增長與穩(wěn)定難以兩全

金刻羽

在當(dāng)今世界，零成本的增長不復(fù)存在

2016年，中國前三個季度的經(jīng)濟(jì)增長速度均為6.7%。不僅是中國，歐洲的情況也不容樂觀。如何刺激增長，提升增長幅度，是政治家們責(zé)無旁貸的使命。但在當(dāng)今世界，零成本的增長不復(fù)存在。事實上，我們需要區(qū)分兩類不同的增長——由基本面改善帶來的增長和以低利率為支持的信貸擴(kuò)張帶來的增長。前者是指如產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新、結(jié)構(gòu)性改革和生產(chǎn)效率提高等促成的增長，而后者是以犧牲金融穩(wěn)定性為代價換取的。西方很多地區(qū)在2003年-2007年以長期低利率擴(kuò)張信貸，雖然看起來有增長，但累積了巨大的金融風(fēng)險，是2008年-2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的一個主要原因。

長期低利率導(dǎo)致金融不穩(wěn)定

我們進(jìn)入了利率極低的時代，利用貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)增長幾乎沒有余地。畢竟，政策利率是不能為負(fù)的。其次，我們目前遭受的苦楚遠(yuǎn)不止金融危機(jī)的余殃。金融危機(jī)過去七年了，但許多西方國家的經(jīng)濟(jì)增長仍不見起色。人們開始懷疑低增長是否不再只是一個周期性現(xiàn)象，而會長期存在。這引發(fā)了近期關(guān)于“長期增長停滯”的討論。

有兩個重要的問題需要解決。第一，當(dāng)今世界可能存在的問題是經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定的根本性權(quán)衡——難于兩全，必須妥善處之。這是政策制定者在面臨刺激經(jīng)濟(jì)增長的誘惑時，需要留心的問題。第二，經(jīng)濟(jì)力量和結(jié)構(gòu)可能已經(jīng)從根本上發(fā)生了改變，因此世界會經(jīng)歷長時期的低利率時期。低增長和金融不穩(wěn)定的共存可能給很多發(fā)達(dá)國家造成威脅。而中國，盡管利率高于世界平均水平，仍面臨著信貸驅(qū)動增長周期的相同威脅，這對金融系統(tǒng)不是什么好消息。

世界利率水平在近幾十年中一直處于下降趨勢。如果我們以美國的實際利率為基準(zhǔn)，它從20世紀(jì)80年代的5%下降到90年代的2%，到了2000年以后僅為1%?，F(xiàn)在，美國已經(jīng)進(jìn)入了實際利率為負(fù)的區(qū)域。

低利率環(huán)境為金融穩(wěn)定性帶來了風(fēng)險，原因在于：1.貸款標(biāo)準(zhǔn)降低，償息義務(wù)較低、易于滿足條件；2.利率水平低于增長率使龐氏騙局的金融結(jié)構(gòu)更富吸引力；3.鼓勵投資者為尋求收益率而不惜承擔(dān)更大風(fēng)險；4.鼓勵借貸，催生泡沫。當(dāng)利率水平較低并低于增長率時，人們轉(zhuǎn)向投資泡沫化資產(chǎn)，使資產(chǎn)價格升高。這正解釋了中國的情景：普通家庭面臨的回報率較低（低于企業(yè)資產(chǎn)的邊際產(chǎn)量），而增長率卻處于相當(dāng)高的水平。這是形成泡沫的經(jīng)典配方。

所以，即使低利率有可能幫助刺激增長，在利率水平極低的情況下，金融穩(wěn)定性的問題不招自來。這正是區(qū)分不同性質(zhì)的增長至關(guān)重要的原因。由低利率引起的快速信貸擴(kuò)張所帶來的增長，可能重蹈2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的覆轍。模式幾乎總是一樣的：低利率推高資產(chǎn)市場，而當(dāng)其被視為不可持續(xù)時，會導(dǎo)致銀行危機(jī)和債務(wù)危機(jī)，甚至外匯危機(jī)。

但政治家并不一定會留心于此。因為在耀眼的GDP增長數(shù)據(jù)背后，存在著金融不穩(wěn)定的淵藪，并不一目了然。政治家在短期的政府角色中有更多的激勵去推動增長和就業(yè)人數(shù)，卻缺乏積極性去關(guān)注若干年后才會顯現(xiàn)的不利后果。

