超出了我們的預期。我們分析認為，這些措施反映了中央政府的政策又回到了打壓房地產泡沫的階段，因此，我們長假回來后就毫不猶豫地把手中的地產股都賣掉了。

《證券市場周刊》：你是否有過在認為自己持倉是正確的情況下依然決定縮減頭寸的經(jīng)歷？

吳元青：基金絕對回報的要求促使我要注重擇時，因此即便某一只股我很喜歡，但是當判斷大的方向向下時，出于總體倉位控制我也會減倉。自下而上選股是受制于投資組合的風控的。

還是說水井坊，這只股票從年初到現(xiàn)在從10元漲到了17元，最高有19塊錢，但我們只賺到了其中的兩段漲幅，因為2016年到目前為止區(qū)間交易市的市場環(huán)境就會要求我控制整體倉位。

還有在港股市場。在2016年二季度的時候，滬港通和深港通特別是取消投資總額度的限制，是給內地的保險等大型機構解除了配置高股息率港股的限制，這個政策對大盤藍籌H股特別有利，于是我們就布局了港股的工商銀行和建設銀行的H股。

當時我們也比較了包括內，房股在內的其他股票，有些可以提供8%左右的股息率，比工行、建行還要高2個百分點；但是我覺得這兩個百分點并不足以彌補流動性折價，因此，我只是輕倉配置了一些，核心倉位還是工行和建行。

到了耶倫在8月下旬Jackson Hole Meeting的講話前夕，當時包括工行和建行在內的內銀股的股息率與國內A股的股息率幾乎都接軌了，我就把手上的銀行股都賣了。當時我的決策依據(jù)是，我們這一輪買內銀股賺的就是股息差的錢，等到息差填平了這個賺easy money的機會也就沒有了。另外，雖然市場一致預期認為年內美聯(lián)儲很可能不加息，即使加息也就25個基點而且要到年底才加，但是在利率水平如此之低的情況下一點點擾動對市場都是影響很大的。而加息對于高派息股的負面影響會更大。不過在減倉后，我們還是看到南下的資金繼續(xù)涌入內銀股，我們賣掉的工行和建行還在繼續(xù)上漲，但我覺得這時候的錢就不是我們該賺的了。

《證券市場周刊》：你會去參考不同市場價格之間的相關性或是聯(lián)動關系嗎？

吳元青：有，而且我覺得這是我的投資體系里面挺重要的一個部分。我們公司的背景以及我個人的職業(yè)經(jīng)歷背景讓我習慣于用國際視野看市場。比如過去兩年有一個在統(tǒng)計上的現(xiàn)象就是A股的“美股映射”，看美股什么東西比較熱，就會映射到A股。作用機制在于，比如說硅谷里面的技術方向會代表未來的技術方向，這些在美股上有跡象之后，在A股上也會有反映。再比如發(fā)掘港股中內銀股的投資機會，也是抓住了不同市場上同股不同價的機會。

反過來看，A股市場上的一些基本面帶來的股價變化反映到港股也會有一些時滯。做港股的圈子里有一個說法，說港股中中國公司的股價上漲，第一波是由內地背景的基金經(jīng)理買上去的，然后第二波換香港本地的基金經(jīng)理買，最后是歐美老外的基金買。比如2009年國內搞“四萬億”基建刺激的時候，港股中的廈門龍工就是等A股三一重工、中聯(lián)重科這些工程機械的股票漲了一輪之后才被境外的投資者買上去的。

《證券市場周刊》：股票基金經(jīng)理需要看各種行業(yè)，在發(fā)掘不同行業(yè)優(yōu)秀的公司時你是否會關注一些具有共性的問題？

吳元青：前面提到我比較偏愛成長型公司，這里要再補充說一下，對于成長型公司，我更關注他們的變化，而且是市場上理解得不夠充分的變化，無論是行業(yè)還是公司，哪怕是很細微的變化。因為只有沒有被市場充分理解的變化才會帶動股價上漲。

《證券市場周刊》：你如何識別一個變化是否被充分地price in了呢？

吳元青：有一個方法是看賣方是否在推薦這只股票。所以，我一般不太會去看已經(jīng)有多個賣方推薦的股票，特別是當股價已經(jīng)有巨大漲幅之后。

《證券市場周刊》：你還管理著光大控股的新三板投資，這個職務會給你的A股投資或者是觀察市場的方式帶來一些影響嗎？

吳元青：相對于A股掛牌企業(yè)，新三板還是算偏企業(yè)發(fā)展早中期的一個方向，這兩年投資新三板對我的一個幫助是讓我對私募股權融資市場和二級市場的冷熱度有一個整體的把握。當然我們公司還有PE/VC性質的投資，還有一級半市場投資，這些都對應于企業(yè)不同的價值階段。另外，你也可以把持有現(xiàn)金當成是一個階段。這樣整體來看，在不同的時期，你就要在整個價值鏈當中尋找最有價值的一段，這其實是一個資產配置的策略。

《證券市場周刊》：你的投資人是否會影響到你的投資行為呢？

吳元青：對于基金管理者來說，了解你的投資者想以承受什么樣的風險來獲取什么樣的收益是非常關鍵的。不成熟的投資者甚至會在下跌途中要求絕對回報，上漲途中要求相對回報。

舉例來說，我們自己的風控是很嚴格的，在過去三年當中，我從沒有觸碰過風控的禁區(qū)，也從沒有去尋求獲得風控的某項特別豁免，這就有助于我和作為投資者的母公司之間建立信任關系。如果沒有這種信任關系，風控就會給你更多的限制，也會使你自己承受更大的壓力從而影響到表現(xiàn)。

你要了解你自己的投資風格。如果你不能調整自己去匹配投資人的要求，那就要尋找合適的投資人來匹配你的投資風格。