低利率與低增長何以并存

需要進(jìn)一步認(rèn)真考量的重要問題是：利率會持續(xù)保持低位嗎？在世界上很多國家中，恢復(fù)充分就業(yè)的均衡利率確實是負(fù)的嗎？這些問題勾勒了世界經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，而中國無可避免地也面臨著同樣的問題。那么低利率現(xiàn)象是如何形成的呢？美聯(lián)儲前任主席伯南克認(rèn)為，以中國為中心的新興市場為世界帶來了數(shù)目可觀的存款，存款過剩壓低了實際利率。另一種觀點是，資本成本的大幅下跌意味著每單位的儲蓄可以購買更多的資本貨物。這正是因為投資成本近幾十年都在持續(xù)下降。

另一種有趣的說法是，新經(jīng)濟(jì)的崛起從根本上改變了儲蓄和投資的關(guān)系。信息技術(shù)、生物科技和新材料正革命性地改變著世界。信息技術(shù)板塊愈加重要的角色有可能改變投資的根本需求。像臉書（Facebook）、優(yōu)步、谷歌、微軟、亞馬遜和騰訊等公司，只需相對較少的投資。如今，信息技術(shù)公司占2015年全球百強(qiáng)企業(yè)市值的25%。制造業(yè)公司和信息技術(shù)公司有著根本的差異。鞋企多生產(chǎn)一雙鞋意味著邊際成本，但拷貝一個新的微軟軟件幾乎不需要任何邊際成本。這些特征不僅在信息技術(shù)領(lǐng)域十分顯著，在金融服務(wù)業(yè)也很明顯，這兩者共同占據(jù)了GDP的重要比重。新經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展或多或少也助長了低利率。

第二個問題是，為什么盡管利率很低，但增長率仍處于低位。有可能在此階段之前的幾十年中，生產(chǎn)率增速高得異于常態(tài)。因此，一種觀點認(rèn)為，當(dāng)前較低的生產(chǎn)率增速只是回歸了正常狀態(tài)。1930年-1980年，生產(chǎn)率增長速度是前后幾十年的3倍。

以上的觀點是基于供給側(cè)的。爭論的另一方面是基于需求側(cè)的，解釋為何實際產(chǎn)出持續(xù)降低并低于潛在產(chǎn)出。在低利率和低通脹的環(huán)境中，或許需要負(fù)利率來恢復(fù)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長。此外，一旦債務(wù)融資泡沫破滅，企業(yè)和家庭同時償付債務(wù)，總的結(jié)果就是需求乏力。

中國要著眼于未來的風(fēng)險

因此，西方國家正在尋找創(chuàng)造性的方式來促進(jìn)增長。由信貸推動的增長會危及金融穩(wěn)定性。當(dāng)今世界最有效的增長模式是以提高長期增長潛力為目標(biāo)的。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們一致認(rèn)同提高人力資本、加大基礎(chǔ)設(shè)施投資和減少勞動力市場摩擦以實現(xiàn)公司間人員流動應(yīng)當(dāng)被囊括其中。這些是西方視角的“供給側(cè)改革”。

西方國家正在努力避免出現(xiàn)20世紀(jì)90年代日本金融危機(jī)的情況，中國也應(yīng)該盡力避免類似西方金融危機(jī)的再次發(fā)生。中國正在出現(xiàn)這樣的特點，即利用債務(wù)煽動增長，而忽視了金融穩(wěn)定的風(fēng)險。這樣也就延緩了更持久和健康的改革驅(qū)動型的增長。

隨著中國成為一個更加開放的經(jīng)濟(jì)體，世界其他地區(qū)的情況將對中國至關(guān)重要。如果資本管制放寬，投資會涌入中國，因為此處資本回報率高過世界平均水平。所以，即使有資本流出的壓力，同時也會有潛在的資本流入的巨大壓力。但不太有利的資本流入是在低利率的環(huán)境下進(jìn)行的套利交易，這有可能對人民幣和資本流動性帶來不必要的壓力。最后，如果其他地區(qū)的需求持續(xù)疲軟，中國也許被迫更多地依賴內(nèi)部市場，而不是針對出口的外部市場。正處于經(jīng)濟(jì)衰退期的世界也許會是中國倒逼式改革的下一個例子。

作者為倫敦政治與經(jīng)濟(jì)學(xué)院（LSE）助理教授